論量化寬松政策的有效渠道

趙陽(yáng)

本文介紹了中央銀行采取量化寬松的貨幣政策的原因，以及這一政策在美國(guó)和英國(guó)的實(shí)施過(guò)程。主要分析了這一政策通過(guò)資產(chǎn)組合平衡渠道、信號(hào)渠道和利率渠道來(lái)促使經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。然后，介紹了基于美國(guó)和英國(guó)兩個(gè)國(guó)家的量化寬松政策效果的相關(guān)研究。這些相關(guān)研究無(wú)論對(duì)于我國(guó)在經(jīng)濟(jì)危機(jī)中的政策研究，還是未來(lái)經(jīng)濟(jì)改革發(fā)展都有著重要的參考價(jià)值。

量化寬松/經(jīng)濟(jì)危機(jī)/貨幣政策/經(jīng)濟(jì)恢復(fù)

金融危機(jī)過(guò)后，人們的消費(fèi)與企業(yè)投資的信心并沒(méi)有如期恢復(fù)。在這樣的歷史背景下，也就要求政府應(yīng)該采取一系列措施來(lái)提振經(jīng)濟(jì)，尤其是提升消費(fèi)投資的預(yù)期。理論上，降低官方銀行利率低可以使個(gè)人和公司都更傾向投資而不是存錢。然而，在一些利率并不由政府的貨幣政策控制的國(guó)際，所以政府必須采取溫和的采取一些行動(dòng)。許多國(guó)家，包括發(fā)達(dá)國(guó)家如美國(guó)和英國(guó)在內(nèi)的發(fā)達(dá)國(guó)家都經(jīng)歷了嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退，導(dǎo)致一些中央銀行進(jìn)行非常規(guī)的貨幣政策，尤其是量化寬松政策在試圖降低長(zhǎng)期利率，刺激經(jīng)濟(jì)，加強(qiáng)金融市場(chǎng)的特殊功能根據(jù)長(zhǎng)期資產(chǎn)采購(gòu)。

一、美國(guó)量化寬松政策

美國(guó)政府也推出了一系列非傳統(tǒng)的貨幣政策來(lái)應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的大衰退。美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)金融活動(dòng)進(jìn)行了量化寬松的貨幣政策。直到現(xiàn)在，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)進(jìn)行了四輪量化寬松。2008年11月末，聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)宣布了一項(xiàng)大規(guī)模的資產(chǎn)購(gòu)買政策。美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買抵押貸款證券6000億美元。起初，這是集中在一些機(jī)構(gòu)的債券和這些機(jī)構(gòu)所持有的抵押貸款證券，同時(shí)也將長(zhǎng)期國(guó)債列入了進(jìn)一步購(gòu)買的目錄。在2010年六月，購(gòu)買額達(dá)到驚人的2.1萬(wàn)億美元。之后，美聯(lián)儲(chǔ)隨著經(jīng)濟(jì)的逐步恢復(fù)削減了購(gòu)買額。因?yàn)?010年八月經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度緩慢，2010年十月，第二輪價(jià)值6000億美元的量化寬松如約而至，主要是針對(duì)長(zhǎng)期美國(guó)政府債券的購(gòu)買，計(jì)劃在2011年六月完成。第三輪的量化寬松始于2012年9月，計(jì)劃每月購(gòu)買400億美元的抵押貸款證券用以支持金融和勞動(dòng)力市場(chǎng)。幾個(gè)月之后，美聯(lián)儲(chǔ)又宣布每月額外的450億美元國(guó)債購(gòu)買計(jì)劃，這個(gè)計(jì)劃與第三輪的量化寬松疊加后，使得美聯(lián)儲(chǔ)每月的購(gòu)買額度達(dá)到了850億美元。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)保持零利率水平。

二、英國(guó)量化寬松

在英國(guó)，政府實(shí)施了一系列貨幣政策支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展。英格蘭銀行的貨幣政策委員會(huì)（MPC）決定把政策利率從08十月初的5%削減到09三月份的0.5%。同時(shí)，計(jì)劃推出資產(chǎn)購(gòu)買項(xiàng)目，通常稱為“定量寬松”，它主要由中央銀行提供資金。中央銀行購(gòu)買的私人和公共資產(chǎn)的大部分是國(guó)債。英格蘭的貨幣政策委員會(huì)將定量寬松分為幾輪執(zhí)行。通過(guò)第一輪量化寬松的結(jié)束，銀行購(gòu)買了價(jià)值2000億英鎊的資產(chǎn)。在此之后，委員會(huì)決定在2011年十月執(zhí)行進(jìn)一步750億英鎊的資產(chǎn)購(gòu)買。隨后，委員會(huì)又在12年二月宣布了500億英鎊資產(chǎn)購(gòu)買以及在七月又增加的500億英鎊的額度，使得總資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃達(dá)到3750億。這項(xiàng)政策的目的是把錢直接投往經(jīng)濟(jì)活動(dòng)之中，以達(dá)到中期2%的通脹目標(biāo)。此外，這可能提升經(jīng)濟(jì)之中的名義支出和增加流動(dòng)性。

三、有效的量化寬松政策的渠道

無(wú)論對(duì)于經(jīng)濟(jì)學(xué)家還是政策制定者都很難去評(píng)估量化寬松政策的影響，主要是由于一個(gè)經(jīng)濟(jì)上不確定性的因素影響。但量化寬松政策影響經(jīng)濟(jì)根據(jù)不同的渠道，如資產(chǎn)組合平衡渠道，信號(hào)渠道和利率渠道。因此可以通過(guò)這些渠道評(píng)估的量化寬松政策的影響。

（一）資產(chǎn)組合平衡渠道

資產(chǎn)組合平衡渠道作為資產(chǎn)購(gòu)買的主要渠道影響經(jīng)濟(jì)。并且，資產(chǎn)的購(gòu)買量將推動(dòng)這些資產(chǎn)價(jià)格和其他替代資產(chǎn)的價(jià)格，從而增加資產(chǎn)持有者的財(cái)富，由此降低貸款的成本。然后，投資者將重新平衡投資組合，持有其他資產(chǎn)而不是儲(chǔ)蓄，從而刺激消費(fèi)和投資。并且，這會(huì)改變私營(yíng)部分控制的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致債券溢價(jià)和收益的減少。

（二）信號(hào)渠道

通過(guò)釋放信號(hào)，量化寬松政策將改變投資者對(duì)于未來(lái)短期利率的期望。政府持有大量資產(chǎn)，不增加短期政策利率的目的是避免金融市場(chǎng)的參與者和經(jīng)理人們對(duì)于未來(lái)的一個(gè)低長(zhǎng)期利率的期望。這毫無(wú)疑問(wèn)會(huì)影響他們的投資和消費(fèi)行為。由于大量的資金注入和低政策利率預(yù)期，貨幣的價(jià)值就會(huì)拉低。伴隨著高流動(dòng)性，投資者有驅(qū)動(dòng)力去投資高收益、低或無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。投資者和企業(yè)改變他們的預(yù)期對(duì)經(jīng)濟(jì)變量對(duì)產(chǎn)出和通貨膨脹的顯著的影響，從而影響經(jīng)濟(jì)。

（三）利率渠道

在費(fèi)雪方程r=R-π。結(jié)果表明，實(shí)際利率取決于名義利率和通貨膨脹。政府不能通過(guò)降低官方利率，保持一個(gè)合理通貨膨脹來(lái)繁榮經(jīng)濟(jì)，但是可以通過(guò)量化寬松來(lái)降低長(zhǎng)期利率來(lái)達(dá)到盡可能達(dá)到預(yù)期的通脹率。此外，長(zhǎng)期利率是基于未來(lái)短期利率和通貨膨脹的預(yù)期，因此，利率渠道是量化寬松影響經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要的通道。根據(jù)IS-LM模型可以分析出，利率和投資方向是相反的。當(dāng)利率下降，投資的增加驅(qū)動(dòng)了產(chǎn)業(yè)的輸出，從而刺激經(jīng)濟(jì)。中央銀行可以通過(guò)一系列貨幣政策影響利率。量化寬松政策雖然作為一個(gè)非常規(guī)的政策卻也影響了長(zhǎng)期的利率水平。一些針對(duì)量化寬松的貨幣政策所產(chǎn)生效應(yīng)的研究表明，量化寬松政策在降低長(zhǎng)期利率的方面取得了成效。一般來(lái)說(shuō)，量化寬松政策針對(duì)通脹目標(biāo)這一方面，在美國(guó)和英國(guó)產(chǎn)生了積極影響，刺激了消費(fèi)和投資支出，促使了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。然而，美國(guó)和英國(guó)由于政府購(gòu)買的資產(chǎn)種類不同，也產(chǎn)生了不同的影響。

四、基于在美國(guó)量化寬松政策的影響的相關(guān)研究表明：

（一）QE1作為量化寬松的開(kāi)始，降低了抵押貸款率、企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)收益率，主要是因?yàn)榈盅嘿J款證券被大量購(gòu)買。充足的銀行供給提高了金融市場(chǎng)的流動(dòng)性，給予消費(fèi)刺激和提升投資者的信心，從而幫助抵押貸款市場(chǎng)的恢復(fù)。

（二）研究表明，由美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買長(zhǎng)期資產(chǎn)促使投資者產(chǎn)生積極的通貨膨脹預(yù)期。另外，相對(duì)于抵押債券，QE2對(duì)于國(guó)庫(kù)券和一些機(jī)構(gòu)的債權(quán)也又很大的影響。QE2最大程度上提升了名義利率而不是另它下降。

（三）可以看出，由于通貨膨脹的上升，名義利率下降幅度小于實(shí)際利率，這也有助于QE1和QE2的實(shí)施。

五、基于在英國(guó)量化寬松政策的影響的相關(guān)研究表明：

（一）通過(guò)分析金融市場(chǎng)的量化寬松政策顯示，英格蘭銀行在2009年的長(zhǎng)期債券收益有40至10個(gè)點(diǎn)的下降。處于市場(chǎng)的規(guī)范角度來(lái)說(shuō)，成功的減少金融市場(chǎng)的混亂有助于非常規(guī)貨幣政策的實(shí)施，例如量化寬松。

（二）調(diào)查研究顯示，在2009年2月至2009年3月，英格蘭銀行購(gòu)買資產(chǎn)的同時(shí)，短期實(shí)際利率下降的預(yù)期和通脹預(yù)期穩(wěn)定增長(zhǎng)。并且，國(guó)債的價(jià)格變化會(huì)影響投資者對(duì)于未來(lái)現(xiàn)金流的折現(xiàn)。

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