股票被高估了嗎

自全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)以來(lái)，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的巨大差異，導(dǎo)致了股票市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)。如今，從常規(guī)指標(biāo)看，股價(jià)正到達(dá)較高水平。相對(duì)于未來(lái)的盈利潛力，股票估值是否過(guò)高？答案取決于兩大關(guān)鍵變量：貼現(xiàn)率和未來(lái)的盈利增長(zhǎng)。較低貼現(xiàn)率或較高預(yù)期盈利增長(zhǎng)，意味著股票估值可以更高。

股市的近期表現(xiàn)常常被歸因于央行所采取的非常規(guī)貨幣政策。這些政策刻意降低了主權(quán)債券回報(bào)，迫使投資者進(jìn)入股票、低評(píng)級(jí)債券和外國(guó)證券等高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場(chǎng)尋求高收益率。

根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)公式，股價(jià)總是趨向于未來(lái)預(yù)期盈利（包括盈利增長(zhǎng)）基于所謂的“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率”計(jì)算出的現(xiàn)值，會(huì)被股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)推高。更準(zhǔn)確地說(shuō)，前瞻盈利收益率——即市盈率的倒數(shù)——等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率加上股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)再減去盈利增長(zhǎng)率。

貨幣政策可能通過(guò)兩種方式支撐股價(jià)，或者抑制股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)而降低貼現(xiàn)率，或者長(zhǎng)時(shí)間降低無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率以至于股票現(xiàn)值升高。無(wú)論哪種方式，股價(jià)都會(huì)在某個(gè)時(shí)點(diǎn)上趨穩(wěn)，等待盈利水平趕上來(lái)，甚或出現(xiàn)股價(jià)向下調(diào)整。

但貨幣政策的邏輯盡管在理，卻不可靠。事實(shí)上，其他因素也可以解釋當(dāng)前的股市趨勢(shì)。

一個(gè)關(guān)鍵因素是盈利增長(zhǎng)。長(zhǎng)期而言，預(yù)期收入增長(zhǎng)將與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大體一致，這一趨勢(shì)可以降低折舊費(fèi)，盈利增長(zhǎng)可能在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)快于收入增長(zhǎng)。理論上，公司稅削減也可以產(chǎn)生同樣的效果。然而從目前的情況看，如果公司削減成本或降低投資，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)幾無(wú)增速可言。

此外，經(jīng)濟(jì)的均衡條件可能發(fā)生變化，因此，總盈利將占據(jù)國(guó)民收入的更大比例。有證據(jù)表明，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體目前就出現(xiàn)了這種情況，勞動(dòng)力節(jié)約型數(shù)字技術(shù)的繁榮和供應(yīng)鏈的全球化抑制了收入增長(zhǎng)。

盡管如此，一些趨勢(shì)也許與盈利增長(zhǎng)預(yù)期背道而馳。在標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)公司的盈利中，超過(guò)五分之二的盈利來(lái)自外部市場(chǎng)，其中一些市場(chǎng)如歐洲和日本，幾乎毫無(wú)增長(zhǎng)可言，而其他市場(chǎng)也正在放緩，如中國(guó)。

美元升值導(dǎo)致美國(guó)市場(chǎng)局面惡化，因?yàn)檫@不利于出口商，也導(dǎo)致公司以美元記錄的海外盈利下降。而生產(chǎn)率增長(zhǎng)放緩、過(guò)度負(fù)債以及公共部門投資持續(xù)不足，可能阻礙中期的潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

盡管盈利增長(zhǎng)加速可能大幅提升市盈率水平，但目前的情況很復(fù)雜?？梢源_定的是，較之抑制股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，高盈利增長(zhǎng)預(yù)期對(duì)市盈率水平的正面影響將更持久。

另一個(gè)影響市盈率的重要因素，是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。隨著貨幣政策正?；绹?guó)已開(kāi)始這一進(jìn)程——無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率預(yù)期將上升至與穩(wěn)定的通脹水平（2%）相一致的水平，這反過(guò)來(lái)對(duì)應(yīng)著一定水平的失業(yè)率。但是，這一利率到底是多少仍不確定——也極難確定，因?yàn)樵鲩L(zhǎng)模式的幾乎每一個(gè)方面都會(huì)對(duì)它造成影響。

盡管如此，當(dāng)前增長(zhǎng)模式有一些特征很明顯：產(chǎn)能過(guò)剩、持續(xù)高杠桿、商品和服務(wù)生產(chǎn)所包含的勞動(dòng)量下降、勞動(dòng)力與資本之間以及勞動(dòng)力收入細(xì)分群體（儲(chǔ)蓄率不同）之間的分配不平等日益加劇。

這些模式的合力可能導(dǎo)致在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)總需求會(huì)遏制增長(zhǎng)。由于增長(zhǎng)遏制作用并非發(fā)生在供給端，通脹壓力將非常小，與非通脹充分就業(yè)環(huán)境相一致的中性利率，可能在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)低于過(guò)去常見(jiàn)的水平。這對(duì)我們來(lái)說(shuō)意味著什么？

在我看來(lái)，在這樣的環(huán)境下，盈利增長(zhǎng)持續(xù)大幅提高很難，這意味著光靠增長(zhǎng)無(wú)法支撐目前的股票估值。但“貼現(xiàn)率較低說(shuō)”更有說(shuō)服力，也與基本經(jīng)濟(jì)條件和央行使命一致。

盡管如此，在如此復(fù)雜的環(huán)境中，投資者可能形成大相徑庭的結(jié)論，而這將使得市場(chǎng)波動(dòng)持續(xù)乃至加劇。

作者為2001年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者、紐約大學(xué)斯特恩商學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)教授、胡佛研究所高級(jí)研究員