金融與實體經(jīng)濟正反合

在論及金融與實體經(jīng)濟的關(guān)系時，不知為何“正反合”一詞躍然紙上?！罢春稀笔呛诟駹柕恼軐W思想，即通過“正題”、“反題”到“合題”的“三段論”實現(xiàn)邏輯思維的辯證性。哲學是形而上的，經(jīng)濟活動是形而下的，不過兩者之間定然相通，或許金融與實體經(jīng)濟關(guān)系就與哲學的“正反合”相契。

經(jīng)濟的最初形態(tài)是實體，供給和需求都是實體性的，實體經(jīng)濟的需求傳導(dǎo)至經(jīng)濟實體，從而進行生產(chǎn)及擴大再生產(chǎn)。對實體經(jīng)濟運轉(zhuǎn)更高的效率要求，催生了金融中介，以金融機構(gòu)為紐帶形成專業(yè)服務(wù)體系來滿足實體經(jīng)濟的投融資需求，金融機構(gòu)的負債是社會閑置資金，進入實體經(jīng)濟后相應(yīng)形成資產(chǎn)。按理說這個循環(huán)不斷往復(fù)即可，只不過循環(huán)各節(jié)點的參與者不斷變化，體量也越來越大且方式推陳出新。

歷史的邏輯是，金融機構(gòu)存在之本在于促進實體經(jīng)濟發(fā)展，在于提升實體經(jīng)濟的運行效率，最終提高人類的福祉。但問題是供給會自動產(chǎn)生需求，既然相對獨立的金融體系應(yīng)運而生，金融機構(gòu)自身的擴大再生產(chǎn)就獨立于實體經(jīng)濟循環(huán)之外，并逐漸形成并遵循其自身規(guī)律。

若實體經(jīng)濟和金融經(jīng)濟二者循環(huán)的交集大，則金融體系支持實體經(jīng)濟的效果會比較顯著;若漸行漸遠，交集變小，則出現(xiàn)一邊是實體經(jīng)濟融資難，一邊是金融體系“水浸”，本應(yīng)配置到實體經(jīng)濟的資金在金融體系內(nèi)自我循環(huán)?，F(xiàn)實很骨感，如墨菲定律一樣，越不想發(fā)生的越會發(fā)生。

為實體經(jīng)濟有效率地配置資源應(yīng)該是金融的“最高革命綱領(lǐng)”，但金融自成體系后作用力越來越大，自身發(fā)展的動能十足，單純依靠存貸利差很難獲得超額財務(wù)產(chǎn)出并建立比較優(yōu)勢，于是兩個趨勢應(yīng)運而生，即資本市場化和投資銀行化（“兩化”），金融中介以資金為中心的資源配置功能反而退位到“最低革命綱領(lǐng)”。

當然，金融在電子銀行、清算結(jié)算等領(lǐng)域的發(fā)展符合服務(wù)實體經(jīng)濟的大方向，并不是改變航道，特別是其利用“互聯(lián)網(wǎng)+”、大數(shù)據(jù)、社交網(wǎng)絡(luò)等顛覆性的創(chuàng)新技術(shù)，正在重塑更高效、更便捷、更個性化、更符合客戶需求的金融服務(wù)體系。但是，“兩化”的路徑選擇確有偏航之嫌，而危機更表明，本應(yīng)在實體經(jīng)濟陷入困境時施以援手的金融體系反而成了危機的“始作俑者”甚至危及本身，“兩化”之弊一定要反思。

資本市場化變形為市場資本化

資本市場是平臺、是工具，本應(yīng)被實體經(jīng)濟所使用，卻“化”工具為目的，成了自我交易和自我實現(xiàn)的外化體系。

無論金融工程、衍生工具、量化對沖還是程序化交易，資本市場化的要義是提高銀行資產(chǎn)負債的可交易性，在利差基礎(chǔ)上進一步提高手續(xù)費收入特別是交易性收入的占比。但金融工具的交易機制是建立在合格投資者概念之上，交易是復(fù)雜玩家之間的活動，真正實體經(jīng)濟參與其中的可能性不大，廣大儲戶更是難窺其真容，傳統(tǒng)的實體經(jīng)濟與金融體系的互動，變成了名為產(chǎn)融互動實為產(chǎn)融互動之外存在一個規(guī)模更大的融融互動，產(chǎn)融互動日漸式微，融融互動喧賓奪主。

根據(jù)麥肯錫全球?qū)W院的研究，1990年全球金融資產(chǎn)規(guī)模為12萬億美元，名義GDP為10.1萬億美元，二者大體相當;2007年全球金融資產(chǎn)總量達到194萬億美元，名義GDP僅為56.8萬億美元，前者是后者的3.24倍;全球金融危機后，金融資產(chǎn)急劇縮水，與GDP之比仍為3.06倍;各國相繼實施量化寬松政策之后，金融資產(chǎn)總量上升速度明顯快于實體經(jīng)濟。

虛擬經(jīng)濟（金融是主體）與實體經(jīng)濟的比值遠高于現(xiàn)有的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，虛擬經(jīng)濟背離實體經(jīng)濟的速度也遠快于基于數(shù)字計算出來的值，虛擬經(jīng)濟自我循環(huán)、自我實現(xiàn)乃至自我毀滅在經(jīng)濟危機的進程中漸次上演，資本市場化的助推作用不可小覷。

金融機構(gòu)增加交易性收入的結(jié)果就是金融體系的復(fù)雜性迅速躍升，“軍備競賽”愈演愈烈。

以前金融從業(yè)人員是經(jīng)濟、金融專業(yè)居多，而現(xiàn)在從業(yè)人員越來越多地具有數(shù)學、物理、計算機和法律背景，于是黑池交易（Dark Pool）、高頻交易（High Frequency Trading）、自營交易公司（Proprietary Trading Firms）、商品交易顧問（Commodity Trading Advisors）粉墨登場并且占據(jù)了市場交易量的大部分。高頻交易將技術(shù)發(fā)展到極致，以接近光速的交易速度在瞬息萬變的市場中獲利，并運用Spoofing（愚弄下單）、 Layering（分層下單）、 Front running和 Pinging等尚無通用譯名的技術(shù)博取價格的“時間差”，其交易價格與證券的內(nèi)在價值、實體企業(yè)的價值并無本質(zhì)聯(lián)系，其自我循環(huán)自我實現(xiàn)的虛擬性不斷加強，逐漸偏離資本市場價格發(fā)現(xiàn)這一基本功能，也漸漸脫離了金融機構(gòu)滿足實體經(jīng)濟投融資需求的初衷。

實體經(jīng)濟需要高頻交易嗎？答案顯然是不，即便該類交易美其名曰可以更好地發(fā)現(xiàn)價格，并增強市場流動性，對于實體經(jīng)濟而言，大體可接受的資金價格和有效支持其生產(chǎn)的資金市場流動性已經(jīng)足矣，無需精準到分毫，也無需流動到湍急。

事實是這些交易發(fā)現(xiàn)的是毫秒間的價格偏離、支持的是金融交易者自身需要的超常流動性，與實體經(jīng)濟何干？金融危機后，銀行類金融機構(gòu)從資本市場局部撤退，高頻交易等成了市場流動性的“救星”。

2014年10月15日，美國國債收益率出現(xiàn)“閃電崩盤”（Flash Crash），15分鐘內(nèi)十年期國債收益率暴跌33個基點，其中70%的交易是自營交易商所為，推手恰是這些“市場新寵”。市場大幅波動時銀行全面回退，市場上只留下自營交易商彼此互博，演算程序?qū)﹃囇菟愠绦?，其交易占比由常態(tài)不足6%上升至約15%，非但沒有發(fā)現(xiàn)有效價格，反而加劇了價格波動，本該靜水深流的流動性成了激流暗涌，此類交易者的負外部性可見一斑。

這又引發(fā)了另一個問題，或者說更具體、更現(xiàn)實的問題，并且在當下的語境中有極強的針對性，即賣空機制（特別是指數(shù)期貨）存在的必要性。

遠期買賣是實體經(jīng)濟鎖定價格未知的真實需求，但這種鎖定價格的套保需求可以用最為平實的遠期或期貨/期權(quán)解決，根本用不著那些名目繁多、反復(fù)衍生的所謂解決方案。

裸賣空和高頻交易就更是赤裸裸的套利、投機，當然不能說不允許，但切不可干著強盜的勾當卻打著人道的幌子，美其名曰“價格發(fā)現(xiàn)”、“流動性改善”、“提升資源配置效率”等等。“股指期貨是股災(zāi)的罪魁禍首”，這個問題問錯了，更準確的問題是“我們?yōu)槭裁葱枰芍钙谪洝?，若答案是肯定的，接下來的問題是“我們需要什么樣的股指期貨”和“如何規(guī)范股指期貨”。這里股指期貨只是一個代詞，可代表所有金融衍生品甚至金融產(chǎn)品。

若交易的目的是自娛自樂，不傷及無辜特別是實體經(jīng)濟和一般老百姓時，交易可以是俱樂部式的，比如野外生存挑戰(zhàn)類的活動，有錢有閑有追求者均可參與。但若交易波及其他市場參與者并且產(chǎn)生巨大的負外部性時，就不能在出事后兩手一拍地說“風險自負”、“買者需謹慎”（Caveat Emptor）之類市場經(jīng)濟的經(jīng)典語錄了。

簡言之，交易的目的是增強交易品的再生產(chǎn)，最終通過金融資源的有效配置擴大并活化實體經(jīng)濟的有效產(chǎn)出。因此，交易工具設(shè)計的原則是保值增值、交易成本適度、簡單直觀和信息透明，若交易工具遠離原材料，即債券、外匯、股票、貸款等基礎(chǔ)產(chǎn)品，并且經(jīng)過反復(fù)中介化和反復(fù)衍生化，那么該類交易工具的設(shè)計初衷肯定無法準確表達，充其量就是“為交易而交易”的產(chǎn)物，是純粹的交易工具，其目的是為交易者賺錢，滿足實體經(jīng)濟投融資需求已很牽強，更遑論科學配置資源。

資本市場特別是股票市場意見表達的方式和路徑很多，最簡單有效的是“用腳投票”，即不買或者賣掉持有的證券，這種方式在良好的信息披露制度下是最行之有效的，集成后的結(jié)果能達到選優(yōu)汰劣的目的，真不用設(shè)計復(fù)雜的賣空產(chǎn)品甚至賣空機制。賣空產(chǎn)品或許是需要的，但一定是簡單直觀的，賣空機制大可不必，何須構(gòu)建什么機制化賣空、體系化賣空？

另外，賣空活動大行其道時，往往是信息混亂、信息不對稱、謠言盛行之時，所以，給賣空者以信息發(fā)現(xiàn)的標簽更是張冠李戴。資本市場的高度復(fù)雜化本身就蘊含著巨大風險，特別是道德風險，Libor（倫敦同業(yè)拆借利率）操縱案即是一例。

作為國際金融市場資金價格的風向標，Libor在相當長的時期內(nèi)被大面積暗箱操作，前臺作奸犯科者是有影響力的交易員，而幕后是國際頂級金融機構(gòu)。無獨有偶，外匯市場也被國際大行操縱，為此9家國際銀行已被美國等國司法機構(gòu)罰款200億美元。以上的交易行為是在發(fā)現(xiàn)價格嗎？是在向市場注入流動性嗎？答案顯然是否定的。

資本市場化在銀行類金融機構(gòu)的表現(xiàn)是資產(chǎn)證券化的過度使用和資產(chǎn)負債表的高杠桿。

銀行資產(chǎn)一定程度的證券化有利于優(yōu)化資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)，緩釋資本金，增強資產(chǎn)的交易性和流動性，從而釋放更多的資金，更好地支持實體經(jīng)濟。但是，次貸危機前的銀行是“一切皆證券化”，通過資產(chǎn)證券化加杠桿遠超合理限度，風險管理全靠貸款組合的分層設(shè)計、外部評級和抵押品保障，證券化工具不斷翻新，MBS（住房抵押債券）還不夠，又生產(chǎn)出CDO（抵押債務(wù)憑證）、CMO（抵押按揭債務(wù)憑證）、CLO（抵押貸款債務(wù)憑證）等，上述金融工程的產(chǎn)品均有存在的必要，但是存在不等于“無處不在”，過度使用以及讓非合格投資者大量購買顯然有?！皩徤鹘?jīng)營”的原則。

資本市場是提高資金配置效率的機制和平臺，其效益體現(xiàn)在實體經(jīng)濟的投融資需求得到更及時、更適宜的滿足，而非反向攫取實體經(jīng)濟的財富。全球金融危機展現(xiàn)的恰恰是最壞的情景，資本市場化變異為市場資本化，資本控制市場，資本操縱市場，資本在金融體系自循環(huán)，甚至實體經(jīng)濟的資金也到資本市場“淘金”，而真正需要資金“活水”的實體經(jīng)濟卻持續(xù)大旱，金融與實體經(jīng)濟的有機聯(lián)系被割裂了。

投資銀行化陷入“代理人困境”

無論是商業(yè)銀行還是投資銀行，無論是全球銀行還是區(qū)域銀行，無論是綜合類金融機構(gòu)還是專業(yè)類金融機構(gòu)，發(fā)展投資銀行業(yè)務(wù)甚至轉(zhuǎn)型為投資銀行一度成為患有“共識缺乏癥”的金融業(yè)罕見達成的共識，背后的邏輯是投行業(yè)務(wù)利潤率高，有利于提升股東價值，當然更重要的是薪酬水平是傳統(tǒng)商業(yè)銀行無法比擬的，投資銀行化一度領(lǐng)風氣之先。投資銀行從事證券承銷發(fā)行與交易、企業(yè)重組、兼并與收購、風險投資、項目融資等活動，乍看起來是技術(shù)含量和專業(yè)化兼具的“高大上”，但投資銀行盈利模式是什么，如何為客戶增值呢？

投資銀行的功能在于價值發(fā)現(xiàn)、管理提升、公司治理優(yōu)化、成本節(jié)省、優(yōu)化資源配置等。

若是以IPO（公開上市）為主軸的投行業(yè)務(wù)，其實質(zhì)是一種金融服務(wù)，是很程序化、規(guī)范化的，即便前期利潤率畸高，隨著新競爭對手的出現(xiàn)和操作流程化收益率很快就“泯然眾人矣”，不應(yīng)再獲取超額回報。若是以價值發(fā)現(xiàn)、管理提升、公司治理優(yōu)化、成本節(jié)省、優(yōu)化資源配置等財務(wù)顧問為主軸的投行業(yè)務(wù)，悖論是身在具體產(chǎn)業(yè)中的親力親為者，會比服務(wù)于自己的投資銀行家對本產(chǎn)業(yè)更“后知后覺”嗎？即便投行宣稱自己有龐大的行業(yè)數(shù)據(jù)庫、甚至跨行業(yè)數(shù)據(jù)庫和案例，但信息爆炸的今天，信息獨享而產(chǎn)生的超額利潤也就是說說而已，是否真正存在還要畫一個大大的問號。

其實，投行賺錢的方式是項目獲?。―eal Sourcing），本質(zhì)是對某類資源的壟斷，特別是網(wǎng)絡(luò)資源（Networking），其差異化的競爭力在于所謂的綜合實力，包括資本、規(guī)模、研究等，最終都會反映在項目的獲取能力上。當然，在特定領(lǐng)域，不同的投行具有不同的專有技術(shù)（Know-how），并且項目執(zhí)行力也不同，但不論投行怎么講故事，關(guān)鍵不在于如何為客戶設(shè)計故事情節(jié)，不在于如何講得繪聲繪色，而在于得到講故事的機會和授權(quán)。

因此，投行業(yè)務(wù)資源的分配肯定是“前重后輕”，營銷和競標階段傾注全力，執(zhí)行和維護階段程式化運行即可，而后一階段似乎對發(fā)行人和被服務(wù)對象作用更大。

投行業(yè)務(wù)或許是為實體經(jīng)濟而生，但卻是為金融機構(gòu)提升利潤而長，其業(yè)務(wù)模式是典型的供給創(chuàng)造需求，并且自我復(fù)雜化的供給催生或迫使實體經(jīng)濟的使用者產(chǎn)生更復(fù)雜的需求。

投行業(yè)務(wù)與實體經(jīng)濟粘合不堅固的癥結(jié)是代理人難題（Agency Problem）。企業(yè)存在代理人難題，作為代理人的管理層與作為所有者的股東在利益上是不一致的，管理層普遍存在為滿足自己短期利益而放棄股東長期利益的內(nèi)在沖動，如何設(shè)計兼顧二者利益的激勵機制尚未真正破題。金融是第二性的，是服務(wù)于經(jīng)濟的，是中介，也就是經(jīng)濟主體的代理人，因此金融服務(wù)的供需雙方之間也存在代理人難題，金融機構(gòu)的利益最大化還是被服務(wù)主體的利益最大化抑或兩者平衡兼顧是必須先回答的問題?，F(xiàn)實中，金融的利益往往被擺在前面，特別是投行業(yè)務(wù)，超額回報幾乎成了其標志。

另外一層的代理人難題是，投行和被服務(wù)主體管理層的利益相容與兩者和被服務(wù)主體股東的利益不兼容導(dǎo)致的困境，投資銀行家與管理層能夠達成一致，以兼并收購重組上市等方法實現(xiàn)所謂的“股東價值最大化”，不過表達股東價值的是管理層或有影響力的機構(gòu)投資者，不能代表最大多數(shù)的股東，也不會代表中小股東，而投行只盯著“關(guān)鍵少數(shù)”，最終實現(xiàn)的也只是少數(shù)人的利益。在此過程中，投資銀行亦追求復(fù)雜，財務(wù)顧問成了巨大的黑盒子，交易結(jié)構(gòu)愈發(fā)繁復(fù)，像天書一般，因而獲取巨額手續(xù)費也就在情理之中。

投行服務(wù)源于經(jīng)濟主體內(nèi)生的需求，若反其道而行之，經(jīng)濟主體的真實需求無法落地，并且會被投行牽著鼻子走，兼并收購，分拆出售，再兼并收購，再分拆出售，不僅要向投行多次付費，財務(wù)損耗巨大，而且組織結(jié)構(gòu)不斷變化，無法聚焦主業(yè)專注創(chuàng)新。必和必拓與美國在線時代華納走的就是這樣的彎路，先成就史詩級的合并，再上演史詩級的分拆。顯然，投資銀行化仍然是金融凌駕于實體經(jīng)濟之上，忽視經(jīng)濟的真實需求，自循環(huán)地創(chuàng)造復(fù)雜昂貴的金融產(chǎn)品和服務(wù)，因此必須改弦更張，重新回到助力實體經(jīng)濟發(fā)展的道路上。

金融與實體經(jīng)濟，正題是金融源于實體經(jīng)濟的需求，并服務(wù)于實體經(jīng)濟，反題是金融自身的發(fā)展逐漸與實體經(jīng)濟疏離并自我循環(huán)，合題是金融在更高的發(fā)展水平上更好地服務(wù)于實體經(jīng)濟。匡正金融與實體經(jīng)濟之間的關(guān)系，需要摒棄以復(fù)雜化為掩體實現(xiàn)金融自身利益的最大化，應(yīng)該追求“多快好省”地產(chǎn)出金融產(chǎn)品和金融服務(wù)，直觀高效地促進經(jīng)濟發(fā)展。金融本該很簡單、很美，更應(yīng)該非暴力、非顛覆，簡單的金融完全可以成就實體經(jīng)濟的價值，同時實現(xiàn)自我。

作者為中國人民大學國際貨幣研究所學術(shù)委員會委員、中國光大集團股份公司副總經(jīng)理