資產(chǎn)證券化四大制約因素

資產(chǎn)證券化的這種獨特分類，是監(jiān)管分割所造成的中國債券市場分割的延續(xù)。資產(chǎn)證券化市場的分割，既是中國分割的債券市場造成的結(jié)果，亦成為分割的債券市場的一部分

中國的資產(chǎn)證券化始于2005年。經(jīng)過十年發(fā)展，資產(chǎn)證券化類型不斷豐富，相關(guān)法律、會計、稅務(wù)等制度不斷完善，發(fā)起人、投資者和中介機構(gòu)亦不斷成熟。

但中國資產(chǎn)證券化的發(fā)展程度仍然很低、規(guī)模很小，遠不能滿足經(jīng)濟金融的發(fā)展需求。當前，中國資產(chǎn)證券化發(fā)展存在四大制約因素，為促進行業(yè)進一步發(fā)展，必須要破解這四個因素。

2014年，中國資產(chǎn)證券化呈現(xiàn)井噴式發(fā)展。2005年至2013年，資產(chǎn)證券化累計發(fā)行規(guī)模為1190.58億元，而2014年全年發(fā)行規(guī)模即達到3220.64億元。2014年一年的發(fā)行規(guī)模為之前八年多累計發(fā)行規(guī)模的2.7倍。

2015年，中國資產(chǎn)證券化繼續(xù)保持井噴式發(fā)展態(tài)勢。前三季度，信貸資產(chǎn)證券化發(fā)行規(guī)模為2512.66億元，企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)行規(guī)模為920.55億元。

盡管中國資產(chǎn)證券化經(jīng)過了十年從無到有的發(fā)展，特別是2014年井噴式發(fā)展，但總體而言，中國資產(chǎn)證券化的發(fā)展程度仍然很低、規(guī)模很小。

截至2014年底，中國資產(chǎn)證券化的余額為3000多億元，約為貸款余額的0.3%，整個債券市場余額的1%。截至2014年底，美國的資產(chǎn)證券化余額是10萬億美元，中國資產(chǎn)證券化的余額約為美國的0.5%。另外，2014年初，中信證券、銀河證券和中金公司就中國資產(chǎn)證券化的潛在規(guī)模做過估計，分別為30.9億元、38.6億元和68.2億元。

為促進中國資產(chǎn)證券化的進一步發(fā)展，必須要解決以下四個制約因素。

產(chǎn)品流動性差

中國資產(chǎn)證券化發(fā)展程度低、規(guī)模小的一個主要原因在于產(chǎn)品流動性低，導(dǎo)致市場參與主體缺乏動力。

信貸資產(chǎn)證券化連接信貸市場和債券市場，其基礎(chǔ)資產(chǎn)收益率和證券化產(chǎn)品收益率分別對應(yīng)著貸款利率和債券市場利率。而目前信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品幾乎沒有交易，嚴重缺乏流動性，其結(jié)果是投資者要求較高的收益率（債券市場利率）。相應(yīng)地，由于利率市場化尚未完成，貸款利率（基礎(chǔ)資產(chǎn)收益率）偏低。從而出現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)收益率與債券市場利率倒掛的情況，導(dǎo)致金融機構(gòu)開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)積極性不高。

從企業(yè)資產(chǎn)證券化來看，企業(yè)開展資產(chǎn)證券化的主要目的是融資。優(yōu)質(zhì)的企業(yè)目前可運用的債務(wù)融資工具較多，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的低流動性導(dǎo)致融資成本較高，所以往往會選擇其他債務(wù)融資工具進行融資。只有少數(shù)大型企業(yè)作為創(chuàng)新嘗試運用資產(chǎn)證券化進行融資。

資質(zhì)相對較差的企業(yè)實現(xiàn)低成本融資的一個途徑是，將高于企業(yè)整體信用的資產(chǎn)進行證券化，但投資者擔心企業(yè)相對較差的信用會影響資產(chǎn)未來的安全性。這實質(zhì)上與企業(yè)資產(chǎn)證券化到底能不能實現(xiàn)破產(chǎn)隔離這一問題直接相關(guān)。

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的低流動性，根本原因在于產(chǎn)品復(fù)雜、標準化程度弱。這也是為什么目前中國的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品采取私募發(fā)行的一個重要原因。

為解決資產(chǎn)證券化產(chǎn)品流動性差的問題，首先，應(yīng)該建立和完善做市商制度，提升產(chǎn)品的流動性。其次，出臺相應(yīng)措施培育和鼓勵保險資金、養(yǎng)老金、公募基金等機構(gòu)投資者參與資產(chǎn)證券化產(chǎn)品投資。最后可學(xué)習(xí)美國兩房的合理成分，注入國家信用來提高整個資產(chǎn)證券化信用程度和標準化程度，進而實現(xiàn)流動性溢價。

破產(chǎn)隔離難以實現(xiàn)

資產(chǎn)證券化的核心是破產(chǎn)隔離（這也是為什么資產(chǎn)支持票據(jù)不能歸為資產(chǎn)證券化的原因），即發(fā)起人在法律上將基礎(chǔ)資產(chǎn)真實出售給特殊目的載體（SPV）。信貸資產(chǎn)證券化在《信托法》規(guī)范下，通過特殊目的信托（SPT）實現(xiàn)了基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實出售和破產(chǎn)隔離。

而在企業(yè)資產(chǎn)證券化方面，盡管《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》明確，特殊目的載體（SPV）為證券公司、基金管理公司子公司為開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)專門設(shè)立的資產(chǎn)支持專項計劃，專項計劃資產(chǎn)獨立于原始權(quán)益人、管理人、托管人及其他業(yè)務(wù)參與人的固有財產(chǎn)。但資產(chǎn)支持專項計劃是否法律意義上的特殊目的載體（SPV），并由此實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實出售和破產(chǎn)隔離，尚存爭議，從而難以判斷資產(chǎn)信用和發(fā)起人信用是否分離。

另外，企業(yè)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要為債權(quán)類資產(chǎn)和收益權(quán)類資產(chǎn)。對于收益權(quán)類資產(chǎn)而言，由于基礎(chǔ)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流很大程度上依賴于發(fā)起人自身的持續(xù)經(jīng)營能力，事實上無法真正實現(xiàn)破產(chǎn)隔離。

鑒于此，我們建議啟動資產(chǎn)證券化立法。考慮到中國作為大陸法國家，以及當前中國的相關(guān)法律現(xiàn)狀，修改現(xiàn)有法律既沒有效率，事實上也不可行。因此，對資產(chǎn)證券化進行專門立法，是最高效、最可行的途徑。

中國應(yīng)盡快啟動制定一部《資產(chǎn)證券化法》，對資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、破產(chǎn)隔離、特殊目的載體（SPV）、證券發(fā)行、會計、稅收等諸多證券化運作的內(nèi)容作出規(guī)定，各相關(guān)部門再在此上位法下，制定具體的實施細則。

考慮到立法周期較長，亦可考慮先由國務(wù)院出臺資產(chǎn)證券化的專門行政法規(guī)，作為立法階段的過渡性制度。

立法是資產(chǎn)證券化制度建設(shè)的核心，國外經(jīng)驗也充分表明，立法能夠?qū)Y產(chǎn)證券化發(fā)展起到重大的推動作用。

雙重納稅

稅收問題也是中國資產(chǎn)證券化發(fā)展的制約因素。目前，關(guān)于資產(chǎn)證券化的相關(guān)稅收規(guī)定仍不完善，沒有形成與資產(chǎn)證券化發(fā)展相配套的稅收法律法規(guī)。

現(xiàn)行的專門針對資產(chǎn)證券化的稅收法規(guī)只有財政部、國家稅務(wù)總局于2006年出臺的《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問題的通知》（下稱《通知》）。該文件對于信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)涉及的營業(yè)稅、所得稅和印花稅作出了規(guī)定，但總體還是依據(jù)現(xiàn)行的基本稅收規(guī)定，并未對特殊目的載體（SPV）的稅收地位進行明確。

為實現(xiàn)破產(chǎn)隔離，資產(chǎn)證券化設(shè)計了將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給特殊目的載體（SPV）并由其進行運營及收益分配的程序性環(huán)節(jié)。國外成熟市場的通行做法是，因為特殊目的載體（SPV）并非真實經(jīng)營實體，因此不視為獨立的納稅主體，從而實行稅收中性原則，即不因特殊目的載體（SPV）的設(shè)立而導(dǎo)致重復(fù)征稅。稅收中性原則、避免重復(fù)納稅是降低資產(chǎn)證券化交易成本、推進資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展的關(guān)鍵因素。

而《通知》除了在印花稅上給予暫免外，并沒有給予資產(chǎn)證券化特殊的稅收處理，從而造成資產(chǎn)證券化重復(fù)納稅問題，提高了資產(chǎn)證券化交易成本。

例如，《通知》規(guī)定，對受托機構(gòu)從其受托管理的信貸資產(chǎn)信托項目中取得的貸款利息收入，應(yīng)全額征收營業(yè)稅，這一規(guī)定造成了營業(yè)稅的重復(fù)征稅。

企業(yè)資產(chǎn)證券化目前并沒有專門的稅收規(guī)定。盡管在實踐中，企業(yè)資產(chǎn)證券化也參考《通知》的規(guī)定，但嚴格來講并不適用。另外，考慮到企業(yè)資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)多樣化，《通知》也無法涵蓋企業(yè)資產(chǎn)證券化的稅收處理。

因此，我們建議應(yīng)盡快完善資產(chǎn)證券化稅收法規(guī)。參照成熟市場做法，制定專門的特殊目的載體（SPV）稅收法規(guī)，實行稅收中性原則，降低資產(chǎn)證券化交易成本。同時，考慮到資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的多樣性，制定針對特定類型資產(chǎn)的稅收優(yōu)惠政策。

市場分割

中國的資產(chǎn)證券化有一種全世界獨一無二的分類，分為信貸資產(chǎn)證券化和企業(yè)資產(chǎn)證券化。

信貸資產(chǎn)證券化由央行和銀監(jiān)會監(jiān)管，基礎(chǔ)資產(chǎn)為信貸資產(chǎn)，特殊目的載體（SPV）采取特殊目的信托（SPT）的形式，證券化產(chǎn)品在銀行間債券市場交易。

企業(yè)資產(chǎn)證券化由證監(jiān)會監(jiān)管，基礎(chǔ)資產(chǎn)以非金融企業(yè)債權(quán)類資產(chǎn)或收益權(quán)類資產(chǎn)為主，特殊目的載體（SPV）“創(chuàng)造性”地采取了資產(chǎn)支持專項計劃的形式，證券化產(chǎn)品在交易所債券市場交易。

盡管這種分類也主要是根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的不同來區(qū)分，但根本原因則在于中國金融體系的監(jiān)管分割。擁有信貸資產(chǎn)的銀行類金融機構(gòu)受銀監(jiān)會監(jiān)管，信托公司亦歸銀監(jiān)會監(jiān)管，銀行間債券市場受人民銀行監(jiān)管。而證券公司和交易所債券市場受證監(jiān)會監(jiān)管。

這種分類，從有利的角度來看，能夠通過市場競爭和監(jiān)管博弈促進資產(chǎn)證券化的發(fā)展，但不利一面是造成了市場分割和重復(fù)建設(shè)。

事實上，資產(chǎn)證券化的這種獨特分類，是監(jiān)管分割所造成的中國債券市場分割的延續(xù)。資產(chǎn)證券化市場的分割，既是中國分割的債券市場造成的結(jié)果，亦成為分割的債券市場的一部分。

中國的債券市場分為銀行間債券市場和交易所債券市場，分別由人民銀行和證監(jiān)會監(jiān)管。銀行間債券市場的投資者包括銀行類金融機構(gòu)、非銀行金融機構(gòu)、企業(yè)和事業(yè)單位等機構(gòu)投資者，其中商業(yè)銀行是最大投資主體。交易所債券市場的投資者包括非銀行金融機構(gòu)、非金融機構(gòu)和個人投資者，近期部分上市銀行獲得交易所市場的投資許可，但自有資金仍無法投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

市場分割帶來的一個嚴重問題是，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要由銀行互持，風(fēng)險仍留在銀行體系中，并沒有發(fā)揮資產(chǎn)證券化盤活存量、分散風(fēng)險的作用。市場分割也是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品流動性差的原因之一。

不同債券市場，由于投資者和交易制度不同，有各自的優(yōu)缺點，但是由于市場分割，導(dǎo)致資產(chǎn)證券化參與主體不能自主選擇適合產(chǎn)品本身的交易市場。

相關(guān)部門近年來一直在推動兩個債券市場的互通互聯(lián)，但整體成效不大。也有資產(chǎn)證券化產(chǎn)品實現(xiàn)互通互聯(lián)，但只有個位數(shù)的產(chǎn)品。應(yīng)該將資產(chǎn)證券化交易市場的互通互聯(lián)作為兩個債券市場互通互聯(lián)的先行軍，加快推進。

作者為北京大學(xué)金融與產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究中心秘書長