人民幣匯率的誤讀

8月11日，中國人民銀行宣布一次性調(diào)整人民幣兌美元匯率中間價（貶值近2%），并要求即日起做市商應(yīng)參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化向中國外匯交易中心提供中間價報價。

如果這一中間價機制改革平穩(wěn)推動，就將成為2005年匯改重新啟動之后最重要的一步。

但是，資本市場的回應(yīng)相當(dāng)不給力。一些投資者將這一舉動解讀為中國將采取競爭性貶值以刺激出口的前兆，市場上人民幣貶值的預(yù)期迅速升溫。人民銀行在8月11日、12日、13日連續(xù)三天以各種形式強調(diào)，此次舉措的目的在于完善人民幣匯率中間價形成機制，當(dāng)前并不存在人民幣持續(xù)貶值的基礎(chǔ)。

盡管如此，市場上貶值預(yù)期并未消退。同時，為穩(wěn)定市場預(yù)期，人民銀行被迫加大了在外匯市場的干預(yù)和監(jiān)測，而這些措施又被市場解讀為匯率市場化改革的倒退。“8·11”匯改并未按央行設(shè)計的方向推進，反而似乎迷失了方向。

在這一輪的匯率糾結(jié)中，明顯有市場誤讀和恐慌的因素。

僅僅在8月初，市場對人民幣合理水平的一致預(yù)期還在6.40左右，而一個月后一些市場人士認(rèn)為人民幣將會跌20%。這反映了最近市場恐慌情緒的上升（被稱為“恐慌指數(shù)”的VIX指數(shù)從8月中的13一度暴升至40以上）。背后的原因包括對中國經(jīng)濟下行風(fēng)險的擔(dān)心，也包括美聯(lián)儲加息過程中的不確定性、大宗商品市場的動蕩和對新興市場的擔(dān)憂。

值得指出的是，有關(guān)中國將采取競爭性貶值以刺激出口的說法明顯是市場的一種誤讀。被漠視的一個事實是，人民幣是最后一個對美元貶值的主要貨幣，貶值的幅度也最小，卻被扣上發(fā)起匯率戰(zhàn)的帽子，不能不說是一種諷刺。

至今為止不到3%的匯率調(diào)整，對出口的影響非常有限。而反過來講，如果中國希望以貶值促進出口，完全可以順應(yīng)市場的壓力一步貶值到位，而非通過各種手段包括消耗外儲的真金白銀去將匯率維持在目前的水平。

但是，央行在溝通和操作層面同樣存在許多可改進的空間。更重要的是，在人民幣匯率這個事情上，有兩個基本問題當(dāng)前央行的理解是值得反省的。

第一，當(dāng)前的匯率水平接近合理水平，并不意味著匯率水平應(yīng)該維持不變。匯率的變化取決于經(jīng)濟的基本面、經(jīng)常項目、資本流動和市場預(yù)期等各種因素的影響。毋庸諱言，就短期而言，人民幣存在對美元貶值的壓力。

就基本面而言，美國經(jīng)濟增長相對平穩(wěn)，而中國經(jīng)濟在主動調(diào)整的過程中面臨去產(chǎn)能、調(diào)結(jié)構(gòu)所帶來的下行壓力。

從資本流動的角度看，2009年以來，主要發(fā)達國家實行零利率政策，人民幣與主要貨幣之間的利差，以及人民幣單邊升值的預(yù)期導(dǎo)致大量的資本流入和企業(yè)對外負(fù)債的上升。自去年二季度后，人民幣單邊升值預(yù)期中止，觸發(fā)企業(yè)對外資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整和資本流出。尤其去年底后中國進入降息通道，而美聯(lián)儲加息越來越近，中美貨幣政策之間的分化和利差的收窄導(dǎo)致資金外流進一步加劇，也形成了人民幣兌美元貶值的市場壓力。

第二，穩(wěn)定匯率究竟指的是對美元的雙邊匯率，還是以一籃子貨幣為基礎(chǔ)的加權(quán)匯率，如市場常用的實際有效匯率。在美元相對穩(wěn)定的時期，這種區(qū)分可能意義并不大。但是，美元從去年中以后進入強勁升值的通道，美元指數(shù)從80左右升值至8月初的97左右。這導(dǎo)致人民幣在過去一年多的時間里隨著美元被動地升值。

“8·11”匯改中提及的人民幣中間價偏離市場累計形成的誤差，恰恰是這段時間過度關(guān)注對美元雙邊匯率帶來的問題。

而在未來的一段時間，如果不出意外，美聯(lián)儲會成為首個開始加息的發(fā)達國家，美元很可能將繼續(xù)維持其強勢地位。如果此時強調(diào)對美元雙邊匯率的穩(wěn)定，我們將會重復(fù)過去一年的錯誤，導(dǎo)致新的偏離的形成。

因此筆者建議，人民幣匯率應(yīng)盡早轉(zhuǎn)向以一籃子貨幣為基礎(chǔ)的穩(wěn)定匯率機制。首先，這與2005年匯改目標(biāo)是一致的。其次，一籃子貨幣在短期提供了人民幣適應(yīng)市場供求情況對美元適當(dāng)貶值的途徑，但也不排除人民幣對美元企穩(wěn)甚至對美元升值的情況。

此外，一籃子貨幣的形成對市場而言是相對更公開透明的匯率形成機制，利于管理市場的預(yù)期。而與自由浮動匯率相比，它也可以避免短期匯率大幅超調(diào)的風(fēng)險。

作者為摩根大通中國首席經(jīng)濟學(xué)家