金融早期預(yù)警系統(tǒng)

新興市場(chǎng)國(guó)家和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體日前的市場(chǎng)波動(dòng)再一次證明，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和投資者在評(píng)估各國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融脆弱性時(shí)，會(huì)犯下極其嚴(yán)重的錯(cuò)誤。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)需要很長(zhǎng)時(shí)間才能發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)、下調(diào)國(guó)家評(píng)級(jí)，而投資者的行為就像是羊群，常常在很長(zhǎng)時(shí)間里忽視風(fēng)險(xiǎn)的累積，然后突然換擋，導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)過(guò)大。

鑒于市場(chǎng)動(dòng)蕩的本質(zhì)，金融海嘯早期預(yù)警系統(tǒng)也許很難構(gòu)建，但當(dāng)今世界比以往任何時(shí)候都更需要這樣一套系統(tǒng)。幾乎沒(méi)有人預(yù)見(jiàn)到2008年的次貸危機(jī)、歐元區(qū)違約風(fēng)險(xiǎn)和當(dāng)前的全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩。指責(zé)之聲紛紛指向政客、銀行和超國(guó)家機(jī)構(gòu)，但錯(cuò)判債務(wù)人（包括政府）償還能力的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和分析師卻輕易逃脫了懲罰。

理論上，信用評(píng)級(jí)是基于過(guò)往違約的統(tǒng)計(jì)模型做出的，但在實(shí)踐中，國(guó)家違約的情況十分罕見(jiàn)，因此主權(quán)評(píng)級(jí)常常是基于主觀判斷。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的分析師追蹤他們所負(fù)責(zé)國(guó)家的發(fā)展趨勢(shì)，必要時(shí)前往相應(yīng)的國(guó)家實(shí)地觀察其現(xiàn)狀。這一過(guò)程意味著評(píng)級(jí)往往是滯后的，降級(jí)總是來(lái)得太晚，而一國(guó)的評(píng)級(jí)何時(shí)被調(diào)整，往往取決于分析師何時(shí)到訪該國(guó)，而不是該國(guó)的基本面何時(shí)改變。

但主權(quán)評(píng)級(jí)的影響甚大。對(duì)許多投資者來(lái)說(shuō)，信用評(píng)級(jí)決定了他們投資于何處、投資多少。評(píng)級(jí)影響銀行的放貸意愿以及發(fā)展中國(guó)家的借貸成本，它們影響著企業(yè)以怎樣的條件和誰(shuí)做生意。

由于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的這些問(wèn)題，投資者和監(jiān)管者認(rèn)識(shí)到需要采取不同的方法。投資者試圖尋找好的替代品，但基本都以失敗告終。對(duì)主權(quán)利差和信用違約互換等風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估通常迅速引起反響，但由于它們僅僅反映了市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的理解，因此，并非揭示隱藏風(fēng)險(xiǎn)和避免危機(jī)的系統(tǒng)性機(jī)制。

事實(shí)上，最近市場(chǎng)波動(dòng)性猛然上升，表明上述評(píng)估在探知危機(jī)早期預(yù)警信號(hào)方面，與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)一樣糟糕。

與此同時(shí)，監(jiān)管者現(xiàn)在開(kāi)始要求銀行開(kāi)發(fā)自身的內(nèi)部評(píng)級(jí)程序。問(wèn)題在于，只有極少數(shù)機(jī)構(gòu)擁有獨(dú)力完成這項(xiàng)任務(wù)的工具和知識(shí)。

全面評(píng)估一國(guó)的宏觀投資風(fēng)險(xiǎn)，需要系統(tǒng)性地研究國(guó)民賬戶的存量和流量，以捕捉所有危險(xiǎn)信號(hào)，包括金融系統(tǒng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的風(fēng)險(xiǎn)以及更廣泛的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。我們?cè)谧罱奈C(jī)中看到，危機(jī)發(fā)生時(shí)，私人冒險(xiǎn)行為和債務(wù)會(huì)社會(huì)化。因此，即使危機(jī)前公共赤字和債務(wù)水平很低，也可能在危機(jī)爆發(fā)后急劇升高。財(cái)政狀況看上去十分可靠的政府，可能一夜之間變得資不抵債。

中國(guó)是很好的例子。中國(guó)住宅開(kāi)發(fā)商、地方政府和國(guó)有企業(yè)嚴(yán)重過(guò)度負(fù)債。中國(guó)有強(qiáng)大的資產(chǎn)負(fù)債表，足以救助它們，但當(dāng)局將因此面臨一個(gè)選擇：進(jìn)行改革，還是再次依靠杠桿刺激經(jīng)濟(jì)。即使中國(guó)繼續(xù)選擇后者，也無(wú)法實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)的目標(biāo)，且會(huì)隨著時(shí)間的推移變得日益脆弱。

巴西去年就應(yīng)該被下調(diào)至投資級(jí)以下，因?yàn)榘臀鹘?jīng)濟(jì)財(cái)政赤字不斷擴(kuò)大、總體債務(wù)負(fù)擔(dān)日益增加，商業(yè)環(huán)境不佳且不斷惡化。該國(guó)能源巨頭——巴西石油公司的腐敗丑聞最終導(dǎo)致評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)重新評(píng)估巴西，但這一動(dòng)作來(lái)得太遲，并且評(píng)級(jí)下調(diào)的幅度不足以反映真正的風(fēng)險(xiǎn)。

在歐元區(qū)，影子評(píng)級(jí)在2010年前便給希臘和其他外圍國(guó)亮起了紅燈。近年來(lái)，愛(ài)爾蘭和西班牙進(jìn)行了財(cái)政整合和改革，也許應(yīng)該獲得升級(jí)。但希臘仍毫無(wú)起色，即使采取重大改革以刺激增長(zhǎng)潛力，希臘仍將無(wú)力償還主權(quán)債務(wù)，需要大規(guī)模債務(wù)紓困。

以數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的系統(tǒng)性主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，有助于發(fā)現(xiàn)全球不利因素改變所隱含的風(fēng)險(xiǎn)。從這個(gè)角度講，它提供了當(dāng)今世界現(xiàn)在所需要的一種方法，使人們不再需要依靠評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)那種臨時(shí)性且變化緩慢的方法，也無(wú)需依靠市場(chǎng)上嘈雜易變的信號(hào)。

作者為魯比尼全球經(jīng)濟(jì)學(xué)主席、紐約大學(xué)斯特恩商學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)教授