股市主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)影響因素比較研究
——基于一級(jí)市場(chǎng)信息效率和二級(jí)市場(chǎng)投資者情緒的檢驗(yàn)

馮玉梅，肖建洋，張 玲

(1. 山東財(cái)經(jīng)大學(xué)，山東 濟(jì)南 250014； 2.中國(guó)光大銀行青島分行，山東 青島 266071)

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股市主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)影響因素比較研究
——基于一級(jí)市場(chǎng)信息效率和二級(jí)市場(chǎng)投資者情緒的檢驗(yàn)

馮玉梅1，肖建洋2，張 玲1

(1. 山東財(cái)經(jīng)大學(xué)，山東 濟(jì)南 250014； 2.中國(guó)光大銀行青島分行，山東 青島 266071)

IPO抑價(jià)反映了市場(chǎng)定價(jià)的非有效性，不利于資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)其資源配置功能。我國(guó)主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)盡管適用不同類型上市企業(yè)且有不同的交易制度安排，但都存在IPO高抑價(jià)現(xiàn)象?；谥鞒煞忠蜃犹崛『突貧w分析等方法，分別從一級(jí)市場(chǎng)IPO定價(jià)信息效率和二級(jí)市場(chǎng)投資者情緒兩個(gè)層面考察并比較了三個(gè)市場(chǎng)IPO抑價(jià)的原因。研究發(fā)現(xiàn)，就一級(jí)市場(chǎng)IPO發(fā)行價(jià)的信息效率而言，三個(gè)市場(chǎng)都相對(duì)具有效率，但不同市場(chǎng)對(duì)信息的反映有不同的側(cè)重點(diǎn)；在二級(jí)市場(chǎng)上，三個(gè)市場(chǎng)集合競(jìng)價(jià)階段的投資者情緒和連續(xù)交易階段的投資者情緒都對(duì)IPO抑價(jià)率有顯著影響，其中，集合競(jìng)價(jià)階段的投資者情緒起了主導(dǎo)性作用。

IPO抑價(jià)；市場(chǎng)有效性；信息效率；投資者情緒

一、引言

Fama在1970年提出了有效市場(chǎng)理論，認(rèn)為市場(chǎng)上的股票價(jià)格應(yīng)包含全部的信息，從而使投資者根據(jù)這些信息所進(jìn)行的交易不存在超額收益。但是，在現(xiàn)實(shí)中存在大量與“有效市場(chǎng)”相矛盾的現(xiàn)象，IPO抑價(jià)(IPO underpricing)就是其中之一。IPO抑價(jià)是指上市公司首次公開發(fā)行的股票(IPO)在上市首日的交易價(jià)格遠(yuǎn)大于發(fā)行價(jià)格，從而造成該股票在上市首日產(chǎn)生巨大超額收益率的現(xiàn)象。Stoll和Curley(1973)以及Ibbotson(1975)等學(xué)者的早期研究發(fā)現(xiàn)，新股發(fā)行上市第一天的收盤價(jià)系統(tǒng)性地高于新股的發(fā)行價(jià)。后來(lái)，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)，這種IPO抑價(jià)現(xiàn)象在各發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家資本市場(chǎng)普遍存在。

長(zhǎng)期以來(lái)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于股市IPO抑價(jià)的原因進(jìn)行了廣泛研究，得出了多種研究結(jié)論。IPO抑價(jià)既可能是由于一級(jí)市場(chǎng)因素導(dǎo)致對(duì)IPO定價(jià)過(guò)低，也可能由于二級(jí)市場(chǎng)因素對(duì)新股的定價(jià)偏高所致。前者對(duì)于發(fā)行公司來(lái)說(shuō)會(huì)導(dǎo)致一部分損失，因?yàn)樗麄儽緫?yīng)融到更多的資金；后者由于投資者逐利，會(huì)將資金集中到一級(jí)市場(chǎng)，不利于二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性，會(huì)減弱資本市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的功能。

我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和經(jīng)濟(jì)主體豐富的層次性，決定了我國(guó)企業(yè)的資金需求和投資者的資金供給需要多層次化的資本市場(chǎng)來(lái)滿足。從20世紀(jì)90年代發(fā)展至今，我國(guó)資本市場(chǎng)已形成了場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)。其中，場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)包括主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板，較好地滿足了不同發(fā)展階段和規(guī)模等級(jí)企業(yè)的融資需求。針對(duì)過(guò)高的IPO抑價(jià)問(wèn)題，我國(guó)也出臺(tái)了一系列的應(yīng)對(duì)措施。然而，不但長(zhǎng)期困擾主板市場(chǎng)的IPO高抑價(jià)現(xiàn)象沒(méi)有得到根本的改善，中小板以及創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)同樣也存在IPO高抑價(jià)現(xiàn)象。因此，要解決各個(gè)市場(chǎng)IPO高抑價(jià)問(wèn)題，仍需進(jìn)一步采取改善對(duì)策。為使改善對(duì)策具有針對(duì)性，首先需要深入了解不同市場(chǎng)的IPO抑價(jià)情況，摸清導(dǎo)致各個(gè)市場(chǎng)IPO抑價(jià)的具體原因主要是源于一級(jí)市場(chǎng)還是二級(jí)市場(chǎng)，以及三個(gè)市場(chǎng)是否存在IPO抑價(jià)原因的差異等。本文旨在針對(duì)我國(guó)股市主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板不同的市場(chǎng)特點(diǎn)，分別從一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)兩個(gè)層面考察各市場(chǎng)IPO抑價(jià)的原因，從而發(fā)現(xiàn)三個(gè)市場(chǎng)的共性與差異，并為進(jìn)一步完善我國(guó)股市IPO定價(jià)制度提供相應(yīng)的政策建議。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)率一級(jí)市場(chǎng)因素的檢驗(yàn)方法

本文從公司的內(nèi)在價(jià)值出發(fā)，以公司IPO定價(jià)為因變量，以反映公司內(nèi)在價(jià)值信息的各指標(biāo)為自變量進(jìn)行回歸分析來(lái)研究三個(gè)市場(chǎng)IPO定價(jià)的有效性問(wèn)題。如果定價(jià)反映的公司內(nèi)在價(jià)值信息越多，則表明IPO定價(jià)越有效，則一級(jí)市場(chǎng)越不可能是導(dǎo)致IPO抑價(jià)的主要原因；反之，則反是。

反映公司內(nèi)在價(jià)值信息的指標(biāo)可以從五個(gè)方面進(jìn)行概括，即公司的償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力、公司規(guī)模以及發(fā)展能力。本文選取十個(gè)指標(biāo)來(lái)對(duì)這五個(gè)方面進(jìn)行量化，分別是：流動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)凈利率、凈資產(chǎn)收益率、每股收益、每股凈資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率。

由于選取的十個(gè)指標(biāo)可能存在多重共線性，且指標(biāo)數(shù)目過(guò)多可能會(huì)給模型估計(jì)結(jié)果的穩(wěn)定性和準(zhǔn)確性帶來(lái)不利影響，所以，本文在進(jìn)行回歸分析前，首先采用因子分析法來(lái)對(duì)指標(biāo)進(jìn)行降維處理，將為數(shù)眾多的指標(biāo)綜合為少數(shù)幾個(gè)公共因子，以較少的幾個(gè)公共因子反映原始指標(biāo)的大部分信息，從而降低分析問(wèn)題的復(fù)雜度。同時(shí)，通過(guò)對(duì)原始指標(biāo)進(jìn)行綜合簡(jiǎn)化得到的公共因子變量之間不存在共線性，更利于對(duì)模型進(jìn)行估計(jì)。

本文以主成分分析法所確定的各因子為自變量，以IPO定價(jià)為因變量進(jìn)行回歸分析，從而比較主板、中小板以及創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO定價(jià)效率。建立的回歸模型形式如下：

Pi=α0+α1Fit+α2f2,i+…+αmFm,i+εi

(1)

其中，P表示IPO定價(jià)；Fj表示反映IPO企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的第j個(gè)因子；αj為常數(shù)項(xiàng)及回歸系數(shù)；εi為模型的隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

(二)主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)率二級(jí)市場(chǎng)因素的檢驗(yàn)方法

股票在二級(jí)市場(chǎng)的交易價(jià)格并不僅僅受股票本身所包含的信息影響，同時(shí)也受交易者主觀情緒的影響。他們可能會(huì)忽略上市公司股票的內(nèi)在價(jià)值，在二級(jí)市場(chǎng)上形成噪聲交易，導(dǎo)致股票價(jià)格偏離其價(jià)值。本文引入開盤價(jià)收益率的概念代表集合競(jìng)價(jià)階段的投資者情緒，以從集合競(jìng)價(jià)和連續(xù)交易兩個(gè)階段研究投資者情緒對(duì)IPO抑價(jià)率的影響，同時(shí)也區(qū)分了機(jī)構(gòu)投資者情緒和個(gè)人投資者情緒。所選用指標(biāo)如下：

(1)換手率(X1)，代表連續(xù)交易階段投資者情緒。換手率的高低代表投資者對(duì)上市股票的追逐程度，換手率越高表示投資者的情緒越高漲。在連續(xù)競(jìng)價(jià)階段，換手率一般情況下更傾向于表示個(gè)人投資者情緒。

(2)網(wǎng)上申購(gòu)中簽率(X2)，代表個(gè)人投資者情緒。網(wǎng)上申購(gòu)中簽率越低，表明個(gè)人投資者對(duì)上市股票的熱情更加高漲。

(3)網(wǎng)下配售中簽率(X3)，代表機(jī)構(gòu)投資者情緒。網(wǎng)下配售中簽率越低，表明機(jī)構(gòu)投資者參與配售的積極性越高，對(duì)上市股票的熱情更加高漲。

(4)開盤價(jià)收益率(X4)，代表集合競(jìng)價(jià)階段的投資者情緒。開盤價(jià)收益率的計(jì)算公式為：開盤價(jià)收益率=(開盤價(jià)-發(fā)行價(jià))/發(fā)行價(jià)。

為了檢驗(yàn)二級(jí)市場(chǎng)投資者情緒對(duì)IPO抑價(jià)率的影響，我們以IPO抑價(jià)率為因變量，以上述四個(gè)投資者情緒為自變量，建立回歸模型如下：

(三)樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取的樣本為2009年恢復(fù)IPO以后至2014年1月1日以前的所有新上市公司，其中主板市場(chǎng)選取樣本數(shù)為102個(gè)，中小板市場(chǎng)選取樣本數(shù)為429個(gè)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)選取樣本數(shù)為356個(gè)。數(shù)據(jù)均來(lái)自RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)。

三、主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板一級(jí)市場(chǎng)IPO定價(jià)效率檢驗(yàn)過(guò)程與結(jié)果分析比較

我們首先對(duì)選取的指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，處理過(guò)程如下：對(duì)于流動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)凈利率、凈資產(chǎn)收益率、每股收益、每股凈資產(chǎn)這些指標(biāo)選取的是公司上市前的數(shù)據(jù)，得到的數(shù)據(jù)均為季度數(shù)據(jù)，本文對(duì)其進(jìn)行了均值處理，得到的樣本數(shù)值是經(jīng)處理后的均值；對(duì)于營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率這兩個(gè)指標(biāo)的處理也是對(duì)其季度數(shù)據(jù)求均值，但是由于2008年正值金融危機(jī)時(shí)期，為了使指標(biāo)更好的反映公司的發(fā)展能力，樣本期間為公司上市前三年。

(一)基于主成分分析提取公因子

為了降維和消除多重共線性，我們對(duì)上述十個(gè)指標(biāo)基于主成分分析法提取公因子，結(jié)果如下：

表1 主板、中小板以及創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)主成分分析

經(jīng)過(guò)旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣表明，在主板市場(chǎng)上，五個(gè)主成分因子中，F(xiàn)1主要解釋了凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)凈利率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率三個(gè)指標(biāo)，主要反映公司的盈利能力；F2主要解釋了資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率兩個(gè)指標(biāo)，主要反映公司的營(yíng)運(yùn)能力；F3主要解釋了流動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率兩個(gè)指標(biāo)，主要反映了公司的償債能力；F4主要解釋了每股收益、每股凈資產(chǎn)兩個(gè)指標(biāo)，主要反映了公司的規(guī)模；F5主要解釋了凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率指標(biāo)，反映了公司的發(fā)展能力。

在中小板市場(chǎng)上，四個(gè)主成分因子中，Z1主要解釋了每股凈資產(chǎn)、每股收益、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率三個(gè)指標(biāo)，主要反映公司的規(guī)模；Z2主要解釋了營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率兩個(gè)指標(biāo)，主要反映公司的發(fā)展能力；Z3主要解釋了流動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)凈利率三個(gè)指標(biāo)，主要反映了公司的償債能力；Z4主要解釋了流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、凈資產(chǎn)收益率兩個(gè)指標(biāo)，主要反映公司的獲利能力和營(yíng)運(yùn)能力。

在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上，五個(gè)主成分因子中，C1主要解釋了凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)凈利率兩個(gè)指標(biāo)，主要反映公司的盈利能力；C2主要解釋了流動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率兩個(gè)指標(biāo)，主要反映公司的償債能力；C3主要解釋了流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率兩個(gè)指標(biāo)，主要反映公司的營(yíng)運(yùn)能力；C4主要解釋了營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率兩個(gè)指標(biāo)，主要反映公司的發(fā)展能力，將其命名為成長(zhǎng)因子；C5主要解釋了每股收益、每股凈資產(chǎn)兩個(gè)指標(biāo)，主要反映公司的規(guī)模。

(二)主成分因子回歸分析

以主板、中小板以及創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO發(fā)行價(jià)為因變量，以各主成分因子為自變量分別建立回歸模型。采用普通最小二乘法進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果如下：

表2 主板、中小板以及創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)主成分因子回歸分析

通過(guò)表2可以看出，在主板市場(chǎng)上，F(xiàn)1和F4通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，分別在1%的置信水平上顯著，說(shuō)明主板市場(chǎng)股票發(fā)行價(jià)與公司的規(guī)模因子和公司的盈利因子顯著相關(guān)，表明主板市場(chǎng)股票發(fā)行價(jià)反映了公司凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)凈利率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、每股收益和每股凈資產(chǎn)等公司基本價(jià)值方面的信息。在中小板市場(chǎng)上，僅Z1沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明中小板市場(chǎng)股票發(fā)行價(jià)與公司的盈利因子、運(yùn)營(yíng)因子、償債因子顯著相關(guān)，主要反映出了營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、流動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、凈資產(chǎn)收益率等公司價(jià)值信息。在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上，C1和C5兩個(gè)主成分因子在5%的置信水平上通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)， C2則在10%的置信水平上通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)股票發(fā)行價(jià)與盈利因子、規(guī)模因子、償債因子顯著相關(guān)，發(fā)行價(jià)中主要包含凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)凈利率、每股收益、每股凈資產(chǎn)、資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的公司基本價(jià)值信息。

對(duì)比三個(gè)市場(chǎng)，可以看出每個(gè)市場(chǎng)的發(fā)行價(jià)都包含盈利因子，說(shuō)明在詢價(jià)階段，企業(yè)未來(lái)的盈利能力大小是投資者考慮的首要因素。同時(shí)還可以看出，主板市場(chǎng)發(fā)行價(jià)還反映了企業(yè)的規(guī)模因子，中小板市場(chǎng)則反映了企業(yè)的營(yíng)運(yùn)因子和償債因子，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的發(fā)行價(jià)反映了企業(yè)的規(guī)模因子和償債因子。主板市場(chǎng)上市的企業(yè)多為已經(jīng)成熟，并且在同業(yè)中起主導(dǎo)地位的企業(yè)，其規(guī)模的大小直接反映出其公司的實(shí)力、發(fā)展前景以及市場(chǎng)占有率等因素，決定著公司的優(yōu)劣，因此在詢價(jià)階段，主板市場(chǎng)的發(fā)行價(jià)中僅規(guī)模因子得到了關(guān)注，被反映到了發(fā)行價(jià)中。中小板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市企業(yè)相對(duì)主板市場(chǎng)而言，規(guī)模較小，同行業(yè)中上市企業(yè)規(guī)模相差不大，無(wú)法僅從規(guī)模這一因子反映出公司的其他基本價(jià)值信息，因此，在詢價(jià)階段投資者會(huì)從更多的因素來(lái)對(duì)公司做出評(píng)價(jià)，給出自己認(rèn)為合理的發(fā)行價(jià)格。

從發(fā)行價(jià)反映出的指標(biāo)個(gè)數(shù)來(lái)看，似乎中小板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的股票發(fā)行價(jià)中反映出的公司基本價(jià)值信息更多，但是，在主板市場(chǎng)上雖然僅規(guī)模因子信息包含到了發(fā)行價(jià)中，但是規(guī)模因子能夠從多方面反映其他因子，因此在在眾多因子中僅需要賦予規(guī)模因子較大的權(quán)重，這一點(diǎn)可以從規(guī)模因子的較大的回歸系數(shù)上看出，所以才會(huì)導(dǎo)致發(fā)行價(jià)反映出來(lái)的因子數(shù)量較少，因此并不能僅從指標(biāo)數(shù)量上就說(shuō)明主板市場(chǎng)股票發(fā)行價(jià)的定價(jià)效率低于中小板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。

考慮到除了公司基本價(jià)值外，公司自身的發(fā)行情況以及市場(chǎng)環(huán)境也會(huì)影響 IPO 的定價(jià)。因此，在前面僅以公司基本價(jià)值信息做自變量的基礎(chǔ)上，加入以下控制變量反映上市企業(yè)的發(fā)行情況和市場(chǎng)環(huán)境因素：(1)IPO發(fā)行數(shù)量(OffVol)，以萬(wàn)股為單位；(2)招股日市場(chǎng)指數(shù)(Indx)；(3)實(shí)際每股發(fā)行費(fèi)用(Fee)，以元為單位。加入發(fā)行情況和市場(chǎng)環(huán)境因素等控制變量后的回歸模型估計(jì)結(jié)果。

結(jié)果表明，在加入反映發(fā)行情況和市場(chǎng)環(huán)境因素后，主板市場(chǎng)回歸模型的擬合優(yōu)度與只以公司基本價(jià)值信息為自變量時(shí)相比沒(méi)有明顯的提高，并且新加入的三個(gè)變量均不顯著，說(shuō)明主板市場(chǎng)的發(fā)行價(jià)格基本反映了公司的基本價(jià)值信息，而對(duì)于公司的發(fā)行情況和發(fā)行時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境信息反映很少。中小板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的股票發(fā)行價(jià)的回歸擬合優(yōu)度有了明顯的提高，說(shuō)明這兩個(gè)市場(chǎng)股票發(fā)行價(jià)在公司基本價(jià)值反映上具有低效率，因此在詢價(jià)階段，投資者會(huì)將更多的發(fā)行情況和市場(chǎng)環(huán)境信息融入到所報(bào)價(jià)格中。中小板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)股票發(fā)行價(jià)對(duì)于公司基本價(jià)值信息反映的低效率，有可能是上市公司自身沒(méi)有在詢價(jià)階段充分披露反映公司價(jià)值的基本信息，這一點(diǎn)在筆者進(jìn)行數(shù)據(jù)整理時(shí)也有所感受，各個(gè)公司的信息披露情況良莠不齊。

四、主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板二級(jí)市場(chǎng)IPO抑價(jià)率影響因素檢驗(yàn)結(jié)果與分析比較

前面的結(jié)果表明，在三個(gè)市場(chǎng)的一級(jí)市場(chǎng)上不存在明顯的抑價(jià)發(fā)行的情況，那么導(dǎo)致IPO抑價(jià)率產(chǎn)生的原因可能是二級(jí)市場(chǎng)投資者對(duì)于新股狂熱的追捧。為此，我們根據(jù)模型(2)分別對(duì)三個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如下：

表3的結(jié)果表明，當(dāng)主板市場(chǎng)IPO抑價(jià)率對(duì)換手率、網(wǎng)上申購(gòu)中簽率和網(wǎng)下配售中簽率三個(gè)投資者情緒指標(biāo)回歸時(shí)，除機(jī)構(gòu)投資者情緒指標(biāo)網(wǎng)下配售中簽率不顯著外，其余兩個(gè)投資者情緒指標(biāo)均顯著，表明主板市場(chǎng)IPO抑價(jià)率受到個(gè)人投資者情緒的影響。在加入集合競(jìng)價(jià)階段的投資者情緒指標(biāo)即開盤價(jià)收益率因素后，其余投資者情緒變量的影響不再顯著，開盤價(jià)收益率的影響在1%置信水平上顯著，說(shuō)明開盤價(jià)收益率對(duì)主板市場(chǎng)IPO抑價(jià)率有著很強(qiáng)的解釋力，這是由于投資者情緒較大程度地影響著開盤價(jià)，開盤價(jià)的形成就奠定了一日的交易基礎(chǔ)。

通過(guò)表4和5可以看出，中小板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上，投資者情緒對(duì)IPO抑價(jià)率的影響大都是顯著的，但擬合優(yōu)度相對(duì)不高；當(dāng)自變量中加入集合競(jìng)價(jià)階段的投資者情緒指標(biāo)后，其本身不僅具有較高的顯著性，模型的擬合優(yōu)度也明顯有較大幅度提高，表明集合競(jìng)價(jià)階段形的投資者情緒對(duì)IPO抑價(jià)率的影響起著主導(dǎo)性作用；同時(shí)，在中小板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)連續(xù)交易階段的投資者情緒指標(biāo)即換手率對(duì)抑價(jià)率的影響在1%置信水平上也是顯著的。

五、結(jié)論與政策建議

本文的研究表明，就一級(jí)市場(chǎng)IPO發(fā)行價(jià)的信息效率而言，三個(gè)市場(chǎng)都相對(duì)具有效率，也就是說(shuō)發(fā)行價(jià)基本能夠反映上市公司基本信息和市場(chǎng)信息，但是不同的市場(chǎng)對(duì)信息的反映有著不同的側(cè)重點(diǎn)。主板市場(chǎng)上側(cè)重反映上市公司自身信息，而中小板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)則可能由于存在信息披露不完善等因素，所反映信息中更多的是發(fā)行情況和市場(chǎng)情況。同時(shí)，股票價(jià)格一般都會(huì)定格在詢價(jià)的上限。因此，在一級(jí)市場(chǎng)上不存在明顯的抑價(jià)現(xiàn)象。本文進(jìn)一步的研究表明，在二級(jí)市場(chǎng)上，集合競(jìng)價(jià)階段的機(jī)構(gòu)投資者情緒和連續(xù)交易階段的個(gè)體投資者情緒都對(duì)IPO抑價(jià)率起到了推波助瀾的作用，其中，集合競(jìng)價(jià)階段的機(jī)構(gòu)投資者情緒起了主導(dǎo)性作用。

IPO高抑價(jià)率的存在，不利于我國(guó)股市實(shí)現(xiàn)其優(yōu)化資源配置的功能。為此，結(jié)合本文的研究結(jié)論，從完善股票發(fā)行和交易制度等方面提出如下幾點(diǎn)政策建議以治理我國(guó)IPO高抑價(jià)問(wèn)題：

第一，進(jìn)一步提高發(fā)行價(jià)的信息效率。雖然本文的研究表明，我國(guó)股市一級(jí)市場(chǎng)IPO定價(jià)信息效率相對(duì)有效，但不同市場(chǎng)效率仍然是由差異的，尤其是中小板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，還應(yīng)進(jìn)一步提高股票發(fā)行價(jià)的信息效率。在詢價(jià)階段，上市公司和承銷商應(yīng)根據(jù)上市公司真實(shí)情況以及上市所處的整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境制定相應(yīng)的詢價(jià)區(qū)間，上市公司應(yīng)真實(shí)全面的提供公司信息，詢價(jià)區(qū)間應(yīng)能體現(xiàn)公司價(jià)值。

第二，深化與落實(shí)配售制度改革。根據(jù)最新的規(guī)定，在詢價(jià)配售時(shí)，應(yīng)增加個(gè)人投資者比重，使發(fā)行價(jià)更多的體現(xiàn)個(gè)人投資者的意見(jiàn)。這樣不僅能夠使發(fā)行價(jià)能更全面的包含市場(chǎng)投資者信息，同時(shí)還能夠提高個(gè)人投資者分析股票價(jià)值的意識(shí)和能力，減少投資者投資情緒對(duì)于市場(chǎng)的影響。在個(gè)人投資者選舉過(guò)程中，應(yīng)將個(gè)人投資者與機(jī)構(gòu)投資者完全隔離，不應(yīng)由機(jī)構(gòu)投資者推薦個(gè)人投資者，而應(yīng)由個(gè)人投資者報(bào)名，根據(jù)條件篩選出理想的個(gè)人投資者，這樣可以避免機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者之間的利益交換，否則，個(gè)人投資者加入詢價(jià)配售的創(chuàng)新便成為虛設(shè)。

第三，進(jìn)一步完善集合競(jìng)價(jià)階段的交易制度，并規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者行為。新股上市首日開盤價(jià)的形成，主要是受機(jī)構(gòu)投資者的影響，這就為機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)其行為影響開盤價(jià)的高低來(lái)掌控或影響全天的市場(chǎng)情緒提供了便利，他們會(huì)將開盤價(jià)盡量推向?qū)ζ溆欣囊幻?，推高開盤價(jià)收益率和IPO抑價(jià)率。因此，從交易規(guī)則安排上還應(yīng)反省該如何進(jìn)一步完善集合競(jìng)價(jià)階段的交易制度。比如：集合競(jìng)價(jià)階段可設(shè)定申購(gòu)股份上限；或者在上市首日，開盤價(jià)不通過(guò)集合競(jìng)價(jià)產(chǎn)生，而是采用發(fā)行價(jià)作為開盤價(jià)。此外，還應(yīng)規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者投資行為，采取措施避免機(jī)構(gòu)投資者利用個(gè)人投資者情緒故意操縱價(jià)格的行為。

第四，個(gè)人投資者應(yīng)提升價(jià)值投資觀念。二級(jí)市場(chǎng)IPO抑價(jià)率產(chǎn)生的另一主要原因是連續(xù)交易階段的個(gè)體投資者情緒。因此，還應(yīng)使個(gè)人投資者有正確的投資意識(shí)，樹立價(jià)值投資理念，明白過(guò)高或過(guò)低的價(jià)格最終都會(huì)得到糾正，因此不應(yīng)盲目追求新股，只有這樣才能從跟本上解決IPO抑價(jià)率的問(wèn)題。

最后， IPO經(jīng)歷了一年的閉門后于2014年1月8日重新啟動(dòng)，這是在IPO向注冊(cè)制過(guò)渡這樣的新背景下發(fā)行的新股，但是，通過(guò)觀察其市場(chǎng)表現(xiàn)可以看到，上市首日“秒停”現(xiàn)象仍頻頻出現(xiàn)，能夠直觀感覺(jué)到IPO高抑價(jià)現(xiàn)象沒(méi)有得到有效的遏制。因此，加快注冊(cè)制改革，一方面通過(guò)降低上市公司門檻，增加IPO供給量，使上市公司股票不再是“稀有品種”，從需求角度可以降低投資者的狂熱投資情緒，使新股價(jià)格能正常反應(yīng)其內(nèi)在價(jià)值預(yù)期，真正提高IPO市場(chǎng)定價(jià)效率。

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本文系教育部人文社科項(xiàng)目(10YJD790001)、山東省自然科學(xué)基金項(xiàng)目(ZR2012GM012)與山東金融產(chǎn)業(yè)優(yōu)化與區(qū)域發(fā)展管理協(xié)同創(chuàng)新中心項(xiàng)目的階段性成果。

馮玉梅(1970-)，女，博士，山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院教授，研究方向：資本市場(chǎng)與風(fēng)險(xiǎn)管理；肖建洋(1989-)，男，碩士，中國(guó)光大銀行青島分行，研究方向：資本市場(chǎng)與風(fēng)險(xiǎn)管理；張玲(1970-)，女，碩士，山東財(cái)經(jīng)大學(xué)圖書館副教授，研究方向?yàn)楝F(xiàn)代企業(yè)管理。

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