企業(yè)債券市場改革待解

未來一個時期，做大債市可以有效解決銀行期限錯配、實體經(jīng)濟融資成本過高、中小企業(yè)告貸無門等突出問題。具體思路可以概括為替換、承接、支持三種方式

發(fā)達國家實體經(jīng)濟大都將債券市場作為直接融資的主要渠道。我國由于企業(yè)債券發(fā)行管理體制僵化，市場分割，限制了實體經(jīng)濟特別是中小企業(yè)通過債券市場融資。為了應(yīng)對經(jīng)濟下行壓力，拓寬實體經(jīng)濟融資渠道，應(yīng)進一步深化企業(yè)債券市場管理體制改革，統(tǒng)一債券發(fā)行規(guī)則，簡化發(fā)行流程，降低發(fā)債門檻，賦予企業(yè)較大的發(fā)債自主權(quán)，降低直接融資成本。

現(xiàn)狀及主要問題

我國從1984年開始發(fā)行企業(yè)債券，長期以來把這類債券作為商業(yè)銀行貸款的補充手段。2005年之前，企業(yè)債券類只有發(fā)改委主管的企業(yè)債一個品種（一般五年以上），用于支持特定產(chǎn)業(yè)政策。由于融資成本低，相當于政策性融資，主要是解決商業(yè)銀行短存長貸問題，滿足特定行業(yè)發(fā)展的長期資金需求。

從2005年起，國家發(fā)改委、人民銀行和證監(jiān)會逐步允許企業(yè)發(fā)行多種類型、多種期限的債券，包括短期融資券（1年及以下）、公司債券（3年-5年為主）、中期票據(jù)（3年-5年為主）等，目前已基本形成覆蓋各期限的債券品種格局。

2007年以來，我國實體經(jīng)濟共發(fā)行企業(yè)債券18.2萬億元。截至2014年底存量債券12.7萬億元，占社會融資規(guī)模的比重從2007年的3.8%提高到10.4%。企業(yè)債券融資成本一般比商業(yè)銀行貸款低，條款靈活，分擔了金融體系間接融資比重過高的風險，支持了實體經(jīng)濟生產(chǎn)經(jīng)營活動的資金需求。但是同發(fā)達經(jīng)濟體相比，我國企業(yè)債券市場發(fā)育仍然滯后，主要表現(xiàn)在：

重股輕債。發(fā)行債券與發(fā)行股票都是企業(yè)直接融資的手段，相比之下股票發(fā)行條件要嚴于債券，投資股票的風險也要高于債券。發(fā)達國家債券市場規(guī)模一般遠遠高于股票市場，如美國2013年底債券市場上存量企業(yè)債券為20萬億美元，是股票總市值的2倍；德國企業(yè)債券是股票總市值的1.5倍。東亞國家這一比例與歐美相比較低，但債券市場規(guī)模與股票市場也基本相當。但是目前我國企業(yè)債券市場規(guī)模僅為股票市場的三分之一。企業(yè)融資更傾向于銀行貸款和IPO股權(quán)融資，而不是發(fā)行債券。

重大輕小。大型國有企業(yè)發(fā)債容易，中小企業(yè)、民營企業(yè)發(fā)債困難。2014年全年，共有1757家企業(yè)發(fā)行3720只債券，融資4.5萬億元，基本集中在基礎(chǔ)設(shè)施、能源和房地產(chǎn)行業(yè)，其中國有企業(yè)達1328家，融資占比超過90%。發(fā)債企業(yè)年銷售收入和資產(chǎn)總額大多在5億元以上。債券市場成為這些行業(yè)大企業(yè)的低成本資金來源，而對中小企業(yè)支持嚴重不足。

產(chǎn)生這些現(xiàn)象的主要原因：

發(fā)行審批制度改革滯后。我國證券發(fā)行制度改革的總體方向是從行政審批轉(zhuǎn)向注冊制。債券的投資風險遠小于股票，但債券發(fā)行改革的推進步伐落后于股票發(fā)行，抑制了債券市場規(guī)模。

發(fā)行標準不合理。如企業(yè)債發(fā)行除需要符合國家產(chǎn)業(yè)政策和行業(yè)發(fā)展規(guī)劃外，還要求連續(xù)三年盈利；公司債雖不要求三年連續(xù)盈利，但凈資產(chǎn)要求超過3000萬元；中期票據(jù)發(fā)行則要求主體評級AA-以上。這些發(fā)行條件基本是從規(guī)避違約風險的角度出發(fā)設(shè)定的，對中小企業(yè)而言，構(gòu)成了較高的門檻。

目前符合這些標準的企業(yè)基本都已發(fā)債，進一步擴大企業(yè)債券市場規(guī)模的空間非常有限。

交易市場分割。目前我國企業(yè)債券市場主要分割為交易所市場和銀行間市場兩部分，各由不同的政府部門主管（見圖1）。一般來說，投資者購買企業(yè)債券既可獲得穩(wěn)定收益，也可保持資金的流動性。一個市場上流通的品種如果要到另一個市場上變現(xiàn)，要經(jīng)過非常復(fù)雜的程序，客觀上限制了債券的流動性，也就降低了債券的投資價值，妨礙了債券市場做大規(guī)模。

在市場分割情況下，每個市場的主管部門不愿意看到自己管轄的市場出現(xiàn)兌付風險，因而傾向?qū)χ行∑髽I(yè)設(shè)置各種門檻來限制其在自己的市場融資。

化解企業(yè)融資困境

債券市場具有長期資金充裕、融資成本低的優(yōu)勢。但是今年前五個月，一年期以上企業(yè)債券融資規(guī)模僅6076億元，同比少增1860億元。當前化解企業(yè)融資難融資貴的各項政策中，尚未充分利用債券市場融資渠道。未來一個時期，做大債市可以有效解決銀行期限錯配、實體經(jīng)濟融資成本過高、中小企業(yè)告貸無門等突出問題。具體思路可以概括為替換、承接、支持三種方式。

替換：利用中長期企業(yè)債券融資替換銀行中長期貸款。我國商業(yè)銀行資金較多地投向基礎(chǔ)設(shè)施、國有企業(yè)的中長期項目，出現(xiàn)了短存長貸的期限錯配問題。這些長期貸款占用信貸規(guī)模，加上受存貸比考核指標約束，使看似龐大的銀行資產(chǎn)實際資金使用規(guī)模并不大。企業(yè)債券融資期限可以長達十年以上，而且融資成本也較銀行貸款低。

截至2015年5月，我國企業(yè)貸款余額87.5萬億元，其中中長期信貸高達49萬億元，貸款加權(quán)平均利率7%。而企業(yè)債券融資平均票面利率在6%左右，低大約100個基點。如果這些中長期項目用發(fā)行企業(yè)債券融資替換部分中長期貸款，既可以實實在在地降低企業(yè)融資成本、擴大融資規(guī)模，也可以使銀行減少中長期貸款占用的信貸規(guī)模，把這些盤活的資金用于扶植中小企業(yè)、實體經(jīng)濟。

特別需要指出的是，債市“替換”功能也有助于化解地方政府債務(wù)風險。

現(xiàn)在看，第一批政府債券發(fā)行并不順利，商業(yè)銀行購買積極性不高。實際上，另一個可行的措施是，借助債券市場將一部分債務(wù)置換為各類企業(yè)債券，這將有利于緩解地方政府的償債壓力、盤活商業(yè)銀行資產(chǎn)、降低平臺公司融資成本，從而化解債務(wù)風險。

承接：用正規(guī)的直接融資承接非常規(guī)融資。近年來，在日趨嚴格的銀行貸款規(guī)模管理和存貸比管理之下，中小企業(yè)、實體經(jīng)濟想要獲得銀行貸款十分困難。很多銀行資金通過證券、信托等通道，以“非標”形式迂回貸給企業(yè)，拉長了融資鏈條。

目前企業(yè)到手的融資成本一般都在年利率10%以上。如果放開企業(yè)債券融資市場，將這部分融資需求通過發(fā)行企業(yè)債券解決，就可以省掉不必要的中間環(huán)節(jié)，融資成本可以降低至6%左右。

支持：通過企業(yè)債券市場支持不同信用等級的企業(yè)融資。中小企業(yè)、實體經(jīng)濟可以在債券市場上直接發(fā)債融資。民營銀行、小貸公司等中小金融機構(gòu)也可以直接發(fā)債融資，它們的服務(wù)對象也主要是中小企業(yè)，客觀上可以有利于解決中小企業(yè)融資難的問題，也有利于解決中小企業(yè)債信不足難以發(fā)債的問題。

改革思路

發(fā)揮債券市場作用化解企業(yè)融資困境，還是要在深化改革方向?qū)ふ页雎?，增強債券市場的融資能力。具體可以考慮采取以下措施：

第一，全面推行企業(yè)債券發(fā)行注冊制。人民銀行主管的中期票據(jù)2007年實行注冊制發(fā)行以來，從無到有，已占據(jù)債券市場三分之一規(guī)模，說明注冊制有利于企業(yè)債券市場擴大規(guī)模。按照《證券法》第10條規(guī)定，包括債券在內(nèi)的證券發(fā)行要經(jīng)國務(wù)院有關(guān)部門批準。我國應(yīng)盡快修訂《證券法》相關(guān)條款，允許發(fā)改委和證監(jiān)會主管的債券品種實施注冊制。

第二，放寬企業(yè)債券發(fā)行標準。建議發(fā)改委、中國人民銀行和證監(jiān)會取消對企業(yè)債券發(fā)行設(shè)置的各種不合理限制，制定各部門統(tǒng)一的發(fā)行注冊條件和規(guī)則。完善債券評級機構(gòu)的相關(guān)制度規(guī)范，逐步使債券評級能夠客觀、真實反映發(fā)債風險程度。

第三，面向中小企業(yè)、創(chuàng)新企業(yè)發(fā)行新的債券品種。在沒有修改《證券法》、企業(yè)債券尚未全面實行注冊之前，可以考慮針對盈利和凈資產(chǎn)水平不高的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)定向發(fā)行債券，支持大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新。

第四，建立互聯(lián)互通的交易市場。建議允許交易所市場和銀行間市場的不同品種能夠到對方市場掛牌交易，優(yōu)化各家債券托管機構(gòu)的電子化連接，提高債券跨市場轉(zhuǎn)托管效率。提高債券市場流動性，吸引更多社會資金入市。

深化企業(yè)債券市場改革、降低發(fā)債門檻、增強債券流動性，將有利于提高企業(yè)發(fā)債意愿，降低企業(yè)融資成本，盤活銀行資金存量，從而改善中小企業(yè)實體經(jīng)濟的融資環(huán)境，是企業(yè)、銀行、投資者共贏之舉。

作者為國務(wù)院研究室綜合司副司長