VIE現(xiàn)回歸A股潮

3月24日，暴風(fēng)科技正式登陸A股，以每股7.14元的價(jià)格發(fā)行，截至4月10日，已經(jīng)連續(xù)12個(gè)漲停，公司估值節(jié)節(jié)攀升，動(dòng)態(tài)市盈率已接近百倍。

這家歷盡波折、終于在A股上市的互聯(lián)網(wǎng)公司，吹響了VIE架構(gòu)公司回歸的號(hào)角。暴風(fēng)科技原計(jì)劃在美國(guó)上市，但由于中概股遇冷，超低的估值讓暴風(fēng)選擇了回歸。但A股市場(chǎng)政策多變，又遭遇新股停發(fā)，致使整個(gè)市場(chǎng)新股滯留嚴(yán)重。直到今年，排隊(duì)已久的暴風(fēng)科技才得以上市成功。

這對(duì)整個(gè)A股市場(chǎng)堪稱標(biāo)志性事件。在暴風(fēng)科技上市之際，越來(lái)越多的VIE架構(gòu)公司動(dòng)了回歸A股的心思。咨詢暴風(fēng)科技回歸事宜的人在不斷增加，而負(fù)責(zé)協(xié)助暴風(fēng)科技回歸的中介機(jī)構(gòu)，更成了諸多公司追逐咨詢的對(duì)象。

當(dāng)前國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的環(huán)境已經(jīng)大變。阿里巴巴2014年在美國(guó)上市后，引起A股資本市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)、交易所乃至中央高層的震動(dòng)，這樣一家全球市值第二的巨無(wú)霸公司，與其成長(zhǎng)地的資本市場(chǎng)無(wú)緣，卻在美國(guó)受到全球投資者的追捧，只能體現(xiàn)出國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)機(jī)制的缺陷。

以互聯(lián)網(wǎng)為主的創(chuàng)業(yè)公司，多設(shè)計(jì)成VIE結(jié)構(gòu)，即可變利益實(shí)體（Variable Interest Entities），在外商投資受限制的領(lǐng)域，比如互聯(lián)網(wǎng)或電子商務(wù)領(lǐng)域，多通過(guò)VIE結(jié)構(gòu)達(dá)到對(duì)國(guó)內(nèi)相關(guān)牌照的控制，以達(dá)到海外上市公司共享利潤(rùn)的目的。

之所以設(shè)計(jì)成VIE結(jié)構(gòu)，與互聯(lián)網(wǎng)公司發(fā)展的特點(diǎn)有關(guān)。這些公司早期雖有訪問(wèn)量，但由于高速發(fā)展投入資金較大，很難產(chǎn)生利潤(rùn)，不符合A股需要盈利和成長(zhǎng)性等上市門檻的要求。因此，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)推崇的美國(guó)資本市場(chǎng)成了中國(guó)公司上市的首選地。

這一獨(dú)具創(chuàng)意的“翻墻術(shù)”，在企業(yè)后續(xù)發(fā)展中就顯現(xiàn)了弊端。一是諸多協(xié)議控制存在合法性確認(rèn)的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)，由于利潤(rùn)主體在中國(guó)，海外投資者申請(qǐng)域外法院判決執(zhí)行的可能性也很小，而企業(yè)在后續(xù)并購(gòu)時(shí)，VIE結(jié)構(gòu)也存在諸多限制。百度CEO李彥宏在2013年“兩會(huì)”的提案，就是呼吁對(duì)VIE結(jié)構(gòu)公司的限制減少，得到了不少企業(yè)家的認(rèn)同。

雖然VIE結(jié)構(gòu)有這么多問(wèn)題，但很多公司還是設(shè)計(jì)這一架構(gòu)，主要原因在制度。國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上市門檻高，很多未能實(shí)現(xiàn)盈利的公司又需要借助資本市場(chǎng)，只能選擇海外上市;A股市場(chǎng)動(dòng)不動(dòng)就停發(fā)的政策，更讓人無(wú)法忍受，在快魚(yú)吃慢魚(yú)的時(shí)代，晚融資半年都會(huì)被對(duì)手趕超甚至吃掉，沒(méi)有人愿意在不確定的市場(chǎng)里等待。

不過(guò)，如今的A股市場(chǎng)，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)等公司已經(jīng)抱持更歡迎的態(tài)度。深交所努力多年，希望降低門檻，以便更多互聯(lián)網(wǎng)等新興公司能夠在深交所上市，但礙于制度因素，始終未能獲得突破。在高層關(guān)注阿里上市之后，上市門檻也有望降低，新興創(chuàng)業(yè)公司在A股上市的大門正在打開(kāi)。

去年10月底，深交所有關(guān)負(fù)責(zé)人公開(kāi)表示，創(chuàng)業(yè)板將堅(jiān)持服務(wù)創(chuàng)新型、成長(zhǎng)型企業(yè)的定位，堅(jiān)持市場(chǎng)化改革的方向，不斷打破制度藩籬。“目前，創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)著手研究尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)和科技創(chuàng)新企業(yè)的上市問(wèn)題，主要體現(xiàn)在與現(xiàn)有創(chuàng)業(yè)板各項(xiàng)制度的銜接機(jī)制及差異化安排方面，包括投資者適當(dāng)性制度、信息披露制度、退市制度、再融資以及轉(zhuǎn)層次等方面?！鄙鲜鲐?fù)責(zé)人說(shuō)。

不僅深交所，出于競(jìng)爭(zhēng)目的，上交所在吸引新興公司方面也開(kāi)始發(fā)力。去年3月，上交所理事長(zhǎng)桂敏杰在接受媒體采訪時(shí)表示，上交所正在研究設(shè)立戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)板塊。這一板塊將定位于服務(wù)互聯(lián)網(wǎng)等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，上市對(duì)象以成熟型戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)為主。目前這一板塊的上市門檻尚未明確，但同樣以互聯(lián)網(wǎng)等公司為招攬對(duì)象。

未來(lái)某一時(shí)間，百度、阿里、新浪等這些公司完全可能在上交所掛牌。

而動(dòng)輒暫停發(fā)行的舉措，很難再被證監(jiān)會(huì)運(yùn)用。淤積超過(guò)400家公司的教訓(xùn)，在任何一個(gè)理性的監(jiān)管機(jī)構(gòu)看來(lái)，都是不可承受之重。唯有加快發(fā)行節(jié)奏，才能疏導(dǎo)排隊(duì)等待的窘境。在注冊(cè)制推行之后，A股上市程序更加簡(jiǎn)便，有利于吸引更多公司選擇A股。

除去環(huán)境因素，A股上市的吸引力相較美國(guó)大得多。以估值為例，游戲類公司在A股的估值為市盈率60倍甚至80倍以上，而在美國(guó)市場(chǎng)，中概股同類公司估值不到10倍。這是很多中概股最大的痛處。而業(yè)務(wù)不在海外，卻在海外上市，本身就不符合上市規(guī)律。

在看到海外公司大量回歸A股的欣喜之余，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的監(jiān)管者不能自滿，制度缺陷經(jīng)過(guò)對(duì)比，在回歸A股的海外公司面前更加突出，如果不快速?gòu)浹a(bǔ)差距，迎接VIE等公司回歸的機(jī)遇可能會(huì)很快喪失。