未來會更好

最近一次投資股市的最佳時(shí)期是1982年-1999年，但我還是認(rèn)為未來股市通過合理的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整，還是可能獲得收益的，而美國國債和優(yōu)質(zhì)公司債券不會那么具有吸引力

當(dāng)大多數(shù)美國人、歐洲人和金融業(yè)的許多從業(yè)者停下繁忙工作，享受年假的時(shí)候，世界在8月中卻悄然發(fā)生了變化。

人民幣貶值2%，突然間，所有人都在問，中國這個占全球GDP10%、貢獻(xiàn)了世界經(jīng)濟(jì)年增長三分之一的國家，它的經(jīng)濟(jì)奇跡是不是要戛然而止了。新興市場股市下跌、貨幣貶值，經(jīng)濟(jì)陷入衰退。發(fā)達(dá)國家股市經(jīng)歷了2011年以來、第一次跌幅超過10%的“修正”。

之前大家還志得意滿或聽之任之地認(rèn)為，歐洲和美國正處在一個緩慢增長的階段，收益率雖然低但是仍為正，通脹溫和，但這一觀點(diǎn)正遭遇質(zhì)疑。

中國經(jīng)濟(jì)并非硬著陸

從中國開始說起，對這個國家會硬著陸的擔(dān)憂似乎就有些過頭了。中國已經(jīng)明確表示過，它的目標(biāo)是將經(jīng)濟(jì)增長從靠基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和對國企投資驅(qū)動轉(zhuǎn)變?yōu)橄M(fèi)驅(qū)動。為此，中國對原材料的需求已必然地下降，而正是這一點(diǎn)引發(fā)了擔(dān)憂。

市場研究機(jī)構(gòu)Strategas Research對從出口到零售的18個指標(biāo)進(jìn)行了回歸分析并得出結(jié)論，中國7%真實(shí)增長率的預(yù)期并非無稽之談。我認(rèn)為這個結(jié)論會有點(diǎn)過于樂觀，但絕對有力地回?fù)袅酥袊?jīng)濟(jì)面臨硬著陸（真實(shí)增長率低于4%）的看法。還有一些其他分析研究也認(rèn)同這一觀點(diǎn)，即中國經(jīng)濟(jì)放緩的負(fù)面評估更多是出于主觀看法。

盡管中國制造業(yè)在萎縮，但澳大利亞、韓國和日本等中國主要貿(mào)易伙伴最近的制造業(yè)數(shù)據(jù)有所起色。黑石在中國賣場的銷售信息也證實(shí)了這一看法——中國消費(fèi)者仍在以合理的比例進(jìn)行消費(fèi)。耐克二季度在中國的銷量非常強(qiáng)勁。

即便中國的經(jīng)濟(jì)狀況比我想的要糟糕，但決策者仍有可運(yùn)用的工具來應(yīng)對這一問題。中國外儲達(dá)3萬億美元，也有動用這些資源力保經(jīng)濟(jì)增長不低于4%的意愿。

根據(jù)Strategas的研究，如果中國經(jīng)濟(jì)增速放緩并不如廣泛預(yù)期的那樣急劇，那么其意義是很重大的——各國政策制定者們可以放緩其刺激性貨幣政策的推出。這意味著，競爭性的貨幣貶值可以減少，美元升值幾率降低，美聯(lián)儲可以獲得更大的操作空間，在采取緊縮政策時(shí)可以基于美國國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)因素，商品價(jià)格就可以穩(wěn)定下來。

美國衰退尚未來臨

把視線轉(zhuǎn)回美國，數(shù)據(jù)顯示出了一個復(fù)雜膠著但還不算太壞的經(jīng)濟(jì)狀況。8月零售額環(huán)比增長0.2%，略低于0.3%的市場預(yù)期；工業(yè)生產(chǎn)值環(huán)比減少0.4%，低于負(fù)0.2%的環(huán)比增長預(yù)期；設(shè)備利用率也比預(yù)期略低。這就是最近幾個月持續(xù)的模式——不景氣但未衰退。經(jīng)濟(jì)仍保持不低于2%實(shí)際GDP增長率的勢頭。

二季度3.7%的實(shí)際GDP增長率（現(xiàn)已修正為3.9%）曾讓所有人都大吃一驚。美聯(lián)儲9月作出的暫不加息決定，反映了美國經(jīng)濟(jì)近期的疲弱和海外經(jīng)濟(jì)形勢的不確定性。

如果美聯(lián)儲采取緊縮政策而令世界其他市場遭遇急劇下滑，美聯(lián)儲將因此被詬病。如果這些市場在美聯(lián)儲保持政策不變的情況下出現(xiàn)下滑，那么美聯(lián)儲就能置身事外。

在目前局勢下，不加息被解讀為對美國經(jīng)濟(jì)前景看淡。聯(lián)儲主席珍妮特·耶倫可能希望將利率“正?；保杏X現(xiàn)在采取行動市場還無法承受，而市場將她的“審慎”解讀為了“悲觀”。

占世界GDP總量40%的中國和新興市場的下滑可能引發(fā)美國、歐洲、日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體衰退，這種擔(dān)憂情緒在8月份對市場造成了打擊。通常情況下，股市沖上最高點(diǎn)會出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)衰退前發(fā)生，但目前發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的疲弱之勢卻是在市場接近歷史高點(diǎn)時(shí)發(fā)生的。

Omega Advisors公司已經(jīng)準(zhǔn)備了一系列很有用的衰退警示指標(biāo)。衰退前，通脹通常會上升，美聯(lián)儲就有理由調(diào)高短期利率，而現(xiàn)在，通脹穩(wěn)定還低于目標(biāo)；衰退前，國債收益率曲線通常會逆向反轉(zhuǎn)，而現(xiàn)在曲線仍呈現(xiàn)相對陡峭的正向態(tài)勢；衰退前，庫存通常會高于平均水平并不斷累積，而現(xiàn)在也并非如此；衰退前，就業(yè)會下降，而現(xiàn)在是在上升；美國工資的年均增長幅度3.5%，現(xiàn)在也有近2%。

不過，也確實(shí)有一些指標(biāo)指向了負(fù)面。密歇根大學(xué)最近的一項(xiàng)調(diào)查顯示出消費(fèi)者信心的大幅下滑。近期股市在走弱，工業(yè)生產(chǎn)也在下滑。但是，大部分警示指標(biāo)還是在證明這一觀點(diǎn)——衰退尚未來臨。

美國股市處在波谷

而真正讓我有些擔(dān)憂的是，美聯(lián)儲在去年10月停止量化寬松貨幣政策。美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表從2008年的1萬億美元增長到2014年的4.5萬億美元，并最終在2014年四季度停止購買債券，廣義上的美國股市就是從那個時(shí)候開始陷入麻煩的。這也提出一個問題，美國股市在過去六年的攀升是由基本面盈利改善推動的還是由央行提供的流動性驅(qū)動的。結(jié)論是，二者皆有。所以美聯(lián)儲寬松貨幣政策結(jié)束，對股市而言當(dāng)然不是什么好消息。

沒有流動性注入，股市只能依靠基本面收益。根據(jù)Bianco Research公司的統(tǒng)計(jì)，今年迄今為止，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的收益表現(xiàn)令人失望。二季度，該指數(shù)上所有公司的收益預(yù)計(jì)下降約2%。如果不算能源行業(yè)，收益估計(jì)會有4.5%的漲幅。美元升值是另一個抑制收益漲幅的因素。

2015年全年看來，收益率可能比2014年下降約1%。若排除能源行業(yè)，則變?yōu)橛型蠞q7%。按照目前1907點(diǎn)的水平，標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)股票平均市盈率約為2105年盈利的16.2倍，2016年盈利的15.3倍。歷史往績市盈率約為16.3倍，所以可以說市場在8月份的調(diào)整之前有些高估，現(xiàn)在的市盈率更加合理，但也算不上便宜。

我們已經(jīng)在波谷區(qū)間了，一些股票價(jià)格已經(jīng)很有吸引力，特別是在衰退還不太可能發(fā)生的情況下。

從基本面來看，了解驅(qū)動市場前進(jìn)的力量是很重要的?；谑澜绺鞯氐那闆r，出口不太可能是一個主要的拉動力。資本支出對經(jīng)濟(jì)前景的作用微弱。我們知道油氣生產(chǎn)商已經(jīng)大幅削減了項(xiàng)目。在開工率僅77%的情況下，即便美國私人企業(yè)的固定設(shè)備平均壽命已達(dá)史上最高的22年，也沒人有理由新開工廠。

確有一個明顯的積極推動力，那就是房地產(chǎn)。在因次貸危機(jī)導(dǎo)致房市崩潰之前，美國2005年新屋開工數(shù)量達(dá)200萬。陷入低谷時(shí)，新屋開工數(shù)僅有50萬?，F(xiàn)在，這一數(shù)字已經(jīng)攀升至100萬。新屋銷售數(shù)量在趨于上漲，成屋銷售數(shù)量也剛剛經(jīng)歷了大幅上升。25歲-34歲年齡段人群的就業(yè)數(shù)據(jù)已經(jīng)在改善，他們正處在成家立業(yè)的階段。

問題是，房地產(chǎn)領(lǐng)域的利好是否足以抵消其他經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的不景氣。另外一個看起來表現(xiàn)不錯的數(shù)據(jù)是消費(fèi)者可自由支配開支。平均時(shí)薪已經(jīng)同比增長2.2%，失業(yè)率已降至5.1%，令占美國GDP71%的消費(fèi)有了更大空間。天然氣價(jià)格同比下跌對拉動消費(fèi)也有助益。因?yàn)橥ǔＴ谔烊粴鈨r(jià)格下跌一年后，經(jīng)濟(jì)上才能反映出對消費(fèi)的提升，所以我們應(yīng)該現(xiàn)在就開始觀察這種影響了。

未來并不悲觀

美國之外，基本面前景正在改善。歐洲央行和日本在向市場提供流動性。日本二季度的真實(shí)GDP是0.8%，歐洲是1.5%，但日本8月出現(xiàn)的出口下跌和歐洲面臨的難民危機(jī)，都可能造成新的經(jīng)濟(jì)問題。今年兩個地區(qū)的工業(yè)生產(chǎn)表現(xiàn)一般。日本近期名義零售額上漲了1.9%，歐洲的真實(shí)零售額則增加了1.3%。日本和德國的新屋開工率都在上升，而在法國則表現(xiàn)平平。日本、俄國和英國的失業(yè)數(shù)據(jù)表現(xiàn)良好，但在法國則高達(dá)10%。德國和日本都是貿(mào)易順差，而法國及英國仍為貿(mào)易逆差國。

通脹在各地區(qū)都不算問題，工資漲幅也沒有加快。我們還不清楚大眾汽車丑聞對德國和歐洲其他國家的長遠(yuǎn)影響?？偟膩碚f，我預(yù)期主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)前景向好。也許將來會有變化，就目前而言，市場對中國經(jīng)濟(jì)適度放緩的擔(dān)憂似乎反應(yīng)過度了。

盡管存在分歧，但我還是堅(jiān)持認(rèn)為，美國經(jīng)濟(jì)在2015年下半年的數(shù)據(jù)將會超過上半年，而且2016年仍會維持2%-3%的真實(shí)GDP增長率。今年初，我曾以為標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)至年末的漲幅將達(dá)到兩位數(shù)，現(xiàn)在看起來可能是過于樂觀了，但我仍認(rèn)為該指數(shù)在今年全年會以上漲報(bào)收。

2015年，鑒于油價(jià)低迷、美元強(qiáng)勢，收益率數(shù)據(jù)可能不會令人滿意，但我覺得還是會略有上漲。2016年，通過運(yùn)營和股票回購得到收益率可以達(dá)到5%，再加上分紅的2%，總計(jì)可達(dá)7%。但我認(rèn)為來年不會有倍數(shù)級的收益增長了。

我知道世界面臨著各種長期問題，包括巨額的主權(quán)債務(wù)，利潤盡出已達(dá)峰值，技術(shù)和全球化給中產(chǎn)階級工人（包括藍(lán)領(lǐng)和白領(lǐng)）帶來的壓力日增，基礎(chǔ)設(shè)施衰敗落后，社會福利成本上升，地緣政治沖突增多，中東地區(qū)不確定風(fēng)險(xiǎn)和華盛頓政府功能失調(diào)等。所有這些問題都會隨時(shí)間而日益加劇，但這并不能讓我對未來悲觀。

我承認(rèn)，最近一次投資股市的最佳時(shí)期是1982年-1999年，但我還是認(rèn)為未來股市通過合理的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整，還是可能獲得收益的，而美國國債和優(yōu)質(zhì)公司債券不會那么具有吸引力。

作者為黑石顧問合伙人、公司副董事長