透視瘋狂新三板

全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（下稱(chēng)新三板）自2013年擴(kuò)容之后，從未像現(xiàn)在這樣引起市場(chǎng)的關(guān)注。市場(chǎng)關(guān)注的背后是交易氛圍迅速活躍，吸引了大批資金推動(dòng)新三板股票瘋狂上漲。

新三板市場(chǎng)以服務(wù)中小微企業(yè)為主，是為創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新型企業(yè)提供融資便利的資本平臺(tái)，但是，新三板市場(chǎng)在眾多資金的追逐下，出現(xiàn)了諸多操縱市場(chǎng)和內(nèi)幕交易的行為，有著各種利益訴求的投資人相繼進(jìn)場(chǎng)。

一位早期開(kāi)始從事新三板企業(yè)上市推介工作的券商負(fù)責(zé)人說(shuō)，新三板從小到大、交易功能從缺失到活躍，市場(chǎng)的發(fā)展為眾多小微企業(yè)融資提供了便利，但不容忽視的是這個(gè)過(guò)程中，掛牌企業(yè)、機(jī)構(gòu)以及投資者的非理性參與，正在讓新三板市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)迅速集聚，一些企業(yè)股票的價(jià)格被炒得到了無(wú)人“接棒”的地步。

新三板市場(chǎng)的制度設(shè)計(jì)更多地契合了掛牌企業(yè)的特性，當(dāng)后續(xù)市場(chǎng)發(fā)生變化時(shí)，這些制度難以匹配，出現(xiàn)了一些異常甚至畸形的現(xiàn)狀。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，作為新三板運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)的全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司（下稱(chēng)股轉(zhuǎn)公司）在加強(qiáng)日常交易監(jiān)管的同時(shí)，正在結(jié)合市場(chǎng)現(xiàn)狀進(jìn)一步研究推出更契合現(xiàn)階段的制度安排，以圖更好地發(fā)揮新三板市場(chǎng)的交易功能、定價(jià)功能和投融資功能。

狂熱氛圍

新三板市場(chǎng)的火熱，直接表現(xiàn)在各路資金對(duì)市場(chǎng)指數(shù)的推動(dòng)上。截至4月8日，三板成指收于1852.43點(diǎn)，較指數(shù)基期1000點(diǎn)，上漲85%;三板做市指數(shù)收盤(pán)為2366.56點(diǎn)，上漲136.6%，大幅跑贏同處于牛市階段的上證綜指。

3月份，新三板做市股票共計(jì)成交10.7億股，成交額137.43億元，環(huán)比分別增加了6.3倍和7.2倍。

一位大型券商的新三板業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人告訴《財(cái)經(jīng)》記者，該機(jī)構(gòu)做市的一只新三板股票在今年初一直保持在10元左右的價(jià)位，橫盤(pán)了很長(zhǎng)時(shí)間，但從2月份至今一個(gè)多月的時(shí)間股價(jià)已經(jīng)上漲到50元左右。在去年下半年，該掛牌企業(yè)曾嘗試以7元左右的價(jià)格定向增發(fā)，但乏人問(wèn)津。半年不到的時(shí)間，市場(chǎng)交投氛圍已發(fā)生了巨變。

現(xiàn)階段，新三板股票轉(zhuǎn)讓有協(xié)議轉(zhuǎn)讓和做市交易兩種方式。做市交易由券商提供流動(dòng)性和定價(jià)，3月30日至4月3日的一周內(nèi)，采用做市交易的新三板公司股票漲幅前20位的平均漲幅達(dá)到226.2%。而采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易方式的公司股票，漲幅前20位的平均漲幅達(dá)到523.9%。

一家新三板掛牌公司董事長(zhǎng)介紹，他的公司在進(jìn)行定增時(shí)，很多投資人臨時(shí)加入，希望可以獲得股權(quán)，價(jià)格只是他們考慮的次要因素，凡是低于5元/股的股權(quán)標(biāo)的，投資人毫不猶豫地進(jìn)行認(rèn)購(gòu)。

新三板這一波行情主要由公募、私募以及部分大戶(hù)追捧導(dǎo)致，特別是公募專(zhuān)戶(hù)的兇猛入市。截至目前，寶盈基金、前海開(kāi)源、招商基金、紅土創(chuàng)新基金、九泰基金等十多家基金公司通過(guò)專(zhuān)戶(hù)或者基金子公司發(fā)行新三板產(chǎn)品。

迅速放大的財(cái)富效應(yīng)吸引投資者跑步進(jìn)場(chǎng)，一位私募人士說(shuō)，現(xiàn)在新三板市場(chǎng)可以用“人少、錢(qián)傻、速來(lái)”形容。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，私募機(jī)構(gòu)進(jìn)入新三板投資只需滿(mǎn)足機(jī)構(gòu)投資門(mén)檻，即注冊(cè)資本或?qū)嵗U資本達(dá)到500萬(wàn)元，并在中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)備案即可。

天星資本總裁王駿告訴《財(cái)經(jīng)》記者，4月3日，該公司與聯(lián)訊證券共同推出的聯(lián)訊證券天星資本1號(hào)基金，2億元的募集規(guī)模18秒內(nèi)被搶購(gòu)?fù)戤叀?/p>

股轉(zhuǎn)公司副總經(jīng)理隋強(qiáng)接受《財(cái)經(jīng)》記者專(zhuān)訪時(shí)表示，最近一段時(shí)間，參與新三板交易的賬戶(hù)大幅提升，除了新增掛牌公司的股東參與，還有各類(lèi)機(jī)構(gòu)發(fā)行的產(chǎn)品開(kāi)始布局這個(gè)市場(chǎng)，這段時(shí)間，上述產(chǎn)品整體是處于凈買(mǎi)入的狀態(tài)，這表明市場(chǎng)對(duì)新三板整體看好。從目前已經(jīng)披露的400多家掛牌公司，90%的公司盈利，平均凈利潤(rùn)增長(zhǎng)接近50%的水平。

由于絕大多數(shù)個(gè)人投資者滿(mǎn)足不了500萬(wàn)元的開(kāi)戶(hù)條件，因此墊資開(kāi)戶(hù)應(yīng)運(yùn)而生。一些墊資公司報(bào)價(jià)水漲船高，有些公司還需要以相應(yīng)資產(chǎn)進(jìn)行抵押。

前述券商負(fù)責(zé)人說(shuō)，不到半年時(shí)間，新三板市場(chǎng)發(fā)生了這么大變化，并不是公司基本面發(fā)生了巨大改變，更多的是市場(chǎng)對(duì)政策的強(qiáng)烈預(yù)期。

去年12月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)文，支持基金管理公司子公司、期貨公司子公司、證券投資咨詢(xún)機(jī)構(gòu)、私募基金管理機(jī)構(gòu)等機(jī)構(gòu)經(jīng)證監(jiān)會(huì)備案后，在全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)開(kāi)展做市業(yè)務(wù)。

一旦做市隊(duì)伍壯大，將極大提升新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性，提高了市場(chǎng)參與的熱情。此外，競(jìng)價(jià)交易系統(tǒng)、轉(zhuǎn)板機(jī)制、投資者門(mén)檻降低等政策預(yù)期的刺激，使市場(chǎng)產(chǎn)生了共振，推動(dòng)新三板市場(chǎng)發(fā)生了快速的改變。

一位券商新三板業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人說(shuō)，雖然市場(chǎng)比較火熱，但并不是進(jìn)來(lái)就能賺錢(qián)，去年進(jìn)入的也許等著“數(shù)錢(qián)”，但那畢竟是少數(shù)，很少有人能夠在公司選擇做市之前以協(xié)議價(jià)格買(mǎi)到便宜的股票。短期來(lái)看，即使優(yōu)質(zhì)的公司估值也到位了，現(xiàn)在進(jìn)場(chǎng)的投資者如果趕上公司業(yè)績(jī)發(fā)生變化，賠錢(qián)的可能性較大。

市場(chǎng)亂象

在新三板火爆的同時(shí)，一些違法違規(guī)行為開(kāi)始在這個(gè)市場(chǎng)顯現(xiàn)。

與交易所市場(chǎng)的競(jìng)價(jià)交易不同，新三板采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易和做市交易兩種方式，且個(gè)股不設(shè)漲跌幅。做市交易由券商提供報(bào)價(jià)，相對(duì)理性，而協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易可操作性更大。

目前，協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易的成交方式分為“手拉手”成交（一對(duì)一）、確定報(bào)價(jià)點(diǎn)擊成交（一對(duì)多）以及盤(pán)后匹配成交三種方式。其中一對(duì)一成交容易被操縱，常見(jiàn)的操縱方式即為同一控制人對(duì)倒交易，影響股票價(jià)格的正常形成。

4月7日，股轉(zhuǎn)公司官網(wǎng)通報(bào)的“中山市廣安居”等證券賬戶(hù)違規(guī)交易即是此種情形。

“中山市廣安居”等4個(gè)賬戶(hù)頻繁、大量進(jìn)行反向交易，多次以大幅偏離行情揭示的最近成交價(jià)的價(jià)格進(jìn)行下單，以及以大幅偏離行情揭示的最近成交價(jià)的價(jià)格成交，造成市場(chǎng)價(jià)格異常，嚴(yán)重干擾市場(chǎng)正常的交易秩序和正常的價(jià)格形成機(jī)制。它們的操作包括以超高價(jià)格成交某只股票，或者以超高價(jià)格申報(bào)買(mǎi)入某只股票。其中，參與華恒生物股票交易的賬戶(hù)報(bào)價(jià)中甚至出現(xiàn)了99999.99元/股的買(mǎi)賣(mài)報(bào)單。

由此，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司采取監(jiān)管措施，上述4個(gè)賬戶(hù)被限制證券賬戶(hù)交易三個(gè)月。同時(shí)，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)要求各家證券公司對(duì)新三板做市業(yè)務(wù)開(kāi)展自查工作。在各公司自查之后，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)還將對(duì)做市商進(jìn)行抽查或者全面檢查。

此外，傳統(tǒng)交易所市場(chǎng)的內(nèi)幕交易在新三板市場(chǎng)中亦有發(fā)生。對(duì)于個(gè)別掛牌公司高管涉嫌內(nèi)幕交易的行為，股轉(zhuǎn)公司已移交至證監(jiān)會(huì)稽查局進(jìn)行處理。

協(xié)議轉(zhuǎn)讓的特性容易引發(fā)操縱市場(chǎng)、內(nèi)幕交易等行為，因而國(guó)外成熟市場(chǎng)較少采用這種交易方式。

一位機(jī)構(gòu)人士認(rèn)為，一些掛牌公司質(zhì)量較差，沒(méi)有券商愿意為其做市，其只能選擇協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式。因?yàn)槭袌?chǎng)出現(xiàn)違法行為而取消協(xié)議轉(zhuǎn)讓亦不現(xiàn)實(shí)，掛牌公司需要協(xié)議轉(zhuǎn)讓為其股權(quán)的轉(zhuǎn)讓和退出留出空間，如果不能進(jìn)行協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易，新三板市場(chǎng)的吸引力將大大降低。

目前，監(jiān)管層在嚴(yán)格監(jiān)管協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易的同時(shí)，鼓勵(lì)公司進(jìn)行做市交易以提高透明度。在監(jiān)管協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易時(shí)，針對(duì)嚴(yán)重偏離正常價(jià)格的交易，股轉(zhuǎn)公司將通過(guò)賬戶(hù)，核查交易背后賬戶(hù)的真實(shí)控制人和交易目的，并進(jìn)行公開(kāi)，以此減少協(xié)議轉(zhuǎn)讓背后的灰色空間。

此外，A股市場(chǎng)轉(zhuǎn)賣(mài)殼資源的現(xiàn)象也開(kāi)始在新三板市場(chǎng)抬頭。全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)監(jiān)事長(zhǎng)鄧映翎表示，目前，新三板的殼資源已經(jīng)達(dá)到了千萬(wàn)元的價(jià)格。

《財(cái)經(jīng)》記者接觸到的一位P2P公司負(fù)責(zé)人近期就在朋友圈中發(fā)布了尋找新三板殼資源的求助信息。

新三板本是為了解決中小企業(yè)融資難問(wèn)題、為服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)而設(shè)立的市場(chǎng)，所以門(mén)檻較低，基本實(shí)施負(fù)面清單管理，如果利用此便利借登陸新三板通過(guò)殼資源牟取利益，顯然扭曲了市場(chǎng)的定位和價(jià)值。

隋強(qiáng)告訴《財(cái)經(jīng)》記者，想登陸新三板上市的企業(yè)完全沒(méi)有必要借殼，現(xiàn)階段股轉(zhuǎn)公司的審核力量與市場(chǎng)規(guī)模相匹配，只要公司滿(mǎn)足審核條件，掛牌沒(méi)有障礙。企業(yè)到股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌，不存在排隊(duì)現(xiàn)象，殼資源交易的出現(xiàn)不排除是某些參與主體利用信息的不對(duì)稱(chēng)牟取利益。

目前，由于市場(chǎng)火熱，券商積累項(xiàng)目較多，它們更愿意推動(dòng)質(zhì)地較好的公司掛牌新三板，使得部分公司登陸新三板進(jìn)程緩慢。

做市標(biāo)的稀缺

短期內(nèi)新三板市場(chǎng)指數(shù)的暴漲，特別是三板做市指數(shù)的暴漲，除了資金的瘋狂涌入，也與做市標(biāo)的股的稀缺有關(guān)。在市場(chǎng)看來(lái)，有券商愿意為公司做市的股票，質(zhì)地都比較好，受到投資者追捧。

截至4月8日，新三板掛牌公司共2200家，其中選擇做市交易的掛牌公司家數(shù)是231家，占比較小。

根據(jù)現(xiàn)行的制度安排，掛牌公司的交易方式由公司和券商自主選擇，股轉(zhuǎn)公司不作規(guī)定。若掛牌公司選擇做市交易方式，其需要找到至少兩家券商為其做市。

而券商用來(lái)做市的股票主要是自有資金從掛牌公司處購(gòu)買(mǎi)。因此，基本面好、股票價(jià)格便宜的公司券商更愿意為其做市，如若基本面差的公司，券商購(gòu)買(mǎi)其股票后在交易過(guò)程中很可能面臨股價(jià)折價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)前新三板對(duì)掛牌公司上市門(mén)檻沒(méi)有盈利的要求，且多數(shù)公司是新興行業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)性高。這對(duì)券商為其做市時(shí)的估值能力提出了極高的要求。

除了加大質(zhì)地優(yōu)良的股票供給之外，做市商力量薄弱也是限制當(dāng)前做市規(guī)模較小的重要原因。

目前，為掛牌公司提供做市的全部為證券公司，約70家。券商做市購(gòu)買(mǎi)的股票需動(dòng)用自己資金，平均每家規(guī)模約為5億元，這意味著，所有做市券商用來(lái)購(gòu)買(mǎi)股票的資金僅300多億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿(mǎn)足市場(chǎng)的投資需求。

隋強(qiáng)告訴《財(cái)經(jīng)》記者，目前關(guān)于除證券公司以外其他機(jī)構(gòu)參與做市業(yè)務(wù)的細(xì)則正在研究，“落地”只是時(shí)間問(wèn)題。

監(jiān)管層希望引入證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)子公司、公募基金、PE/VC等機(jī)構(gòu)參與新三板股票的做市，可以為市場(chǎng)估值提供更多的行業(yè)視角。

隋強(qiáng)表示，相關(guān)的機(jī)構(gòu)已經(jīng)開(kāi)始前期的準(zhǔn)備工作，待配套細(xì)則落地之后，相信有越來(lái)越多的中介機(jī)構(gòu)參與到推介和做市業(yè)務(wù)中去。此項(xiàng)工作不會(huì)推遲，擴(kuò)大做市商隊(duì)伍是市場(chǎng)一個(gè)最基本的制度安排，可以為企業(yè)提供更多元化的選擇，提高市場(chǎng)的流動(dòng)性和定價(jià)功能。

制度變革

隨著新三板市場(chǎng)熱度的提升，其制度變革關(guān)系到市場(chǎng)的走向，監(jiān)管層必須在平衡現(xiàn)階段市場(chǎng)現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上穩(wěn)妥推出。

2014年是新三板市場(chǎng)擴(kuò)容后的第一年，其市場(chǎng)交易并不活躍，大多數(shù)股票每天處于零交易狀態(tài)。彼時(shí)，要求降低投資者準(zhǔn)入門(mén)檻的呼聲很高。

時(shí)過(guò)境遷，在火爆的行情下，關(guān)于投資者準(zhǔn)入門(mén)檻的變動(dòng)則更為復(fù)雜。一位業(yè)界人士說(shuō)，現(xiàn)在有些股票價(jià)格炒得太高，如果再降低門(mén)檻，無(wú)異于火上澆油。

隋強(qiáng)說(shuō)，適當(dāng)性標(biāo)準(zhǔn)的調(diào)整不能意氣用事，前期調(diào)整門(mén)檻呼聲高是基于當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)流動(dòng)性水平。但今天市場(chǎng)情形發(fā)生了變化。新三板公司最突出的特點(diǎn)就是規(guī)模小、經(jīng)營(yíng)不穩(wěn)定，如果過(guò)早地向散戶(hù)開(kāi)放將不利于這個(gè)市場(chǎng)。對(duì)于新三板而言，不能為了活躍而活躍，其根本目的是為了服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求。

4月3日，股轉(zhuǎn)公司召開(kāi)的內(nèi)部討論會(huì)上，有業(yè)界人士建議新三板的投資門(mén)檻可適當(dāng)降低至300萬(wàn)元。

即便門(mén)檻不降低，未能達(dá)到準(zhǔn)入門(mén)檻的個(gè)人投資者可以通過(guò)購(gòu)買(mǎi)機(jī)構(gòu)發(fā)行的產(chǎn)品等方式間接分享投資收益。公募基金投資新三板的相關(guān)規(guī)則正在制定，將很快出臺(tái)。

對(duì)于此前外界預(yù)期強(qiáng)烈的分層制度，隋強(qiáng)透露，制定分層方案是今年股轉(zhuǎn)公司的重點(diǎn)工作，一定會(huì)落地。

目前掛牌的2000多家公司質(zhì)地參差不齊，建立分層制度有助于甄別投資對(duì)象。進(jìn)而實(shí)施投資者適當(dāng)性標(biāo)準(zhǔn)的調(diào)整。業(yè)界預(yù)期較多的是以交易方式來(lái)進(jìn)行分層，如以協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易為主的“基礎(chǔ)層”和以做市交易為主的“培育層”。

但隋強(qiáng)表示，目前外界關(guān)于分層制度設(shè)計(jì)的討論只是猜測(cè)，尚未有定論。

有市場(chǎng)人士擔(dān)憂，市場(chǎng)分層之后，意味著股轉(zhuǎn)公司對(duì)掛牌公司進(jìn)行了遴選，如果處于類(lèi)似“培育層”板塊的公司發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)讓股轉(zhuǎn)公司產(chǎn)生背書(shū)壓力。

此外，市場(chǎng)討論的競(jìng)價(jià)交易制度在短期內(nèi)出臺(tái)是小概率事件。在掛牌公司股票流動(dòng)性稀缺，券源不夠分散之前很難推出競(jìng)價(jià)交易制度。

與新三板市場(chǎng)不同，A股上市公司發(fā)行時(shí)要求公眾股不低于25%，以上市公司股本4億股計(jì)算，即有1億股會(huì)在競(jìng)價(jià)交易系統(tǒng)流通。而新三板掛牌公司平均每家總股本是4258萬(wàn)股，流通股本不超過(guò)三分之一，且多為定向發(fā)行，股東人數(shù)少，券源集中度高，顯然流通股不能滿(mǎn)足競(jìng)價(jià)交易的基礎(chǔ)條件。

隋強(qiáng)表示，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司一直在推進(jìn)競(jìng)價(jià)交易的基礎(chǔ)準(zhǔn)備工作。但釋放交投活躍度，既要考慮交易供給，也要考慮股票的特性、實(shí)際需求同交易方式的匹配問(wèn)題。當(dāng)前，股轉(zhuǎn)公司大力提倡做市交易，這是當(dāng)前與市場(chǎng)契合度最好的交易方式。競(jìng)價(jià)交易的推出時(shí)機(jī)會(huì)與市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r相結(jié)合。