審視跨市場操縱行為

跨市場交易行為中操縱性與投機(jī)性交易的邊界非常模糊，必須基于其金融行為上的特點調(diào)整既有資本市場法律規(guī)制措施，從而避免制度資源無效率耗費、虛置、“錯殺”市場流動性等法律不合理介入資本市場后對社會與經(jīng)濟(jì)整體效率的損害

正當(dāng)各項制度改革穩(wěn)步推進(jìn)、互聯(lián)網(wǎng)金融如火如荼、《證券法》積極修訂、股指不斷攀升之時，中國資本市場于2015年6月中旬開始出現(xiàn)了史上罕見的斷崖式暴跌，暴力切換至股災(zāi)模式。

金融監(jiān)管部門對于引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險或者在市場危機(jī)中加速放大投資者非理性決策的涉嫌違法犯罪行為進(jìn)行了迅速反應(yīng)。

證監(jiān)會、公安部針對惡意做空問題展開調(diào)查。對于何為惡意做空，證監(jiān)會在新聞發(fā)布會中回答稱，跨市場和跨期現(xiàn)市場操縱就是惡意做空。

隨著基礎(chǔ)資產(chǎn)、金融商品、衍生工具之間的價格關(guān)聯(lián)關(guān)系不斷加強(qiáng)、深化與復(fù)雜，跨市場操縱在實踐中也相應(yīng)呈現(xiàn)多樣化的發(fā)展態(tài)勢，交易所監(jiān)測、行政機(jī)構(gòu)監(jiān)管、刑事調(diào)查等控制市場操縱的措施在執(zhí)行過程中也會愈發(fā)艱難。

然而，更為困惑的是，法律規(guī)定與司法規(guī)則并沒有對跨市場操縱問題做出具有針對性的監(jiān)管制度安排。

根據(jù)中國《證券法》第77條、《期貨交易管理條例》第71條、《刑法》第182條的規(guī)定，市場操縱主要包括連續(xù)交易、洗售、相對委托等“影響”或者“操縱”證券、期貨合約交易價格或者交易量的具體操縱類型。至于跨市場操縱的實質(zhì)內(nèi)涵與行為模式究竟覆蓋了哪些內(nèi)容，法律條文并沒有給出直接且確定的回答，目前也沒有任何司法解釋提供明確判斷規(guī)則。

所以，有必要對于跨市場操縱進(jìn)行實質(zhì)解釋與類型化分析，在掌握跨市場操縱行為機(jī)制的基礎(chǔ)上建構(gòu)與完善合法性、合理性、針對性兼?zhèn)涞姆杀O(jiān)管制度安排。

這不僅有助于在本輪中國股市異常波動、資本市場流動性危機(jī)中有效辨識違規(guī)違法犯罪行為的法律責(zé)任，而且有利于為優(yōu)化資本市場操縱行為的證券監(jiān)管提供建議，從而有利于提升預(yù)防與控制跨市場操縱的監(jiān)管效率。

跨市場操縱的模式與類型

以金融商品交易行為是否跨越證券市場與期貨、期權(quán)等衍生品市場為標(biāo)準(zhǔn)，市場操縱可以類型化為單一市場與跨市場操縱。相對于在一種金融商品交易市場中的操縱行為而言，跨市場操縱的實質(zhì)特征在于對市場之間價格關(guān)聯(lián)關(guān)系的利用。

因此，跨市場操縱的基本行為模式就是價格關(guān)聯(lián)操縱，即利用兩個以上市場之間的價格關(guān)聯(lián)實施操縱行為，通過實質(zhì)交易、虛假交易、信息操縱等手段影響特定市場中的金融工具價格，但操縱者不一定直接從該市場中獲取操縱利潤，而是通過與該金融商品市場價格掛鉤、關(guān)聯(lián)的期貨、期權(quán)、衍生品市場、場外市場或者其他各種類型的私有交易合同中謀取經(jīng)濟(jì)利益。

如果在執(zhí)行價格關(guān)聯(lián)操縱過程中，行為人在相關(guān)市場的交易行為達(dá)到壟斷程度，跨市場操縱就會晉級為另一種行為模式——價量壟斷操縱——“價”是指金融商品價格，“量”是指交易量。價量壟斷操縱濫用資金、信息、持倉量等競爭優(yōu)勢，并將之上升為對特定金融商品價格、交易量的壟斷性優(yōu)勢，從而達(dá)到跨市場的支配地位。價量壟斷操縱的交易難度更大，對于資金、持倉、信息等資源優(yōu)勢的要求更高。

價格關(guān)聯(lián)操縱、價量壟斷操縱等交易行為在實踐中與資本市場做空機(jī)制緊密聯(lián)系。惡意做空是典型的基礎(chǔ)資產(chǎn)市場與衍生品市場之間跨市場操縱的行為類型，通過控制流通盤中的金融商品現(xiàn)貨交易，以連續(xù)交易、信息操縱等方式快速、大幅打壓金融商品現(xiàn)貨市場交易價格，并且先期、同步在期貨、期權(quán)等衍生市場大規(guī)模放空單，利用杠桿交易放大做空利益。同時，衍生品市場低位平倉做空獲利之后還可以進(jìn)一步在基礎(chǔ)資產(chǎn)市場交易中低位買入現(xiàn)貨以供反復(fù)砸盤做空。

（一）價格關(guān)聯(lián)操縱

跨市場操縱的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)是金融商品之間的價格關(guān)聯(lián)。行為人獲取的利潤并不源自于操縱性交易行為本身或者買賣行為所指向的金融商品交易市場，而是來自于以受操縱金融商品市場交易價格為結(jié)算依據(jù)的衍生品市場或者其他協(xié)議。

隨著程序化交易技術(shù)的不斷發(fā)展，金融商品現(xiàn)貨、期貨、期權(quán)、衍生品等市場之間的價格關(guān)聯(lián)度愈發(fā)復(fù)雜。通過信息技術(shù)競爭盡可能將算法交易對市場趨勢的自動反應(yīng)能力提升至最高程度，以極速申報、撤單、成交、調(diào)整策略的方式從高頻率、大規(guī)模、跨市場的金融商品交易中獲取收益，已經(jīng)成為資本市場參與者，尤其是機(jī)構(gòu)交易者獲取競爭性利潤的勝負(fù)手與爭取客戶的重要籌碼。

2010年美國股指“閃電崩盤”、2013年中國資本市場“烏龍指”等事件引發(fā)各界對程序化交易監(jiān)管的廣泛關(guān)注。

在本輪資本市場大震蕩中，程序化交易引發(fā)的跨市場操縱以及賣空交易策略與網(wǎng)絡(luò)謠言配合下的“惡意做空”等涉嫌資本市場犯罪行為更是成為監(jiān)管層的執(zhí)法對象。

價格關(guān)聯(lián)操縱的行為基礎(chǔ)是跨市場交易。行為人通過實質(zhì)交易行為影響金融商品交易價格的市場是基礎(chǔ)市場。

以金融商品交易價格為結(jié)算依據(jù)的衍生品交易、私有契約交易等市場，是與金融商品交易價格關(guān)聯(lián)的市場，簡稱為關(guān)聯(lián)市場。金融商品市場價格與關(guān)聯(lián)市場價格可以是直接關(guān)聯(lián)（例如，證券現(xiàn)貨價格與證券期權(quán)價格），也可以是間接關(guān)聯(lián)（例如，商品現(xiàn)貨價格與商品期貨價格）。

價格關(guān)聯(lián)操縱中交易行為的獲利，更大程度建筑于基礎(chǔ)資產(chǎn)市場而非期貨、期權(quán)等衍生品市場?；A(chǔ)資產(chǎn)市場中的交易量控制、人為價格操控基本上決定了關(guān)聯(lián)市場中的金融商品價格控制水平與操縱利潤。

例如，近期證監(jiān)會查處了ETF與成分股之間的跨市場操縱——東海恒信控制使用“千石資本-東海恒信1期”等12個賬戶于2015年6月18日至7月30日，在自己實際控制的賬戶之間進(jìn)行180ETF交易，影響180ETF交易量，變相進(jìn)行180ETF與相應(yīng)成份股日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易套利，非法獲利1.84億余元。

這種跨市場操縱的獲利機(jī)制就在于對基礎(chǔ)資產(chǎn)市場價格的操縱，即在ETF等可賣空的市場獲得巨額做空利益的前提條件在于股票現(xiàn)貨市場的成份股價格暴跌，通過價格關(guān)聯(lián)機(jī)制傳導(dǎo)至衍生品市場造成做空與回補(bǔ)之間的巨額價差利益。大量賣出股票現(xiàn)貨引發(fā)的快速下跌還可引發(fā)杠桿資金平倉等一系列“踩踏效應(yīng)”，進(jìn)一步促使跨市場操縱者以更低的成本買入現(xiàn)貨后繼續(xù)新一輪的跨市場操縱。

（二）價量壟斷操縱

由于涉及對金融商品市場以及關(guān)聯(lián)市場的聯(lián)動控制，在基礎(chǔ)資產(chǎn)市場價格與衍生品市場價格關(guān)聯(lián)度較高、行為人可控制的現(xiàn)貨市場對衍生品市場影響較大的情況下，價量壟斷操縱獲利空間、行為概率都相對較高。

惡意做空是價量壟斷操縱主要的交易方向。

盡管目前我國資本市場的做空機(jī)制并不十分全面，做空工具數(shù)量相對有限，多頭在很多情況下都占據(jù)優(yōu)勢。但這也意味著，在大規(guī)模做空的各方面條件成熟的條件下，尤其是人為的價格控制、信息操縱與非人為的資金、杠桿、情緒等要素充分結(jié)合的極端環(huán)境下，相對集中的空頭主體實際上能夠攫取數(shù)量極為龐大的多頭所持有的經(jīng)濟(jì)利益。

現(xiàn)貨市場中基礎(chǔ)資產(chǎn)的價格波動會導(dǎo)致持有期貨（期權(quán)）頭寸的交易者盈利或者虧損。成份股現(xiàn)貨市場中的拋盤壓力會直接傳導(dǎo)至期貨市場導(dǎo)致期貨合約交易價格下跌。當(dāng)然，期貨市場中的賣空效應(yīng)也會在一定程度上傳遞至現(xiàn)貨市場導(dǎo)致成份股市場價格下跌?，F(xiàn)貨期貨市場之間的傳導(dǎo)機(jī)制意味著，掌握證券現(xiàn)貨籌碼的交易者可以通過反復(fù)壓制現(xiàn)貨市場價格在股指期貨市場中惡意做空謀利。

多頭軋空頭也是價量壟斷操縱的重要利益實現(xiàn)機(jī)制。交易者在基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)貨市場控制交付能力，在期貨（期權(quán)）市場持有巨量多頭合約并不斷拉升合約交易價格，對手方于現(xiàn)貨市場無法獲取交割實物或者交割成本極高，在期貨（期權(quán)）市場持有巨量尚未平倉的空頭合約且到期前市場交易價格極高回補(bǔ)成本極高，空頭只能在違約巨額賠償與了結(jié)倉位承擔(dān)巨額虧損兩者之間進(jìn)行選擇，而交易者從中獲取巨額利潤。

期貨（期權(quán)）市場中的金融商品交易價格實際上是在多頭交易方控制下形成的，這種價格并非特定期貨（期權(quán)）正常市場供求關(guān)系的互動結(jié)果，而是占據(jù)支配性市場地位的交易者逼迫空頭交易方高位了結(jié)倉位或者支付巨額交割違約賠償費用的人為拉抬結(jié)果。

跨市場操縱的法律與經(jīng)濟(jì)分析

在衍生品交易、私有契約現(xiàn)金結(jié)算之前，通過實質(zhì)交易制造符合關(guān)聯(lián)市場利益的基礎(chǔ)市場中的金融商品市場交易價格波動，短期內(nèi)會非常有效且成本相對低廉。股權(quán)激勵、證券質(zhì)押、收益互換、股指期貨、ETF等各種以特定時間的特定金融商品市場交易價格或者特定時間范圍公允估值為計價依據(jù)、折現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)、結(jié)算基礎(chǔ)或者交易觸發(fā)條件的契約，都可以成為跨市場操縱的獲利渠道。

（一）價格關(guān)聯(lián)操縱的行為機(jī)理與法律性質(zhì)

證券質(zhì)押、收益權(quán)互換、上市公司與股票、債券持有者之間的證券回購、可轉(zhuǎn)債協(xié)議的執(zhí)行條件，通常都與上市公司證券特定時間的市場交易價格掛鉤?；刭?、債轉(zhuǎn)股等衍生品交易中的利益會引發(fā)價格關(guān)聯(lián)操縱。

上市公司管理層、高級技術(shù)人員薪酬、雇員激勵計劃等涉及的收入數(shù)額會與上市公司證券交易價格表現(xiàn)掛鉤?；鸸窘?jīng)理等金融投資單元管理者的薪酬也會與其所主管投資項目的短期或者特定期間市值進(jìn)行捆綁。

針對特定證券的短期市場價格進(jìn)行操縱，能夠有效提升上市公司經(jīng)理人、雇員以及投資機(jī)構(gòu)管理者的短期收入。這些不具有信息公開條件的薪酬管理合同、股權(quán)激勵契約等內(nèi)含的經(jīng)濟(jì)利益波動以及低廉的操縱性交易行為成本，很有可能會驅(qū)使?jié)撛诓倏v者嘗試短期控制金融商品市場價格。

操縱者在相關(guān)衍生品或私有契約現(xiàn)金結(jié)算期間，將金融商品市場交易價格控制在預(yù)期的水平，同時，利用衍生品交易或者私有契約中普遍適用的杠桿機(jī)制放大交易利潤，就能保證實現(xiàn)相當(dāng)數(shù)量的盈利。

以跨越證券與期貨市場的價格關(guān)聯(lián)操縱為例，股指期貨市場交易價格與其成分股的市場交易價格關(guān)聯(lián)，控制成份股交易價格就能夠?qū)崿F(xiàn)對股指期貨交易價格的操縱。

股指期貨在合約到期時，以成分股報收價格為依據(jù)的指數(shù)價格進(jìn)行現(xiàn)金交割。操縱者可以做多（做空）股指期貨合約并哄抬（打壓）成分股市場交易價格，隨后以較高（較低）的價格水平對股指期貨合約進(jìn)行平倉。

對于成分股權(quán)重相對均衡（例如，滬深300股指期貨合約）或者股票籃子規(guī)模非常大（例如，標(biāo)普500指數(shù)期貨合約等）的股指期貨而言，市場參與者一般情況下很難通過控制標(biāo)的證券的交易來操縱現(xiàn)貨市場價格，進(jìn)而從相應(yīng)的指數(shù)變動中謀取金融期貨市場中的交易利潤。

在基礎(chǔ)市場金融商品流通盤的規(guī)模有限、個別成份股比重較高、基礎(chǔ)資產(chǎn)分散性不強(qiáng)、市場深度與流動性水平相對較低、基礎(chǔ)市場與關(guān)聯(lián)市場價格聯(lián)動程度較高的情況下，操縱者能夠在衍生品交易或者私有契約交易中獲取相當(dāng)可觀的交易利潤。

在本輪資本市場大震蕩之前，市場規(guī)模逐漸放大的收益互換、股權(quán)質(zhì)押等柜臺交易合約，由于其交易雙方的經(jīng)濟(jì)利益與現(xiàn)貨證券市場價格掛鉤，操縱場內(nèi)金融商品價格從而獲取場外利益的行為就是典型的價格關(guān)聯(lián)操縱。

對于無力補(bǔ)充質(zhì)押證券、補(bǔ)充巨額資金的交易者而言，短期拉抬證券現(xiàn)貨價格是保證其在場外股權(quán)質(zhì)押合約利益的途徑，這種行為也具有跨市場操縱的行為屬性。

（二）價量壟斷操縱的行為機(jī)理與法律性質(zhì)

價量壟斷操縱可以通過大規(guī)模做空獲利。市場參與者基于特定或者一攬子證券實際價值被高估、做空投機(jī)、價差套利、日內(nèi)回轉(zhuǎn)等各種經(jīng)濟(jì)利益驅(qū)動，均可以進(jìn)行賣出EFT、融券賣出等做空交易，前期的低位持倉或者預(yù)期證券交易價格下跌時買入回補(bǔ)并謀取差價利潤。在空頭力量占據(jù)市場支配性地位時，價量壟斷操縱的做空具有損害市場效率的風(fēng)險與謀取巨額利益的現(xiàn)實可能。

價量壟斷操縱也可能被更為強(qiáng)大的多頭力量軋空，反而成為另一種價量壟斷操縱的“截殺”對象。

對于證券交易中的賣空力量，多頭也可以通過控制性地持有相關(guān)證券的交易者人為制造軋空行情，通過控制市場中流通證券現(xiàn)貨數(shù)量以及大規(guī)模買入證券拉抬價格的方式，引發(fā)資產(chǎn)價格飆漲，空頭交易方或是基于保證金缺口無法繼續(xù)融券賣空打壓價格，或是由于多方持有優(yōu)勢性現(xiàn)貨證券造成市場中缺乏足夠的流通證券現(xiàn)貨供其融券賣空，只能高位回補(bǔ)平倉并承擔(dān)巨額虧損，或是直接爆倉。證券市場中的軋空實質(zhì)上是因為人為控制所造成的證券現(xiàn)貨供應(yīng)不足而引發(fā)的。

價量壟斷操縱還可以利用惡意做空，通過金融商品市場交易價格的急速下跌，在股指期貨及相關(guān)衍生品交易中謀取巨額利益，并通過融資、配資等杠桿做多資金在快速殺跌行情中的平倉與踩踏進(jìn)一步壓制與洗劫多頭。

與多頭軋空頭的交易方向相反的惡意做空，在實踐中是比較常見的，這主要體現(xiàn)在基礎(chǔ)資產(chǎn)下跌的行情背景下——金融商品市場交易價格急速下跌，價值投資者或者流動性交易者沒有從中發(fā)現(xiàn)價值回歸的操作空間或者基礎(chǔ)資產(chǎn)與金融商品之間的價差套利空間，價值投資者或者流動性交易者沒有有力介入市場推動資產(chǎn)價格上升，或者認(rèn)為金融商品價格超跌時介入市場后持續(xù)被套——這都將推動金融商品交易價格暴跌甚至引發(fā)流動性危機(jī)。在這種市場背景下，空頭扎多頭、惡意做空等跨市場操縱具有現(xiàn)實的操作條件。

從上述價量壟斷操縱的基本機(jī)制及其風(fēng)險分析中可以看到，這種跨市場操縱的行為結(jié)構(gòu)十分復(fù)雜，因此有必要進(jìn)行更為具體的經(jīng)濟(jì)機(jī)理與法律屬性解構(gòu)，揭示跨市場操縱內(nèi)在機(jī)理的恒定性、操作手法的變遷性及違法屬性判斷的復(fù)雜性。

全球資本市場近20年最為典型的價格壟斷操縱（軋空）案有兩起，一起是上世紀(jì)90年代，當(dāng)時住友商事交易員濱中泰男軋空銅市場案，另一起是2008年全球金融危機(jī)期間保時捷軋空大眾汽車股票案。

住友商事前首席銅交易員濱中泰男，通過大量下屬公司交易賬戶隱藏其操縱性交易行為從而規(guī)避持倉限制，一度控制了大量現(xiàn)貨銅并同時持有大量銅期貨多頭合約，軋空持有大量銅期貨空頭頭寸的對沖基金。在美國、英國金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)執(zhí)法壓力及住友商事配合調(diào)查下，濱中泰男因軋空銅市場交易行為過程中的犯罪行為被判處監(jiān)禁。

2008年金融危機(jī)期間，保時捷公司不受德國金融監(jiān)管局信息披露規(guī)則的制約，利用金融衍生工具私下對大眾公司普通股進(jìn)行實際控制，在對沖基金等做空力量大肆賣空大眾汽車股票且放空規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過實際可回補(bǔ)數(shù)量之時，突然披露，其通過金融衍生工具實際控制大眾汽車近75%股權(quán)的信息，致使空頭無法獲取足夠的現(xiàn)貨證券，引發(fā)大眾汽車的股票價格暴漲。保時捷軋空大眾汽車股票造成各類對沖基金損失約200億美元。

26家對沖基金在紐約提起訴訟，指控保時捷軋空操縱大眾汽車證券價格，索賠10億美元，美國法院以不具有管轄權(quán)為由駁回原告起訴。德國斯圖加特檢察院對時任保時捷首席執(zhí)行官溫德林·維德金與前首席財務(wù)官郝格爾·海爾特提出市場操縱刑事指控，斯圖加特法院于2014年4月以證據(jù)不足以移送審理為由撤銷了市場操縱指控。

可見，在內(nèi)在經(jīng)濟(jì)機(jī)制上，以濱中泰男軋空銅市場為代表的傳統(tǒng)價量壟斷操縱，壟斷現(xiàn)貨市場供應(yīng)量、持有巨量期貨市場多頭倉位的行為均顯得非常強(qiáng)勢與直白。

隨著全球期貨市場監(jiān)管對于持倉限制規(guī)則的不斷強(qiáng)化管理，傳統(tǒng)跨市場操作手法實際上已經(jīng)很難實現(xiàn)市場操縱違法犯罪。以保時捷軋空大眾汽車股票為代表的新型跨市場交易，利用金融衍生品交易結(jié)構(gòu)上的復(fù)雜性與場外交易市場的非監(jiān)管性，相對隱蔽地實施對證券市場與衍生工具市場的壟斷性控制，并建構(gòu)自身交易倉位的支配性地位，不僅會誘發(fā)交易對手方持續(xù)放大空頭或者多頭風(fēng)險（相應(yīng)的增加多頭或者空頭最后的交易獲利規(guī)模），而且不受持倉限制等金融市場監(jiān)管機(jī)制的約束。

此外，還需要強(qiáng)調(diào)的是，價量壟斷操縱行為的違法性集中體現(xiàn)在金融商品價格趨勢的人為控制性。如果特定金融商品市場的價格運行趨勢實際上并非由單一或者聯(lián)合的交易者觸發(fā)，即使其在空頭或者多頭倉位中占據(jù)支配性地位，也不應(yīng)當(dāng)認(rèn)定其具有跨市場操縱的違法犯罪屬性。

近期，由于大眾汽車公司尾氣測試欺詐這一重大利空，大眾股票及其關(guān)聯(lián)市場被連續(xù)做空。

對比上述保時捷軋空大眾汽車股票案——金融商品市場價格波動的觸發(fā)因素在于，行為人通過未經(jīng)信息披露的衍生工具交易行為壟斷股票現(xiàn)貨供應(yīng)，而近期做空大眾汽車股票及其關(guān)聯(lián)市場指數(shù)產(chǎn)品事件中，其價格波動觸發(fā)因素是現(xiàn)實存在的巨大利空信息，即大眾涉嫌尾氣測試欺詐。這種客觀事件及其信息影響，并非由做空者的操縱性交易行為或者信息編造行為所人為控制的。

做空者大規(guī)模賣空大眾汽車公司股票或者在關(guān)聯(lián)股指期貨市場開空倉，即使其持倉量占據(jù)支配性地位，或者做空交易在一定程度上夸大了損失規(guī)模以及利空信息對于基礎(chǔ)資產(chǎn)價值的影響，但這些都只能歸屬于風(fēng)險判斷與市場意見，不能認(rèn)定為惡意做空的跨市場操縱。

監(jiān)管的制度安排

在控制跨市場操縱風(fēng)險、維護(hù)資本市場正常定價機(jī)制的同時，有必要兼顧作為市場固有因素的投機(jī)性交易行為作用于市場效率的實際價值，降低證券監(jiān)管、刑事制裁等國家權(quán)力介入市場對資本配置與價格發(fā)現(xiàn)效率的損害。

（一）跨市場操縱監(jiān)管原則

跨市場操縱監(jiān)管原則應(yīng)當(dāng)兼顧效率與投資者權(quán)益保護(hù)之間的價值平衡。

跨市場交易行為中操縱性與投機(jī)性交易的邊界非常模糊，必須基于其金融行為上的特點調(diào)整既有資本市場法律規(guī)制措施，從而避免制度資源無效率耗費、虛置、“錯殺”市場流動性等法律不合理介入資本市場后對社會與經(jīng)濟(jì)整體效率的損害。

當(dāng)然，跨市場操縱者的拋售或者平倉行為通常是在其他衍生工具交易市場或者通過私有契約執(zhí)行，并不會顯著抵消操縱性連續(xù)交易行為形成的價差，獲利機(jī)會與水平較高，自我抑制性較低，是法律規(guī)制應(yīng)當(dāng)予以重點關(guān)注的領(lǐng)域。

此外，還應(yīng)當(dāng)強(qiáng)調(diào)跨市場信息的整合與聯(lián)動分析。我國資本市場采取證券、期貨、期權(quán)等統(tǒng)一性監(jiān)管，相對于美國證券交易委員會、商品期貨交易委員會的功能性監(jiān)管而言，實際上更具有跨市場交易信息整合的監(jiān)管便利。所以，我國證券期貨監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)聯(lián)動證券、期貨、衍生品等交易所數(shù)據(jù)，緊緊抓住跨市場操縱中的金融商品價格關(guān)聯(lián)特征進(jìn)行信息分析、監(jiān)測操縱行為。

證券監(jiān)管更應(yīng)當(dāng)側(cè)重對行為本質(zhì)進(jìn)行實質(zhì)判斷。在資本市場中，交易者基于資金或者持倉優(yōu)勢控制金融商品或者相關(guān)基礎(chǔ)資產(chǎn)的價格、交易量，很大程度上是在自治與價格競爭的情況下完成的“自然壟斷”，這種具有控制價格與排斥其他資本市場參與者從事進(jìn)一步交易的市場力量，完全可能是公司控制權(quán)競爭、金融商品流動性低或者純粹的投機(jī)性控制市場的結(jié)果。

因此，法律規(guī)制以價量壟斷操縱為代表的跨市場行為，其決定性要素并不在于操縱者獨立或共同在資本市場中處于支配地位，或者對金融商品或相關(guān)基礎(chǔ)資產(chǎn)交易形成控制性影響，而是濫用這種支配力量并導(dǎo)致金融商品交易價格處于符合操縱者預(yù)期利益的水平。

（二）賣空交易監(jiān)管

賣空交易具有獨有的信息傳遞與價格發(fā)現(xiàn)功能，這也決定了資本市場（尤其是中國等對于賣空交易進(jìn)行相對嚴(yán)格法律控制的資本市場）應(yīng)當(dāng)合理地限制反操縱規(guī)范介入賣空交易監(jiān)管的空間。

從市場風(fēng)險的角度分析，并不是巨量做空交易進(jìn)入市場就會引發(fā)、刺激羊群效應(yīng)或者博傻效應(yīng)，金融商品市場交易價格并不必然按照做空交易的方向進(jìn)入下行通道。

如果沒有形成持續(xù)下跌的趨勢，做空者無法以較低的價格水平買入金融商品回補(bǔ)平倉，就會出現(xiàn)交易虧損。這也是做空本身存在的巨大風(fēng)險對于市場操縱策略的現(xiàn)實遏制。

從市場效率的角度分析，賣空交易可能反映了與金融商品價值有關(guān)的真實信息或者獨立的市場定價判斷。例如，在證券發(fā)行中有賣空力量介入，反而可以降低證券發(fā)行價格，使得市場的估值恢復(fù)到合理的水平。賣空交易行為過程中確實會出現(xiàn)價格劇烈波動的情形，但如果不存在重大未公開信息知情人員配合，不應(yīng)當(dāng)以市場操縱規(guī)制單純的連續(xù)賣空投機(jī)交易。

在金融市場行為層面，軋空與惡意做空是一種非常極端的市場操縱手法。

正是由于操作上的極端性，在現(xiàn)實的金融實務(wù)中如果出現(xiàn)了軋空或者惡意做空操縱，往往是持倉信息披露監(jiān)管失控的結(jié)果，或者既有的信息披露制度根本沒有建構(gòu)起有效的操縱風(fēng)險預(yù)防機(jī)制。

所以，價量壟斷等跨市場操縱的法律規(guī)制，其首要內(nèi)容仍然應(yīng)當(dāng)是強(qiáng)化信息披露與抗操縱風(fēng)險防范。應(yīng)當(dāng)在信息披露上強(qiáng)化賣空交易的監(jiān)管，而非直接從法律與交易規(guī)則上限制大規(guī)模的賣空行為，實際上更沒有必要設(shè)置一定的連續(xù)賣空數(shù)額標(biāo)準(zhǔn)，甚或?qū)⒊^這一交易量限度的賣空交易規(guī)定為市場操縱犯罪。

向市場發(fā)布做空報告的機(jī)構(gòu)投資者只要全面披露其賣空交易信息，有效地防控利益沖突，完全可以在實現(xiàn)市場言論自由的基礎(chǔ)上，充分實現(xiàn)其掌握的賣空信息所對應(yīng)的經(jīng)濟(jì)利益，不能認(rèn)為其行為構(gòu)成市場操縱。

（三）衍生品市場操縱監(jiān)管

以商品、證券、期貨等為基礎(chǔ)資產(chǎn)的衍生品交易已經(jīng)成為金融市場非常重要的組成部分。尤其是以證券為基礎(chǔ)標(biāo)的建構(gòu)的衍生品，不僅在場外市場交易活躍，而且日益發(fā)展為證券交易所重要的交易產(chǎn)品類型。

國外相關(guān)衍生品交易的定量研究表明：經(jīng)過衍生品市場公開數(shù)據(jù)的分析，部分投資銀行、基金公司等金融機(jī)構(gòu)中的核心業(yè)務(wù)管理人員存在利用信息優(yōu)勢控制衍生品交易謀取巨額利潤的嫌疑；衍生品市場高杠桿性交易的放大效應(yīng)與信息披露規(guī)范力度的不盡如人意，導(dǎo)致市場操縱行為對金融市場合理配置資本功能造成的破壞更大，也更難被監(jiān)管部門發(fā)現(xiàn)。

資本市場立法在節(jié)奏上滯后于金融實務(wù)是無法回避的現(xiàn)實?！缎谭ā贰ⅰ蹲C券法》、《期貨交易管理條例》等規(guī)定的操縱證券、期貨市場違法犯罪條款，并沒有有效地、明確地建構(gòu)反跨市場操縱的法律適用標(biāo)準(zhǔn)，這再次驗證了金融犯罪立法技術(shù)有待完善，亟須以前瞻性視角統(tǒng)領(lǐng)立法實踐的必要性。

因此，法律監(jiān)管實踐應(yīng)當(dāng)對期貨、期權(quán)等衍生品市場中的疑似市場操縱行為形成高效迅捷的反應(yīng)機(jī)制，積極總結(jié)歸納以證券為基礎(chǔ)資產(chǎn)的衍生品交易中的違規(guī)類型與核心特點，先行在證券行政法律法規(guī)中確認(rèn)衍生品違法行為的法律責(zé)任。

有必要在《證券法》中明確規(guī)定跨市場操縱行為的違法性，禁止基于獲利或者規(guī)避風(fēng)險的目的，通過影響基礎(chǔ)資產(chǎn)市場價格或者交易量操縱衍生品市場，或者通過影響衍生品市場價格或者交易量操縱基礎(chǔ)資產(chǎn)市場的行為。

在《證券法》修訂的立法條件下，刑事立法也應(yīng)當(dāng)進(jìn)行聯(lián)動反應(yīng)，及時對資本市場犯罪的刑法規(guī)范進(jìn)行修正與增補(bǔ)，明確跨市場操縱行為的犯罪性，適時將衍生品市場交易中的操縱行為類型與認(rèn)定規(guī)則明確納入資本市場法律規(guī)制范疇。

（四）程序化交易監(jiān)管

證券監(jiān)管應(yīng)當(dāng)以系統(tǒng)性風(fēng)險控制為導(dǎo)向，高度重視利用程序化交易實施的市場操縱，嚴(yán)控市場操縱違法犯罪引發(fā)的證券市場系統(tǒng)性風(fēng)險。

程序化交易雖然在正常情況下可以增加市場流動性，提高定價效率，但也有助長投機(jī)交易、影響市場穩(wěn)定的消極作用，容易帶來技術(shù)風(fēng)險和操作風(fēng)險。過于追逐短線趨勢會加大市場波動，特別是市場異常波動如果與程序化交易形成循環(huán)反饋，將形成系統(tǒng)性風(fēng)險，如果程序化交易手段用于操縱市場，可能帶來災(zāi)難性后果。

尤其是在像本輪股市巨大震蕩這樣“去杠桿”過程中，資產(chǎn)價格快速殺跌、流動性急劇萎縮、融資配資資金連續(xù)平倉、爆倉、穿倉等市場環(huán)境下，程序化交易的助漲助跌特征會導(dǎo)致市場閃電崩盤。一旦程序化交易等互聯(lián)網(wǎng)金融交易技術(shù)為市場操縱違法犯罪所用，則會成為市場濫用的工具。

實踐中，利用互聯(lián)網(wǎng)金融交易技術(shù)實施的市場操縱行為主要表現(xiàn)為：通過運行與計算速度極高的電腦，在非常短的時間內(nèi)大規(guī)模地向交易所系統(tǒng)傳輸具有市場誤導(dǎo)性的交易申報，隨后，再以非?？斓乃俣瘸穯?，以達(dá)到干擾金融商品市場價格或者指數(shù)的目的，在證券現(xiàn)貨市場與期貨、衍生品市場中分別或者共同尋求謀利機(jī)會。

在這種市場操縱違法犯罪行為的實施過程中，電腦運行速度、交易申報速度、撤單速度均以微秒作為單位，交易的虛假性或者誤導(dǎo)性體現(xiàn)為高速交易申報的價格審定遠(yuǎn)低于或者遠(yuǎn)高于當(dāng)時的市場價格，并通過快速撤單誘導(dǎo)其他市場參與者跟進(jìn)，以其之前設(shè)定的價格或者朝其設(shè)定的價格趨勢人為推動市場運行，并從短促的市場波動中以巨量交易快速謀取交易利潤。

因此，《證券法》、《刑法》有必要完善《刑法》操縱證券、期貨市場違法犯罪所明確列舉的市場操縱類型與情形，建議將“提供程序化交易服務(wù)或者從事程序化交易，影響證券、期貨交易價格或者證券、期貨交易量”的行為明確納入監(jiān)管范圍，并通過市場操縱司法解釋等具體法規(guī)，確定對程序化交易操縱行為模式的量化認(rèn)定指標(biāo)。

作者為法學(xué)博士、博士后，著有《財經(jīng)犯罪刑法理論與實務(wù)》、《操縱資本市場犯罪規(guī)制研究》等