中國股市資本資產(chǎn)定價模型的有效性研究

摘要：CAPM的資本資產(chǎn)定價模型自提出以來經(jīng)歷了實證研究，國內(nèi)外許多學者旨在證明該模型是有效的。文章選取時間序列靜態(tài)檢測的50支股票在上海和深圳兩個市場測試CAPM模型在中國股票市場的有效性。結(jié)果表明，非系統(tǒng)因素對中國股市的影響較重，平均收益不能由β完全解釋，因此不能說明CAPM模型假設對于中國股市的有效性。

關(guān)鍵詞： CAPM 實證檢驗;β值;中國股市;有效性

一、引言

（一）資產(chǎn)定價理論背景

資產(chǎn)定價理論源于馬柯威茨的資產(chǎn)組合理論。1952年馬柯威茨在《金融雜志》發(fā)表了《投資組合選擇》這篇意義非凡的論文，他在論文中確定了最小方差資產(chǎn)組合的思想與方法，開創(chuàng)了投資組合理論的先河。在此基礎(chǔ)上，夏普（Sharpe，1964）、林特納（Lintner，1965）和莫辛（Mossin，1966）推導出了資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）。

（二）資產(chǎn)定價模型的假設條件

資產(chǎn)定價模型是建立在嚴格的假設條件基礎(chǔ)之上的。

假設1：所有資產(chǎn)價值均不小于零。

假設2：市場是完備的，換句話說沒有交易費用和相關(guān)的稅，并且所有資產(chǎn)均為無限可分的。

假設3：市場有足夠的投資者，而且他們想要的東西可以按照市場價格購買和出售任何數(shù)量的任何資產(chǎn)。

假設4：市場只有一個無風險借貸利率。

假設5：信息在市場中是公開的、完整的。

假設6：所有投資者都是風險厭惡者，并且都具有不滿足性。

假設7：所有投資者都追求期末財富最大化。

假設8：投資者對證券的風險、收益、證券間的關(guān)聯(lián)性預期完全相同。

假設9：投資者都依賴期望收益率評價資產(chǎn)組合的收益率，依賴方差或標準差評價資產(chǎn)組合的風險水平。

假設10：一個理想化的市場實質(zhì)是認為一個理想的市場應該是完整的，無摩擦，資源配置是有效的。當然，理想的市場在現(xiàn)實中并不存在，但我們可以放松這些假設，并發(fā)現(xiàn)松弛后的假設不會影原始的基本結(jié)果。同時，隨著科學技術(shù)的發(fā)展，特別是信息技術(shù)的發(fā)展，真正的市場正在逐步接近這一理想的市場。

假設6～9 是關(guān)于投資者的假設，其中風險厭惡是最具代表性的，我們并不否認市場中存在風險偏好的投資者，這些假設條件賦予了我們選擇投資者的一個標準。

（三）資產(chǎn)定價模型

基于以上假設，CAPM 模型可以表達為以下的形式，即

E（Ri）=Rf+βi×[E（Rm）-Rf]

βi=■

其中E（Ri）表示資產(chǎn)i的期望收益;Rf表示無風險借貸利率;E（Rm）表示市場組合期望收益率。

CAPM模型主要描述單個股票或投資組合收益之間關(guān)系的系統(tǒng)風險率，也是無風險收益率和風險溢價的和。

如果將CAPM應用在中國的話，可以使用此簡化模型來解決投資組合理論應用于大規(guī)模計算所面臨的困難。證券投資CAPM理論基礎(chǔ)，幾十年來被經(jīng)驗眾多專家、學者進行實證測試，不同的學者對其有效性的爭論大有不同，這是因為CAPM建立了一套嚴格的假設，并且在不同的國家和地區(qū)，不同時期的資本市場，可用性可能有很大的差異。本文旨在中國股市數(shù)據(jù)測試CAPM在中國證券市場的適用性。

二、國內(nèi)外學者關(guān)于模型有效性的探討

CAPM提出以來，國外學者已經(jīng)做了大量的實證研究，對模型的適用性問題在西方成熟的資本市場進行了分析。夏普和庫珀（1972）CAPM的橫斷面測試使用所有的股票在紐約證券交易所，發(fā)現(xiàn)平均回報率和β幾乎線性精確。然而，消極的驗證結(jié)果一個接一個而來。Lakonishok和夏皮羅（1986）發(fā)現(xiàn)，平均股票回報之間的關(guān)系在70年之后消失。法瑪和French使用了1962～1989年的數(shù)據(jù)，證明了甚至在測試變量的唯一解釋情形下，平均回報和β之間的線性關(guān)系的結(jié)論不成立。

中國證券市場起步較晚、CAPM在我國只是介紹了近十年，用于各種投資決策和理論研究。施正榮全亮（1996）以1993年4月至1996年5月上海50支股票為樣本分析，發(fā)現(xiàn)上海股市的總投資風險中系統(tǒng)性風險占很大比例，并且股票價格行為也表現(xiàn)出強烈的波動，這兩個特性使通過投資組合來減少投資風險多樣化的影響有限。大多數(shù)關(guān)于CAPM模型的研究表明，在我們的實證研究中，當前的CAPM模型不是很適合中國證券市場。

三、模型的檢驗

（一）導出數(shù)據(jù)

從同花順31個板塊中，按板塊對股市影響的權(quán)重，每個板塊選擇有代表性的1～3支股票，選擇50支，然后導出我們選定的 50 支股票及滬深 300 指數(shù)從2007年1月1日到2011年3月31日還權(quán)后收盤價，粘貼到EXCEL表格中，見表1。

（二）計數(shù)收益率

將每支股票的日期及相應的收盤價與滬深 300 指數(shù)的日期匹配好，在 EXCEL中分別計算出它們每天的收益率，并求出相應的的平均收益率。

（三）制作散點圖

以滬深300每天的收益率作為X，股票每天的收益率作為Y，做出散點圖。然后在散點圖上點擊右鍵，添加趨勢線，X前的系數(shù)即β值。

（四）整理好各股的β值及各股、滬深300在檢驗區(qū)間的平均收益率

將上面計算好的50支股票的β值、平均收益率及滬深300在檢驗區(qū)間的平均收益率整理好，放在一個表格內(nèi)。

（五）設置檢驗模型

由于檢驗的模型為

E（Ri）=Rf+βi×[E（Rm）-Rf]

可依據(jù)下列模型做回歸，即

Ri=R1+R2×Bi+ui

其中 Ri 表示第 i 只個股在t時期的平均收益率，Bi是估計出的β值。

（六）運用Eviews進行回歸

表2是Eviews的估計結(jié)果。

（七）回顧檢驗結(jié)果

由上面回歸的估值結(jié)果得到回歸方程，即

Ri=0.000707+0.000463×Bi

t=（0，789001） （0.533371）

R2=0.005892

式中R1和R2分別表示市場無風險利率和市場風險溢價的一個估計值。而它們并不顯著地不等于零，這在現(xiàn)實中是不可能做到的，說明它們不能對無風險利率和市場風險溢價進行很好的估計值。而且判定系數(shù)R2=0.005892，這個值相對很小，說明了模型不能很好地擬合市場。

四、結(jié)論

測試CAPM模型，該模型不適合市場，但我們不能得出結(jié)論：中國股市不符合CAPM模型，即CAPM模型不適合在中國使用。

首先，CAPM的假設是難以實現(xiàn)，如假設1是市場完備，即沒有交易費用和相關(guān)的稅，并且所有資產(chǎn)都是無限可分的。假設2，投資者可以不受限制非固定利率貸款，這也是非常困難的。假設3是理性的投資者和相同的預期假說假設。顯然，這些假設是一個理想的狀態(tài)。

其次，在CA

PM中β值是很難確定的。某些證券由于缺乏歷史數(shù)據(jù)，不容易估計β的值。此外，由于經(jīng)濟的不斷發(fā)展變化，各種證券β值也會發(fā)生變化，因此依靠歷史數(shù)據(jù)估算出β值不足以在未來起到指導作用。

最后，選擇文檔中的數(shù)據(jù)僅僅是筆者個人的選擇，沒有權(quán)威性，并且數(shù)據(jù)的時間有些短，會影響到檢測模型的結(jié)果。

參考文獻：

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et pricing model： Some empirical tests[M].New York：Praeger，1972.

[2]陳小悅，孫愛軍.CAPM在中國股市的有效性檢驗[J].北京大學學報，2000.

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[4]吳曉求.證券投資學（第二版）[M].北京：中國人民大學出版社，2006.

（作者單位：遼寧師范大學數(shù)學學院）