金融倫理卷入、決策慣性與市場價格穩(wěn)定

孟科學(xué)　魏霄

[內(nèi)容摘要]交易主體的金融倫理觀與其市場信念密切相關(guān)。在一般競爭均衡模型中，通過將金融倫理卷入及其決策慣性參數(shù)化，證明了交易主體的金融倫理卷入強(qiáng)度和倫理卷入下的決策慣性是影響市場價格穩(wěn)定性的重要因素；市場參與者忽視倫理判斷而過分看重行為的財富結(jié)果，內(nèi)含著很高的市場失穩(wěn)可能；尤其是，市場一旦對違背倫理行為收入有很高預(yù)期，無論倫理態(tài)度如何，都可能直接推高市場波動。因此。通過倫理規(guī)制對交易主體行為的調(diào)適應(yīng)成為市場監(jiān)管的重要補(bǔ)充。

[關(guān)鍵詞]金融倫理；決策慣性；市場效率

一、引言

根據(jù)亞當(dāng)·斯密在《道德情操》中的觀點，一旦對金錢名利的追求超越對道德情操的追求，結(jié)果便是社會公正性原則被踐踏。金融市場參與者主觀違背倫理、或正常逐利行為的結(jié)果都可能違背金融市場效率要求，缺乏約束和引導(dǎo)的市場消極行為的持續(xù)和擴(kuò)散，使得金融市場在資源配置中出現(xiàn)不穩(wěn)定或高風(fēng)險運(yùn)行狀態(tài)。金融領(lǐng)域中的倫理是個重要問題，盡管多數(shù)新金融理論來源于似乎與價值判斷無關(guān)的金融經(jīng)濟(jì)學(xué)，但它們?nèi)匀灰邮軅惱淼臋z驗。金融交易效率不僅依賴于金融契約的法律執(zhí)行能力，還依賴于締約雙方的道德規(guī)范。金融市場參與主體實現(xiàn)自身利益最大化的過程中，當(dāng)自身利益與他人利益、社會利益產(chǎn)生沖突時，其市場行為不可避免地要承擔(dān)社會責(zé)任。交易主體遵循倫理的程度與其搜尋、加工相關(guān)信息進(jìn)而形成的價值信念密切相關(guān)。但是，現(xiàn)代主流金融理論缺少倫理維度，這種去價值化傾向?qū)⑹袌鰠⑴c主體對金融活動的關(guān)注更多引向技術(shù)，對技術(shù)的過分依賴又進(jìn)一步弱化了道德認(rèn)知和自主開發(fā)能力，模糊了金融的倫理訴求，加劇了金融領(lǐng)域的倫理沖突，抑制了金融社會功能的發(fā)揮。對現(xiàn)代金融發(fā)展中倫理問題的探討，既是對現(xiàn)代主流金融理論的補(bǔ)充和完善，也是對現(xiàn)代金融道德困境的積極回應(yīng)。

“卷入”意指個體對某活動與自己的關(guān)系或重要性的主觀體驗，該活動明示了卷入方向，活動與自己關(guān)系的密切性導(dǎo)致了卷入強(qiáng)度的差別。加拿大學(xué)者麥克盧漢于1964年在《理解媒介——論人的延伸》中首次提出“卷入”（Involvement）說法，Krugman（1965）在研究媒體傳播問題中明確了“卷入”概念?！熬砣搿备拍钜欢缺粡V泛應(yīng)用于媒體傳播、廣告策略以及消費(fèi)者行為的研究中（Wright，1974；Lastovicka，1979；Mehta，1994）。承接Lastovicka（1979）等成果，“卷入”研究不斷深入和拓展，涉及決策者處理信息的動機(jī)和方式（Burnkrant&Sawyer，1983；Mittal，1988）、行為態(tài)度與意圖（Maclnnis&Park，1991；Swinyard，1993）、行動與體驗（Mano&Olive，1993）等方面。因此，“卷入”的實質(zhì)是行為主體的態(tài)度聚合和價值觀的再現(xiàn)，特定的激勵可以推動決策者調(diào)整與意圖有關(guān)的各種信息的搜尋、加工的廣度和深度，進(jìn)而引起行為的改變。卷入強(qiáng)度的差別導(dǎo)致對相關(guān)信息搜尋與加工程度的不同，不同的卷入程度與決策者的行為高度相關(guān)。金融倫理卷入涉及兩個層次：一是金融市場參與者對金融倫理問題重要性的主觀態(tài)度，二是基于主觀態(tài)度所采取的追求收益最大化的行動。一旦金融市場參與者認(rèn)為金融倫理問題與自己相關(guān)且很重要并采取行動，就會導(dǎo)致決策過程中金融倫理的高度卷入，增強(qiáng)對信息的加工處理，導(dǎo)致積極信念強(qiáng)化和（或）消極信念弱化。盡管金融法律制度可以通過規(guī)章、監(jiān)督與處罰對市場主體形成規(guī)范和激勵，但法律的有效實施往往需要超越法律規(guī)則界限的金融倫理行為支持。金融倫理規(guī)制在調(diào)整個體利益和社會責(zé)任的沖突與兩難過程中，客觀上提供了金融效率改善的途徑。本文在分析金融倫理卷入影響信息加工處理的基礎(chǔ)上，借鑒Brock，Hommes，Wagener（2005）的LTL（Large Type Limit）方法，將金融倫理卷入?yún)?shù)化，來研究了金融倫理卷入對價格穩(wěn)定性的影響。

二、金融倫理卷入與市場信念

對倫理溯源，黑格爾的倫理觀內(nèi)含了個體選擇與外在規(guī)范，以及個體利益和社會利益的雙重沖突。在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，倫理則涉及個體選擇與市場規(guī)制、經(jīng)濟(jì)效率與經(jīng)濟(jì)正義的關(guān)系問題。金融倫理研究源起20世紀(jì)80年代中后期，廣義金融倫理研究涵蓋所有利益相關(guān)的市場交易主體在金融交易中應(yīng)遵循的行為規(guī)則和道德規(guī)范。宋文昌（2009）指出，金融倫理可以區(qū)分為內(nèi)在倫理和外在倫理。金融內(nèi)在倫理是金融市場交易中的自律性規(guī)范，它要求金融市場交易主體在交易中排除絕對自利的誘惑，實現(xiàn)對金融倫理標(biāo)準(zhǔn)的內(nèi)省與超越。金融外在倫理是他律的倫理標(biāo)準(zhǔn)，涉及對交易主體行為及其金融關(guān)系性質(zhì)的判斷。金融外在倫理區(qū)分為金融底線倫理和金融市場激勵倫理兩個層級。底線倫理是金融市場交易最低限度的倫理要求，市場激勵倫理是以市場激勵機(jī)制為核心的高于底線倫理的道德規(guī)范?！白岳苯灰字黧w的行為選擇中，底線倫理構(gòu)成了道德容忍的下界和法律容忍的上界。有效的市場激勵機(jī)制將促使交易主體的決策主動接受自律規(guī)范且遠(yuǎn)離底線倫理。

國內(nèi)外眾多學(xué)者的研究表明，金融倫理是影響金融效率的重要因素。作為一種公共產(chǎn)品，其發(fā)展的滯后直接增加了社會監(jiān)管成本和秩序重建成本。Chami（2002）等學(xué)者強(qiáng)調(diào)，金融倫理風(fēng)險全方位滲透不完全市場，應(yīng)將其管理放到重要地位。趙向琴（2003）指出，在考察金融效率時，必須注意金融市場參與者的行為倫理和社會責(zé)任。金融倫理建設(shè)是構(gòu)建和諧有序的金融秩序、維護(hù)金融穩(wěn)定的關(guān)鍵因素。金融倫理規(guī)制通過調(diào)整金融市場參與者個體行為進(jìn)而影響市場群體行為，達(dá)到改善金融效率的目的。因而，金融倫理卷入下的個體決策及個體間的信息互動成為探討金融倫理規(guī)制的基石。對此，一般的研究中，考慮到數(shù)量巨大的交易者群體，通常認(rèn)為個體間的隨機(jī)互動導(dǎo)致其行為影響相互抵消，總體金融變量不會出現(xiàn)本質(zhì)偏離。然而，事實可能并非如此。Kirman（1993）利用隨機(jī)招募模型，實證了異質(zhì)主體行為對金融總體變量的影響。Panchenko（2007）指出，異質(zhì)主體的不同信息交流方式產(chǎn)生不同的信息交換效率，導(dǎo)致金融市場變量的不同動態(tài)特征。Brock和Durlauf（2001）使用logistic模型刻畫了決策個體同時考慮自己及其他人行為的決策過程。結(jié)果表明，在缺乏協(xié)調(diào)機(jī)制的社會系統(tǒng)中，異質(zhì)主體互動超過特定閥值，可能導(dǎo)致市場多均衡狀態(tài)出現(xiàn)，個體變量的細(xì)微改變可能導(dǎo)致金融市場大的波動。Brock，Hommes&Wagener（2005）使用LTL方法對多交易者類型市場進(jìn)行了低維近似，認(rèn)為異質(zhì)主體適應(yīng)性強(qiáng)度改變或?qū)е陆鹑谧兞康倪^度復(fù)雜波動。受過往獲利經(jīng)歷驅(qū)使，交易主體無論是主觀違背金融倫理或是正常逐利行為，都強(qiáng)化了歷史策略在未來決策中的持續(xù)性，社會互動使其放大和擴(kuò)散，在更高的層面上從而往復(fù)。這個過程中，決策主體缺乏足夠的自我糾偏動機(jī)，其結(jié)果內(nèi)含觸發(fā)市場價格失穩(wěn)的可能。

對此，法律規(guī)制暴露了其局限性。Boatright（2002）研究認(rèn)為，法律規(guī)范是針對不道德行為的反應(yīng)，即使不考慮法律在對市場主體行為合法性界定上的不明確性，對市場主體日常交易行為漠然、直至其達(dá)到法律禁止的行為邊界才采取行動的市場規(guī)制思路是不恰當(dāng)?shù)?。金融倫理作為一種反對自私自利的人與人之間的金融交互方式，外部約束松弛將為犧牲社會利益謀取私利的金融不道德行為提供了機(jī)會。過度依靠法律規(guī)范調(diào)整市場參與主體行為，可能導(dǎo)致市場主體只是在形式上而非精神上遵守法律；一旦過度的法律規(guī)范成為市場主體負(fù)擔(dān)，逃避法律可能就成為一種正義的行為。金融倫理規(guī)制應(yīng)成為法律規(guī)制的重要補(bǔ)充，來調(diào)整人們面對個體利益和社會責(zé)任時往往存在的沖突和兩難。根據(jù)“經(jīng)濟(jì)人”原理，缺乏來自外部的有效引導(dǎo)和調(diào)適，交易主體行為游走于底線倫理邊緣就會是其最優(yōu)選擇。在這個意義上，有效的市場自律準(zhǔn)則和司法制度的存在，不僅在于約束市場主體行為，更重要的是倡導(dǎo)交易主體通過自我激勵實現(xiàn)對金融倫理的內(nèi)省與超越。在金融領(lǐng)域倡導(dǎo)社會責(zé)任導(dǎo)向，強(qiáng)調(diào)個體專業(yè)認(rèn)知提升中的道德選擇，比盲目因循法律規(guī)章更為重要。

三、金融倫理卷入下的慣性決策現(xiàn)象

根據(jù)Samuelson（1988）的觀點，慣性決策可定義為對過去決策行為的強(qiáng)狀態(tài)依賴。在金融倫理卷入下，不同的倫理態(tài)度和卷入強(qiáng)度會對市場行為選擇產(chǎn)生影響。過去堅守或有違倫理的策略、尤其是“成功”的策略選擇，往往在后續(xù)決策中被有意或無意的“復(fù)制”、模仿，呈現(xiàn)決策中的慣性特征。很多學(xué)者的研究證明了慣性決策的存在。Vissing-Jorgensen（2002）研究證實，金融市場參與者過去的交易經(jīng)歷對當(dāng)前行為選擇有明顯的正向影響。宋佰謙和姚華（1997）研究指出，我國投資領(lǐng)域存在較高的行為慣性。李濤（2007）針對2006年中國9城市投資者調(diào)查數(shù)據(jù)的分析發(fā)現(xiàn)，市場個體當(dāng)前和未來期望的選擇都表現(xiàn)出慣性現(xiàn)象。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)和行為經(jīng)濟(jì)學(xué)有不同的解釋。根據(jù)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的“理性經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)，市場主體的慣性決策是在維持或改變當(dāng)前行為的成本與期望收益之間權(quán)衡后的理性選擇；行為經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，由于個體決策所需信息的收集與加工受到成本和時間的約束，個體在大多數(shù)情況下都無法做到“理J生”選擇，而只會選擇“滿意”的方案，甚至在決策時應(yīng)用“拇指法則”。因此慣性決策是市場主體做出決策時的認(rèn)知心理導(dǎo)致的決策偏好現(xiàn)象。金融市場上，由于個體沉浸于復(fù)雜、易變和信息超載的市場狀態(tài)中，決策者經(jīng)常需要在“維持”和“改變”之間做出快速選擇，認(rèn)知特點很大程度上決定了個體行為選擇。Kruglanski（1989，1994）用“認(rèn)知閉合”的概念描述了個體加工信息的傾向特征。認(rèn)知閉合是決策主體面對不確定性時表現(xiàn)出的動機(jī)與愿望。個體做出決策時，為消除不確定性帶來的壓力和焦慮，即使缺乏足夠證據(jù)，也會迅速做出決策，并且有意無意摒棄新的信息，即使新信息帶來對當(dāng)前決策的明顯負(fù)面意見。認(rèn)知閉合使決策者更容易陷入首因效應(yīng)的影響中，且更容易堅持已有的觀點。Taris（2000）指出，認(rèn)知閉合使個體具有自我強(qiáng)化動機(jī)，這為決策者為何不愿意接受新信息或采納他人觀點提供了理由。通常，在長時間里持續(xù)成功者的認(rèn)知閉合強(qiáng)度更高，而連續(xù)失敗者的認(rèn)知閉合強(qiáng)度要弱。較弱的認(rèn)知閉合強(qiáng)度提高了決策主體面對不確定性時的承壓能力，從而具有進(jìn)一步搜尋和加工信息并且易于受其他觀點影響決策的可能。

行為金融學(xué)中的稟賦效應(yīng)、隔離效應(yīng)和證實偏差等行為偏差給出了金融倫理卷入下決策慣性更具體的可能解釋。決策主體面對維持現(xiàn)狀或接受新方案的選擇時，他往往將維持現(xiàn)狀的損失視為參考水平，在與新方案產(chǎn)生的可能損失權(quán)衡時，賦予新方案的可能損失以更高的權(quán)重，導(dǎo)致決策者偏愛維持現(xiàn)狀，即“稟賦效應(yīng)”導(dǎo)致了交易行為中的惰性。Tversky&Shafir（1992）證明了隔離效應(yīng)的存在，這是決策主體愿意延續(xù)原來的行為直到更具體的信息披露再做出決策變更的傾向，即使這些新的信息對決策變更并不重要。證實偏差是個體一旦做出決策，就會為該決策尋找支持證據(jù)，這是個體決策中存在的證實而非證偽的傾向。信念堅持和錨定是導(dǎo)致證實偏差的心理基礎(chǔ)，信念堅持使得決策者會維持其選擇；錨定使得決策者解釋后續(xù)跡象時傾向于繼續(xù)原先的信念，從而表現(xiàn)出對自己以往決策行為的很強(qiáng)的維持性。在特定的金融倫理觀下，決策主體對“復(fù)制”過往成功經(jīng)歷的過度自信是金融倫理卷入慣性的強(qiáng)化因素，而決策慣性則是其行為表征。

四、金融倫理卷入慣性對價格穩(wěn)定性的影響

現(xiàn)實金融市場上，數(shù)量眾多的金融市場參與者都屬于有限理性的異質(zhì)主體、金融倫理卷入存在慣性且相互競爭。Brock，Hommes&Wagener（2005）證明了LTL的演化規(guī)則是數(shù)量眾多的、相互競爭異質(zhì)交易主體市場動態(tài)演化的很好近似，在這個過程中，市場結(jié)構(gòu)的一些關(guān)鍵特質(zhì)可以被參數(shù)化，其結(jié)果說明了金融資產(chǎn)價格對理性預(yù)期均衡狀態(tài)的偏離及過渡波動的內(nèi)在機(jī)制。以下借鑒Brock and Hommes（1998）提出的LTL方法，在一般均衡框架中，可以將金融倫理卷入慣性參數(shù)化，來呈現(xiàn)其帶來的市場影響，為金融倫理規(guī)制和有效監(jiān)管提供思路和方向。

基本假設(shè)：（1）市場主體假設(shè)：異質(zhì)主體數(shù)量眾多，有限理性，金融倫理卷入程度不同，相互競爭且風(fēng)險規(guī)避；（2）市場參與假設(shè)：異質(zhì)主體在收益固定且無風(fēng)險資產(chǎn)和收益不確定的風(fēng)險資產(chǎn)之間做選擇；（3）主體信念假設(shè)：市場主體對市場的信念條件方差為常數(shù)，未來紅利收益預(yù)期相同且等于條件期望；（4）金融工具狀態(tài)假設(shè)：任一時點上，金融工具的價格由理性均衡價格加異質(zhì)價格信念影響部分構(gòu)成；（5）市場狀態(tài)假設(shè)：金融市場是連續(xù)變化的動態(tài)市場。

令P_t是風(fēng)險資產(chǎn)在t時的價格，y_t是風(fēng)險資產(chǎn)紅利收益的隨機(jī)過程且滿足期望為y的常均值獨(dú)立同分布特征；w_t是t時刻市場主體的總財富；r是無風(fēng)險資產(chǎn)收益水平；S_t代表t時刻持有的風(fēng)險資產(chǎn)數(shù)量，風(fēng)險資產(chǎn)總量為常數(shù)，s為單位風(fēng)險溢價；異質(zhì)主體類型計為h，異質(zhì)性源自金融倫理卷入程度的差異，僅僅體現(xiàn)在對過往決策態(tài)度所導(dǎo)致的策略選擇中；a是風(fēng)險厭惡系數(shù)。

市場主體的總財富可以表達(dá)為：

五、結(jié)論與后續(xù)研究

在金融市場上，價值觀對市場效率產(chǎn)生了明顯的影響。如果我們看重并遵循金融倫理要求，通常會帶來對違背金融倫理行為所產(chǎn)生風(fēng)險的更高厭惡，這有助于價格穩(wěn)定和效率改善。實際中，面對龐大信息糅雜交匯的金融市場，決策者無法完全理性認(rèn)知且受過往經(jīng)驗影響，決策的狀態(tài)導(dǎo)致決策慣性的出現(xiàn)；此時，如果缺乏有效的引導(dǎo)或者規(guī)范，有違金融倫理要求的消極行為會過度蔓延。若市場監(jiān)管松弛且缺乏有效的倫理規(guī)制，一旦市場參與者過分看重行為決策的財富結(jié)果而無視行為的倫理判斷，風(fēng)險態(tài)度不調(diào)整或不能充分調(diào)整，就內(nèi)含了很高的價格失穩(wěn)可能；一旦市場形成對違背倫理行為收入的很高預(yù)期，無論倫理態(tài)度如何，都可能直接推高市場波動、加劇市場失穩(wěn)。考慮到監(jiān)管法規(guī)的剛性及其產(chǎn)生的不足，若市場行為的有效調(diào)適缺乏，自利動機(jī)很可能驅(qū)使交易主體游走于底線倫理并成為常態(tài)，盡管這并不違法但帶來市場效率損失，這樣的市場是不健康的，甚至是危險的。因此，我們強(qiáng)調(diào)，應(yīng)通過有效的措施來加強(qiáng)市場倫理和價值觀的教育與引導(dǎo)，提高市場金融倫理卷入強(qiáng)度；通過有效的倫理規(guī)制，加大違背倫理行為的交易成本，弱化違背金融倫理行為的收入預(yù)期，推動市場對有違倫理要求行為風(fēng)險的厭惡程度的提高。在尊重市場的前提下，使得倫理規(guī)制成為監(jiān)管措施的重要補(bǔ)充，進(jìn)而提高市場價格穩(wěn)定性，改善市場效率。

上述分析是依托市場競爭均衡進(jìn)行探討并得出的結(jié)論，并沒有涉及倫理卷入中的兩個重要問題：一是關(guān)于交易主體的市場勢力影響及其結(jié)果，二是有違倫理要求的行為借助群體互動帶來的影響和結(jié)果。很顯然，普通小型投資者和大型機(jī)構(gòu)投資者違背倫理要求行為的市場結(jié)果有很大不同，而且，局部的市場消極行為和得以擴(kuò)散的市場消極行為對市場效率影響明顯有別。這構(gòu)成后續(xù)相關(guān)研究的重要方面?！?/p>

責(zé)任編輯：邵華明