非公允關(guān)聯(lián)交易與股權(quán)結(jié)構(gòu)的分析——深市制造業(yè)的實(shí)證研究

■周韻秋

在上市公司，股權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離會(huì)造成股東尤其是廣大中小股東對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)權(quán)的控制變?nèi)酢９蓹?quán)結(jié)構(gòu)是公司治理機(jī)制的基礎(chǔ)，它影響著股東的行為。由于不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下大股東對(duì)上市公司的控制能力存在著差異性，大股東以及被大股東所控制的管理層會(huì)對(duì)上市公司交易安排作出不同選擇。當(dāng)大股東控股能力較強(qiáng)的時(shí)候，他們經(jīng)常會(huì)對(duì)公司的交易過程進(jìn)行操縱，以便進(jìn)行有利于自身利益的關(guān)聯(lián)交易。由文獻(xiàn)資料可知，公司代理問題主要是經(jīng)理人與分散的股東之問的利益沖突。La Port和Claessens等人的研究顯示，股權(quán)集中在全球公司具有普遍性，公司主要的代理問題是控股股東與小股東之問的利益沖突，大股東通過隱蔽渠道攫取私有利益而不惜以小股東利益為代價(jià)。國(guó)內(nèi)學(xué)者李增泉等通過實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)控股股東占用的上市公司資金與其他股東的持股比例表現(xiàn)出嚴(yán)格的負(fù)相關(guān)關(guān)系。葉康濤等立足于控股股東關(guān)聯(lián)資金占用型“掏空”行為，在控制獨(dú)立董事內(nèi)生性情況下發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事變量與控股股東資金占用顯著負(fù)相關(guān)。

隨著我國(guó)國(guó)有企業(yè)股權(quán)改制的不斷深化，我國(guó)上市公司第一大股東控股的現(xiàn)象十分突出，上市公司之間實(shí)際控制權(quán)的交叉現(xiàn)象越來越復(fù)雜，企業(yè)內(nèi)部的關(guān)聯(lián)交易發(fā)生數(shù)量逐年上升。鑒于這種現(xiàn)狀，本文以深交所制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)為例，著重分析關(guān)聯(lián)交易規(guī)模和上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)以及公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)方面的相關(guān)關(guān)系。

一、非公允關(guān)聯(lián)交易的界定及其特征分析

（一）非公允關(guān)聯(lián)交易的界定

對(duì)于關(guān)聯(lián)交易，財(cái)政部頒布的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》有明確的界定：“關(guān)聯(lián)方之間通過轉(zhuǎn)移資源、勞務(wù)或義務(wù)的行為，而不論是否收取借款?！标P(guān)聯(lián)交易的類型主要包括：（1）購(gòu)買或銷售商品或其他資產(chǎn)?？刂乒就ㄟ^與關(guān)聯(lián)方進(jìn)行合同簽訂或擔(dān)保進(jìn)行的實(shí)物或非實(shí)物的交易，包括服務(wù)以及信息互通等，這種實(shí)物或非實(shí)物的交易牽涉關(guān)聯(lián)雙方。（2）擔(dān)保、租賃以及代理方面的業(yè)務(wù)。一般是指控制公司向被控制公司提供的擔(dān)保以及相關(guān)的業(yè)務(wù)往來，通常涉及相關(guān)自制的交叉使用。（3）直接資金的注入。一般指控制公司對(duì)關(guān)聯(lián)公司的資金注入，以及在復(fù)雜的非公允關(guān)聯(lián)交易下關(guān)聯(lián)方向控制公司的資金反饋，在非公允關(guān)聯(lián)交易的初期，控股方也會(huì)通過低成本的購(gòu)入對(duì)關(guān)聯(lián)方進(jìn)行資金注入。（4）項(xiàng)目研發(fā)以及代理結(jié)算等。指控制公司或關(guān)聯(lián)公司之間，承接關(guān)聯(lián)公司許可協(xié)議的簽訂以及項(xiàng)目研發(fā)方面的業(yè)務(wù)。尤其重要的是，控制公司或關(guān)聯(lián)公司之間能代另一方進(jìn)行長(zhǎng)期債務(wù)的結(jié)算，這一點(diǎn)在實(shí)質(zhì)上表明了關(guān)聯(lián)方之間的實(shí)際控制關(guān)系。（5）重要管理人員的薪酬。在存在關(guān)聯(lián)交易的企業(yè)，重要管理人員的薪酬具有獨(dú)特的界定方式，通過對(duì)重要管理人員的薪酬流向的分析，界定企業(yè)之間是否具有關(guān)聯(lián)交易的可能性。

關(guān)聯(lián)交易在一定程度上有利于交易成本的控制，但通過對(duì)關(guān)聯(lián)交易的實(shí)際情況進(jìn)行研究，可以發(fā)現(xiàn)在關(guān)聯(lián)交易中，實(shí)際成本具有邊際遞增的情況。究其原因，主要是在關(guān)聯(lián)交易過程中由于人為操控資源配置，造成了資源配置不合理和效率的下降。由于關(guān)聯(lián)雙方的效用函數(shù)不一致造成雙方的效用無法在同一筆關(guān)聯(lián)交易中同時(shí)實(shí)現(xiàn)最大化，因而在經(jīng)濟(jì)的公平性上發(fā)生了偏移，其產(chǎn)生的關(guān)聯(lián)交易的負(fù)面影響被稱為非公允關(guān)聯(lián)交易。

（二）非公允關(guān)聯(lián)交易帶來的主要問題

1.非公允關(guān)聯(lián)交易導(dǎo)致甄別難度加大。對(duì)非公允關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行界定，主要通過會(huì)計(jì)報(bào)表的確認(rèn)和關(guān)聯(lián)交易雙方盈虧的分析來進(jìn)行。關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生在會(huì)計(jì)處理上經(jīng)常被歸入 “其他業(yè)務(wù)收入”以及“投資收益”，個(gè)別企業(yè)也利用“營(yíng)業(yè)外收入”賬戶記載關(guān)聯(lián)交易的盈余，在此賬戶中記載關(guān)聯(lián)交易收益會(huì)加大關(guān)聯(lián)交易的甄別難度。

2.會(huì)計(jì)信息失效以及中小股東利益受損。關(guān)聯(lián)交易是違背公允交易的行為，在為關(guān)聯(lián)一方帶來利益的同時(shí)也損害了廣大中小投資者的利益。關(guān)聯(lián)交易涉及大量的“內(nèi)部信息”的交流，且關(guān)聯(lián)雙方存在實(shí)質(zhì)上的控制與被控制關(guān)系，造成“內(nèi)部信息”的實(shí)際控制人利用關(guān)聯(lián)交易和控制關(guān)系實(shí)現(xiàn)自身成本的控制和利益最大化，而非公允價(jià)值部分使關(guān)聯(lián)方以及中小投資者的實(shí)際價(jià)值下降。

3.影響上市公司發(fā)展。非公允關(guān)聯(lián)交易通過內(nèi)部信息以及相應(yīng)的交易手段對(duì)資源和交易進(jìn)行控制，若企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)有較高的集中傾向,則其實(shí)際價(jià)值與股價(jià)背離的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)增大。因此，為了保證上市公司的運(yùn)營(yíng)，控股股東勢(shì)必會(huì)通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓以及一系列交易行為對(duì)公司業(yè)績(jī)進(jìn)行粉飾，其最好的手段便是進(jìn)行非公允的關(guān)聯(lián)交易，但這通常會(huì)影響上市公司的發(fā)展。

4.破壞上市公司財(cái)務(wù)平衡。在關(guān)聯(lián)交易中，實(shí)際控股方可以通過資金的注入和有力的擔(dān)保來實(shí)現(xiàn)關(guān)聯(lián)方財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。但是，非公允關(guān)聯(lián)交易也可能作為控制方 “掏空”關(guān)聯(lián)方的手段，通過資金的轉(zhuǎn)移和抽逃，造成上市關(guān)聯(lián)方自由現(xiàn)金的流失，從而影響上市公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，損害中小股東利益。

（三）非公允關(guān)聯(lián)交易產(chǎn)生的原因分析

1.美化財(cái)務(wù)報(bào)表方面的需要。由于經(jīng)營(yíng)杠桿對(duì)上市公司治理的重要性，越來越多的上市公司依賴于銀行和金融機(jī)構(gòu)的貸款，因此為了拓寬企業(yè)的融資渠道，企業(yè)需要對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)進(jìn)行一定的“修飾”。出于實(shí)際控股人對(duì)自身和控股團(tuán)體利益的要求，其“修飾”財(cái)務(wù)報(bào)表的最直接手段便是進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易，通過關(guān)聯(lián)交易的方式，以實(shí)際發(fā)生的業(yè)務(wù)來提高自身的業(yè)績(jī)，主要方式是通過將關(guān)聯(lián)交易充入調(diào)整“營(yíng)業(yè)外收入”和“投資收益”兩個(gè)賬戶來進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易入賬，從而達(dá)到擴(kuò)寬融資渠道的目的。另外，財(cái)務(wù)報(bào)表作為考核其永續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的重要指標(biāo)，直接關(guān)系該企業(yè)能否繼續(xù)發(fā)行股票并進(jìn)行交易，一些企業(yè)為了“保殼”或者上市，利用有“血緣”關(guān)系的企業(yè)進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易從而實(shí)現(xiàn)其目的。

2.股權(quán)過于集中是主要原因。雙重身份的內(nèi)部人員的存在以及股權(quán)的相對(duì)集中造成了股權(quán)制衡的困境，中小投資者雖然數(shù)量龐大，但是在實(shí)際控股能力和對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)影響力方面完全無法與大股東相抗衡，造成了股權(quán)制衡機(jī)制無法發(fā)揮作用。對(duì)此，我國(guó)上市公司在管理過程中應(yīng)用了獨(dú)立董事機(jī)制。在擔(dān)保層面獨(dú)立董事的存在有較強(qiáng)的影響力，但是在非公允關(guān)聯(lián)交易的規(guī)避和監(jiān)管方面獨(dú)立董事的影響并不大。與此同時(shí)，由于我國(guó)相關(guān)法律法規(guī)建設(shè)的不完善，使得上市公司的管理層較難被監(jiān)管部門所影響。

此外，一些單位和個(gè)人為了“政績(jī)”操縱或主導(dǎo)關(guān)聯(lián)交易的現(xiàn)象也時(shí)有發(fā)生，一些企業(yè)更是將關(guān)聯(lián)交易當(dāng)做避稅的途徑。由此可見，非公允的關(guān)聯(lián)交易，并不能為企業(yè)帶來實(shí)質(zhì)的業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)；相反，還會(huì)影響到上市公司的正常發(fā)展和持續(xù)經(jīng)營(yíng)，破壞市場(chǎng)環(huán)境。

二、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與非公允關(guān)聯(lián)交易關(guān)系的理論分析

上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是指股東持股結(jié)構(gòu)，最重要的是前五大持股股東的持股比例。若前五大持股股東持股比例在50%以上，則公司股權(quán)高度集中，低于10%的公司股權(quán)架構(gòu)相對(duì)分散。股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的重要依據(jù)，其對(duì)上市公司的關(guān)聯(lián)交易影響不容忽視。自Jensen和Meckling之后，人們對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究轉(zhuǎn)向“一股獨(dú)大”所產(chǎn)生的代理問題。Shleifer和 Vishny的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)股權(quán)集中到一定程度，使得一個(gè)或少數(shù)所有者能有效控制公司時(shí)，代理問題就會(huì)從經(jīng)理層與所有者之間的利益沖突轉(zhuǎn)向控股股東與少數(shù)股東之間的利益沖突。他們?cè)诒容^世界各主要資本市場(chǎng)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)后指出，有效控制了公司的大股東會(huì)更傾向于利用控制權(quán)侵占中小股東利益，攫取控制權(quán)的私人利益。

（一）交易費(fèi)用和委托代理關(guān)系作用下的非公允關(guān)聯(lián)交易

在股權(quán)結(jié)構(gòu)控制下的非公允關(guān)聯(lián)交易能使企業(yè)交易成本下降，企業(yè)內(nèi)部的資源配置代替市場(chǎng)對(duì)資源的調(diào)配。在主要控股方控制得力的情況下，便會(huì)利用其對(duì)上市公司的控制進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易，同時(shí)利用復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管進(jìn)行規(guī)避。

在現(xiàn)代企業(yè)的契約關(guān)系中，控股企業(yè)和被控股的關(guān)聯(lián)企業(yè)之間往往存在委托代理的關(guān)系，在企業(yè)內(nèi)部中小股東和大股東之間也存在委托代理的關(guān)系。此時(shí)，關(guān)聯(lián)企業(yè)和中小股東作為委托人，其權(quán)利的履行往往委托給具有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力的控股企業(yè)和大股東，但是由于二者的利益不完全一致，造成代理方為追求自身利益的最大化而損害委托方利益，其實(shí)質(zhì)是信息不對(duì)稱和委托代理雙方實(shí)際掌握的資源在數(shù)量和質(zhì)量上的差異。

（二）“掏空”效應(yīng)對(duì)非公允關(guān)聯(lián)交易的影響

“掏空”是指實(shí)際控股方通過關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)、挪用和抽逃公司資金，從而損害中小投資者和被控股公司利益的交易行為?！疤涂铡爆F(xiàn)象的根本是由于監(jiān)管方對(duì)非公允關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管不力，我國(guó)現(xiàn)有的企業(yè)之間的股權(quán)結(jié)構(gòu)界定不明以及股權(quán)結(jié)構(gòu)日趨復(fù)雜，這使得非公允關(guān)聯(lián)交易的甄別變得十分困難。同時(shí)，上市公司的“內(nèi)部交易”現(xiàn)象日益明顯，對(duì)管理者的任用監(jiān)管十分松散，從而造成管理者身兼多職現(xiàn)象比較嚴(yán)重，甚至個(gè)別行為人同時(shí)兼任控股公司和子公司的實(shí)際控制人，這便為上市公司進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易提供了較好的條件。

三、深市制造業(yè)實(shí)證研究

本文的實(shí)證研究基于在深圳證券交易所上市的制造業(yè)企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)，研究目的是探討關(guān)聯(lián)交易規(guī)模和上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)以及公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)方面的相關(guān)關(guān)系。本文數(shù)據(jù)均來自RESSET數(shù)據(jù)庫，主要涉及2007—2013年深圳證券交易所上市的公司，總樣本數(shù)量達(dá)到208個(gè)。數(shù)據(jù)篩選主要經(jīng)過以下幾個(gè)步驟：（1）選擇深圳證券交易所掛牌上市的制造業(yè)企業(yè)，并結(jié)合公司財(cái)報(bào)和審計(jì)報(bào)告進(jìn)行篩選，選取2007—2013年間被查出進(jìn)行過關(guān)聯(lián)交易的企業(yè)；（2）剔除缺失數(shù)據(jù)的樣本，利用財(cái)務(wù)報(bào)表相關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算出企業(yè)經(jīng)營(yíng)杠桿；（3）通過相關(guān)公司財(cái)報(bào)查詢獲得上市公司所有權(quán)屬性、自由現(xiàn)金流和企業(yè)資產(chǎn)數(shù)。本文主要采用EXCEL以及SPSS20進(jìn)行數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)及分析。

（一）研究假設(shè)

H10：上市公司并不存在非公允關(guān)聯(lián)交易

H11：上市公司存在非公允關(guān)聯(lián)交易

假設(shè)1是針對(duì)數(shù)據(jù)選取的目標(biāo)性提出的，主要用于第一步的數(shù)據(jù)篩選，在深市制造業(yè)眾多上市公司中，根據(jù)發(fā)生關(guān)聯(lián)交易的規(guī)模和次數(shù)來篩選有價(jià)值的樣本，剔除部分具有缺失數(shù)據(jù)以及關(guān)聯(lián)交易數(shù)額較小的企業(yè)。

H20：上市公司股權(quán)集中度并不影響非公允關(guān)聯(lián)交易

H21：上市公司股權(quán)集中度影響非公允關(guān)聯(lián)交易

假設(shè)2的提出是基于我國(guó)特殊的國(guó)情而言的，在國(guó)有企業(yè)股權(quán)改革的過程中，為了保障國(guó)家對(duì)大型國(guó)有企業(yè)的實(shí)質(zhì)控制權(quán)，國(guó)有股在大型制造企業(yè)中“一股獨(dú)大”的情況很常見。但是，如果大股東的控制力和股權(quán)集中度超過一定的水平，那么可能會(huì)使企業(yè)實(shí)際控制者利用企業(yè)資源為自身牟利，此時(shí)“內(nèi)部人”現(xiàn)象便會(huì)出現(xiàn)，從而造成內(nèi)外部相互聯(lián)合“掏空”上市公司的現(xiàn)象。

本文認(rèn)為，股權(quán)集中的程度與非公允關(guān)聯(lián)交易之間存在正相關(guān)關(guān)系。

H30：上市公司的性質(zhì)不影響非公允關(guān)聯(lián)交易

H31：上市公司的性質(zhì)影響非公允關(guān)聯(lián)交易

在我國(guó)，國(guó)有企業(yè)和其控制公司之間的關(guān)聯(lián)交易較為普遍。假設(shè)3考察的問題實(shí)質(zhì)是上市公司實(shí)際控制人對(duì)關(guān)聯(lián)交易發(fā)生頻率和規(guī)模的影響，本文采用虛擬變量，國(guó)有企業(yè)為0，非國(guó)有企業(yè)為1，公司性質(zhì)以其登記內(nèi)容為準(zhǔn)。在假設(shè)的提出上，本文認(rèn)為上市公司的性質(zhì)，即其實(shí)際控制人的性質(zhì)和所有權(quán)性質(zhì)直接關(guān)系其非公允關(guān)聯(lián)交易的數(shù)量和規(guī)模。

H40：上市公司關(guān)聯(lián)交易促進(jìn)其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)向好

H41：上市公司關(guān)聯(lián)交易影響其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑

本文提出假設(shè)4的目的是探究深市制造業(yè)中關(guān)聯(lián)交易和企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系。有文獻(xiàn)表明，上市公司的非公允關(guān)聯(lián)交易將會(huì)影響其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，雖然在會(huì)計(jì)處理上和財(cái)務(wù)報(bào)表上關(guān)聯(lián)交易有一定的粉飾經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的作用，但實(shí)際上關(guān)聯(lián)交易將會(huì)造成資源配置效率低下，破壞市場(chǎng)秩序，在長(zhǎng)遠(yuǎn)來看將會(huì)嚴(yán)重影響上市公司的發(fā)展。

（二）回歸模型的建立及變量說明

由上文分析可知，本研究主要是探討關(guān)聯(lián)交易規(guī)模和上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)以及公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)等方面的相關(guān)關(guān)系，據(jù)此，建立回歸模型為:

企業(yè)關(guān)聯(lián)交易規(guī)模CT作為本文實(shí)證分析的因變量，主要探求其與自變量間的關(guān)聯(lián)，以及自變量變化對(duì)其產(chǎn)生的影響。SH1-5為前五大股東持股規(guī)模，探究上市公司的股權(quán)集中度。變量ON（Ownership Nature）表示企業(yè)性質(zhì)，國(guó)有企業(yè)取值為1，否則為0。變量LEV（Leverage）表示企業(yè)經(jīng)營(yíng)杠桿率，經(jīng)營(yíng)杠桿較高的企業(yè)股票價(jià)值較大。與此同時(shí)，在杠桿較高的情況下，為了避免信用危機(jī)關(guān)聯(lián)企業(yè)之間較容易進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易。企業(yè)自有現(xiàn)金流是衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的最優(yōu)變量，因此本文在變量選擇上用企業(yè)自由現(xiàn)金流FCF（Free Cash Flow）來表示企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。此外，選擇了企業(yè)規(guī)模為控制變量，了解不同規(guī)模的企業(yè)對(duì)企業(yè)關(guān)聯(lián)交易的影響。Lg_SIZE代表企業(yè)規(guī)模，對(duì)企業(yè)資產(chǎn)取自然對(duì)數(shù)。

表1 相關(guān)系數(shù)表

（三）變量相關(guān)性檢驗(yàn)

相關(guān)系數(shù)采用Person相關(guān)系數(shù)進(jìn)行計(jì)量，經(jīng)過SPSS分析可知，選取的五個(gè)自變量之間雖有一定的相關(guān)關(guān)系，但變量之間的影響相對(duì)獨(dú)立，可以用來進(jìn)行直接統(tǒng)計(jì)分析。由數(shù)據(jù)分析可知，企業(yè)杠桿率和企業(yè)的所有權(quán)之間有一定的聯(lián)系，這可以解釋為：國(guó)有企業(yè)較易獲得商業(yè)銀行貸款，且融資能力較強(qiáng)，因此較多的國(guó)有企業(yè)擁有較高的經(jīng)營(yíng)杠桿。同時(shí)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)規(guī)模與企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間呈現(xiàn)出較強(qiáng)的正相關(guān)性。因此，企業(yè)性質(zhì)與企業(yè)規(guī)模對(duì)于上市公司是否進(jìn)行非公允關(guān)聯(lián)交易的影響可能較為顯著。

（四）多元回歸結(jié)果及分析

本文采用SPSS20對(duì)自變量和因變量進(jìn)行回歸分析。根據(jù)回歸結(jié)果，本文得出深市制造業(yè)非公允關(guān)聯(lián)交易與股權(quán)結(jié)構(gòu)等變量間的關(guān)系模型如下：

假設(shè)H20提出上市公司股權(quán)集中度不影響非公允關(guān)聯(lián)交易，但是從回歸系數(shù)的P值來看（P=0.005），原假設(shè)為假應(yīng)接受備擇假設(shè)，因而得出結(jié)論：深市制造業(yè)中的上市公司股權(quán)集中度對(duì)非公允關(guān)聯(lián)交易有正向的影響且影響較大，即股權(quán)集中度越高相關(guān)企業(yè)越有可能進(jìn)行非公允關(guān)聯(lián)交易。在實(shí)踐中，企業(yè)的股權(quán)集中程度越高，實(shí)際控股人更有可能進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易，以維護(hù)自身的利益。回歸系數(shù)高達(dá)7.2563，由此可知股權(quán)集中因素是影響上市公司是否會(huì)進(jìn)行非公允關(guān)聯(lián)交易的最重要因素。

假設(shè)H30提出企業(yè)性質(zhì)不會(huì)影響上市公司進(jìn)行非公允關(guān)聯(lián)交易，但原假設(shè)的P值為0.025，因此拒絕原假設(shè)而接受備擇假設(shè)，企業(yè)所有制性質(zhì)對(duì)上市公司是否進(jìn)行非公允關(guān)聯(lián)交易有著重要的影響。由于選取數(shù)據(jù)為虛擬變量，當(dāng)企業(yè)為非國(guó)有企業(yè)時(shí)，其發(fā)生非公允關(guān)聯(lián)交易的可能性下降1.78，因此國(guó)有企業(yè)更有可能進(jìn)行非公允關(guān)聯(lián)交易。究其原因，在制造業(yè)領(lǐng)域具有上市能力的企業(yè)多數(shù)具有國(guó)有企業(yè)背景，其股權(quán)架構(gòu)復(fù)雜，因此國(guó)有企業(yè)較容易通過內(nèi)部交易的方式進(jìn)行非公允關(guān)聯(lián)交易。

假設(shè)4的研究目的是為了研究關(guān)聯(lián)交易和企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系。由上文可知，上市公司進(jìn)行非公允關(guān)聯(lián)交易的一個(gè)主要的目的是粉飾其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，使其財(cái)報(bào)顯示有較強(qiáng)的盈利能力。但是，實(shí)證檢驗(yàn)表明，進(jìn)行非公允關(guān)聯(lián)交易的上市公司并不能保證其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)向好；相反，非公允制關(guān)聯(lián)交易對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)帶來了反作用，會(huì)影響企業(yè)自由現(xiàn)金流的存量?；貧w分析中，變量企業(yè)自由現(xiàn)金流的系數(shù)高達(dá)3.225（P值為0.011），在95%的置信區(qū)間上表現(xiàn)較為顯著，這說明非公允制關(guān)聯(lián)交易在實(shí)質(zhì)上影響著企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。目前，大量文獻(xiàn)均使用資產(chǎn)負(fù)債率來代替本文中的自由現(xiàn)金流這一變量，但由于制造業(yè)企業(yè)往往具有較高的杠桿率，因此資產(chǎn)負(fù)債率無法真實(shí)反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況，相反，自由現(xiàn)金流能更好地反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況。

表2 回歸系數(shù)及相關(guān)參數(shù)

最后，由回歸結(jié)果可知經(jīng)營(yíng)杠桿對(duì)非公允關(guān)聯(lián)交易發(fā)生的規(guī)模和頻率都有正的影響，影響系數(shù)高達(dá)2.008。對(duì)企業(yè)規(guī)模的研究發(fā)現(xiàn)，上市公司的規(guī)模對(duì)于公司是否進(jìn)行非公允關(guān)聯(lián)交易的影響不大。

四、結(jié)論與對(duì)策建議

本文將股權(quán)結(jié)構(gòu)引入到上市公司非公允關(guān)聯(lián)交易的研究中，探討了非關(guān)聯(lián)交易規(guī)模和上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)以及公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)等方面的相關(guān)關(guān)系。從我國(guó)深圳交易所制造業(yè)上市公司入手，通過隨機(jī)抽樣的方式抽取208家公司作為樣本，進(jìn)行了非參數(shù)檢驗(yàn)和回歸分析等。實(shí)證結(jié)果顯示:(1)股權(quán)集中度對(duì)非公允關(guān)聯(lián)交易有正向的影響且影響較大，即股權(quán)集中度越高相關(guān)企業(yè)越有可能進(jìn)行非公允關(guān)聯(lián)交易；(2)企業(yè)性質(zhì)對(duì)上市公司進(jìn)行非公允關(guān)聯(lián)交易有著顯著影響，國(guó)有企業(yè)更有可能進(jìn)行非公允關(guān)聯(lián)交易；（3）進(jìn)行非公允制關(guān)聯(lián)交易的上市公司并不能保證其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)向好，相反，非公允關(guān)聯(lián)交易對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)帶來了反作用，會(huì)影響企業(yè)自由現(xiàn)金流的存量。

在上市企業(yè)治理結(jié)構(gòu)中，股東的控制權(quán)是通過建立有效的股東內(nèi)部控制機(jī)制和競(jìng)爭(zhēng)的法人控制權(quán)市場(chǎng)來實(shí)施的。然而，目前我國(guó)法人控制權(quán)市場(chǎng)還不完善，因此更為現(xiàn)實(shí)的選擇是充分發(fā)揮債權(quán)人在公司治理中的作用，利用負(fù)債機(jī)制減輕股東與經(jīng)營(yíng)者的利益沖突，傳遞公司內(nèi)部信息。同時(shí)，為了提高企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，經(jīng)營(yíng)狀況較好的上市企業(yè)應(yīng)該增加長(zhǎng)期債務(wù)融資規(guī)模，充分發(fā)揮經(jīng)營(yíng)杠桿的作用。應(yīng)該改革對(duì)上市企業(yè)的長(zhǎng)期貸款機(jī)制，進(jìn)一步開放企業(yè)長(zhǎng)期債券市場(chǎng)，使企業(yè)可以靈活選擇融資方法，尋求最佳資本結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。

要治理我國(guó)國(guó)有企業(yè)大股東利益侵占問題，應(yīng)通過改變“一股獨(dú)大”的現(xiàn)狀，并重點(diǎn)關(guān)注終極控制人與上市公司之間形成的復(fù)雜的控制鏈。同時(shí)，還需要進(jìn)一步完善股權(quán)制衡機(jī)制和獨(dú)立董事制度，充分發(fā)揮這些制度對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)行為的監(jiān)督和約束作用。一個(gè)與股權(quán)結(jié)構(gòu)相適應(yīng)的公司治理制度，必須兼顧公司決策的效率和公平性，兼顧信息披露的開發(fā)性與安全性的關(guān)系。另外，減持國(guó)有股是優(yōu)化企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的一種有效方式。

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