金融市場化改革重點是主體和機(jī)制

金融改革是我國全面深化改革的一個重點推進(jìn)領(lǐng)域，近兩年也取得了明顯進(jìn)展，討論也一般局限在資本市場，或是利率市場化和匯率定價機(jī)制以及資本項目自由流動方面。許多人甚至把金融的市場化改革直接等同為利率市場化和匯率機(jī)制的改革。

然而，任何一個市場，除了市場化的價格，市場的規(guī)則和根據(jù)市場價格信號以及按市場規(guī)則行為的市場主體也不可或缺，金融市場同樣如此。在金融市場里，主體既有融出資金的銀行等金融機(jī)構(gòu)，也有融入資金的企業(yè)、居民和地方政府。而市場規(guī)則中要點之一是市場出清、是要有一個有規(guī)則的退出機(jī)制。

市場主體的市場化改革是金融改革成功的必要條件，否則不可能達(dá)到理想的效果。如果價格市場化了，而借貸主體例如國有企業(yè)，對價格信號并不敏感，那么利率的提高并不能抑制借款主體的信貸需求，并不能發(fā)揮理想中的作用。這是因為，國有企業(yè)和地方政府融資平臺往往預(yù)算約束軟化，對未來還債能力的問題可能并不那么擔(dān)心。

另一方面，如果銀行或金融機(jī)構(gòu)面臨的是政府給定的數(shù)量信貸目標(biāo)，以及各種支持實體經(jīng)濟(jì)的任務(wù)和壓力，它們就無法真正使用利率進(jìn)行風(fēng)險定價，在任何利率水平，銀行貸款的規(guī)?？赡懿]有明顯的調(diào)整。在這種情況下，市場的價格信號也會失真。政府需要允許銀行追求自己商業(yè)化的利益，不能一方面要求市場發(fā)揮作用，一方面又要求銀行忽視商業(yè)化成本的考量，而去服務(wù)各類政府規(guī)定的部門和行業(yè)。

市場規(guī)則方面，除了要允許市場主體自主進(jìn)行商業(yè)化運(yùn)作，還要有效保護(hù)中小投資者（包括存款人）的投資利益，提供公平的競爭環(huán)境。不過，市場規(guī)則中可能最重要的、但又往往被忽視的一條是，建立有序的退出機(jī)制，允許市場出清。從融入資金的一方來說，要硬化預(yù)算約束，資不抵債時該破產(chǎn)重組的就要允許破產(chǎn)重組；從融出資金的一方來說，就是要打破剛性兌付，讓投資者意識到高回報和高風(fēng)險的切實關(guān)聯(lián)，讓過度追逐風(fēng)險的金融機(jī)構(gòu)認(rèn)識到高壞賬率對其資本和經(jīng)營的負(fù)面影響，并且讓確實經(jīng)營不善的金融機(jī)構(gòu)有序退出市場。

最近幾年，我國在利率市場化的改革上取得了顯著進(jìn)展，銀行間和債券市場利率已完全市場化，銀行貸款利率理論上也完全放開，銀行在存款利率上也增加了靈活度，并且在大額存單和類存款的理財產(chǎn)品上可以定價自由。然而，市場主體和規(guī)則的改革卻明顯滯后，影響了金融改革的效果，并且加大了金融系統(tǒng)的風(fēng)險。

例如，理財產(chǎn)品和各類影子信貸的發(fā)展，實際上分別從存、貸兩方面推進(jìn)了利率的市場化。但由于許多企業(yè)和融資平臺預(yù)算約束不硬，對高利率并不敏感，所以在政府限制銀行對“兩高一?！焙腿谫Y平臺貸款的大環(huán)境下，大幅增加從影子信貸的融資，進(jìn)一步擠占了民營和中小企業(yè)的融資渠道。與此同時，雖然明知信托貸款和各類非標(biāo)產(chǎn)品的高風(fēng)險，但在政府和銀行一次又一次的剛性兌付之下，投資者和金融機(jī)構(gòu)對很多負(fù)債累累、或者沒有很好的商業(yè)回報的項目和企業(yè)仍然趨之若鶩。又例如，企業(yè)債和公司債因各種隱性或顯性的剛性兌付而鮮有違約，使得債券市場上缺乏風(fēng)險定價，各類產(chǎn)品利差窄小。

我國經(jīng)濟(jì)面臨的主要宏觀和金融挑戰(zhàn)，就是在經(jīng)濟(jì)增長放緩、通縮壓力加大的情況下，債務(wù)杠桿高企并不斷攀升，面臨陷入“債務(wù)—通縮陷阱”的風(fēng)險。整個社會每年支付的利息成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了GDP的增長，債務(wù)負(fù)擔(dān)進(jìn)入了不可持續(xù)的軌道。在債務(wù)高企、實體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)能過剩、銀行壞賬增加的大背景下，在金融市場化改革繼續(xù)推進(jìn)的同時，硬化預(yù)算約束和建立市場出清機(jī)制顯得尤為重要。

相當(dāng)一部分企業(yè)因為經(jīng)濟(jì)增長疲軟、產(chǎn)能過剩，現(xiàn)金流嚴(yán)重不足，甚至不足以用來負(fù)擔(dān)現(xiàn)有債務(wù)的利息成本。而同時，因為許多行業(yè)產(chǎn)能過剩嚴(yán)重，“僵尸”企業(yè)一直不能被清除，產(chǎn)品價格和企業(yè)利潤率被過多的供給壓低，企業(yè)投資和更新?lián)Q代的動力也嚴(yán)重不足，進(jìn)一步制約了增長。

要想把債務(wù)杠桿降下來，并且重新煥發(fā)企業(yè)活力，讓信貸資金能夠發(fā)揮更大的效益，就必須直面市場出清。在企業(yè)層面，加速淘汰過剩產(chǎn)能，允許企業(yè)破產(chǎn)重組，關(guān)閉侵占資源的“僵尸”企業(yè)；在金融機(jī)構(gòu)層面，則必須加快債務(wù)重組、債務(wù)核銷。在這個過程中，打破剛性兌付不可避免，只有這樣才能真正讓利率成為金融市場對風(fēng)險、對投資回報的準(zhǔn)確信號，引導(dǎo)融資者和投資者因此做出相應(yīng)的反應(yīng)，達(dá)到金融市場化改革的效果。

如果沒有市場主體，包括實體經(jīng)濟(jì)里的企業(yè)和地方政府的改革，沒有市場規(guī)則和退出機(jī)制的相應(yīng)改革，金融市場里利率和匯率的市場化不僅可能事倍功半，還有可能加大現(xiàn)有的扭曲，加大金融系統(tǒng)的風(fēng)險。