順勢而為提高市場化程度

今年8月，中國央行調(diào)整了外匯市場上人民幣中間價形成機制，重點是在報價時將參照結(jié)算價。在此之前，中國外匯市場上的人民幣中問價并非交易的平均價，也不是收盤時的結(jié)算價，而是央行根據(jù)市場供求狀況及其它因素所公布的指導(dǎo)價，其直接作用在于確定下一個交易日匯率波動的基準，因此被視為央行調(diào)控人民幣匯率走勢的風向標。應(yīng)該說，這個中間價在形成過程中自然會參考實際交易，但客觀上來自這方面的權(quán)重不大。2005年啟動人民幣匯率改革以來，人民幣升值很大，但中間價的形成機制一直沒有改變。但是，這次為什么會改變呢？

去年下半年以來，隨著美國升息預(yù)期的不斷強化，美元相對于大多數(shù)非美貨幣出現(xiàn)明顯升值，而此間人民幣匯率基本還是緊盯美元，雖然相對于美元不再像以前那樣持續(xù)升值，但是相對于其它貨幣來說則升值明顯。同時，中國經(jīng)濟面臨轉(zhuǎn)型，增長速度放緩，而歐美市場的不夠景氣又使得中國的外貿(mào)出口疲軟。在這樣的大背景下，外匯市場上出現(xiàn)了人民幣結(jié)算價的貶值傾向，由于中間價并沒有作出相應(yīng)的變動，以至于它和結(jié)算價的基差越拉越大，與海外的人民幣無本金交割遠期交易的差距則更為明顯。

在這種情況下，央行通過調(diào)整中間價形成機制，對匯率實施了一次主動性貶值（目前來看幅度在4%左右）。這是八年來人民幣匯率的首次由官方驅(qū)動的貶值，作為世界第二大經(jīng)濟體、全球最大貿(mào)易國，中國此舉影響不小。

本質(zhì)上屬“一次性校正”

這種影響首先體現(xiàn)在國內(nèi)。由于一段時期以來外貿(mào)出口增長乏力，甚至還出現(xiàn)了負增長，央行此舉立即被市場解讀為是要通過引導(dǎo)本幣貶值的方式來刺激出口。當然，在其它條件不變的前提下，如果本幣貶值4%，理論上就相當于出口企業(yè)能增加4%的收入，這將有效改善這些企業(yè)的經(jīng)營狀況。但問題是，在實踐中其它條件必定會發(fā)生相應(yīng)的變化，因此一般而言4%左右的貶值并不能對刺激出口起多大作用。事實上，這次人民幣的主動貶值主要也不是為了解決這個問題。更何況，中國還是個外貿(mào)進口大國，本幣貶值也會導(dǎo)致進口成本上升、對外投資成本增加的問題。

說到底，這次貶值是央行根據(jù)中國經(jīng)濟增長放緩的實際情況順勢而為，通過主動調(diào)整匯率，適應(yīng)美元走強的新形勢，這與絕大多數(shù)國家的匯率政策導(dǎo)向相一致。再說，人民幣已經(jīng)走過了八年的升值之旅，現(xiàn)在匯率也已經(jīng)比較接近均衡水平，應(yīng)該并且也可以讓市場在匯率波動中起到更大的作用，所以以調(diào)整中間價形成機制的形式來實施事實上的貶值，有其合理性。

當然，市場對這一點要達成共識需要時間。之后，有關(guān)人民幣將持續(xù)貶值、匯率將回歸8：1的猜測很多，也有輿論認為貶值表明中國將出現(xiàn)大量資金外流，經(jīng)濟會變得更糟糕。其實，這些觀點都違反了一個基本事實：對于一個有大量外貿(mào)盈余、外匯儲備高達3.6萬多億美元、同時資本市場又沒有完全開放的國家，本幣持續(xù)貶值是不現(xiàn)實的。再說，即便中國經(jīng)濟增速有所下降，但還是遠遠高于各發(fā)達經(jīng)濟體，因此也就不存在資金大量外流的現(xiàn)實基礎(chǔ)。貶值本身是為了提供一個更加符合實際，也相對寬松的外匯市場環(huán)境，為經(jīng)濟的平穩(wěn)運行創(chuàng)造條件。

特別要指出的是，這次人民幣貶值本質(zhì)上屬于“一次性校正”，現(xiàn)在這個過程已基本到位，因此繼續(xù)揣測下一步匯率會貶值到什么程度沒有意義。這不僅僅是因為中國央行官員對此已經(jīng)有明確的表述，更在于中國經(jīng)濟的現(xiàn)狀決定了本幣沒有大幅度貶值的空間。至于說實體經(jīng)濟，大概率是走探低企穩(wěn)回升的道路，人民幣匯率波動對其有影響，但不具有決定性的作用。

不會導(dǎo)致“貨幣戰(zhàn)爭”

其次，中國的匯率波動影響了全世界。一些周邊國家擔憂人民幣持續(xù)貶值會削弱其競爭力，也跟隨著讓本國貨幣貶值。這種狀況還引發(fā)了發(fā)達國家和地區(qū)的股市、債市及商品期貨震蕩。

一些人擔心人民幣貶值會導(dǎo)致世界范圍的貨幣競爭性貶值，從而危及實體經(jīng)濟，甚至有人宣稱國際金融危機將再度爆發(fā)。世界經(jīng)濟的確不夠穩(wěn)定，美國經(jīng)濟盡管復(fù)蘇明顯，但也存在不小的不確定性，使之在是否升息問題上一直猶豫不決，近期更是出現(xiàn)了美元指數(shù)大跌、相對于歐元與日元貶值的狀況。但盡管如此，也不能認為將會出現(xiàn)國際性的金融危機。

回顧—下1997年的亞洲金融危機和2008年的世界金融危機，它們有一個共同的特點：都是發(fā)生在經(jīng)濟過熱、通脹明顯、匯率高估、外匯儲備不足并債務(wù)負擔過重的背景下。這種情況下’只要發(fā)生債務(wù)違約而未能加以控制，就可能導(dǎo)致全面危機。

但現(xiàn)在的情況是，總體上經(jīng)濟還是偏冷，多數(shù)國家的通脹水平很低，有的甚至出現(xiàn)了通縮，匯率也沒有出現(xiàn)高估，相反外匯儲備則較為充足，債務(wù)也處于可控的范圍，不具備發(fā)生典型意義上的金融危機的可能性。至于希臘以及馬來西亞所出現(xiàn)的問題基本上還是區(qū)域性的，很難蔓延開來，并且也能夠被控制。

再說，經(jīng)歷了幾次危機以后，世界各國及各國際機構(gòu)的協(xié)調(diào)機制已比較成熟，抗御金融風險的能力也在提高。國際貨幣市場在8月的確出現(xiàn)過動蕩，但不到三周就基本平穩(wěn)下來，各國之間并沒有出現(xiàn)匯率競相貶值。所謂的“貨幣戰(zhàn)爭”，只存在一些好事者的想象中，不是現(xiàn)實。

無疑，現(xiàn)在世界經(jīng)濟形勢也有很多問題，如商品價格的低迷及增長乏力、需求不足等，不管是對發(fā)達經(jīng)濟體還是新興經(jīng)濟體都帶來巨大的挑戰(zhàn)，但這不至于引爆新的金融危機。那種認為人民幣貶值會導(dǎo)致各國貨幣爭相貶值，打亂國際金融秩序的論調(diào)完全不足取。

對股市影響有限

在分析了人民幣貶值對國內(nèi)實體經(jīng)濟以及國際金融市場的影響之后，這里還想談?wù)勊鼘χ袊Y本市場的影響。

中國股市在6月出現(xiàn)前所未有的暴跌，迫使政府出資“救市”，到7月市場大致穩(wěn)定下來，不過進入8月又出現(xiàn)調(diào)整壓力，在人民幣貶值以后，股市再次大幅度下跌創(chuàng)出年內(nèi)新低。于是，市場上就有人將匯率貶值與股市下跌聯(lián)系在一起，認為貶值加深了投資者對于實體經(jīng)濟的擔憂，使其對股市更加缺乏信心，成為大盤下跌的一大誘因。

如果僅僅從貶值強化了對經(jīng)濟下行的擔憂這一點來說，邏輯似乎并沒有問題，但應(yīng)該看到，在股市起主導(dǎo)作用是實體經(jīng)濟本身，而不是匯率變動。從微觀層面來說，貶值總體上對出口行業(yè)有利，對進口企業(yè)有弊，因此不能一概而論。

從歷史上看，中國2005-2007年的股市大漲，原因之一就是人民幣升值，導(dǎo)致以本幣計價的本國資產(chǎn)也同樣升值，從而營造了大牛市的氛圍。而2013年以來，日本政府實行超寬松的貨幣政策，向市場注入大量流動性，主動引導(dǎo)通脹預(yù)期，結(jié)果股市也隨之上漲。匯率的升與貶，對股市的影響很復(fù)雜。

在多數(shù)情況下，匯率貶值總是負面影響要大些，這次人民幣貶值對股市而言的確有一定的拖累。只是，一方面貶值幅度有限，另一方面貶值目的還是為了讓匯率較為真實地反映其實際購買力，在不存在持續(xù)貶值預(yù)期的情況下，其影響并不是很大，并且是可控的?，F(xiàn)在人們談到股市，更多也是講去杠桿等對行情的沖擊，本幣貶值并不是影響行情的關(guān)鍵因素。

而隨著人民幣國際化程度的提高，其雙向波動會更加頻繁，市場化程度也會更高，這就需要人們以全新的視角來予以認識，避免走極端。其實，對于大多數(shù)人來說，只要匯率不出現(xiàn)趨勢性的變化，就不必對其過于敏感。本質(zhì)上，匯率是一個國家經(jīng)濟基本面的某種外在表現(xiàn)，大家還是要更多地注重基本面。