人民幣可兌換沖刺

中國(guó)政府于3月宣布將致力于在2015年實(shí)現(xiàn)人民幣可兌換。我們認(rèn)為此項(xiàng)改革意在助推人民幣加入特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子。國(guó)際貨幣基金組織（IMF）可能于今年10月審議SDR貨幣籃子構(gòu)成，因此我們預(yù)期在今年二三季度將有重要改革出臺(tái)。

資本賬戶開放將于年內(nèi)取得重大進(jìn)展，但不會(huì)完全開放。央行行長(zhǎng)周小川近日指出監(jiān)管機(jī)構(gòu)將通過(guò)三方面政策推進(jìn)資本賬戶開放：修改《外匯管理?xiàng)l例》，開放更多資本市場(chǎng)（如債券市場(chǎng)）以及為境內(nèi)外個(gè)人跨境投資創(chuàng)造便利。

資本賬戶開放或?qū)⒋俪?015年資本凈流入。首先，相較于境內(nèi)投資者，境外投資者當(dāng)前遇到的壁壘更高。鑒于海外投資中國(guó)資本市場(chǎng)的渠道有限，逐步放開資本賬戶預(yù)期將引導(dǎo)更多資本流入;再者，政府在資本賬戶自由化早期會(huì)保持謹(jǐn)慎，將準(zhǔn)備政策防止破壞性的資本外流;最后，人民幣在岸及離岸間的息差也將繼續(xù)支持資本流入。滬港通啟動(dòng)后的交易數(shù)據(jù)也印證了資本凈流入的情況。

資本賬戶開放將利好今年資本市場(chǎng)、人民幣幣值乃至中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。資本凈流入將推高股票、債券等資產(chǎn)價(jià)格，并推動(dòng)人民幣升值。宏觀經(jīng)濟(jì)方面，資本賬戶開放或?qū)⒂|發(fā)其他結(jié)構(gòu)性改革，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供更多資金支持。

我們認(rèn)識(shí)到，資本賬戶開放可能會(huì)加劇跨境資本流動(dòng)的震蕩。但目前政府已對(duì)其中風(fēng)險(xiǎn)有充分的認(rèn)識(shí)，并可能會(huì)出臺(tái)審慎的宏觀政策來(lái)嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)。

人民幣或有七成幾率在2016年底前入選SDR。即便人民幣今年10月不能通過(guò)IMF對(duì)SDR的審議，我們認(rèn)為中國(guó)仍極有可能在2016年繼續(xù)申請(qǐng)加入。我們預(yù)測(cè)人民幣今年入選SDR的可能性有四成，在2016年底前入選的可能性將擴(kuò)大至七成。

新近成立的亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行（下稱亞投行，AIIB）展現(xiàn)了中國(guó)期待在國(guó)際金融體系中扮演更重要角色的決心，同時(shí)也獲得了來(lái)自發(fā)展中國(guó)家及發(fā)達(dá)國(guó)家的廣泛支持。我們認(rèn)為，中國(guó)未來(lái)幾年的人民幣國(guó)際化及資本賬戶開放速度或?qū)⒊鍪袌?chǎng)預(yù)期。

2015 關(guān)鍵年

政府在今年3月，釋放出其致力于在2015年內(nèi)實(shí)現(xiàn)人民幣資本賬戶可兌換的強(qiáng)烈信號(hào)。

李克強(qiáng)總理3月5日在政府工作報(bào)告中提出要“穩(wěn)步實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換”，相比于去年政府工作報(bào)告中提出的“推進(jìn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換”態(tài)度更加堅(jiān)決。央行行長(zhǎng)周小川在3月的多個(gè)會(huì)議上也明確提出中國(guó)在2015年內(nèi)實(shí)現(xiàn)人民幣可兌換的目標(biāo)。

我們認(rèn)為政府釋放出的這些信息對(duì)于投資者非常重要，這意味著中國(guó)資本賬戶開放將在今年取得重大進(jìn)展。

長(zhǎng)久以來(lái)，關(guān)于中國(guó)是否應(yīng)當(dāng)放開資本賬戶管制，推行人民幣可兌換的討論聲浪不斷。盡管央行近年來(lái)一直著力推動(dòng)，但還是有很多政策學(xué)者公開反對(duì)資本賬戶開放。最主要的反對(duì)意見在于資本賬戶開放將可能導(dǎo)致金融危機(jī)。決策圈中的反對(duì)聲也一定程度上放慢了資本賬戶開放的步伐。

從李克強(qiáng)總理和周小川行長(zhǎng)近日的態(tài)度表明，決策層就資本賬戶開放問(wèn)題已經(jīng)達(dá)成共識(shí)，即在2015年努力實(shí)現(xiàn)人民幣可兌換。

在2014年，我們確實(shí)也觀察到了中國(guó)領(lǐng)導(dǎo)層在人民幣國(guó)際化上的努力。習(xí)近平主席和李克強(qiáng)總理在外事訪問(wèn)中多次“推銷”人民幣（圖1）。例如在李克強(qiáng)總理去年6月訪問(wèn)英國(guó)后，倫敦隨即加入人民幣離岸中心的行列，英國(guó)政府也開始發(fā)行人民幣計(jì)價(jià)債券。再如去年11月，習(xí)近平主席訪問(wèn)澳大利亞，同月悉尼成為人民幣離岸中心，澳大利亞一州政府也發(fā)行了人民幣債券。

我們認(rèn)為，推動(dòng)人民幣國(guó)際化已成為中國(guó)提升其國(guó)際影響力的重要決策之一。人民幣國(guó)際化的下一步已然明了：政府將力推人民幣成為SDR成員。SDR是由IMF創(chuàng)設(shè)并管理的一種儲(chǔ)備資產(chǎn)和記賬單位，用于補(bǔ)充國(guó)際外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)不足。SRD采用一攬子貨幣的定值方法。基于2010年IMF上一輪對(duì)SDR的審議結(jié)果，目前SDR貨幣籃子權(quán)重為：美元（41.9%）、歐元（37.4%）、英鎊（11.3%）和日元（9.4%）。

如要申請(qǐng)加入SDR貨幣籃子，人民幣需要滿足由IMF定義提出的“可自由使用”標(biāo)準(zhǔn)。人民幣如今已實(shí)現(xiàn)貿(mào)易及旅游項(xiàng)下可自由兌換，但在絕大部分的資本項(xiàng)目下還未實(shí)現(xiàn)可兌換（僅在一部分外國(guó)直接投資項(xiàng)下可兌換）。因此，IMF今年10月對(duì)SDR貨幣籃子的審查將是中國(guó)政府在2015年推動(dòng)資本賬戶開放的一個(gè)重要契機(jī)，今年資本賬戶開放的成果也將對(duì)人民幣入選SDR有所幫助。

重大進(jìn)展，但不會(huì)完全開放

我們想明確的一點(diǎn)是：我們預(yù)測(cè)資本賬戶開放將于今年內(nèi)取得重大進(jìn)展，但不會(huì)實(shí)現(xiàn)完全開放。開展資本賬戶開放并不是只存在開放和封閉兩個(gè)選擇，而是一個(gè)開放程度的問(wèn)題。我們可以看到在一個(gè)極端有像香港、新加坡那樣對(duì)資本流動(dòng)幾近零管制的經(jīng)濟(jì)體，在另一個(gè)極端也有一些封閉經(jīng)濟(jì)體對(duì)所有的資本流動(dòng)都加以審批管制，而絕大部分的經(jīng)濟(jì)體對(duì)于資本流動(dòng)管制的態(tài)度處于這兩個(gè)極端之間，總體而言，成熟經(jīng)濟(jì)體的資本流動(dòng)管制較新興經(jīng)濟(jì)體寬松。

就中國(guó)而言，我們預(yù)測(cè)中國(guó)政府將積極出臺(tái)措施推進(jìn)資本賬戶開放。中國(guó)不會(huì)復(fù)制香港放棄所有資本管控措施，但在支持跨境投資上可以做的有很多。正如周小川行長(zhǎng)提到的，政府將從三方面推動(dòng)資本賬戶開放：

一是推動(dòng)境內(nèi)境外的個(gè)人投資更加便利化，QFII和RQFII審批的方便程度和靈活度將提高。

二是推進(jìn)資本市場(chǎng)更加開放。滬港通成功推出后，我們預(yù)計(jì)債券市場(chǎng)及深圳證券市場(chǎng)未來(lái)也將面向境外投資者開放。

三是將對(duì)《外匯管理?xiàng)l例》進(jìn)行新一輪修改。上一輪對(duì)《外匯管理?xiàng)l例》的修改早在2008年，現(xiàn)已成為制約資本賬戶開放的因素。新修訂的《外匯管理?xiàng)l例》將允許資本賬戶開放及人民幣可兌換。

現(xiàn)階段中國(guó)股市境外投資者的比重有限，對(duì)未來(lái)資本賬戶開放留出了很大空間。中國(guó)股票市場(chǎng)中境外投資者占比僅為1.8%，與其他新興經(jīng)濟(jì)體的水平相去甚遠(yuǎn)（圖2）。中國(guó)債券市場(chǎng)中境外投資者占比為2.3%，相比之下韓國(guó)和美國(guó)債券市場(chǎng)中境外投資者的比重則分別為6.8%和40%。雖然目前QFII和RQFII的額度還未完全利用，但這也可能是QFII和RQFII審批方便程度和靈活度不足造成的。

資本賬戶開放將帶來(lái)資本凈流入

投資者目前的一大擔(dān)憂在于資本賬戶開放可能會(huì)導(dǎo)致大量資本外流，以至于引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。有很多類似新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)歷了金融危機(jī)，譬如近期的俄羅斯。由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩和房地產(chǎn)的影響，中國(guó)近年來(lái)的資本流動(dòng)震蕩幅度確實(shí)有所加大。

但是，我們認(rèn)為資本賬戶開放將在2015年為中國(guó)實(shí)際帶來(lái)資本凈流入。原因有三：第一個(gè)原因是中國(guó)的資本管制對(duì)境外投資者比對(duì)境內(nèi)投資者更為有效。境內(nèi)投資者可以通過(guò)一些方法規(guī)避部分管制，例如近年來(lái)香港對(duì)內(nèi)地游客開放后，一定程度上可能在香港與內(nèi)地之間打開了資本流動(dòng)的渠道，而遠(yuǎn)離中國(guó)的境外投資者若想從海外轉(zhuǎn)移資本進(jìn)中國(guó)挑戰(zhàn)極大。因此，放松資本管制將引導(dǎo)更多資本流入，因?yàn)榫惩馔顿Y者當(dāng)前遇到的壁壘更高。鑒于當(dāng)前海外投資中國(guó)資本市場(chǎng)的渠道有限，管制放松后，境外投資者會(huì)更傾向于加大對(duì)中國(guó)的投資。

第二個(gè)原因是政府有可能通過(guò)政策干預(yù)資本外逃。對(duì)于中國(guó)這樣的新興經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，破壞性的資本外流可能導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)顯而易見。中國(guó)政府對(duì)于這些風(fēng)險(xiǎn)也有全面的認(rèn)識(shí)。我們預(yù)測(cè)政府在考慮資本賬戶開放時(shí)，將設(shè)計(jì)政策防止不可控的資本外流。在資本賬戶逐步開放的進(jìn)程中，尤其是在開放的早期，政府都將采取審慎的措施。

第三個(gè)原因在于中國(guó)和其他市場(chǎng)間的利率差。雖然中國(guó)已經(jīng)進(jìn)入了一個(gè)降息周期，美聯(lián)儲(chǔ)今年計(jì)劃上浮利率，但息差仍將繼續(xù)支持資本流入中國(guó)。例如，中國(guó)十年期國(guó)債的收益在3.5%左右，遠(yuǎn)高于G3國(guó)家的水平。目前中國(guó)資本市場(chǎng)境外投資者占比不高，不是由于缺乏對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的興趣，而是缺乏投資中國(guó)的渠道。假設(shè)中國(guó)債券市場(chǎng)能向境外投資者開放，債券相關(guān)的資本流入將非?？捎^。

滬港通截至目前的交易情況支持了我們的觀點(diǎn)。自2014年11月滬港通啟動(dòng)之后，北向資本流入總計(jì)人民幣1220億元，高于南向資本流出人民幣360億元（圖3）。今年金融市場(chǎng)開放預(yù)計(jì)將拓展至債券市場(chǎng)及深圳證券市場(chǎng)，這也會(huì)引導(dǎo)更多資本流入。

對(duì)金融市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)的影響

我們認(rèn)為資本賬戶的開放將利好中國(guó)金融市場(chǎng)。短期來(lái)看，資本凈流入將推高并穩(wěn)定股票價(jià)格和債券需求。從更長(zhǎng)期來(lái)看，國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者將助力國(guó)內(nèi)股市和債市的發(fā)展。對(duì)外投資將實(shí)現(xiàn)中國(guó)居民金融資產(chǎn)的全球分布，并使對(duì)外直接投資更加便捷。

資本賬戶開放同樣將助力人民幣的發(fā)展。資本凈流入將穩(wěn)定人民幣和美元之間的匯率。我們維持人民幣兌美元匯率在2015年底為6.2的預(yù)測(cè)，與2014年持平。市場(chǎng)一致預(yù)測(cè)認(rèn)為人民幣兌美元走低。盡管德銀預(yù)期存在人民幣小幅貶值的風(fēng)險(xiǎn)，但我們認(rèn)為，市場(chǎng)可能低估了2015年在人民幣可兌換上將取得的進(jìn)展，以及相應(yīng)出現(xiàn)的利好。

資本賬戶開放也有利于宏觀經(jīng)濟(jì)。其中一個(gè)意義深遠(yuǎn)的影響就是，資本賬戶開放將觸發(fā)其他結(jié)構(gòu)性改革，尤其是金融改革。資本賬戶開放將加速利率改革，從而推動(dòng)存款保險(xiǎn)制度施行。在多年的討論之后，中國(guó)政府已于今年3月宣布出臺(tái)存款保險(xiǎn)制度并于5月執(zhí)行。對(duì)人民幣可兌換的決心應(yīng)當(dāng)也加速了這一過(guò)程。

另外一方面，資本凈流入將補(bǔ)充中國(guó)的資金缺口。2015年，中國(guó)正面臨由于土地出讓金收入大幅下滑而出現(xiàn)的財(cái)政收入滑坡。我們估計(jì)中央政府的財(cái)政赤字占GDP的比重將約為3.7%。財(cái)政部日前公布了1萬(wàn)億元地方政府債券置換存量債務(wù)額度，我們預(yù)計(jì)更多債務(wù)發(fā)行計(jì)劃將在今年稍后公布。此舉意味著新債發(fā)行總量將在2015年和今后幾年內(nèi)大幅攀升。債券市場(chǎng)的開放將有助于境內(nèi)融資活動(dòng)引入海外資本。

我們認(rèn)識(shí)到資本賬戶開放可能會(huì)加劇跨境資本流動(dòng)的震蕩。很多新興市場(chǎng)都曾在資本賬戶開放初期經(jīng)歷了金融危機(jī)。所以我們認(rèn)為政府將采取審慎的措施，不會(huì)在2015年一舉完成資本賬戶的全面開放。但目前政府已對(duì)其中風(fēng)險(xiǎn)有充分的認(rèn)識(shí)，并可能會(huì)出臺(tái)穩(wěn)健的宏觀政策來(lái)嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)，且資本賬戶開放的益處大于其風(fēng)險(xiǎn)。

明年大概率入選SDR貨幣籃子

IMF可能將在今年10月審核將人民幣列入SDR貨幣籃子的申請(qǐng)。IMF對(duì)SDR貨幣籃子的審查機(jī)制是五年一次。即便人民幣落選IMF對(duì)SDR貨幣籃子的審議，如果中國(guó)相關(guān)機(jī)構(gòu)認(rèn)為人民幣各項(xiàng)指標(biāo)有顯著提升，可能仍將會(huì)在2016年繼續(xù)申請(qǐng)加入。

3月31日，美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)表示人民幣仍未準(zhǔn)備好進(jìn)入SDR貨幣籃子。我們預(yù)計(jì)還將有一系列政策于2015年出臺(tái)，推動(dòng)人民幣可兌換。習(xí)近平總書記將于今年9月訪問(wèn)美國(guó)。此次訪問(wèn)正好在10月IMF的SDR審核之前。我們認(rèn)為SDR貨幣籃子申請(qǐng)將是此次訪問(wèn)雙方將討論的話題之一。

我們預(yù)測(cè)人民幣今年入選SDR貨幣籃子的可能性有四成，在2016年底前入選的可能性將擴(kuò)大至七成。人民幣使用在全球支付系統(tǒng)中的比重持續(xù)上升。人民幣資本賬戶下的可兌換性也將提升。伴隨時(shí)間的積累，人民幣進(jìn)入SDR貨幣籃子的理由將更加充分。

新近成立的AIIB展現(xiàn)了中國(guó)期待在國(guó)際金融體系中扮演更重要角色的決心，同時(shí)也獲得了來(lái)自發(fā)展中國(guó)家及發(fā)達(dá)國(guó)家的廣泛支持。我們認(rèn)為，中國(guó)未來(lái)幾年的人民幣國(guó)際化及資本賬戶開放速度或?qū)⒊鍪袌?chǎng)預(yù)期。

作者為德意志銀行中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家