盤點(diǎn)險(xiǎn)企本輪牛市投資

本輪A股牛市中，國(guó)壽表現(xiàn)略勝一籌，因?yàn)樗鼘?shí)現(xiàn)了較高的差價(jià)收益，而且期末剩的倉(cāng)位不是很高；平安的表現(xiàn)則稍顯遜色，沒有實(shí)現(xiàn)多少收益，剩余的倉(cāng)位包袱還不小

一輪暴漲的杠桿牛和一輪暴跌的強(qiáng)平熊，已經(jīng)基本塵埃落定。但這輪過山車行情留給股民、留給中外金融業(yè)乃至金融史的思考才剛剛開始。作為重要機(jī)構(gòu)投資者之一，險(xiǎn)資的表現(xiàn)當(dāng)然也是值得總結(jié)思考的。鑒于信息的可得性，本文集中分析在A股上市的國(guó)壽、平安、太保和新華四家保險(xiǎn)公司。

行情分段解析

2014年開始的這輪行情雖然不像當(dāng)年的“5·19”行情那樣，有公認(rèn)的行情啟動(dòng)日期，但大致而言應(yīng)該是啟動(dòng)于2014年7月。后續(xù)的行情發(fā)展也大概是半年左右一個(gè)階段。

1.牛市啟動(dòng)之前的倉(cāng)位狀況

由于我國(guó)股市已經(jīng)是多層次的了，所以，不同指數(shù)的波動(dòng)可能存在較大差距，作為重要參照指標(biāo)筆者在表1中列出了代表性指數(shù)。

保險(xiǎn)公司方面，表2顯示，四家合計(jì)的股票及基金（根據(jù)2014年2月《中國(guó)保監(jiān)會(huì)關(guān)于加強(qiáng)和改進(jìn)保險(xiǎn)資金運(yùn)用比例監(jiān)管的通知》附件《大類資產(chǎn)可投資品種》的分類，債券型基金屬于固定收益類資產(chǎn)、股票型基金屬于權(quán)益類資產(chǎn)，所以，本文把各公司財(cái)報(bào)附注中列在權(quán)益資產(chǎn)下的基金全部視為股票型基金。但現(xiàn)實(shí)中可能也有例外，比如太保“經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)回顧與分析”部分列示投資組合時(shí)就把債券基金和貨幣市場(chǎng)基金列在“權(quán)益投資類”下，友邦2014年信息披露報(bào)告附注在“權(quán)益工具投資”科目下就列了“債券投資基金”，列明的當(dāng)然我們就扣除，否則一律視為股票型基金）倉(cāng)位是2013年底3387.67億元、2014年中2977.11億元，市值縮水12.12%，超過同期指數(shù)下跌幅度，估計(jì)凈減倉(cāng)200億元左右，顯得比較謹(jǐn)慎，或者說悲觀，似乎沒有預(yù)感到牛市的氣息。當(dāng)然，這也可能說明牛市來得太突然、是不期而至，甚至可能是在不該來的時(shí)候來了。在四家之中，國(guó)壽減幅最大、平安市值跌幅小于指數(shù)。

2.牛市第一波中的倉(cāng)位變化

牛市啟動(dòng)之后，三季度其實(shí)不溫不火，后來在11月份降息的推動(dòng)下掀起第一波狂瀾，到2014年底滬市綜指超過3200點(diǎn)，從漲幅上已經(jīng)超過50%，從歷史對(duì)比上已經(jīng)逼近2009年反彈高點(diǎn)，所以，多空分歧非常大，其后迎來了長(zhǎng)達(dá)兩個(gè)月左右的橫盤。據(jù)此，可以把2014年下半年稱為牛市第一波。正好，我們可以通過2014年報(bào)來觀察險(xiǎn)企的表現(xiàn)。

表3顯示，四家合計(jì)的股市市值上漲了54.9%，與指數(shù)非常接近。但各家之間存在巨大差異，主要表現(xiàn)為上半年有所減倉(cāng)的國(guó)壽股份在下半年倉(cāng)位市值增長(zhǎng)顯著超過股指、達(dá)到74%，明顯存在凈加倉(cāng)；新華的加倉(cāng)力度更大，導(dǎo)致股市市值增長(zhǎng)接近85%；平安則可能沒有多少凈加倉(cāng)；太保則明顯大幅減倉(cāng)，太保2014年三季報(bào)（太保是四家險(xiǎn)企中唯一在季報(bào)里披露各類投資工具金額的公司）顯示，股票基金倉(cāng)位合計(jì)增加到500億元左右（從公布數(shù)據(jù)702.2億元中扣減200億元的債基和貨基），說明基本沒有凈減倉(cāng)；但四季度在指數(shù)大漲50%的情況下市值反而下降，說明減倉(cāng)力度較大，尤其對(duì)基金的減倉(cāng)超過50%。當(dāng)然，在整體減倉(cāng)的情況下，太保交易性科目的股票倉(cāng)位反而上升。

可見，在牛市第一波中，國(guó)壽、新華屬于大幅加倉(cāng)者，太保則是落袋為安者，平安大致是持倉(cāng)不動(dòng)者。

3.在2015年上半年瘋狂中的表現(xiàn)

2015年初，股市指數(shù)進(jìn)入盤整，后來在央行2月底、5月初密集宣布降息降準(zhǔn)的推動(dòng)下連續(xù)上攻，創(chuàng)業(yè)板更是歇斯底里似的暴漲，氣勢(shì)如虹。整個(gè)上半年，滬市上漲超過30%、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)連續(xù)大漲接近翻倍。保險(xiǎn)資金當(dāng)然也表現(xiàn)不俗。表4顯示，四大險(xiǎn)企市值增長(zhǎng)45%，也大致與指數(shù)持平。其中，新華再度拔得頭籌，緊隨其后的是2014年下半年已經(jīng)大幅減倉(cāng)的太保反手做多。2014年基本持股待漲的平安這次有所減倉(cāng)，市值漲幅不及指數(shù)。國(guó)壽這次的市值與指數(shù)幾乎同步上漲，凈倉(cāng)位調(diào)整不大。

牛市投資總賬

在本輪牛市的兩次大漲中，四家險(xiǎn)企你方唱罷我登場(chǎng)，但整體結(jié)果如何呢？

1.股票直接投資表現(xiàn)

保險(xiǎn)公司投資股市分為直接投資股票和通過股票型基金間接投資兩種方式。由于多數(shù)公司的財(cái)報(bào)沒有說明基金數(shù)據(jù)是否包含債券型基金和貨幣市場(chǎng)基金，為單純起見，我們來看股票直接投資的表現(xiàn)。

表5顯示，此輪牛市期間（2014年7月-2015年6月），四大A股險(xiǎn)企股票倉(cāng)位合計(jì)基本翻倍，與前述滬深300、上證綜指和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)同期的漲幅非常接近。但各家漲幅差異巨大。新華以翻番有余高居榜首、平安和國(guó)壽都是基本翻番、太保則增長(zhǎng)30%（加上股票型基金合計(jì)增長(zhǎng)近60%）。當(dāng)然，倉(cāng)位變化帶來的收益還要看加減倉(cāng)時(shí)機(jī)。這些最終體現(xiàn)在投資收益率上。

2.投資收益率表現(xiàn)

雖然嚴(yán)格來講，保險(xiǎn)公司之間的收益率是不能直接對(duì)比的、更不能簡(jiǎn)單以收益率高低論英雄，但是，權(quán)益資產(chǎn)在保險(xiǎn)投資組合中主要承擔(dān)追求相對(duì)收益率的功能，而且，這是一次時(shí)間點(diǎn)與財(cái)報(bào)時(shí)間點(diǎn)高度契合的短期大牛市，大致對(duì)比一下還是很說明問題的。

從表6可以看到，在投資收益率的披露方面，除了凈/總投資收益率外，各家還可能自愿選擇披露一些指標(biāo)，其中國(guó)壽的綜合收益率與太保的凈值增長(zhǎng)率大致對(duì)應(yīng)，而扣除合營(yíng)、聯(lián)營(yíng)企業(yè)的投資收益率是國(guó)壽很獨(dú)特的一個(gè)指標(biāo)，因?yàn)閲?guó)壽在計(jì)算投資資產(chǎn)時(shí)與眾不同地排除了長(zhǎng)期股權(quán)投資。

要想觀察股市投資收益，我們需要關(guān)注總收益與凈收益之間的差距，這是反映股市已實(shí)現(xiàn)差價(jià)收益率的指標(biāo)，還要關(guān)注揭示可出售科目浮盈的綜合收益率。

表6數(shù)據(jù)顯示，如果忽略債市浮動(dòng)盈虧的影響，在股市啟動(dòng)之前的2014年6月底，國(guó)壽已經(jīng)有較多浮盈、太保也有一些。這就解釋了為什么國(guó)壽在牛市啟動(dòng)之時(shí)已經(jīng)有明顯減倉(cāng)，因?yàn)闇p完倉(cāng)其浮盈也還不少。

到2014年末牛市第一波結(jié)束之際，國(guó)壽由于兌現(xiàn)浮盈不多、對(duì)倉(cāng)位凈加倉(cāng)，所以總/凈收益率之差只有0.7、而浮盈卻高達(dá)3.1個(gè)百分點(diǎn)；兌現(xiàn)比例較大的太保實(shí)現(xiàn)差價(jià)收益0.8個(gè)點(diǎn)、留存浮盈2.7個(gè)點(diǎn)；倉(cāng)位暴增的新華實(shí)現(xiàn)差價(jià)收益0.6個(gè)點(diǎn)、留存浮盈未披露但估計(jì)幅度最大；平安居然總收益率低于凈收益率，說明差價(jià)收益不敵減值損失，這一是因?yàn)榕Ｊ袉?dòng)時(shí)平安高達(dá)8.79%的股市倉(cāng)位中已經(jīng)被迫計(jì)提減值超過70億元，二是因?yàn)闀?huì)計(jì)準(zhǔn)則關(guān)于可供出售權(quán)益工具減值損失不得通過損益轉(zhuǎn)回的規(guī)定使得年末股市的大漲不能沖抵被計(jì)提的損失，而平安又不單獨(dú)披露保險(xiǎn)投資組合的綜合收益率，股市上漲帶來的真實(shí)效果外界就無法充分了解。這也反過來說明，平安在2014年下半年的牛市第一波中有些倉(cāng)位不是在持股坐轎、而是在等待解套。

在2015年上半年的牛市第二波中，表現(xiàn)最搶眼的當(dāng)屬新華保險(xiǎn)，到一季度末就已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了9.9%的總收益率，如果按5%的凈收益率測(cè)算，則股市差價(jià)收益就把整個(gè)投資的收益率拉高了5個(gè)百分點(diǎn)。到6月底，新華進(jìn)一步擴(kuò)大戰(zhàn)果，把差價(jià)收益率提高到5.7%！其他公司的操作方向是類似的，大幅兌現(xiàn)浮盈是主流。

國(guó)壽的差價(jià)收益率也高達(dá)4.7%，由于股市投資占比略低于新華，所以，兩家公司的股市投資收益率應(yīng)該旗鼓相當(dāng)。6月末，國(guó)壽所剩的浮盈已經(jīng)不多，只有1.5%。太保由于在2014年四季度已經(jīng)進(jìn)行了力度較大的收益兌現(xiàn)，所以在牛市第二波中差價(jià)收益率只有1.7個(gè)點(diǎn)，且同時(shí)留存了1.4個(gè)點(diǎn)的浮盈。平安則借助牛市第二波打了翻身仗，兌現(xiàn)差價(jià)收益率2.6個(gè)點(diǎn)，由于其2014年末的股市倉(cāng)位占整個(gè)組合已經(jīng)達(dá)到12.33%，由此推算其股市落袋為安的收益率不及其他兄弟公司，至于留存的浮盈則未披露。

四家公司的上述軌跡可以用圖1來直觀展現(xiàn)。我們看到，2014年下半年，除太保初露鋒芒外，三家都只略有提高；但從2015年一季報(bào)開始，新華就率先發(fā)力；到6月末，大家都釋放浮盈，使收益率提高到一個(gè)新臺(tái)階。

綜合表現(xiàn)指數(shù)辨高下

首先要聲明的是，本文只想做實(shí)證研究，考察各家保險(xiǎn)公司在一輪股市行情中投資操作的實(shí)際情況，以豐富理論認(rèn)識(shí)。無意由此衍生出對(duì)有關(guān)公司投資能力的評(píng)價(jià)或者產(chǎn)生股票買賣的傾向性意見。本文也曾想對(duì)有關(guān)公司匿名，但考慮到引用的都是公開數(shù)據(jù)，讀者很容易查出具體公司，所以也就實(shí)名研究，以免有故弄玄虛之嫌。但無論如何，下述分析只是就事論事，而且本文無法保證公開數(shù)據(jù)的系統(tǒng)完整性甚至真實(shí)性，所以讀者不能就此評(píng)判相關(guān)公司的投資水平，如果據(jù)此買賣股票賠賺都與本文無關(guān)。

1.國(guó)壽股份

2014年下半年，7月份大漲和11月份降息之后，國(guó)壽的操盤切換到了牛市模式：在更高的點(diǎn)位凈加倉(cāng)。所以，當(dāng)2014年股市以大漲收盤之時(shí)，國(guó)壽倉(cāng)位大漲74%、而且有40%左右的股市浮盈敞口。進(jìn)入2015年后，國(guó)壽重新趨向謹(jǐn)慎，浮盈變現(xiàn)開始增加，留存浮盈降到1.5個(gè)百分點(diǎn)。

國(guó)壽減倉(cāng)與2015年上半年大盤股表現(xiàn)較弱之間或許有因果關(guān)系，但僅憑現(xiàn)有數(shù)據(jù)無法判別誰是雞誰是蛋。作為事后諸葛亮，我們看到，2015年6月牛市結(jié)束之時(shí)，國(guó)壽的股市投資處在歷史高位，似乎有一點(diǎn)美中不足。盡管在牛市啟動(dòng)時(shí)國(guó)壽是盈利減倉(cāng)、在牛市頂點(diǎn)國(guó)壽留存的浮盈已經(jīng)不多，但我們應(yīng)該為國(guó)壽與大勢(shì)同步點(diǎn)贊嗎？做人要厚道，那就點(diǎn)贊吧。

2.新華保險(xiǎn)

牛市啟動(dòng)之時(shí)，新華與國(guó)壽一樣，都是股票基金倉(cāng)位在5%以下，可能較好地規(guī)避了股市低迷的拖累。但牛市啟動(dòng)以后，它跟國(guó)壽一樣也出現(xiàn)了戰(zhàn)略大轉(zhuǎn)變。在2014年下半年的第一波中，新華股市投資暴增85%，而且到年末也幾乎沒有減倉(cāng)，使2014年的差價(jià)收益率才0.6個(gè)百分點(diǎn)，雖然它沒有披露綜合收益率，但留存浮盈應(yīng)該是巨大的。

2015年上半年，新華再次進(jìn)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變：由只買不賣變?yōu)榇筮M(jìn)大出。一季度就開始大量?jī)冬F(xiàn)浮盈、二季度繼續(xù)兌現(xiàn)，但同時(shí)到2015年6月末，其股市倉(cāng)位繼續(xù)大漲近74%、明顯超過股指漲幅說明進(jìn)行了凈加倉(cāng)。在牛市結(jié)束之時(shí)，其股市倉(cāng)位占比高達(dá)15.13%，是四家險(xiǎn)企中最高的。不錯(cuò)，新華是這輪牛市中實(shí)現(xiàn)收益率最高的，但它也是牛市結(jié)束時(shí)風(fēng)險(xiǎn)敞口最大的。經(jīng)過一輪牛市，新華從乖乖女變成了女漢子。為你取得的收益點(diǎn)個(gè)贊、為你面臨的風(fēng)險(xiǎn)捏把汗！

3.太平洋保險(xiǎn)

太保和平安屬于牛市啟動(dòng)之時(shí)股市倉(cāng)位已經(jīng)超過8%的公司，而且都在承受計(jì)提減值的煎熬，因?yàn)榭偸找媛识嫉陀趦羰找媛?。但太保的日子比平安稍好一點(diǎn)，倉(cāng)位比例低一點(diǎn)，減值損失低一點(diǎn)，而且牛市啟動(dòng)之時(shí)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。有了這個(gè)背景，我們就不難理解，太保為什么會(huì)在2014年下半年的牛市第一波中大幅減倉(cāng)。長(zhǎng)期套牢之后忽然迎來解放軍，趕快兌現(xiàn)是完全理性、合乎情理的。

數(shù)據(jù)挖掘顯示，太保2014年度的股票基金市值平均大約635億元，年內(nèi)實(shí)現(xiàn)差價(jià)收入69億元，收益率超過10%；孳息收入25億元，收益率大約4%，合計(jì)已實(shí)現(xiàn)投資收益率14%（不計(jì)浮盈），無疑大大超過其他資產(chǎn)類別。但不期而遇的瘋牛似乎讓太保改變了主意。

表7顯示，太保在2014年四季度對(duì)基金大幅減倉(cāng)80%左右之后，2015年一季度又在同等指數(shù)的情況下恢復(fù)了基金倉(cāng)位，股票則有所加倉(cāng)；二季度在股指大漲的情況下小幅減倉(cāng)，最終表現(xiàn)為2015年上半年倉(cāng)位增長(zhǎng)超過60%。這樣，太保就只在2015年二季度的小幅減倉(cāng)中實(shí)現(xiàn)了拉高整個(gè)組合1.7個(gè)百分點(diǎn)的差價(jià)收入，大大低于兄弟公司；還留存了1.4個(gè)百分點(diǎn)的浮盈。不過，太保在牛市結(jié)束時(shí)的股市倉(cāng)位只占8.62%，明顯低于其他三家公司；其2015年一季度的加倉(cāng)點(diǎn)位是上證3000點(diǎn)-3400點(diǎn)，與目前點(diǎn)位相當(dāng)，所以當(dāng)前處境應(yīng)該是在盈虧平衡線上下徘徊。

4.平安集團(tuán)的保險(xiǎn)投資組合

平安是綜合性金融集團(tuán)，本文只關(guān)注其保險(xiǎn)投資組合。數(shù)據(jù)顯示，其凈投資收益率一直處于行業(yè)前列，但股票差價(jià)收益率方面，由于牛市啟動(dòng)時(shí)背負(fù)比較大的減值損失或浮虧，在牛市第一波結(jié)束時(shí)都未能實(shí)現(xiàn)差價(jià)收益覆蓋減值，而且，在牛市第二波中也只實(shí)現(xiàn)了拉高整個(gè)組合2.6個(gè)百分點(diǎn)的差價(jià)收益率，留存收益率沒有披露，這個(gè)表現(xiàn)大致與太保持平。但是平安在牛市結(jié)束時(shí)的股市倉(cāng)位占比高達(dá)接近15%。

5.基于牛市綜合表現(xiàn)指數(shù)的比較

對(duì)于四家A股保險(xiǎn)公司錯(cuò)綜復(fù)雜、各有千秋的牛市操作結(jié)果，雖然不能簡(jiǎn)單認(rèn)定水平高低，但作為學(xué)術(shù)研究，本文推出牛市綜合表現(xiàn)指數(shù)這樣一個(gè)指標(biāo)，僅就上述分析涉及的牛市表現(xiàn)做一個(gè)學(xué)術(shù)總結(jié)。

本文認(rèn)為，一個(gè)投資者在一輪牛市行情中的成果可以從三個(gè)角度來綜合分析：一是在牛市中實(shí)現(xiàn)了多少收益率（包括差價(jià)和股息），由于不是所有公司都披露這些數(shù)據(jù)，我們就用大家都披露的一個(gè)很近似的指標(biāo)來替代：差價(jià)拉高的整個(gè)組合收益率（=財(cái)報(bào)公布的總投資收益率-凈投資收益率），這個(gè)指標(biāo)當(dāng)然是越高越好；二是牛市結(jié)束時(shí)的股市倉(cāng)位占整個(gè)投資組合的比例，牛市結(jié)束意味著股價(jià)下跌，這個(gè)比例自然是越低越好，在頂點(diǎn)清倉(cāng)那叫股神；第三個(gè)指標(biāo)是留存?zhèn)}位的浮盈比例，這是剩余股票倉(cāng)位對(duì)抗下跌的空間，當(dāng)然是越高越好，可惜這個(gè)指標(biāo)不是所有公司都披露，所以暫省略。這樣，本文的公式就簡(jiǎn)化為：

牛市綜合表現(xiàn)指數(shù)=差價(jià)拉高組合收益率-期末股市倉(cāng)位占比

顯然，牛市綜合表現(xiàn)指數(shù)這個(gè)指標(biāo)的評(píng)價(jià)規(guī)則是：算數(shù)值越大越好，由于表8的計(jì)算結(jié)果都是負(fù)數(shù)，所以絕對(duì)值小者為大。對(duì)太保我們計(jì)算了兩個(gè)值，分別對(duì)應(yīng)其他公司的基金全部是股票型基金或者包含非股票基金。

總體結(jié)果是國(guó)壽表現(xiàn)略勝一籌，因?yàn)樗鼘?shí)現(xiàn)了較高的差價(jià)收益，而且期末倉(cāng)位不是很高；平安則稍顯遜色，沒有實(shí)現(xiàn)多少收益，剩余的倉(cāng)位包袱還不小。至于太保和新華則不宜下結(jié)論，還需要很多信息來輔助判斷，比如新華剩余倉(cāng)位的成本線在哪里，等等。

作者為對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)保險(xiǎn)學(xué)院副教授