化解資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)短與長(zhǎng)

如果依靠“強(qiáng)心劑”長(zhǎng)期托市，過高的泡沫和杠桿就難以去除，股市自身的價(jià)格調(diào)節(jié)機(jī)制將逐漸失靈，那么當(dāng)市場(chǎng)下調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)再度來臨，我們將面臨政策空間不足的問題。同時(shí)，鑒于制度存在黏性，危機(jī)時(shí)刻恰是推動(dòng)金融制度改革的好時(shí)機(jī)

金融監(jiān)管部門針對(duì)近期股市波動(dòng)所采取的應(yīng)急措施是必要且有成效的，但背后的成本和潛在的風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。我們應(yīng)清醒地認(rèn)識(shí)到這些應(yīng)急措施的“副作用”，保持定力，堅(jiān)持推進(jìn)資本市場(chǎng)改革。

高杠桿下的股市泡沫

我們很容易將這一輪股市震蕩歸咎于杠桿工具。事實(shí)上，杠桿本身并不是問題。杠桿本來就是金融的基本特征之一，企業(yè)依靠借貸實(shí)現(xiàn)杠桿經(jīng)營，銀行依靠經(jīng)營杠桿獲取收益，家庭依靠按揭杠桿購房買車，股市依靠杠桿增加流動(dòng)性。問題在于，由于存在制度黏性，漸進(jìn)的制度變遷落后于轉(zhuǎn)型期間的金融創(chuàng)新步伐，導(dǎo)致監(jiān)管不到位的高杠桿資金催生股市泡沫。

一方面，雖然我國經(jīng)濟(jì)已由高速增長(zhǎng)期進(jìn)入中高速增長(zhǎng)階段，但高增長(zhǎng)、高盈利的慣性，仍然驅(qū)使金融機(jī)構(gòu)和社會(huì)資金在資本市場(chǎng)金融創(chuàng)新的大潮中配置重組，衍生出各類杠桿工具。這些工具通過銀行、信托、券商、場(chǎng)外配資公司等機(jī)構(gòu)鏈接起來，實(shí)現(xiàn)了銀行理財(cái)?shù)缺Ｊ匦徒鹑谫Y金和高風(fēng)險(xiǎn)投資資金的捆綁，模糊了投資者適當(dāng)性的原則，提高了社會(huì)資金整體的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

另一方面，法律法規(guī)、監(jiān)管架構(gòu)等金融制度的變革之路充滿著漫長(zhǎng)的博弈。在螺旋式上升的階梯上，金融監(jiān)管制度改革滯后于杠桿工具的跨界創(chuàng)新，銀行、證券、信托等交叉監(jiān)管領(lǐng)域出現(xiàn)了一定的真空，越來越多的高杠桿工具游離于監(jiān)管之外，投資杠桿率高企的風(fēng)險(xiǎn)沒有得到有效控制。同時(shí)，由于不在監(jiān)管的覆蓋范圍，不少杠桿工具的規(guī)模、分布以及資金來源等信息嚴(yán)重缺失，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)逆向調(diào)整時(shí)，信息缺失誘發(fā)出意想不到的傳染性恐慌。

在股市泡沫中，市值較小但想象空間較大的中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)板是高杠桿投資的重點(diǎn)。我們時(shí)常驚嘆于互聯(lián)網(wǎng)等新技術(shù)對(duì)人類生產(chǎn)、貿(mào)易、社交等領(lǐng)域的改變，對(duì)新技術(shù)之于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和企業(yè)盈利的巨大作用篤信不移。

因此，如果我問“洗衣機(jī)和互聯(lián)網(wǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)誰會(huì)更大一些”，相信沒有多少人會(huì)選擇洗衣機(jī)。可你是否曾想過，當(dāng)1911年世界上第一臺(tái)電動(dòng)洗衣機(jī)在美國的芝加哥誕生之后，它在100多年間使數(shù)以億計(jì)的婦女從繁重的家務(wù)勞動(dòng)中解脫出來，大大提高了各國的勞動(dòng)參與率，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的累積貢獻(xiàn)也許今后會(huì)被證明并不低于互聯(lián)網(wǎng)。運(yùn)河、蒸汽機(jī)、火車、電力、青霉素、汽車……每個(gè)時(shí)代都有那么幾項(xiàng)激動(dòng)人心的偉大發(fā)明，人們對(duì)各個(gè)時(shí)期新生事物的好奇、狂熱和追捧，是人類社會(huì)之所以進(jìn)階到今天的重要原因。

理想與現(xiàn)實(shí)的距離總是會(huì)產(chǎn)生美，甚至是幻覺。當(dāng)我們?cè)趯?duì)已有技術(shù)的貢獻(xiàn)習(xí)以為常的同時(shí)，也容易高估新技術(shù)的潛力。因此，即使我國創(chuàng)業(yè)板從50多倍市盈率升到150倍市盈率只用了兩個(gè)季度，無論是80后的基金經(jīng)理，還是有20多年經(jīng)驗(yàn)的資深股民，大部分人仍在“某某技術(shù)顛覆某某模式”的信念中，深信“這次不一樣”，盡管當(dāng)時(shí)已有不少人在一旁提醒著前車之鑒：納斯達(dá)克1999年底時(shí)市盈率同樣為50多倍，經(jīng)三個(gè)季度上升到近150倍后崩盤。

不可避免的股市調(diào)整，原本可以成為一次去杠桿、去泡沫下的價(jià)值回歸。在這一輪創(chuàng)新和監(jiān)管的賽跑中，杠桿和狂熱情緒在短期內(nèi)過度推高了股市行情：上證指數(shù)今年最高點(diǎn)比去年同期上升約150%，即使經(jīng)過近期調(diào)整，仍同比上升近100%，遠(yuǎn)高于實(shí)體經(jīng)濟(jì)7%左右的增速。價(jià)值規(guī)律如同地心引力，即使泡沫能吹得很大、飄得很高，也終有下降乃至破滅的一刻。根據(jù)衡量一國股市泡沫的“巴菲特比率”（股市市值/GDP），我國股市在6月最高點(diǎn)時(shí)已經(jīng)超過1，在全球前五大經(jīng)濟(jì)體中僅低于美國，遠(yuǎn)高于日本、德國和法國，股市泡沫大大偏離了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)。當(dāng)6月中旬金融監(jiān)管部門開始明確禁止場(chǎng)外配資后，股市啟動(dòng)了去杠桿，這本是市場(chǎng)回歸理性和投資重回價(jià)值的一次機(jī)會(huì)。

去杠桿中的流動(dòng)性危機(jī)

超預(yù)期的去杠桿速度、羊群效應(yīng)和交易制度的缺陷，導(dǎo)致了股市價(jià)值回歸演變?yōu)榱鲃?dòng)性危機(jī)。股市在高位的下跌，快速牽扯出諸多參與高杠桿業(yè)務(wù)的資金，例如券商的股票質(zhì)押融資，銀行的理財(cái)資金、同業(yè)貸款、股票質(zhì)押貸款，保險(xiǎn)的資管計(jì)劃等。這些資金不僅為場(chǎng)內(nèi)融資和場(chǎng)外配資提供杠桿，還為上市公司定向增發(fā)、大股東融資、員工持股計(jì)劃、分級(jí)基金等提供了杠桿。

在這些結(jié)構(gòu)化金融工具設(shè)計(jì)中，優(yōu)先/劣后的契約安排和強(qiáng)制平倉的交易規(guī)則，加大了股市下跌的速度。由于風(fēng)險(xiǎn)信息的失真擴(kuò)散了非理性恐慌情緒，機(jī)構(gòu)和個(gè)人都難逃羊群效應(yīng)的規(guī)律，一度促使市場(chǎng)崩潰預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)。同時(shí)，交易制度的缺陷在去杠桿過程中被放大，跌停潮、停牌潮和基金贖回潮，再加上高頻的程序化交易，吞噬著市場(chǎng)的流動(dòng)性，并使得流動(dòng)性枯竭迅速波及到了優(yōu)質(zhì)股票和商品、債券等其他市場(chǎng)。股市下跌的風(fēng)險(xiǎn)變異為整個(gè)金融市場(chǎng)的流動(dòng)性危機(jī)。

監(jiān)管部門應(yīng)急措施救的是流動(dòng)性危機(jī)而非銀行危機(jī)。政府監(jiān)管部門應(yīng)急措施介入的出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)，應(yīng)該指向由市場(chǎng)恐慌造成的流動(dòng)性危機(jī)。也有不少市場(chǎng)機(jī)構(gòu)同時(shí)提出了另一條邏輯，即由于銀行資金大規(guī)模參與了股市的杠桿投資，如果不救市，股市下跌將導(dǎo)致銀行出現(xiàn)大量壞賬，從而引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。此類分析的邏輯似是而非。

首先，在現(xiàn)有監(jiān)管法規(guī)下，銀行表內(nèi)自有資金不能直接進(jìn)入股市，參與場(chǎng)外配資、股票質(zhì)押融資、兩融收益互換的資金，絕大部分是銀行表外非保本的理財(cái)產(chǎn)品，這些資金并不構(gòu)成銀行貸款，由投資者自負(fù)盈虧。第二，銀行理財(cái)在場(chǎng)外配資中屬于優(yōu)先級(jí)資金，強(qiáng)制平倉制度雖然會(huì)加劇個(gè)股價(jià)格下跌，但由于預(yù)警線和平倉線較高，理財(cái)本金受損的概率極低。第三，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)曾傳言銀行參與場(chǎng)外配資的規(guī)模達(dá)上萬億元。但從銀行場(chǎng)外配資必經(jīng)的信托渠道來看，2015年初到6月15日股市峰值期間，新成立的集合信托總額為5422.9億元，其中“證券投資類”信托1595.3億元，可能參與配資的“其他投資類”1585.9億元，即使兩者全部參與場(chǎng)外配資，合計(jì)3181.2億元。銀行理財(cái)在單個(gè)場(chǎng)外配資信托中的比例為70%左右，則大約有2226.8億元理財(cái)資金參與其中。2014年，僅上市的21家銀行凈利潤(rùn)就達(dá)1.28萬億元，即便不考慮第一和第二點(diǎn)的風(fēng)險(xiǎn)緩沖因素，即便這期間銀行理財(cái)價(jià)值跌為零，2000多億元的損失平均到600多家法人商業(yè)銀行不足5億元，足以被銀行利潤(rùn)覆蓋。

此時(shí)重新辨析應(yīng)急處置措施的干預(yù)邏輯，其意義在于，如果銀行系統(tǒng)通過壓力測(cè)試確認(rèn)了銀行資金特別是表內(nèi)信貸資金的安全受股市波動(dòng)影響較小，則未來應(yīng)急措施的進(jìn)退時(shí)機(jī)和方式的選擇，就都應(yīng)該主要著眼于對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響，而非擔(dān)心股指波動(dòng)會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)向銀行業(yè)傳導(dǎo)。

直接干預(yù)措施不可長(zhǎng)期化

鑒于股市波動(dòng)可能產(chǎn)生的連鎖反應(yīng)，我國監(jiān)管當(dāng)局以應(yīng)急措施穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期、阻止風(fēng)險(xiǎn)由局部蔓延至全局，是必要的且迄今是有成效的。然而，直接干預(yù)措施是存在“副作用”的，我們對(duì)此要有一個(gè)清醒的認(rèn)識(shí)。

應(yīng)急措施暫緩了股市的價(jià)值回歸，股市泡沫和資金杠桿猶存?，F(xiàn)在我們很難否認(rèn)股市在6月份不存在泡沫，而如果應(yīng)急措施在短期內(nèi)將股市重新托回原來的水平，股市的泡沫并沒有消失。從反映小市值公司狀況的中證500指數(shù)來看，雖然從今年6月份的11000點(diǎn)下降到8月中旬的8000多點(diǎn)，但仍然超過2007年大牛市5000余點(diǎn)的水平，仍處于歷史高位。股價(jià)下跌是股市價(jià)格調(diào)節(jié)機(jī)制發(fā)揮作用的過程，對(duì)于那些過高估值的個(gè)股，只有在股價(jià)回歸到合理水平時(shí)，其才重獲投資價(jià)值。但在市場(chǎng)對(duì)應(yīng)急措施的不當(dāng)解讀下，個(gè)人投資者的賭徒心理再度回歸，一些金融機(jī)構(gòu)也已不合時(shí)宜地重新開展杠桿業(yè)務(wù)。如果依靠“強(qiáng)心劑”長(zhǎng)期托市，過高的泡沫和杠桿就難以去除，股市自身的價(jià)格調(diào)節(jié)機(jī)制將逐漸失靈，那么當(dāng)市場(chǎng)下調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)再度來臨，我們將面臨政策空間不足的問題。

政府提供了顯性信用，投資者道德風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。在近期股市調(diào)整中，各部門動(dòng)用各類“真金白銀”，在股市上發(fā)揮了引導(dǎo)社會(huì)資金理性投資的作用。但無論是央行再貸款，還是證金公司發(fā)行的債券等，都意味著政府通過顯性信用介入到了股市。

一方面，這為一些短線投資者提供了明確的套利空間，驅(qū)使大批投資者用政策思維進(jìn)行決策，由此將產(chǎn)生較大的道德風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，在市場(chǎng)普遍形成“政策托市”的剛性預(yù)期下，應(yīng)急措施的一舉一動(dòng)都牽動(dòng)著投資者情緒，增加了股市在政策區(qū)間反復(fù)震蕩的概率，即使股市回歸到合理的估值水平，也容易形成進(jìn)退兩難的政策困境。長(zhǎng)久以往，投資者對(duì)應(yīng)急處置措施產(chǎn)生依賴，市場(chǎng)自我調(diào)節(jié)能力將鈍化，資本市場(chǎng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)、風(fēng)險(xiǎn)分散等內(nèi)在機(jī)制將無法充分發(fā)揮作用，真正的價(jià)值投資者則可能“用腳投票”。

監(jiān)管門檻降低，潛藏著后續(xù)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。在已經(jīng)出臺(tái)的應(yīng)急措施中，為了保證股市的資金需求，監(jiān)管部門放松了與股市交易相關(guān)的監(jiān)管政策，如股票質(zhì)押融資的期限和質(zhì)押條件、上市公司大股東增持股份的期限限制等。

另外，無論是證金公司、券商還是上市公司，應(yīng)急處置措施的資金有很大一部分來源于商業(yè)銀行的表內(nèi)資金，反映為銀行表內(nèi)的同業(yè)拆借和企業(yè)貸款。與此前銀行主要以表外理財(cái)資金入市相比，這是否意味著風(fēng)險(xiǎn)由分散的投資者向銀行系統(tǒng)集中，值得我們進(jìn)一步研究和思考。這些政策短期有利于穩(wěn)定股市，但如果長(zhǎng)期維持，則不利于金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理和上市公司治理，甚至可能為未來潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)埋下伏筆。

長(zhǎng)期實(shí)施應(yīng)急措施不利于金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。目前應(yīng)急措施的導(dǎo)向是穩(wěn)住股票二級(jí)市場(chǎng)的交易，但有可能在中長(zhǎng)期影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求。一是應(yīng)急措施通過注資、發(fā)債、同業(yè)拆借等方式，將大量金融資源集聚在股票二級(jí)市場(chǎng)，降低了債券市場(chǎng)和銀行對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的可融資資金的規(guī)模。二是IPO暫停和再融資放緩，切斷了股市與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的紐帶，只要股市的融資功能一天不恢復(fù)，花費(fèi)巨大成本穩(wěn)定住的股市就無法成為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“加油站”，卻成為金融資源的“抽水機(jī)”。三是針對(duì)上市公司、央企增持股票的倡議，在客觀上增加了企業(yè)的資金成本，對(duì)其當(dāng)前和未來的投資計(jì)劃產(chǎn)生一定影響，不利于宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)投資、穩(wěn)增長(zhǎng)。

危機(jī)促改革

鑒于制度存在黏性，危機(jī)時(shí)刻恰是推動(dòng)金融制度改革的好時(shí)機(jī)。對(duì)美國經(jīng)濟(jì)史的研究表明，美國政府機(jī)構(gòu)規(guī)模的擴(kuò)張是突變的，而不是漸進(jìn)的，突變的時(shí)間節(jié)點(diǎn)多發(fā)生在危機(jī)之后，美聯(lián)儲(chǔ)、證券交易委員會(huì)、聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)的出現(xiàn)莫不如此。在中國，無論是上世紀(jì)90年代中期國債期貨危機(jī)催生的中央債券登記結(jié)算制度，還是為處置國有銀行不良貸款而成立的四大資產(chǎn)管理公司，也都是危機(jī)促改革的案例。我們既不應(yīng)在股市高漲時(shí)淡忘改革，更不應(yīng)在股市低迷時(shí)放棄改革，而要遵循長(zhǎng)短結(jié)合的原則，在完善應(yīng)急措施作用方式的同時(shí)，保持堅(jiān)定推進(jìn)長(zhǎng)期改革的定力和魄力。

應(yīng)急處置措施應(yīng)適時(shí)轉(zhuǎn)向重點(diǎn)為困難金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性，而非托市甚至救助投機(jī)者。我們應(yīng)清醒地意識(shí)到，應(yīng)急措施長(zhǎng)期化的成本較大，其最重要的作用不是阻止股市下跌，而是防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，防止金融危機(jī)的發(fā)生。因此，應(yīng)急處置措施的執(zhí)行者應(yīng)逐步減少對(duì)個(gè)股的直接干預(yù)，通過場(chǎng)外交易的方式將當(dāng)前持有的藍(lán)籌股，漸次有序地轉(zhuǎn)讓給社保等長(zhǎng)期投資機(jī)構(gòu)。同時(shí)，可考慮建立真正的平準(zhǔn)基金制度，使政府以更市場(chǎng)化的方式維持金融穩(wěn)定，讓市場(chǎng)的價(jià)格機(jī)制自發(fā)判斷個(gè)股的投資價(jià)值。最后，面對(duì)未來可能產(chǎn)生的股市波動(dòng)，監(jiān)管部門要將有限的金融資源，用來救助出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的金融機(jī)構(gòu)，特別是那些系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)，甚至可以在金融機(jī)構(gòu)瀕于倒閉時(shí)入股接管。

利用目前市場(chǎng)恐慌情緒下降的窗口期，加強(qiáng)對(duì)投資者的教育，嚴(yán)格打擊非法配資行為。從媒體傳播的角度，投資者炒股失敗的個(gè)案觸目驚心，但賭上一切身家的畢竟是極少數(shù)的投機(jī)者。股市不同于賭場(chǎng)的最重要一個(gè)特征是，金融機(jī)構(gòu)需要遵守投資者適當(dāng)性的原則，進(jìn)行必要的投資者風(fēng)險(xiǎn)測(cè)試，確保高風(fēng)險(xiǎn)投資工具的持有者具有相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力和專業(yè)知識(shí)儲(chǔ)備。同時(shí)，監(jiān)管部門還要加大對(duì)非法配資行為的打擊力度，加強(qiáng)對(duì)賬戶實(shí)名制、設(shè)立虛擬賬戶等的監(jiān)管。另外，政府部門要善用新媒體以及社交網(wǎng)絡(luò)，對(duì)投資者進(jìn)行長(zhǎng)期的、系統(tǒng)的投資教育，防范市場(chǎng)上賭徒心理的回歸。

加強(qiáng)監(jiān)管聯(lián)動(dòng)，實(shí)現(xiàn)信息共享和公開。此次對(duì)場(chǎng)外配資業(yè)務(wù)的監(jiān)管，暴露出現(xiàn)有監(jiān)管框架對(duì)跨領(lǐng)域金融創(chuàng)新監(jiān)管力不從心的問題。短期內(nèi)，應(yīng)加強(qiáng)“一行三會(huì)”的監(jiān)管協(xié)調(diào)，提高各金融監(jiān)管部門的監(jiān)管行為的一致性、連續(xù)性和有效性，建立起監(jiān)管信息共享機(jī)制，從全局上把握金融市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，并向社會(huì)公布場(chǎng)外配資規(guī)模等重要信息，以確定的風(fēng)險(xiǎn)信息披露防止市場(chǎng)出現(xiàn)不必要的恐慌情緒。長(zhǎng)期而言，我們要繼續(xù)探討新環(huán)境下的金融監(jiān)管架構(gòu)的調(diào)整和改革，如成立國家金融風(fēng)險(xiǎn)協(xié)調(diào)委員會(huì)以統(tǒng)籌監(jiān)管跨領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)和開展危機(jī)管理。

適時(shí)重啟IPO，堅(jiān)定推動(dòng)注冊(cè)制改革。只有重新開啟IPO的通道，資本市場(chǎng)的發(fā)展才不會(huì)脫離于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。應(yīng)該看到，在國家一系列重大戰(zhàn)略和創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)政策下，一大批具備發(fā)展前景的企業(yè)有資質(zhì)進(jìn)入多層次的資本市場(chǎng)。更為重要的是，我們?nèi)砸獔?jiān)定推進(jìn)注冊(cè)制改革，發(fā)揮注冊(cè)制對(duì)股市泡沫調(diào)節(jié)的“穩(wěn)定器”作用。有人擔(dān)心注冊(cè)制會(huì)沖擊股價(jià)，這種看法有失偏頗。注冊(cè)制只是降低發(fā)行門檻，并非沒有門檻。美國本土公司上市實(shí)行雙重注冊(cè)，聯(lián)邦注冊(cè)制以信息披露為主，各州監(jiān)管機(jī)構(gòu)仍進(jìn)行一定的實(shí)質(zhì)審核。況且注冊(cè)制將新股發(fā)行的判斷權(quán)分散到市場(chǎng)各環(huán)節(jié)，發(fā)行人、承銷商會(huì)理性地?fù)駲C(jī)發(fā)行，并不會(huì)因爭(zhēng)先上市而使股價(jià)大跌。

完善市場(chǎng)交易制度，建立股市逆周期的調(diào)控機(jī)制。此次股市震蕩暴露出市場(chǎng)交易制度諸多的改進(jìn)空間。以漲跌停限制為例，需要我們進(jìn)一步研究股價(jià)波動(dòng)和流動(dòng)性之間的關(guān)系，未來可考慮適當(dāng)放開漲跌停幅度（如15%），或設(shè)置在特定情景下臨時(shí)性取消漲跌停的機(jī)制。此外，此次高杠桿導(dǎo)致的泡沫及其破滅，很大程度上是各類機(jī)構(gòu)為了盈利而向投資者過度營銷的結(jié)果。為此，金融監(jiān)管部門要對(duì)資本市場(chǎng)的業(yè)務(wù)實(shí)施逆周期的調(diào)節(jié)?？煽紤]在股市上漲期，指導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)也設(shè)置強(qiáng)制平倉制度，即對(duì)于杠桿資金投資的股票，一旦其市盈率高于一定標(biāo)準(zhǔn)則自動(dòng)售出，防止出現(xiàn)高杠桿推動(dòng)股市過熱的情況。

美國前財(cái)長(zhǎng)蓋特納在回顧金融危機(jī)的《壓力測(cè)試》一書中，有這么一句話，“金融危機(jī)的確是對(duì)于世間飲食男女一次真實(shí)的壓力測(cè)試”。面對(duì)這場(chǎng)測(cè)試，無論是誰都應(yīng)該保持謙遜的態(tài)度。我們既要承認(rèn)在危機(jī)來臨前夜，身處暴風(fēng)眼邊緣的投資者可能并不知道系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)有多近，市場(chǎng)失靈需要政府通過有效手段并花費(fèi)不得已的成本來解決。同時(shí)，我們也必須意識(shí)到，政府亦非全知全能，長(zhǎng)期內(nèi)只有讓市場(chǎng)機(jī)制發(fā)揮決定性作用，才能真正激發(fā)資本市場(chǎng)支持經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的活力。

作者為國務(wù)院發(fā)展研究中心發(fā)展部研究室副主任，本文僅代表個(gè)人研究觀點(diǎn)，不代表所供職機(jī)構(gòu)意見