美聯(lián)儲留下的牌局

美國利率已持續(xù)82個月停留在近零利率的水平線上，這是現(xiàn)代史上迄今為止最長的利率周期，而且這一周期還將繼續(xù)保持一段時間。

9月的美聯(lián)儲議息會議在各種輿論中被推向高潮——經(jīng)過一年半時間的醞釀，9月加息被認定為大概率事件，尤其是美國經(jīng)濟形勢向好已明確。但9月17日，身著經(jīng)典黑衣金飾的美聯(lián)儲主席耶倫出現(xiàn)在記者會上，她宣布的卻是美聯(lián)儲推遲九年來的首次加息。

穆迪首席經(jīng)濟學家馬克·贊迪（Mark Zandi）對《財經(jīng)》記者說，對美聯(lián)儲暫緩加息的決定非常失望，9月的美聯(lián)儲議息會議，是利率開始回歸正?；M程非常好的時機。

在貨幣政策例會結束后，美聯(lián)儲的聲明解釋了不加息的依據(jù)：美國經(jīng)濟溫和擴張、就業(yè)穩(wěn)固增長、失業(yè)率繼續(xù)下降。然而，近期全球經(jīng)濟和金融局勢在一定程度上限制了經(jīng)濟活動，給短期通脹帶來下行壓力。美聯(lián)儲在就業(yè)市場進一步改善、并對通脹在中期內邁向2%目標水平更有信心時，啟動加息才是合適之舉。

8月底曾大幅動蕩的新興市場貨幣、黃金市場、全球股市以及大宗商品等市場在美聯(lián)儲暫不加息的決議后，低位企穩(wěn)。新興市場股市和貨幣集體反彈;金價受推動上漲觸及兩周多高點;美元指數(shù)也從高位回落。但顯然，人們不應停留于市場對美聯(lián)儲決定的即刻反應來判斷此后的走勢，近零利率對股市、房地產(chǎn)市場及經(jīng)濟的實質影響還有待觀察。

贊迪認為，美聯(lián)儲未能如一些投資者預期的、在9月走上加息通道，這在金融市場上助燃了不確定性。美聯(lián)儲擔心強勢美元，但通過放話壓低美元，也意味著放話壓低經(jīng)濟，這一戰(zhàn)略可能會適得其反，引發(fā)投資者恐慌。但是，如果美聯(lián)儲最終在今年底前升息，這數(shù)個月的加息延遲也不會造成大危害。

經(jīng)濟大勢與金融市場涌動的暗流，迫使美聯(lián)儲需要用更多的時間和數(shù)據(jù)來理清頭緒。半年前，市場對美聯(lián)儲加息押注的游戲主要把日期集中于今年的6月、9月和12月。如今，當呼聲最高的9月時點被排除后，市場新的注意力集中于2015年12月和2016年3月。

從自身定位來講，美聯(lián)儲決定信貸與借貸成本，提供商業(yè)銀行貨幣供應量，控制短期利率。更重要的是，美聯(lián)儲有責任維護金融系統(tǒng)的穩(wěn)定，實現(xiàn)其促進充分就業(yè)和控制通脹穩(wěn)定的雙重任務。不過，在美聯(lián)儲決定不加息的考慮因素中，甚至是相當重要的一個因素是：一旦貿然加息，其所引發(fā)的全球經(jīng)濟和金融的進一步衰退，可能會削弱美國經(jīng)濟。這個論調使部分市場觀察人士驚呼，美聯(lián)儲正在把穩(wěn)定國際市場與美元走勢作為新的目標。

摩根大通一位不愿具名的經(jīng)濟學家對《財經(jīng)》記者指出，當美聯(lián)儲實行寬松貨幣政策時，并未考慮過新興市場是否會有貨幣升值和通脹壓力;如今當美聯(lián)儲考慮退出的時候，卻不得不考慮貨幣從寬松到緊縮轉換，及其所帶來的市場波動的影響。

糾結的美聯(lián)儲

在是否9月加息的問題上，同意與反對的聲音在經(jīng)濟學家和市場分析人士中幾乎平分秋色。但當9月不加息已為既成事實后，更現(xiàn)實的問題是，美聯(lián)儲是否會在今年收緊貨幣政策？

美聯(lián)儲決定的影響波及到的是整個利率環(huán)境。不加息自然利好汽車銷售員——客戶可以繼續(xù)享受汽車貸款零利率優(yōu)惠;信用卡消費者也可繼續(xù)享受比經(jīng)濟衰退前低很多的利率。雖然不直接設定房屋抵押貸款利率，但美聯(lián)儲保持低利率不變，房貸者的負擔就不會太大;那些缺乏現(xiàn)金支持，靠貸款為繼的小企業(yè)主希望保持盡可能低的貸款支付，他們都是美聯(lián)儲不加息的受益者。

而在天平的另一邊，儲戶、養(yǎng)老基金經(jīng)理以及擔心通脹的經(jīng)濟學家則認為不加息并非什么好消息。

美聯(lián)儲對經(jīng)濟形勢有自身的判斷，若以美聯(lián)儲肩負的使命來衡量其是否稱職，考察的要點會落到美國國內經(jīng)濟上。在促進充分就業(yè)和控制通脹穩(wěn)定方面，縱觀美聯(lián)儲的表現(xiàn)。希臘前財政部長哈多維利斯（Gikas Hardouvelis）對《財經(jīng)》記者說，美聯(lián)儲在平衡經(jīng)濟增長與通脹方面做得很好，這個機構匯聚了有實踐政策經(jīng)驗和理論基礎的經(jīng)濟學家，如今美國經(jīng)濟形勢基本符合它的判斷，就業(yè)市場復蘇也比較理想。

從就業(yè)來看，如今美國的失業(yè)率已從5.3%降至5.1%，為自2008年4月以來的最低水平，接近美聯(lián)儲充分就業(yè)水平;同時就業(yè)機會增加的步伐也非常穩(wěn)健。首次申請失業(yè)金人數(shù)減少，連續(xù)28周處于30萬人以下，是自1973年以來時間最長的，而1973年美國的勞動力市場規(guī)模要小很多，這凸顯了勞動力市場的持續(xù)強勁復蘇。在很多經(jīng)濟學家看來，美國就業(yè)數(shù)字的強勁預示著美聯(lián)儲的貨幣政策過于寬松了。

聯(lián)邦公開市場委員會在聲明中指出，當看到就業(yè)市場進一步改善，并有理由相信通脹將在中期移回到2%的目標時，開始加息才是合適的。PNC金融集團高級宏觀經(jīng)濟學家格斯·福徹（Gus Faucher）由此對《財經(jīng)》記者說，鑒于今年以來每月就業(yè)增長平均數(shù)達到21萬多個就業(yè)機會，失業(yè)率也降至5.1%，就讓人們搞不清楚，到底美聯(lián)儲所等待的就業(yè)市場會是怎樣的“進一步改善”？

福徹認為，由此推斷，低通脹是聯(lián)邦公開市場委員會首要關注的問題。但是同樣，目前也不清楚通脹在取得什么樣的進步之前，美聯(lián)儲會提高聯(lián)邦基金利率。

強勢美元和低油價是壓制通脹的主要因素，油價下跌幾乎改變了美聯(lián)儲貨幣政策正?；墓?jié)奏，但無論是強勢美元還是低油價，預計這些都是暫時性的因素。此前，聯(lián)邦公開市場委員會的措辭是，基于市場的通脹補償指標仍然低企，如今微調為，基于市場的通脹補償指標下跌，表明了美聯(lián)儲在通脹預期上有所讓步。能源價格如果再度低迷，在短期內就足以推動美聯(lián)儲把首次加息推遲到2016年。

即便是通脹，隱蔽的通貨膨脹也是對緊縮政策的步伐有更多的影響，而不是決定何時緊縮政策正式開始。

聯(lián)邦公開市場委員會的聲明充滿著溫和的鴿派意味，但在字里行間，全球經(jīng)濟變成討論的主要驅動因素。PNC金融集團高級國際經(jīng)濟學家葉文斌（William Adams）對《財經(jīng)》記者說，對全球經(jīng)濟的憂慮促使美聯(lián)儲暫不加息，這與中國的金融動蕩和疲弱的經(jīng)濟數(shù)據(jù)緊密相關，同時，中國經(jīng)濟對石油和其他大宗商品價格帶來的下行壓力，而中國經(jīng)濟放緩的風險可能會比官方數(shù)據(jù)顯示的更加嚴峻，這也可能對美聯(lián)儲決策產(chǎn)生了影響。

如果美聯(lián)儲的政策決定的很大一部分取決于海外經(jīng)濟的發(fā)展狀況，那么新的不確定因素是，全球經(jīng)濟圖景不可能在短期內提供太多政策指引——畢竟很難對全球經(jīng)濟預期實現(xiàn)量化，同時，全球經(jīng)濟的局面很難在今年底前有很多改變，其不確定性也很難在短期內消散。

但美聯(lián)儲對全球經(jīng)濟的考量表明，金融穩(wěn)定正在成為美聯(lián)儲決策權衡的一個重要方面。

資產(chǎn)與泡沫的辯證

短期內，美聯(lián)儲的利率政策依然保持在危機模式中，但巴克萊資本美國經(jīng)濟研究與全球資產(chǎn)分配主管邁克爾·蓋朋（Michael Gapen）對《財經(jīng)》記者說，美聯(lián)儲并沒有改變利率周期的緊迫性。甚至在某種程度上來說，不去改變利率周期是美聯(lián)儲更容易的選擇。

自今夏以來，對中國經(jīng)濟放緩的擔憂，壓低了風險資產(chǎn)的價格。全球債市在延續(xù)2009年以來的大牛市，美國證券業(yè)及金融市場協(xié)會（SIFMA）數(shù)據(jù)顯示，截至2015年中，美國債券市場規(guī)模達到39.5萬億美元，躋身全球最大金融市場之列。這一規(guī)模是美國股市的1.5倍，幾乎是日本、中國和歐洲等五大國外股市規(guī)模之和的兩倍。

有一種論點存在多年，即美聯(lián)儲的寬松貨幣政策使債券市場被高估，但更多人傾向于認為，債券市場迄今為止沒有大的泡沫。如果美聯(lián)儲收緊貨幣，可能會促使投資者減持美債，轉向歐洲和亞洲等其他債市。但也有人認為，美聯(lián)儲加息，投資者只不過是從長期債券轉向短期債券。

瑞銀財富管理投資總監(jiān)辦公室發(fā)布的報告預期，未來六個月十年期美國國債收益率僅會由2.3%逐步攀升至2.6%，這是因為養(yǎng)老基金以及其他長線投資者的結構性需求仍強勁?？紤]到美聯(lián)儲加息過程將非常緩慢，寬松的貨幣環(huán)境依然存在，因而，從中長期來看，債券是投資者在通脹環(huán)境下可考慮的資產(chǎn)之一。

再看股票市場，諾貝爾經(jīng)濟學獎得主羅伯特·希勒（Robert Shiller）近日警告投資者，美國股市估值過高。2009年后，股價基本上在六年的時間里上漲了兩倍。不過希勒的觀點成為少數(shù)派，多數(shù)市場分析師和策略師認為到目前為止，股票市場上不存在真正的泡沫，甚至有經(jīng)濟學家表示，在接下來的幾年中，股市可能繼續(xù)上漲更長一段時間，股票會有不錯的回報。從一般情況來看，股票在加息后的六個月通常表現(xiàn)良好，因經(jīng)濟增長和就業(yè)改善提振企業(yè)盈利。

2015年1月至8月，中國的經(jīng)濟放緩幅度超出預期，中國經(jīng)濟疲軟極大削弱了需求，使全球大宗商品集體受到重挫;而美國房地產(chǎn)市場仍然受到壓抑。美國全國房地產(chǎn)經(jīng)紀人協(xié)會9月21日的報告顯示，在連續(xù)上漲三個月后，8月美國舊房銷量環(huán)比出現(xiàn)下降。

總之，在一個沒有資產(chǎn)泡沫的環(huán)境中，加息的緊迫性缺失。但是人們擔心，9月美聯(lián)儲沒有加息，可能使得未來的加息曲線變得更加陡峭。

蓋朋認為，美聯(lián)儲錯過了9月的加息窗口后，留給金融市場的是高度的不確定性、高度的周期性疲軟、低利率和被降低的交易流動性。

讓人擔憂的是，一旦遇到經(jīng)濟衰退，失業(yè)率重新回到10%左右的水平，美聯(lián)儲基本上沒有工具和彈藥來應對——靠降低利率來刺激經(jīng)濟活動的老法子已經(jīng)用到了極限，利率已降無可降。