長期利率困局

在利率市場化繼續(xù)推進(jìn)并完成最后一躍的前提下，通過貨幣寬松、打破剛兌、引入外部流動性以改善資金供應(yīng)，同時加速推進(jìn)改革節(jié)約資金消耗，仍可以打開長期利率下行的突破口

今年以來世界主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策出現(xiàn)較大分化，歐洲、日本將量化寬松進(jìn)行到底，而美國則逐步退出量化寬松，并考慮適時加息。在外圍經(jīng)濟(jì)體貨幣政策分化導(dǎo)致國際資本流動加劇的背景下，我國央行在加強(qiáng)匯率及跨境資本流動管控的基礎(chǔ)上，基于國內(nèi)穩(wěn)增長、去杠桿的壓力，實(shí)施了中性偏松的貨幣政策，但著力點(diǎn)與發(fā)達(dá)國家迥異。

與發(fā)達(dá)國家極力壓低長端利率至零甚至負(fù)利率且穩(wěn)定貨幣寬松預(yù)期的政策目標(biāo)不同，我國貨幣寬松的實(shí)際效果主要體現(xiàn)在短期利率的快速下行至歷史低點(diǎn)，但是與此同時長期利率卻下行乏力，對降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本并刺激投資產(chǎn)生較大阻礙。

此前央行宣布地方政府債可以進(jìn)入抵押再貸款的合格抵押品范圍，并將三年期的PSL（抵押再貸款）利率不斷下調(diào)，引發(fā)市場對中國版量化寬松的猜測。雖然從事實(shí)依據(jù)上看，現(xiàn)行貨幣政策框架不符合量化寬松范疇，但是從本質(zhì)意義上看，市場以及央行對長期利率的擔(dān)憂和努力可見一斑。

長期利率居高難下

在廣譜利率體系里，中長期貸款利率、長期國債等金融資產(chǎn)利率是長期利率的代表。相對于快速下行的短期利率而言，長期利率降幅極小，并帶動加權(quán)社會融資成本高位徘徊。

中長期貸款是實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資的最重要融資來源，而無法覆蓋財務(wù)費(fèi)用的企業(yè)盈利凸顯長期貸款利率困境。實(shí)際上截至今年二季度末，金融機(jī)構(gòu)一般貸款加權(quán)平均利率為6.46%，且至2014年以來僅從高位下行0.9%左右。

在統(tǒng)計局公布的季度實(shí)際GDP增速數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上，考慮代表綜合物價指數(shù)的GDP平減指數(shù)，測算GDP季度名義增長率。如圖1所示，2012年以來名義GDP增速不斷下行，至今年一季度下降至5.9%，低于同期貸款利率約0.9%。2000年以來的歷史數(shù)據(jù)表明，名義GDP增速低于貸款利率只在2009年一季度發(fā)生過，當(dāng)時國際金融危機(jī)快速蔓延至我國，內(nèi)外部需求斷崖式下跌導(dǎo)致實(shí)際GDP增速降到6.6%，而價格領(lǐng)域產(chǎn)生通縮。因此，在我國長周期經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷史中，名義GDP增速低于貸款利率的概率極小，僅有的一次發(fā)生在金融危機(jī)的激烈沖擊情況下，而且一個季度后GDP就反彈至貸款利率以上，存續(xù)期非常短。

2014年下半年后，GDP增速加速尋底，而貸款利率高位橫盤，最終與2015年一季度完成名義GDP增速與貸款利率的倒掛。考慮到與2009年金融危機(jī)沖擊時期的不同，本次經(jīng)濟(jì)下滑兼具周期性與結(jié)構(gòu)性，短期增速反彈難度極大，如果與貸款利率倒掛的現(xiàn)狀長期維持，將加劇經(jīng)濟(jì)和金融的系統(tǒng)性風(fēng)險。

2014年以來，債券收益率曲線陡峭化下行，整體而言一年期國債利率從4.2%一路跌到6月份的2%以下，但是同期十年期國債僅從4.5%的歷史高位降至3.6%，下行幅度接近一年期品種的三分之一，至期限利差超過1.8%。只是在7月以來，伴隨著股市暴跌誘發(fā)的流動性沖擊，短期利率快速回調(diào)，才帶動期限利差收窄了0.5%左右。

對期限利差的預(yù)期在中長期來看取決于通脹預(yù)期，通脹預(yù)期及背后更為本質(zhì)性的宏觀經(jīng)濟(jì)因素框定了期限利差的波動中樞。采用歷史波動率（12個月移動標(biāo)準(zhǔn)差）來近似測算通脹預(yù)期。2009年5月后通貨膨脹波動率處于逐步下行態(tài)勢，在2013年后降至0.45%的較低水平，并維持至今。期間除了春節(jié)時點(diǎn)外，期限利差的水平大致反映了這種通脹預(yù)期的變動。因此當(dāng)前極高的期限利差所構(gòu)筑的偏陡峭的收益率曲線并非通脹預(yù)期抬升所致。

從期限利差的驅(qū)動因素上看，宏觀經(jīng)濟(jì)中短期均面臨較大的下行壓力，在此背景下通脹預(yù)期將持續(xù)處于低位，由此決定的期限利差波動中樞應(yīng)在0.7%-0.8%附近，遠(yuǎn)低于當(dāng)前的利差水平，顯示偏短期的貨幣政策引致的短期利率超跌、長期利率高位難下是期限利差大幅偏離波動中樞的主因。

貸款利率表征的間接融資成本、十年期國債表征的直接融資成本均處歷史高位，帶動廣譜長期利率居高不下，并直接框定實(shí)體經(jīng)濟(jì)加權(quán)平均社會融資成本。到今年一季度為止，剔除掉金融業(yè)的上市公司加權(quán)平均ROIC（全投資回報率，是度量企業(yè)經(jīng)營效率最重要的指標(biāo)）僅在5%左右，考慮到上市公司在全部經(jīng)濟(jì)主體中盈利能力、公司資質(zhì)偏好，那么全行業(yè)加權(quán)平均ROIC將低于5%，而加權(quán)平均融資成本在6%附近。

2013年下半年以來，剔除掉金融業(yè)的上市公司加權(quán)平均ROIC持續(xù)低于平均融資成本，這是近年來全社會才開始有意識地去杠桿、去產(chǎn)能但實(shí)際杠桿率卻不降反升的最根本原因。長期利率困局與宏觀經(jīng)濟(jì)的“三期疊加”具有資產(chǎn)負(fù)債表層面的高度關(guān)聯(lián)性。

而2011年后，我國經(jīng)濟(jì)即進(jìn)入負(fù)債、產(chǎn)能沖頂階段，根據(jù)明斯基的債務(wù)周期理論，杠桿的長期積累必然導(dǎo)致債務(wù)緊縮下的經(jīng)濟(jì)衰退，直至債務(wù)危機(jī)引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

利率市場化非唯一原因

伴隨著2014年貸款利率下限管制的放開，實(shí)體經(jīng)濟(jì)以及金融市場面臨的長期融資利率均已完全市場化。利率市場化導(dǎo)致商業(yè)銀行綜合負(fù)債成本抬升，進(jìn)而限制長期利率下行，是從資金供給方對長期利率下行困難做出的較為直接的解釋。

從2011年開始的銀行理財工具到2013年推出的余額寶為代表的貨幣基金，對商業(yè)銀行的存款造成極大的分流效應(yīng)。從商業(yè)銀行負(fù)債構(gòu)成來看，吸收存款占有息負(fù)債的比重從2010年的87%的歷史高位逐步下降到2015年一季度的75%附近，且結(jié)構(gòu)上看定期存款占比下降而活期存款占比上行超過10%，同時同業(yè)負(fù)債占比從2010年的10%左右上升至目前的接近17%。

直接結(jié)果是導(dǎo)致商業(yè)銀行綜合負(fù)債成本從2010年的約1.6%快速回升至2011年-2012年的2.5%左右，此后除了2012年央行降息降準(zhǔn)拉低資金利率導(dǎo)致綜合負(fù)債成本降至2.1%外，長期維持在接近2.5%的高位。2014年以來，貨幣政策持續(xù)寬松，但是商業(yè)銀行綜合負(fù)債成本僅從2.46%降低至2015年一季度的2.34%。粗略估計，利率市場化的快速推進(jìn)使商業(yè)銀行在綜合負(fù)債成本端至少抬升0.5%。

成本端的壓力倒逼商業(yè)銀行被動提高資金供應(yīng)的價格，制約長期利率下行。但是供給方還有貨幣政策的調(diào)控不及時及傳導(dǎo)不暢的原因。

2008年金融危機(jī)以后，全球貿(mào)易再平衡，我國貿(mào)易盈余趨勢性回落。貿(mào)易盈余占GDP比重降至2%附近，屬于IMF規(guī)定的貿(mào)易基本平衡范疇。由此導(dǎo)致的外匯占款流入降至2003年以來的低位，單月流入規(guī)?；揪S持在1000億元左右，在匯率波動較大月份甚至產(chǎn)生外匯流出，長期以來的基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)模式受到挑戰(zhàn)。雖然央行主動投放貨幣進(jìn)行對沖，但由于對沖存在時滯及對沖工具的偏短期化，導(dǎo)致長期資金的匱乏，以及市場對長期資金供應(yīng)的不穩(wěn)定預(yù)期。

2014年以來的案例較為直觀。2014年上半年，人民幣匯率持續(xù)貶值，累計貶值幅度超過3.5%，單月外匯占款從4000億元的高位逐步下降至二季度的負(fù)增長，央行對沖方式為滾動操作逆回購及并不透明的中短期借貸便利（SLO、SLF、MLF等），其中一季度通過逆回購?fù)斗?500億元短期資金，并于二季度完全回籠，信息極度不透明的常備借貸便利工具基本維持平衡，央行并未及時補(bǔ)充基礎(chǔ)貨幣。2015年的情況較為類似，匯率貶值，一季度外匯凈流出2200億元，到2月4日宣布降準(zhǔn)0.5個百分點(diǎn)，基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)仍遠(yuǎn)低于歷史同期。

基礎(chǔ)貨幣經(jīng)過商業(yè)銀行系統(tǒng)運(yùn)作后，產(chǎn)生的廣義貨幣供應(yīng)量M2，其增速自2011年以來持續(xù)下降，波動中樞也從16%降到12%。廣義貨幣供應(yīng)層面的收縮極大限制了金融系統(tǒng)的貨幣創(chuàng)造功能，進(jìn)而對信用擴(kuò)張構(gòu)成制約。

在“穩(wěn)匯率、獨(dú)立貨幣政策”框架下，央行貨幣政策面臨蒙代爾不可能三角下的抉擇困境。貨幣調(diào)控的滯后性及短期化，疊加IPO輪番沖擊，資金波動性加大，市場常備資金頭寸被動抬升。市場資金融出方對于提供長期資金的積極性下降，體現(xiàn)在金融行為上便是2014年以來，長期貸款投放低迷，且商業(yè)銀行對長期債券配置需求偏弱。雖然2014年三季度以來超儲率就維持在2.3%以上的高位，但短期利率受益較為明顯，難以傳導(dǎo)至長期利率。

資金需求方最大的特征就是債務(wù)周期頂部面對的較大剛性償債融資壓力。企業(yè)融資一般分為投資性融資和債務(wù)性融資，自2011年后制造業(yè)整體嚴(yán)重產(chǎn)能過剩，經(jīng)濟(jì)需求極差，投資性融資需求極度萎縮，但是沉重債務(wù)負(fù)擔(dān)導(dǎo)致的債務(wù)性融資的剛性壓力較大。金融機(jī)構(gòu)對企業(yè)債權(quán)同比增速長期維持在15%以上的高增長，長期債務(wù)融資的雪球越滾越大。2013年末社會融資余額110萬億元，按照6.5%左右的加權(quán)平均融資成本，2014年的債務(wù)利息約7萬億元左右，占到2014年新增社會融資規(guī)模的45%。

在供給方，資金成本波動中樞抬升0.5%以上，且長期低成本資金供應(yīng)增長乏力，在剛性兌付未被打破下，非標(biāo)貸款、打新股配資等高收益低風(fēng)險資產(chǎn)對傳統(tǒng)長期資金投向造成擠壓，資金供應(yīng)尤其是長期資金供應(yīng)不足;2014年以來強(qiáng)行開啟的去杠桿化進(jìn)程，導(dǎo)致杠桿率不降反升，剛性債務(wù)融資壓力導(dǎo)致市場對長期資金需求強(qiáng)烈，其實(shí)2萬億元地方政府到期債務(wù)置換已反映出這一點(diǎn)。由此，長期利率下行極為困難，并且稍有沖擊，長期國債利率便即刻向上反彈。

貨幣寬松和改革并舉

長期利率已對經(jīng)濟(jì)增長、債務(wù)維持構(gòu)成嚴(yán)重威脅，從全世界范圍內(nèi)的去杠桿經(jīng)驗(yàn)來看，保持貨幣政策適度寬松、經(jīng)濟(jì)增長率高于債務(wù)成本，經(jīng)濟(jì)體才能瀟灑地去杠桿，這決定降低長期利率勢在必行。

降低長期利率已到了迫在眉睫的程度。我們依然有充足的政策工具，在利率市場化繼續(xù)推進(jìn)并完成最后一躍的前提下，通過貨幣寬松、打破剛兌、引入外部流動性以改善資金供應(yīng)，同時加速推進(jìn)改革節(jié)約資金消耗，仍可以打開長期利率下行的突破口。

央行維持寬松貨幣政策，尤其是將政策重點(diǎn)從短端轉(zhuǎn)向長端，提供長期資金供應(yīng)并穩(wěn)定市場的資金供給充足預(yù)期。公開市場操作、SLF等貨幣投放工具的期限較短，在提供長期資金并引導(dǎo)利率下行方面遠(yuǎn)不及降息降準(zhǔn)、PSL。

2014年11月以來，定向貨幣投放工具的效果捉襟見肘，降息降準(zhǔn)等傳統(tǒng)貨幣政策工具被啟用。至今一年期存款利率降至2.25%，如果進(jìn)一步下降至2%附近并放開存款利率浮動上限，將實(shí)現(xiàn)引導(dǎo)利率下行并護(hù)航利率市場化的雙重效用。空間更大的工具在于降準(zhǔn)，雖然4月20日一次性降準(zhǔn)1個百分點(diǎn)，但是存款準(zhǔn)備金率仍高達(dá)18.5%，世所罕見。2001年加入WTO后，持續(xù)高額雙順差，產(chǎn)生巨量外匯占款，為了對沖過量的基礎(chǔ)貨幣，央行被迫發(fā)行央票和提高存款準(zhǔn)備金率，結(jié)果是存款準(zhǔn)備金率自2004年開始，從6%的偏低水平持續(xù)抬升至接近20%。如今外匯占款已長期在零附近波動，隨著美聯(lián)儲加息預(yù)期發(fā)酵，外匯流出的壓力與日俱增，基礎(chǔ)貨幣面臨較大缺口，7月當(dāng)月央行口徑外匯占款流出3080億元，并隨即引發(fā)資金利率上行。再考慮到商業(yè)銀行存放在央行的巨量存款準(zhǔn)備金只能拿到1.62%的超低利率，持續(xù)降準(zhǔn)以對沖基礎(chǔ)貨幣缺口，可以構(gòu)建對外匯率穩(wěn)定、對內(nèi)寬貨幣低利率的政策組合。

PSL等長期政策工具在穩(wěn)定長期資金供應(yīng)、引導(dǎo)長期利率下行打造利率走廊的長端利率上限等方面意義重大。截至7月末，PSL資金余額8464億元，其中今年以來新增4633億元，且利率逐步下調(diào)至2.85%。從抵押品價值和央行已放開的總投放額度來看，PSL能提供的定向長期資金規(guī)模超過1萬億元，前期地方債已納入可抵押品范疇，隨著第二批1萬億元地方債額度下放，適度投放地方債的抵押再貸款，將有效引導(dǎo)長期利率回落。

2004年美國宏觀經(jīng)濟(jì)向好、聯(lián)邦基金利率處于加息周期，但是長期利率卻逆市出現(xiàn)0.5%的下行，被稱為“格林斯潘之謎”。一個頗具競爭力的解釋在于，資本市場開放引致的外國投資者拉低了長期利率。2000年，外國投資者持有的美國國債規(guī)模占發(fā)行總額的18.5%，且主要為長期國債，此后這一比例迅速攀升至2004年的接近40%。據(jù)美聯(lián)儲測算，如果外國投資者購買美國國債規(guī)模單月減少1000億美元，美國五年期國債利率將上行0.4%以上。

人民幣國際化飛速推進(jìn)，加入SDR（國際貨幣基金組織特別提款權(quán)一籃子貨幣）漸行漸近，同時資本賬戶加速開放，都有助于吸引海外投資者。此前媒體報道央行將進(jìn)一步對境外機(jī)構(gòu)放開境內(nèi)銀行間債券市場，考慮到海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體基本都已實(shí)現(xiàn)零利率，我國偏高的長期利率資產(chǎn)具有較好的息差保護(hù)，更多外國投資者參與有助于降低長期利率。2014年一季度，外資機(jī)構(gòu)增持的債券規(guī)模與商業(yè)銀行相當(dāng)，在存款增長緩慢導(dǎo)致商業(yè)銀行對債券配置需求下降的背景下，海外資金的配置需求依然拉低了長期利率。

困局的求解更多地還在于市場投融資主體的效率改革。通過加快推進(jìn)改革轉(zhuǎn)型，降低傳統(tǒng)資金密集型投資主體的長期融資需求能改善資金需求。目前的融資主體主要是制造業(yè)、國有企業(yè)、房地產(chǎn)等產(chǎn)能過剩行業(yè)的剛性債務(wù)維系需求，隨著改革的推進(jìn)，資金密度較低且較為依賴直接融資市場、就業(yè)容納度高的新興產(chǎn)業(yè)將快速成長。同時傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能逐步淘汰，杠桿率下降，債務(wù)融資規(guī)模減少，且在貨幣供應(yīng)適度降低長期利率、總需求緩慢改善提升企業(yè)盈利水平背景下，投資回報率高于融資成本并引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)入杠桿經(jīng)營的良性擴(kuò)張循環(huán)。

作者供職于安信證券，本文僅代表作者個人觀點(diǎn)