外部監(jiān)督對高管變更的影響

王雨瀟　王奕璇　葉勇??

摘要：以我國2010～2012年上市公司為研究對象，分析了外部監(jiān)督對高管變更的影響。結果發(fā)現(xiàn)，媒體負面報道作為一種外部監(jiān)督機制顯著促進了高管變更，媒體負面報道次數(shù)越多，高管越容易發(fā)生變更；不論是在國有上市公司還是非國有上市公司，媒體負面報道均可以顯著影響高管變更，但對非國有上市公司高管變更的影響較大。媒體已經成為了公司外部治理的一個重要組成部分。

關鍵詞：外部監(jiān)督；媒體負面報道；高管變更；股權結構

DOI：10.13956/j.ss.1001-8409.2015.02.18

中圖分類號：F2766；F27292文獻標識碼：A 文章編號：1001-8409（2015）02-0082-04

Abstract：Based on the data of Chinese listed companies from 2010 to 2012， this paper analyzes the influence of the external supervision on top management turnover， and the findings indicate that as a kind of external supervision mechanism， negative media coverage has significantly promoted top management turnover， and the more negative media coverage about a company， the more top management turnover of a company. Study shows that to both stateowned listed companies and nonstateowned listed companies， negative media coverage can have a striking effect on top management turnover， and this effect is more significant in nonstateowned listed companies. The results show that media coverage has become an important part of the outside corporate governance.

Key words：external supervision； negative media coverage； top management turnover； ownership structure

引言

更換高管對董事會來說是最重要的決策之一，它對于一個企業(yè)的投資、運營和財務決策都有著長期的影響。

Jensen和Warner[1]認為，由于現(xiàn)代公司的所有權與經營權分離，高管變更是理解“約束經理人力量”的關鍵變量。好的公司治理機制要求能夠對高管的經營績效做出有效的評估，解雇不合格的管理者。因此，有關高管變更的研究一直是國內外學者研究的重點問題。

20世紀70年代以來，學者們從不同的角度分析了影響高管變更的因素。包括公司業(yè)績[2～5]、股權結構[6～8]、董事會特征[4，9，10]、高管特征[11～13]、法律環(huán)境[14，15]，取得了一定的研究成果，然而目前關于高管機會主義導致的公司丑聞仍然層出不窮。對傳統(tǒng)公司治理機制的失望，使人們開始更多地關注存在于市場體制內的其他治理機制[16]。在這些治理機制中，公司外部監(jiān)督機制中媒體對公司治理機制逐漸得到了人們的重視。媒體監(jiān)督被認為是新興市場上有效的替代司法對投資者保護不足的一項重要制度安排[17]。

基于此，本文以我國上市公司為研究對象，分析外部監(jiān)督是否促進了高管變更，并比較在不同的股權結構下公司外部監(jiān)督機制作用大小是否相同。

1理論分析與研究假設

隨著現(xiàn)代經濟的發(fā)展，公司外部監(jiān)督機制中媒體的力量逐漸崛起。在西方國家媒體被認為是獨立于司法、立法和行政之外的“第四方權利”。媒體可能是已有信息的公開者，可能是公司負面和正面消息的披露者，可能是金融市場變化的預測者，可能是重大事件的新聞調查者，或是某種觀點的大肆渲染者[18]。近年來，外部監(jiān)督機制在公司治理中的作用逐漸得到了學者的重視。Dyck和Zingales[19]采用跨國數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)媒體監(jiān)督是法律之外保護投資者的重要因素，即使是在司法不完善的國家也能在媒體關注和社會規(guī)范下獲得良好的公司治理環(huán)境，首次指出了媒體監(jiān)督是法律之外保護投資者的重要因素。在此基礎上，Dyck和Zingales[20]在國際范圍上對控制權私有收益進行了比較，發(fā)現(xiàn)媒體傳播能夠抑制控制權私有收益，從而起到保護投資者的作用。Fang和Peress[21]指出媒體曝光能夠改善投資者所能獲得的信息質量，降低交易的信息風險。李培功和沈藝峰[22]分析了媒體在我國公司治理和投資者保護中的作用，發(fā)現(xiàn)媒體在完善公司治理水平，保護投資者利益方面具有積極的作用，并且隨著媒體曝光數(shù)量的增加，上市公司改正違規(guī)行為的概率也隨之提高。

筆者認為公司的外部監(jiān)督機制可以通過以下幾種途徑影響到高管變更。首先，外部監(jiān)督可以消除信息不對稱。高管侵占公司利益、公司出現(xiàn)治理丑聞很大程度上都是由于信息不對稱，使得股東不能有效的對高管監(jiān)督，董事會不能及時更換這些不稱職的高管。而公司的外部監(jiān)督者可以從多種渠道獲取信息（例如證券分析師、審計師、律師等中介機構），進而消除高管與股東、董事會之間的信息不對稱，增加了高管變更的可能性。其次，外部監(jiān)督能夠對高管的聲譽造成負面影響。Fama[23]以及Fama和Jensen[24]的研究都表明，出于對未來就業(yè)機會和薪酬的考慮，經理人一般比較重視自身的聲譽。醋衛(wèi)華[16]發(fā)現(xiàn)聲譽懲罰顯著提高了丑聞公司高管變更的概率。外部監(jiān)督者對公司負面消息的曝光會使董事會和高管的聲譽受損，為了維護聲譽，董事會可能會處罰相關的責任人，高管也可能會主動辭職。最后，外部監(jiān)督可能會引起行政機構的介入。李培功和沈藝峰[22]發(fā)現(xiàn)媒體的公司治理作用是通過引起行政機構的介入實現(xiàn)的。較強的外部監(jiān)督容易使公司潛存的負面消息曝光，從而引起行政機構的介入，促使其對高管行為進行調查，如果證據(jù)確鑿，行政機構就會對高管進行處罰。根據(jù)以上分析可以看出，外部監(jiān)督可以通過消除信息不對稱、聲譽機制和引起行政機構的介入增加了高管變更的可能性。提出假設：

H1：外部監(jiān)督與高管變更正相關。

在我國由于股權性質不同，高管的產生方式及其在公司的權利大小也不同?；诓煌蓹嘈再|高管變更的關系，已有學者進行了研究。Firth等[6]發(fā)現(xiàn)中國國有上市公司CEO變更對業(yè)績的敏感度不如外資控股公司。Kato和Long[7]發(fā)現(xiàn)只有當所有權從國有變?yōu)樗接袝r，公司業(yè)績與CEO變更才呈顯著負相關關系。吳超鵬等的研究則發(fā)現(xiàn)，民營企業(yè)CEO并購敗績之后被撤換的概率遠高于國有企業(yè)。前人研究表明，民營控股公司和國有控股公司的治理效率存在差異[25，26]?？梢酝茰y，在治理效率較高的民營控股公司外部監(jiān)督對高管變更的影響較大。提出假設：

H2：外部監(jiān)督對非國有上市公司高管變更影響較大。

2研究設計

21樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

樣本選擇：本文選取我國2010～2012年所有A股上市公司為初始研究樣本，為了避免內生性的影響，外部監(jiān)督數(shù)據(jù)選取的是2009～2011年的數(shù)據(jù)。按照以下標準對初始樣本做了剔除：（1）剔除了金融行業(yè)的上市公司；（2）剔除了財務數(shù)據(jù)不全的公司；（3）剔除了財務數(shù)據(jù)缺失的公司；（4）剔除了ST類的公司；共得到3225個有效研究樣本。

數(shù)據(jù)來源：外部監(jiān)督數(shù)據(jù)主要來源于CNKI中的《中國重要報紙全文數(shù)據(jù)庫》，通過逐一閱讀上市公司的新聞報道，然后篩選出公司的負面報道數(shù)據(jù)。終極控制權數(shù)據(jù)、股權結構類型數(shù)據(jù)主要來源于年報中的股東和實際控制人情況與“公司與實際控制人之間的產權及控制關系方框圖”，然后通過整理而得。高管變更數(shù)據(jù)和其他財務數(shù)據(jù)主要來源于CCER和CSMAR數(shù)據(jù)庫。

22變量定義

被解釋變量：高管變更（Turnover），目前國內的相關文獻對高管的定義并不統(tǒng)一，但主要是指董事長和總經理這兩個職位。因此，結合本文的研究內容，將高管定義為本公司的董事長和總經理。CSMAR數(shù)據(jù)庫中將高管變更的原因分為工作調動、退休、任期屆滿、控股權變動、辭職、解聘、健康原因、個人、完善公司法人治理結構、涉案、結束代理和其他12種類型，參照劉星等[27]的研究，高管變更的原因是退休、健康原因、完善公司法人治理結構和涉案的則認為是正常的變更，其余的認為是非正常變更。因此，如果當年公司的董事長或者是總經理發(fā)生了非正常變更則取值為1，否則取值為0。如果在一個會計年度發(fā)生了多次高管變更的，則取第一次變更作為變更樣本。根據(jù)上述判別方法，在研究樣本中共有821家上市公司董事長或者總經理發(fā)生了變更，470家上市公司的董事長發(fā)生了變更，561家上市公司的總經理發(fā)生了變更，210家上市公司的董事長和總經理同時發(fā)生了變更。

解釋變量：外部監(jiān)督，本文外部監(jiān)督主要采用媒體負面報道（Mediai）表示，其中i表示有無媒體負面報道，有媒體負面報道時取值為1，沒有媒體負面報道時取值為0。i=1時表示媒體負面報道程度，參照Dyck等[17]、李培功和沈藝峰[22]、葉勇等[28]的做法，本文采用媒體報道次數(shù)來表示，為了避免內生性的影響，采用的是滯后一期的媒體負面報道量。

控制變量：終極控制權（Control），用終極控股股東直接和間接持有的股票之和表示；公司規(guī)模（Size）用總資產的對數(shù)表示；資產負債率（Leve）用負債總額與資產總額的比值表示；成長性（Growth）用總資產增長率來表示，即年末總資產與年初總資產的差額與年初總資產的比值；公司業(yè)績（ROA）用凈利潤與總資產的比值表示，為了更好地分析業(yè)績與高管變更的關系，本文采用的是t-1期的公司業(yè)績。公司股權類型（Style），當公司為國有上市公司時取值為1，為非國有上市公司時取值為0；葉勇等[29]發(fā)現(xiàn)法律環(huán)境會影響媒體監(jiān)督效應的發(fā)揮，因此，加入法律環(huán)境變量（Law），采用《中國市場化指數(shù)——各地區(qū)市場化相對進程報告》[30]提供的各?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）市場化指數(shù)來衡量企業(yè)所面臨的外部法律環(huán)境的差異。另外還對行業(yè)和年度變量進行了控制，其中，共3年，設置了兩個年度虛擬變量，按照2001年證監(jiān)會CSRC行業(yè)分類標準，劃分為12個行業(yè)，設置11個行業(yè)虛擬變量。

3實證分析結果

31描述性統(tǒng)計分析結果

表1是各變量的描述性統(tǒng)計分析結果，從表1中可以看出，有252%的公司董事長或者是總經理發(fā)生了變更。在這些研究樣本中，有396%的公司受到了媒體負面報道，其中負面報道次數(shù)從1次到22次不等，說明媒體充分發(fā)揮了外部監(jiān)督的作用，對公司的負面事件進行披露、曝光，但對于不同的事件，媒體報道的強度不同，對于一些影響較大的負面事件媒體會持續(xù)報道。另外在這些研究樣本中，有684%的公司為國有上市公司，316%的公司為非國有上市公司，表明在我國的上市公司中國有上市公司占主體地位。終極控股股東持股比例的均值為0392，最大值達到了0863，表明在我國的上市公司中，控股股東的持股比例較高，較多的上市公司存在著控制性股東。其他變量公司規(guī)模、資產負債率、公司成長性、公司業(yè)績和法律環(huán)境在不同的公司中也表現(xiàn)出了較大的差異，與現(xiàn)有的文獻基本一致，這里就不再贅述。

32實證分析結果

表2列示了外部監(jiān)督對高管變更影響的Logistic回歸分析結果，在表的第（1）列顯示了有無媒體負面報道對董事長或者總經理變更的影響，第（2）列顯示了媒體負面報道次數(shù)對董事長或者總經理變更的影響，第（3）列顯示了媒體負面報道對董事長變更的影響，第（4）列顯示了媒體負面報道對總經理變更的影響，第（5）列顯示了媒體負面報道對董事長與總經理同時變更的影響。從第（1）列的回歸結果可以看出，有媒體負面報道公司的董事長或者總經理變更顯著高于沒有媒體負面報道的公司。第（2）列Media1與董事長或者總經理變更顯著正相關，表明外部監(jiān)督促進了董事長或者總經理變更，外部監(jiān)督越強，董事長或者總經理變更的可能性越高。第（4）列的回歸結果表明外部監(jiān)督可以顯著影響總經理變更。第（3）列媒體負面報道與董事長變更的關系可以看出，外部監(jiān)督對董事長變更的影響不大，這可能是由于董事長在很大程度上是董事會利益的代表，在媒體負面報道以后，董事會為了維護自己的利益，會采取其他方式做出反應而不是更換董事長。第（5）的結果顯示外部監(jiān)督對董事長與總經理同時變更的影響較小。這可能是由于同時更換兩位高管對公司的發(fā)展影響較大，董事會一般避免同時更換兩位高管。

另外，其他控制變量，終極控股股東的持股比例與高管變更顯著正相關，表明終極控股股東的持股比例越高，高管越容易發(fā)生變更。這與沈藝峰等[8]的結論基本一致。其他控制變量均對高管變更的影響較小。

表3檢驗了當股權性質不同時，外部監(jiān)督與高管變更之間的關系，從第（1）列的國有上市公司樣本中可以看出，媒體負面報道與高管變更在10%的顯著性水平上正相關。第（2）列的非國有上市公司中，媒體負面報道與高管變更在1%的顯著性水平上正相關，表明不論是國有上市公司還是非國有上市公司外部監(jiān)督均能促進高管變更。在第（3）列的全樣本回歸結果中，媒體負面報道與股權性質的交互項（Media1×Style）與高管變更顯著負相關，表明相對于國有上市公司，外部監(jiān)督對非國有上市公司高管造成了較大的壓力，進而對其變更的影響較大。這與假設2一致。

4結論

高管變更一直是近些年來研究的重點問題，但是目前對該領域的研究還存在著一些不足。本文以我國2010～2012年上市公司為研究對象，實證檢驗了外部監(jiān)督中的媒體負面報道對高管變更的影響，研究發(fā)現(xiàn)，有媒體負面報道的公司高管變更顯著高于沒有媒體負面報道的公司；媒體負面報道次數(shù)與高管變更顯著正相關，媒體負面報道越多，高管變更的可能性越高；進一步的研究發(fā)現(xiàn)，媒體負面報道對董事長變更和董事長與總經理同時變更的影響較小，對總經理變更的影響較大；不論是在國有上市公司還是非國有上市公司，媒體負面報道均能夠顯著促進高管變更，但是媒體負面報道對非國有上市公司高管變更的影響較大。

綜上所述，首先，本文較早從外部監(jiān)督中從媒體的角度研究了高管變更，并得到了實證結果的有力支持；其次，將高管變更進行了進一步細分，分析了外部監(jiān)督對不同類型高管變更的影響；最后，比較了在不同股權結構下外部監(jiān)督對高管變更的影響，發(fā)現(xiàn)了在不同股權結構下外部監(jiān)督作用效果的差異。以上的研究為現(xiàn)有的公司治理文獻提供了重要的補充檢驗和分析視角，也為完善公司治理、保護投資者利益提供了直接的經驗證據(jù)和參考價值。

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（責任編輯：張京輝）