BT項目對我國建筑企業(yè)的影響分析——以中國建筑工程總公司為例

王 皓

（北京工商大學，北京 100037）

一、引言

20世紀90年代到本世紀初，我國經(jīng)濟經(jīng)歷了高速發(fā)展的二十年，同時也是城市化發(fā)展最快的階段。在這一輪經(jīng)濟擴張中，各級地方政府扮演了非常重要的角色，而土地財政無疑成為地方政府的最大經(jīng)濟來源。但隨著經(jīng)濟逐步開始結構調整，原來粗放式的發(fā)展模式遇到了瓶頸，與此同時，各地的土地財政也慢慢遇到了困境，地方政府兩大最重要的經(jīng)濟來源——土地出讓金和依靠土地的融資大幅減少，財權與事權的不匹配程度進一步擴大，地方政府性債務的規(guī)模也隨之日益加大。2008年，金融危機席卷全球，我國也隨之出臺了4萬億的財政刺激政策。這其中，作為投資重點的鐵路、公路、機場、水利等重大基礎設施建設，廉租住房、棚戶區(qū)改造等保障性住房建設以及災后的恢復重建工程，拉動了建筑業(yè)的強勁增長。但是與此同時，大量的政府投資也使得建筑行業(yè)的產(chǎn)能急劇擴大，尤其是在建筑行業(yè)占據(jù)主導地位的國有建筑企業(yè)。在全球經(jīng)濟日益放緩的今天，國有建筑企業(yè)面臨著產(chǎn)能過剩的嚴峻現(xiàn)實，亟需新的業(yè)務作為支撐。

基于這樣的背景，地方政府缺乏為基礎設施建設籌措資金的能力和渠道，而國有建筑企業(yè)手握大量資金，同時本身也是良好的融資平臺。國有建筑企業(yè)缺乏新增可持續(xù)發(fā)展的項目來消化過剩的產(chǎn)能，而地方政府需要大量的基礎設施建設。在雙方的優(yōu)勢互補及利益相適的背景下，“BT項目”應運而生。作為建筑行業(yè)的龍頭企業(yè)，中國建筑工程總公司（以下簡稱“中國建筑”）從2009年開始，開展了一系列“BT項目”，投資金額從2009年的35.6億元猛增到2013年的418億元。而中國建筑的“BT項目”是否真的推動了公司成長、提升了公司價值？“BT項目”是否可持續(xù)，是否存在風險？本文將對中國建筑的“BT項目”進行深入分析。

二、案例介紹

BT（Build Transfer）即建設移交，是基礎設施項目建設領域中采用的一種投資建設模式，是指根據(jù)項目發(fā)起人通過與投資者簽訂合同，由投資者負責項目的融資、建設，并在規(guī)定時限內將竣工后的項目移交項目發(fā)起人，項目發(fā)起人根據(jù)事先簽訂的回購協(xié)議分期向投資者支付項目總投資及確定的回報。

一個大型的BT項目從設計招標、開工建設、工程完工，到政府分期回購直至最終移交往往長達數(shù)年，這其中涉及到的多項影響因素，如回購方式、回購分期、貸款利息、原材料價格變動等均需在一開始的招標合同中規(guī)定清楚?！癇T項目”本身是一種新的項目模式，與傳統(tǒng)的工程招標相比，相同點是項目發(fā)起人（政府）與建筑承包方（企業(yè)）更多的依舊是一種垂直關系，即政府把項目交由企業(yè)施工、建造；不同點是，項目的建設基金并不是由政府即時支付，而是由建筑企業(yè)利用自己的融資平臺和自由資金先行墊資，在項目完工后，政府連同建設工程費用、建設期企業(yè)自有資金的回報及貸款利息以及回購期企業(yè)自有資金的回報及貸款利息，分期支付給建筑企業(yè)（如圖1所示）。

圖1“BT項目”回購總價構成

中國建筑于1982年成立，2009年7月在上交所上市。公司業(yè)務范圍包括房屋建筑工程、基礎設施建設與投資、房地產(chǎn)開發(fā)與投資及設計勘察。同時，公司積極拓展海外業(yè)務，是中國最大的國際工程承包商之一。

公司融投資建造業(yè)務涉及市政、路橋、軌道交通、鐵路、保障房及公共建筑等領域。截止到2013年末，公司此類投資項目共計108個，累計（自項目開拓以來）實現(xiàn)投資項目回購款253億元。按照投資模式劃分，公司融投資建造業(yè)務共有BT項目96個；BOT項目2個；融投資帶動總承包項目10個。可以看出，其中BT項目投資占據(jù)了投資業(yè)務的絕對比例。

三、動機分析

（一）地方政府選擇BT項目的動機

1.緩解財政壓力，推進基礎設施建設。地方政府性債務是一個對政府而言日益嚴重的問題。在2013年6月10日，審計署發(fā)布的36個地方政府本級政府性債務審計結果的報告中顯示，“2012年，有9個省會城市本級政府負有償還責任的債務率超過100%，最高的達188.95%，如加上政府負有擔保責任的債務，債務率最高的達219.57%。有13個省會城市本級政府負有償還責任債務的償債率超過20%，最高的達60.15%；如加上政府負有擔保責任的債務，償債率最高的達67.69%。”

可見，地方政府的融資能力受限，加之近年來國家對房地產(chǎn)行業(yè)嚴厲的宏觀調控，導致地方政府的財政資金減少，地方政府的資金壓力日趨加大。BT項目的引入，顯然能夠在保證基礎設施建設的同時，有效緩解地方政府的財政壓力。

2.引入大型國有建筑企業(yè)，保證施工質量。BT項目本身由于耗資巨大，同時對于建筑企業(yè)的資質要求很高，是一個有著很高進入門檻的細分領域。只有少數(shù)本身集技術、融資及管理優(yōu)勢的大型國有建筑企業(yè)，才敢涉足于此。而這也恰恰為工程的施工質量提供了有力保障。

3.融資、建設全流程的移交，提高建設效率。國有建筑企業(yè)通過本身優(yōu)質的融資平臺、優(yōu)秀的施工技術和豐富的管理經(jīng)驗，從融資到規(guī)劃、勘測、設計、采購、施工、運營的全鏈條涉入，為地方政府提供了一體化的產(chǎn)品。通過企業(yè)內部各環(huán)節(jié)高效的銜接，不僅能夠縮短建設周期，還能更好的對各環(huán)節(jié)進行風險把控，同時減少了人財物的浪費，提高了項目的建設效率。

（二）國有建筑企業(yè)選擇BT項目的動機

1.通過增加投資帶動過剩產(chǎn)能，擴大市場占有率。2008年政府4萬億的投資，導致建筑行業(yè)的產(chǎn)能急劇擴大，但隨著全球經(jīng)濟的放緩，經(jīng)濟結構的轉型與調整，國際、國內建筑市場規(guī)模日益萎縮，各大國有建筑企業(yè)亟需找到新的業(yè)務支撐點。通過投資BT項目，一方面能夠轉移過剩產(chǎn)能，同時還能擴大市場規(guī)模，從而確保企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

2.延伸建筑產(chǎn)業(yè)鏈，尋找新的利潤增長點。以往的建筑行業(yè)，憑借承包施工業(yè)務，處于全產(chǎn)業(yè)鏈的下游，主要仰仗規(guī)模優(yōu)勢。但隨著“BT、BOT、PPP項目”等一系列新型的施工方式的興起，建筑企業(yè)逐漸從施工建設這一產(chǎn)業(yè)鏈的低端延伸到工程項目的投資、融資、經(jīng)營、管理等產(chǎn)業(yè)鏈的高端，這一轉變，一方面提高了企業(yè)一體化服務的水平，增強了企業(yè)的核心競爭力；同時，也擴大了企業(yè)的利潤空間，提升了企業(yè)的整體價值。

3.憑借BT項目的高進入門檻，降低企業(yè)經(jīng)營風險。建筑業(yè)是一個受經(jīng)濟周期波動影響很大的行業(yè)，同時也是一個競爭十分激烈的行業(yè)。但BT項目由于本身對建筑企業(yè)的資金運用能力、技術水平和管理能力都要求很高，由此導致這是一個高進入門檻的細分領域，一般的建筑企業(yè)很難進入。也正鑒于此，國有建筑企業(yè)通過自身資源的整合，得以獲得市場準入資格，在這一新興市場，降低自身的經(jīng)營風險。

四、影響分析

（一）投資收支和現(xiàn)金流分析

筆者追蹤了公司近5年的投資支出和回款收入（如表1所示），由此發(fā)現(xiàn)：自2009年開始，投資支出在逐年遞增，BT項目的業(yè)務規(guī)模在不斷擴大。從2009年的35.6億到2013年的418億，規(guī)模擴張了十倍，可見BT項目在中國建筑的激烈式增長。但與此相對應的卻是回款收入的疲弱走勢，回款收入五年總計285.6億元，僅占投資支出1122億元的25.5%。究其原因，可能是由于BT項目自身的特點決定的，因為BT項目的投資初期，需要企業(yè)來墊支資金，只有當項目完工移交給政府時，才能有現(xiàn)金流入，但五年合計流出現(xiàn)金836.4億元，可能對于任何一個企業(yè)來說都是一個很可怕的數(shù)字。收支比呈連年遞增趨勢，結合后面償債能力的分析，可能是由于企業(yè)的資產(chǎn)負債率已經(jīng)達到了國資委對國有企業(yè)規(guī)定的“紅線”，企業(yè)不得不放棄了一些項目，放緩了自己的投資步伐。

表1 投資收支和現(xiàn)金流分析 單位：億元

（二）盈利能力分析

我們對其2009年-2013年的凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務利潤率、成本費用利潤率和主營業(yè)務成本率進行了前后比較。如表2所示，從2009年開始對“BT項目”進行投資，公司的盈利能力略有增強。但與此同時，成本費用利潤率和主營業(yè)務成本率也隨之增加?？梢?，BT項目在對公司盈利能力提升的同時，也帶來了成本的進一步增加。

表2 盈利能力分析

（三）營運能力分析

我們選取了總資產(chǎn)周轉率和營業(yè)周期兩個指標，來分析從2009年開始對BT項目進行投資后，企業(yè)營運能力發(fā)生的變化。如表3所示，公司的總資產(chǎn)周轉率總體是呈現(xiàn)下降趨勢的，2013年總資產(chǎn)周轉率已經(jīng)降低到0.95次，說明公司的營運能力有所下降。營業(yè)周期則與總資產(chǎn)周轉率有一致的變化趨勢，2012年顯著增加且2013年更是達到了2009年的1.5倍。建筑行業(yè)的營業(yè)周期本來就比較長，而在對BT項目進行投資后，公司承受了更大的經(jīng)營壓力。

表3 營運能力分析 單位：次、天

（四）償債能力分析

償債能力分為短期和長期償債能力，我們選取了流動比率和資產(chǎn)負債率、利息保障倍數(shù)分別分析公司償債能力的變化。如表4所示，我們發(fā)現(xiàn)，公司的流動比率總體呈下降趨勢，說明公司短期償債能力逐漸下降。公司近5年的資產(chǎn)負債率逐年上升，從2009年的69.81%，到2013年已經(jīng)接近80%。利息保障倍數(shù)則從2009年的16.54下降至2013年的8.18。說明公司面臨較大的償債風險。國資委對國有企業(yè)資產(chǎn)負債率的規(guī)定為：工業(yè)企業(yè)不得超過75%，非工業(yè)企業(yè)不得超過80%。中國建筑的資產(chǎn)負債率已經(jīng)接近國資委的監(jiān)管紅線，今后企業(yè)的投資規(guī)模將受到杠桿無法繼續(xù)提升的影響。可見，公司投資“BT項目”后，財務風險加大。

表4 償債能力分析

（五）發(fā)展能力分析

如表5所示，筆者追蹤了公司近5年的主營收入增長率和總資產(chǎn)增長率，均發(fā)現(xiàn)公司增長率在2009年-2013年呈現(xiàn)大幅下降。說明公司的發(fā)展能力在進行“BT項目”投資后下降，大量的投資“BT項目”，并沒有推動公司的成長。

表5 發(fā)展能力分析

五、啟示

中國建筑作為建筑行業(yè)的龍頭企業(yè)，同時也是國企的排頭兵，同樣在BT項目投資中，遇到了一系列的問題，在一定程度上造成了公司業(yè)績的下滑，財務風險的加大，后續(xù)發(fā)展能力堪憂。細究其原因，可能是“小馬拉大車”的地方政府，盲目推進，舉債融資規(guī)模迅速膨脹，到了項目回購期，無法支付回購款，造成中央建筑企業(yè)應收賬款風險加大。地方融資平臺的負債逐漸轉嫁到中央建筑企業(yè)，增大了經(jīng)營風險和財務風險。中國建筑對于BT項目的投資案例，應該對其它建筑企業(yè)有所啟迪。

1.國有建筑企業(yè)在進行項目投資時，項目前期，應設定長期目標，做出科學規(guī)劃，以合理的戰(zhàn)略為指導，更謹慎的進行項目的篩選和投資。在項目的實施過程中，加強對項目合規(guī)的審查，驗證相關建設程序，落實項目各個環(huán)節(jié)，確保項目順利進行。

2.針對具體項目，特別是當進入新的領域時，企業(yè)應當平衡進入新領域的速度與可行性研究和評估的充分性，尤其針對經(jīng)濟指標的分析，確保企業(yè)資產(chǎn)的保值增值與投資收益的取得。針對新型的BT項目，在項目承攬前，就要先對項目回購款資金來源情況進行財務分析，保證回款擔保的落實。要加強項目合同的管理，充分評估費用調整、征地拆遷等各環(huán)節(jié)點的風險水平。施工期間，加強對項目各環(huán)節(jié)進度、質量、成本等各環(huán)節(jié)的把控，保證按照合同約定履約，將項目的經(jīng)營風險降到最低。項目施工完成后，按照企業(yè)的預先制定的收賬政策，確定合理的收賬程序，加強項目賬款的管理與清收工作。

3.具體到建筑企業(yè)的財務及資金運營管理方面，首先，是盡力縮短投資項目的回款周期，提高資產(chǎn)周轉率，保證企業(yè)的經(jīng)營性現(xiàn)金流；其次，是合理利用杠桿，避免急劇擴張導致的資金及管理等方面的不匹配，反而阻礙企業(yè)的持續(xù)成長；最后，通過新型的金融、融資創(chuàng)新，例如引入產(chǎn)業(yè)基金、信托基金、民營資本等，合理調配、運用企業(yè)資金，努力降低企業(yè)財務風險。