油價(jià)回落對(duì)香港經(jīng)濟(jì)影響有限

國(guó)際原油價(jià)格急挫有利緩解通脹壓力，但對(duì)香港出口以至整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用有限，不宜高估有關(guān)影響。油價(jià)下滑對(duì)香港的刺激作用主要體現(xiàn)在促進(jìn)私人消費(fèi)，其對(duì)出口的作用雖屬正面，但貢獻(xiàn)程度卻相當(dāng)有限。而市場(chǎng)在判斷油價(jià)回落對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響時(shí)，往往忽略了香港現(xiàn)時(shí)的發(fā)電燃料組合是以燃煤為主，原油價(jià)格振幅并非完全反映在零售燃料價(jià)格上，而住戶(hù)因油價(jià)下滑所獲得的收益未必悉數(shù)轉(zhuǎn)化成消費(fèi)。我們預(yù)期，此輪油價(jià)調(diào)整對(duì)刺激香港內(nèi)需的貢獻(xiàn)約為本地生產(chǎn)總值的0.2%，2015年香港整體通脹率將由2014年預(yù)測(cè)的4.4%，降低至3.5%。

國(guó)際油價(jià)現(xiàn)罕見(jiàn)暴跌

近月，原油價(jià)格大幅回落，緩解了亞洲各國(guó)的經(jīng)濟(jì)壓力。事實(shí)上，油價(jià)在過(guò)去6個(gè)月的下跌幅度在歷史上甚為罕見(jiàn)。自去年6月國(guó)際原油價(jià)格觸頂以來(lái)，美國(guó)西德州中質(zhì)原油及布蘭特原油價(jià)格在短短半年內(nèi)已錄得逾五成的驚人跌幅。目前，原油價(jià)格徘徊在50美元/桶，為2009年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以來(lái)的最低水平（表1）。

過(guò)去幾次的原油熊市，多由需求減弱觸發(fā)。而此輪油價(jià)調(diào)整，卻主要是因?yàn)楣?yīng)狀況發(fā)生變化。2014年全球經(jīng)濟(jì)雖無(wú)太大起色，但在下半年已明顯回穩(wěn)（表2）。事實(shí)上，在伊斯蘭武裝人員攻占伊拉克石油重鎮(zhèn)摩蘇爾（Mosul），嚴(yán)重威脅當(dāng)?shù)厥徒M織運(yùn)作的短短一星期后，原油價(jià)格便見(jiàn)頂回落。石油輸出國(guó)組織（OPEC）在穩(wěn)定油價(jià)中扮演最重要角色，在過(guò)去的油價(jià)急跌期間往往選擇減產(chǎn)。但在去年11月的會(huì)議上，OPEC卻出乎意料地宣布維持產(chǎn)油量不變，向市場(chǎng)傳達(dá)原油供過(guò)于求的狀況可能延續(xù)至2015年甚至更長(zhǎng)時(shí)間的利空消息。目前，全球經(jīng)濟(jì)溫和放緩和原油持續(xù)的供應(yīng)過(guò)剩，都可令油價(jià)進(jìn)一步承壓。在此背景下，分析油價(jià)下滑對(duì)香港經(jīng)濟(jì)的潛在影響，顯得尤其重要。

如何評(píng)估有關(guān)影響

目前，獲得市場(chǎng)普遍認(rèn)同的分析是，油價(jià)每下跌10%，經(jīng)濟(jì)增幅便可提高約0.1至0.2個(gè)百分點(diǎn)。但是，上述預(yù)估多為宏觀經(jīng)濟(jì)模型推算出的結(jié)果，在解讀時(shí)需持審慎態(tài)度。利用一般經(jīng)濟(jì)模型進(jìn)行測(cè)算的主要問(wèn)題在于結(jié)果反映各因素間的平均變化關(guān)系。在現(xiàn)實(shí)生活中，各因素間的定量關(guān)系卻往往隨著時(shí)間而改變。譬如，近年各國(guó)對(duì)原油依賴(lài)度下滑，加上能源使用效益不斷提升，現(xiàn)在石油供應(yīng)變化對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊較以往低。

我們認(rèn)為，油價(jià)回落難以顯著改變香港當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。油價(jià)急挫固然可為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供額外動(dòng)力，但其作用不宜高估。油價(jià)下滑對(duì)香港的刺激作用主要體現(xiàn)在促進(jìn)私人消費(fèi)，其對(duì)出口的作用雖屬正面，但貢獻(xiàn)程度卻相當(dāng)有限。

主要在于刺激私人消費(fèi)

油價(jià)變動(dòng)可從不同渠道影響宏觀經(jīng)濟(jì)。單看內(nèi)需，油價(jià)回落的影響主要體現(xiàn)在兩方面：其一，對(duì)私人消費(fèi)的正面貢獻(xiàn)；其二，對(duì)石油相關(guān)投資構(gòu)成的負(fù)面影響。由于香港缺乏具經(jīng)濟(jì)價(jià)值的天然資源，與石油相關(guān)的投資項(xiàng)目規(guī)模微不足道。下文將集中討論油價(jià)下滑如何影響私人消費(fèi)水平。

首先，我們收集了本地住戶(hù)用于燃料及交通開(kāi)支的數(shù)據(jù)。該數(shù)據(jù)應(yīng)該能夠有效反映香港用于燃油相關(guān)產(chǎn)品的消費(fèi)規(guī)模。根據(jù)最新一期的《住戶(hù)開(kāi)支統(tǒng)計(jì)調(diào)查》，在2009至2010年，本地住戶(hù)總共花費(fèi)447億港元于燃油相關(guān)產(chǎn)品，其中包括電費(fèi)及交通費(fèi)。由于官方統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)自2010年后并無(wú)更新，為此，我們利用消費(fèi)物價(jià)分類(lèi)指數(shù)升幅調(diào)整各項(xiàng)開(kāi)支，把燃油相關(guān)產(chǎn)品的消費(fèi)數(shù)據(jù)更新至2014年，結(jié)果見(jiàn)（表3）。在2014年，香港本地住戶(hù)用于燃油相關(guān)產(chǎn)品的總消費(fèi)額估算達(dá)527億港元。稍作推算，可得出油價(jià)下滑直接提高本地居民可支配收入270億港元的結(jié)果。單是此額外收益，便等于香港本地生產(chǎn)總值的1.2%。

不過(guò)，在判斷油價(jià)回落對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響時(shí)，上述過(guò)于簡(jiǎn)單的分析中，忽略了三項(xiàng)重要因素。首先，香港現(xiàn)在的發(fā)電燃料組合是以燃煤為主；其次，原油價(jià)格振幅并非完全反映在零售燃料價(jià)格上；最后，住戶(hù)可能保留部分甚至全部收益，而非悉數(shù)用作消費(fèi)。換言之，上述估算結(jié)果很可能高估了油價(jià)下滑對(duì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用。

因此，有關(guān)估算需要修正，重新考慮上述因素的影響。我們相應(yīng)地作出以下調(diào)整：

為了合理反映燃油僅占香港發(fā)電燃料組合0.3%的事實(shí)，我們下調(diào)了電費(fèi)對(duì)住戶(hù)開(kāi)支變化的影響。

我們嘗試以回歸分析法，判斷布蘭特原油價(jià)格與本地零售燃油價(jià)格間的變化關(guān)系。我們發(fā)現(xiàn)，在其他因素不變的情況下，布蘭特原油價(jià)格每下跌1%，本地零售燃油價(jià)格將跟隨下跌0.3%。

我們假設(shè)，在油價(jià)出現(xiàn)變化后的四個(gè)季度，55%的額外收益將用于消費(fèi)。

在進(jìn)行相關(guān)調(diào)整后，此輪油價(jià)調(diào)整可望直接提高本地私人消費(fèi)額約35億港元。為了更精確分析其影響，這結(jié)果應(yīng)加入另一重要因素。國(guó)際貨幣基金組織 （IMF）在2014年發(fā)表的研究顯示，油價(jià)回落有助鞏固市場(chǎng)信心，其間接作用的貢獻(xiàn)不亞于直接刺激。有鑒于此，我們引用內(nèi)部模式，假設(shè)長(zhǎng)期收入增長(zhǎng)率上升0.15個(gè)百分點(diǎn)，以評(píng)估信心提升的影響。在計(jì)入對(duì)市場(chǎng)信心的間接影響后，油價(jià)下滑料可為本地經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)0.2個(gè)百分點(diǎn)的額外貢獻(xiàn)。

對(duì)出口的利好有限

油價(jià)波動(dòng)傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)的另一重要渠道是對(duì)外貿(mào)易。理論上，油價(jià)下跌對(duì)全球經(jīng)濟(jì)只有輕微影響。倘原油產(chǎn)量及消耗量維持相若，油價(jià)下跌僅反映原油輸出國(guó)的收入轉(zhuǎn)移到原油進(jìn)口國(guó)。盡管原油進(jìn)口國(guó)將受惠于貿(mào)易狀況改善及實(shí)質(zhì)收入上升，但這對(duì)全球整體產(chǎn)出水平卻無(wú)足輕重。不過(guò)，在現(xiàn)實(shí)生活中，收入轉(zhuǎn)移往往并非零和游戲。相比起原油進(jìn)口國(guó)，原油輸出國(guó)更傾向存儲(chǔ)大部分收入，故油價(jià)下滑引發(fā)的收入轉(zhuǎn)移有利于提高全球整體消費(fèi)水平。

香港本身高度依賴(lài)原油進(jìn)口，出口市場(chǎng)遍及多國(guó)，貿(mào)易伙伴包括原油輸出國(guó)和進(jìn)口國(guó)（表6），油價(jià)下滑對(duì)香港貿(mào)易的影響并非百利而無(wú)一害。對(duì)于包括香港在內(nèi)的眾多國(guó)際貿(mào)易中心而言，油價(jià)下滑的影響是好壞參半。分析難處在于傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟(jì)模型未必能夠掌握不同貿(mào)易伙伴的個(gè)別特點(diǎn)。為簡(jiǎn)化分析，我們假設(shè)香港貿(mào)易伙伴對(duì)原油的短期需求量不會(huì)因油價(jià)波動(dòng)而變化。基于此假設(shè)，各國(guó)石油制品貿(mào)易平衡的變化，便可理解為油價(jià)下跌對(duì)各國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)。

對(duì)于香港大部分貿(mào)易伙伴而言，若2015年油價(jià)維持在50美元/桶，其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響將介乎-0.5至0.5個(gè)百分點(diǎn)（表7）之間。這結(jié)果與經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）的研究結(jié)果相近。再按照各地占香港總出口比重綜合計(jì)算，我們可得出油價(jià)回落對(duì)香港出口增長(zhǎng)的整體影響。

以貿(mào)易價(jià)值權(quán)重計(jì)算，香港從貿(mào)易渠道得到的支持相當(dāng)溫和，其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)估計(jì)低于0.1個(gè)百分點(diǎn)，其中一個(gè)解釋就是香港出口市場(chǎng)同時(shí)覆蓋貿(mào)易狀況正在惡化的原油出口國(guó)。此外，“頁(yè)巖革命”（shale revolution）大大降低了美國(guó)對(duì)進(jìn)口原油的依賴(lài)，亦削弱了油價(jià)回落對(duì)地方經(jīng)濟(jì)的支持作用?？偫ǘ?，我們認(rèn)為油價(jià)回落并未為香港貿(mào)易環(huán)境帶來(lái)根本性的變化。

通脹壓力有所舒緩

盡管油價(jià)滑落對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響尚待觀察，全球各地通脹水平已明顯受其影響快速下滑。在香港，燃油相關(guān)產(chǎn)品在綜合消費(fèi)物價(jià)指數(shù)籃子中占比為7.6%（表8）。至于最終對(duì)通脹影響如何，關(guān)系到煉油廠及零售商利潤(rùn)率的調(diào)節(jié)幅度，讓原油價(jià)格振幅反映在零售價(jià)格上。

由于綜合消費(fèi)物價(jià)指數(shù)內(nèi)，各燃油相關(guān)產(chǎn)品定價(jià)機(jī)制有差別，其與原油價(jià)格之間的關(guān)系亦需逐一識(shí)別及評(píng)估。從（表9）可見(jiàn)，煤氣、石油氣及汽油價(jià)格與原油價(jià)格波動(dòng)較為一致，反觀公共交通費(fèi)用的變化則平穩(wěn)得多。

參考2009年大宗商品進(jìn)入深度調(diào)整的經(jīng)驗(yàn)，我們假設(shè)原油價(jià)格振幅的四成會(huì)傳導(dǎo)至煤氣、石油氣及汽油價(jià)格，一成會(huì)傳導(dǎo)至電費(fèi)，而振幅的5%會(huì)傳導(dǎo)至公共交通費(fèi)用。按此假設(shè)推論，近月原油急跌可以降低香港2015年通脹率約1個(gè)百分點(diǎn)。由于原來(lái)的預(yù)測(cè)已經(jīng)考慮到油價(jià)急跌的影響，我們維持年內(nèi)通脹顯著下滑的判斷，估計(jì)2015年整體通脹率將由2014年預(yù)測(cè)的4.4%，下降至3.5%。

免責(zé)聲明

本檔由恒生銀行有限公司（“恒生”）提供，內(nèi)含之資料，乃從相信屬可靠之來(lái)源搜集，而當(dāng)中之意見(jiàn)僅供參考之用，意見(jiàn)內(nèi)容不一定代表“恒生”之見(jiàn)解。撰寫(xiě)本檔之分析員證明于本檔內(nèi)所發(fā)表之意見(jiàn)，乃準(zhǔn)確反映分析員就有關(guān)金融工具或投資項(xiàng)目之個(gè)人意見(jiàn)，而有關(guān)分析員過(guò)去、現(xiàn)在或未來(lái)之報(bào)酬，并無(wú)任何部份直接或間接與本文件內(nèi)之特定建議或意見(jiàn)有關(guān)。本檔的內(nèi)容并非（亦不可作為）買(mǎi)賣(mài)外匯、證劵、金融工具或其他投資之要約或邀約。本檔的任何部份均嚴(yán)禁以任何方式再分發(fā)。

本文件所載之?dāng)?shù)據(jù)或只屬指示性，并且未經(jīng)獨(dú)立核對(duì)?！昂闵睂?duì)當(dāng)中所載之任何數(shù)據(jù)、推測(cè)或意見(jiàn)，或作出任何此等推測(cè)或意見(jiàn)之基礎(chǔ)的公正性、準(zhǔn)確性、完整性或正確性并無(wú)作任何明示或默示的擔(dān)保、申述、保證或承諾，亦不會(huì)就使用或依賴(lài)本檔所載之任何數(shù)據(jù)、推測(cè)或意見(jiàn)承擔(dān)責(zé)任或法律責(zé)任。投資者須對(duì)本文件所載數(shù)據(jù)及意見(jiàn)的相關(guān)性、準(zhǔn)確性及充足性自行作出評(píng)估，并就此評(píng)估進(jìn)行認(rèn)為需要或合適的獨(dú)立調(diào)查。所有此等數(shù)據(jù)、推測(cè)及意見(jiàn)均可予以修改而毋須事前通知。

“恒生”及其聯(lián)系公司可以其名義買(mǎi)賣(mài)，可能有包銷(xiāo)或有持倉(cāng)于所有或任何于本檔中提及的證券或投資項(xiàng)目?！昂闵奔捌渎?lián)系公司可能就其于本檔所提及的所有或任何證券或投資項(xiàng)目的交易收取經(jīng)紀(jì)傭金或費(fèi)用。

本文件所提及之投資項(xiàng)目未必適合所有投資者。投資者必須根據(jù)其各自的投資目的、財(cái)務(wù)狀況及獨(dú)特需要作出投資決定，并在有需要時(shí)咨詢(xún)獨(dú)立投資顧問(wèn)。本檔并不擬提供專(zhuān)業(yè)意見(jiàn)，因此不應(yīng)賴(lài)以作為此方面之用途。

本檔并無(wú)考慮任何收件人的特定投資目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況或特定需要。投資涉及風(fēng)險(xiǎn)，投資者需注意投資項(xiàng)目之價(jià)值可升亦可跌，而過(guò)往之表現(xiàn)亦不一定反映未來(lái)之表現(xiàn)。本檔并不擬指出本檔內(nèi)提及之證券或投資項(xiàng)目可能涉及的所有風(fēng)險(xiǎn)。