地方政府債務(wù)置換問題研究

●劉家凱 蔡秋宇

地方政府債務(wù)置換問題研究

●劉家凱 蔡秋宇

自2008年以來，出于應(yīng)對國際金融危機沖擊和快速推進(jìn)城鎮(zhèn)化的支出需要，基于不斷擴(kuò)大的地方事權(quán)和相對有限的財權(quán)背景，舉借債務(wù)成為地方政府解決上述問題的“良藥”。由于舊的《預(yù)算法》規(guī)定“地方政府不得發(fā)行地方政府債券”，地方政府創(chuàng)造出了五花八門的融資平臺和融資手段，各種實質(zhì)性為舉債的“后門”不斷打開。然而，由于地方政府風(fēng)險意識淡薄、債務(wù)管理監(jiān)督機制和責(zé)任機制不健全，導(dǎo)致了地方政府債務(wù)急劇膨脹，地方債務(wù)風(fēng)險、金融風(fēng)險和社會公共風(fēng)險不斷加大。根據(jù)2013年12月發(fā)布的 《全國政府性債務(wù)審計結(jié)果》，截至 2013年 6月底，全國各級政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)206988.65億元，負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)29256.49億元，可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)66504.56億元，債務(wù)總額龐大；地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)增長較快，省市縣三級政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)余額105789.05億元，比2010年底增加38679.54億元，年均增長19.97%。其中省級、市級、縣級年均分別增長14.41%、17.36%和26.59%。地方政府性債務(wù)逐漸成為我國財政運行中的一個重大問題。

規(guī)范政府性債務(wù)是我國深化改革中的一個重要部分。在2014年的中央經(jīng)濟(jì)工作會議中，“著力防控債務(wù)風(fēng)險”被當(dāng)做2014年經(jīng)濟(jì)工作的六項主要任務(wù)之一。自2014年至今，一系列文件的發(fā)布彰顯國家對政府性債務(wù)尤其是地方政府性債務(wù)的規(guī)范，以新《預(yù)算法》為契機，我國正逐漸建立一個科學(xué)規(guī)范的債務(wù)管理機制，而這其中，“債務(wù)置換”是銜接諸多新規(guī)和解決過去問題的核心舉措。為貫徹落實新《預(yù)算法》和43號文的有關(guān)規(guī)定，2015年3月經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，財政部下達(dá)了第一批1萬億地方政府債券置換存量債務(wù)額度，2015年6月下達(dá)了第二批1萬億地方政府債券置換存量債務(wù)額度，到6月中旬，第一批置換債券發(fā)行已接近收尾。

然而，現(xiàn)有的文獻(xiàn)中對債務(wù)置換的研究十分匱乏，社會媒體對債務(wù)置換的理解缺乏專業(yè)性認(rèn)識且時有誤解，本文旨在對債務(wù)置換的定義、內(nèi)容、形式有一個清晰的界定，同時根據(jù)我國現(xiàn)狀，厘清政府解決政府債務(wù)問題的思路，分析債務(wù)置換的內(nèi)在邏輯以及其對現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)的影響，以期對我國當(dāng)前進(jìn)行的財稅體制改革能有所借鑒。

一、“債務(wù)置換”內(nèi)涵與外延

（一）“債務(wù)置換”的定義與內(nèi)容

“債務(wù)置換”是我國政府為解決存量債務(wù)問題，配合構(gòu)建規(guī)范的債務(wù)管理制度而設(shè)計的一種政策工具。“債務(wù)置換”的內(nèi)容為地方政府通過發(fā)行特定的置換債券，對特定債務(wù)進(jìn)行置換。所謂置換是廣義上的理解，其實質(zhì)是借新債、還舊債，地方政府通過發(fā)行債券籌集資金，對部分尚未到期的債務(wù)進(jìn)行清償；對于債務(wù)人來說，其總負(fù)債并沒有改變，而其債務(wù)結(jié)構(gòu)、債務(wù)形式、債務(wù)期限、債務(wù)利率等要素都發(fā)生了改變，相當(dāng)于從一種債務(wù)置換成另一種債務(wù)。其中2015年3月份的第一批地方政府債券置換存量債務(wù)額度針對地是2013年政府性債務(wù)審計確定截至2013年6月30日的地方政府負(fù)有償還責(zé)任的存量債務(wù)中，2015年到期需要償還的部分。

置換債券可以通過公開招標(biāo)發(fā)行和定向承銷發(fā)行兩種方式發(fā)行，前者通過組織承銷團(tuán)通過市場方式進(jìn)行公開招標(biāo)，后者主要為地方政府向存量債務(wù)中特定債權(quán)人，采取簿記建檔方式發(fā)行地方債券，兩種方式發(fā)行的債券類別都為記賬式固定利率付息債，但是采用定向承銷發(fā)行的債券利率稍高于公開招標(biāo)發(fā)行時債券的利率，以江蘇省為例，其通過定向承銷發(fā)行的地方債券利率主要為3.32%-4.05%，而通過公開招標(biāo)發(fā)行的利率則為2.94%-3.41%，當(dāng)前大多數(shù)省份都采用公開招標(biāo)方式發(fā)行置換債券。

（二）債務(wù)置換與債券置換

在當(dāng)前許多媒體報道中，往往將債券置換（BondSwap）與“債務(wù)置換”混為一談，BondSwap指債券持有人作出決定賣出一個或多個目前所持有的債券，以交換其他被認(rèn)為是相同或類似的市場價值的債券的一種規(guī)避風(fēng)險的手段。對于債權(quán)人來說，其所持有的債券發(fā)生了變動，債權(quán)的期限、利率的要素同樣發(fā)生了改變，此外，債券置換的媒介乃是債券，這些因素同我國政府當(dāng)前的“債務(wù)置換”具有本質(zhì)的區(qū)別。

主體形式實質(zhì)主要動機“債務(wù)置換”債務(wù)人各種形式債務(wù)——債券借新還舊解決期限錯配BondSwap債權(quán)人債券——債券債權(quán)變更風(fēng)險規(guī)避

在此，需要將國際上金融學(xué)中的債券置換與當(dāng)前政府部門的“債務(wù)置換”相區(qū)分，如上圖所示，我國政府債務(wù)置換是債務(wù)人發(fā)起的，而債券置換是債權(quán)人發(fā)起的；“債務(wù)置換”是將各種形式的債務(wù)（非證券形式）置換成債券，而債券置換則是用一種債券置換另外一種債券。前者是旨在解決期限錯配的一種展期方式，后者則為規(guī)避風(fēng)險的債權(quán)變更。

（三）債務(wù)置換與量化寬松政策（QE）

對債務(wù)置換的理解中還有一個值得商榷的地方，即債務(wù)置換到底是不是量化寬松政策（QE）。量化寬松(Quantitativeeasing)貨幣政策主要是指中央銀行在實行零利率或近似零利率政策后，通過購買中長期國債、股票等手段，增加基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)，繼續(xù)向市場注入大量流動性，目的是維持寬松的貨幣環(huán)境，降低利率，刺激經(jīng)濟(jì)增長，防止經(jīng)濟(jì)衰退。就當(dāng)前來看，置換債券不管是通過公開招標(biāo)發(fā)行還是定向承銷發(fā)行，其進(jìn)入的都是銀行間市場和證券交易所市場，認(rèn)購方主要為商業(yè)銀行和券商等金融機構(gòu)，顯然，這并不是量化寬松政策。但是，根據(jù)2015年5月12日財政部、人民銀行、銀監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于2015年采用定向承銷方式發(fā)行地方政府債券有關(guān)事宜的通知》中，允許地方債納入中央國庫和地方國庫現(xiàn)金管理抵押品的范圍，并將地方債納入央行SLF（常備借貸便利）、MLF（中期借貸便利）和 PSL（抵押補充貸款）抵押品范圍，將地方債納入財政政策和貨幣政策操作范圍內(nèi)。如果在置換債券發(fā)行過后，央行通過SLF或者PSL等工具為市場提供流動性，而其中的抵押品又是商業(yè)銀行所持有的置換債券，那么這便有了些許QE的嫌疑。

二、“債務(wù)置換”的政策邏輯

一切問題的根源在于體制機制與現(xiàn)實狀況不相協(xié)調(diào)，而以地方債務(wù)規(guī)模龐大、預(yù)算約束弱化、地方政府財政收支矛盾等為代表的問題，深刻反映了我國財政體制還有待完善的現(xiàn)實狀況。深化財稅體制改革是我國政府為應(yīng)對國民經(jīng)濟(jì)增速下行、深化改革開放、提高國家治理能力的重要一步，在2014年6月30日審議通過的《深化財稅體制改革總體方案》中，提出應(yīng)建立統(tǒng)一完整、法治規(guī)范、公開透明、運行高效，有利于優(yōu)化資源配置、維護(hù)市場統(tǒng)一、促進(jìn)社會公平、實現(xiàn)國家長治久安的可持續(xù)的現(xiàn)代財政制度。從2014年至今，各項改革全面鋪開，對地方債務(wù)制度的改革更是其中的一條主線，“債務(wù)置換”在深化財政體制改革中扮演著重要的角色。

（一）解決期限錯配是“債務(wù)置換”主要動機之一

期限錯配是由風(fēng)險緩釋的期限比當(dāng)前的風(fēng)險暴露的期限短所引起的，簡言之則是項目產(chǎn)生收益的時間晚于債務(wù)到期的時間而導(dǎo)致借債償債出現(xiàn)時間上的矛盾；結(jié)合地方債務(wù)來說，由于地方政府借債所投資的項目大多是中長期項目，產(chǎn)生收益較晚，而地方政府借債又大多是成本高的短期債務(wù)，這就導(dǎo)致了我國地方政府性債務(wù)的期限錯配問題十分嚴(yán)重。

在舊《預(yù)算法》規(guī)定的地方政府不能通過發(fā)行債券舉借債務(wù)的背景下，期限錯配導(dǎo)致地方政府不得不通過逐期的“借新還舊”來保證項目資金鏈的連續(xù)，而這又導(dǎo)致了地方政府短期內(nèi)需要償還的債務(wù)總量不斷累積，在債務(wù)規(guī)模存在上限情況下，地方政府不得不安排更多的財力用來還本付息，而對于財力本就不足的地方政府來說，這無疑會阻礙地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，尤其是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速下行的狀況下。所以期限錯配成為誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險和阻礙地方經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展的一大弊病?！鞍l(fā)行地方債對存量債務(wù)進(jìn)行債券置換，使得地方政府繼續(xù)舉債融資具有了可持續(xù)性?！眰鶆?wù)置換較好地解決了地方政府性債務(wù)的展期問題，通過發(fā)行中長期低利率的地方政府債券，將存量債務(wù)的期限拉長，降低當(dāng)期地方政府的償債壓力，同時根據(jù)項目產(chǎn)生收益的時間區(qū)間，更加科學(xué)地規(guī)劃了未來每年的償債規(guī)模；另一方面，債務(wù)置換使地方政府債務(wù)的結(jié)構(gòu)得到改善，直接融資占總?cè)谫Y額的比值不斷提高，以銀行貸款為代表的間接融資則逐漸下降，總體融資成本逐漸下降。置換不斷降低地方政府融資成本，改善政府財務(wù)狀況，釋放更多財力，使在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，國家經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的背景下，更大地發(fā)揮了地方政府的積極作用。

（二）“債務(wù)置換”有助于財政政策效用發(fā)揮

“債務(wù)置換是增強積極財政政策力度的措施”（白景明，2015）。2015年以來，我國經(jīng)濟(jì)下行壓力進(jìn)一步加大，政府繼續(xù)實施擴(kuò)張性的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策；在財政層面，表現(xiàn)為減稅增支并舉，通過改革稅制，降低稅負(fù)，同時擴(kuò)大財政支出，從而達(dá)到對經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用。但這并非易事，我國稅收增速不斷下滑，2014年稅收增長率回落到一位數(shù)，2015年第一季度稅收增長率僅為1.2%，稅收增速明顯落后于財政支出的增速，這就致使了不斷擴(kuò)大的財政支出需求同有限的財力相矛盾；當(dāng)前我國政府通過擴(kuò)大赤字和盤活財政存量資金的手段來解決收支不抵的矛盾，但是我國財政赤字主要集中在中央一級，并且中央財政支出的債務(wù)依存率不斷上升，使用存量財政資金又并非長期之舉，矛盾依舊存在。這些問題對我國積極的財政政策執(zhí)行提出了考驗。

分級分期分擔(dān)財政支出擴(kuò)大壓力是一種穩(wěn)妥地推進(jìn)積極財政政策并解決當(dāng)前矛盾的方式，“債務(wù)置換”主要通過發(fā)行中長期的置換債券，實際上是將當(dāng)期支出擴(kuò)張的壓力分擔(dān)到各級政府以及未來各個期限，使得積極的財政政策能夠更有效地實施。

（三）“債務(wù)置換”提高了金融系統(tǒng)對社會經(jīng)濟(jì)的作用效率

在2013年審計的地方負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)中，銀行貸款為 55252.45億元，占總債務(wù)的50.76%，實行債務(wù)置換，對以銀行為主的金融系統(tǒng)有著重要的影響。地方政府性債務(wù)對銀行的影響主要在于兩方面，一是由于期限錯配導(dǎo)致的地方政府違約風(fēng)險，二是地方政府大規(guī)模貸款帶來的流動性壓力。地方政府通過發(fā)行債券置換銀行貸款后，一方面改善了銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，使之前為負(fù)債的貸款變成為資產(chǎn)的債券，降低了銀行所面臨的風(fēng)險，同時由于允許地方債納入中央國庫和地方國庫現(xiàn)金管理抵押品的范圍，提高了債券的流動性，將可以加快銀行資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度。

2014年來，我國實施穩(wěn)健的貨幣政策，為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行，央行多次降準(zhǔn)降息，我國的貨幣政策應(yīng)當(dāng)是穩(wěn)健中偏積極；在債務(wù)置換之前，地方政府債務(wù)展期占據(jù)了大量的銀行貸款額度，雖然央行多次釋放流動性刺激經(jīng)濟(jì)，但其效率都有一定折扣；債務(wù)置換后，原本投放到地方政府項目的銀行貸款額度得到釋放，貨幣政策釋放的流動性能夠更加充分地流向私人部門，從而更好地發(fā)揮貨幣政策對經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用。

（四）“債務(wù)置換”是深化財政制度改革的核心舉措

“改進(jìn)預(yù)算管理制度，強化預(yù)算約束、規(guī)范政府行為、實現(xiàn)有效監(jiān)督，加快建立全面規(guī)范、公開透明的現(xiàn)代預(yù)算制度”是深化財稅體制改革的一個重要方面，但其在推行過程中則遇到一個重要的問題，即地方政府存量債務(wù)問題。規(guī)范債務(wù)管理、強化預(yù)算約束作用是具體要求，新《預(yù)算法》從法律層面上規(guī)范了地方政府應(yīng)如何舉債和管理債務(wù)，而這其中“新債”的管理比“舊債”有了更高的起點，存量債務(wù)類別多而雜，規(guī)范性較差，如果不通過“債務(wù)置換”而直接納入預(yù)算管理則困難重重，成本高并且可行性差；“債務(wù)置換”將“舊債”置換為“新債”，與新增債券一同納入一般公共預(yù)算中管理，使財政部門對地方債務(wù)的掌控有了質(zhì)的提升。

地方債務(wù)是一項綜合性問題，其與深化財稅體制改革中的其他政策具有密切的聯(lián)系，規(guī)范政府性債務(wù)，尤其是地方政府性債務(wù)是深化財稅體制改革中的重要一步，建立現(xiàn)代債務(wù)管理機制和預(yù)警機制，處理好存量債務(wù)問題是當(dāng)前我國財政工作中的重要一環(huán)。在2014年的中央經(jīng)濟(jì)工作會議中，“著力防控債務(wù)風(fēng)險”被作為2014年經(jīng)濟(jì)工作的主要任務(wù)之一。對存量債務(wù)的處理是規(guī)范地方債務(wù)首先需要解決的問題，“債務(wù)置換”較好地解決了存量債務(wù)問題，實際上為諸多改革新政策掃清了障礙，是深化財政制度改革初期的一個核心舉措。

三、對“債務(wù)置換”的思考與建議

“債務(wù)置換”目前已在多地順利展開，市場對地方債券認(rèn)購熱情較高，債務(wù)置換“是建立地方政府債務(wù)應(yīng)急處理機制的初步探索”（白景明，2015），其對短期系統(tǒng)性風(fēng)險的降低得到了一致的認(rèn)同；但是，“債務(wù)置換”也存在許多問題，本文根據(jù)上述分析談?wù)剮c思考。

（一）完善債務(wù)置換發(fā)行、管理、監(jiān)督制度

到2015年6月底，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，財政部已先后下?lián)芰藘膳?萬億的地方政府置換存量債務(wù)債權(quán)額度。然而，按照2013年6月審計的地方政府性債務(wù)情況，在政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)中，2015年為 18577.91億元，2016年為 12608.53億元，2017年為8477.55億元，2018年后為20419.73億元，另考慮到實際的地方政府性債務(wù)可能更多，當(dāng)前所置換的只是其中一小部分，未來應(yīng)有更多批次的債務(wù)置換額度下?lián)堋．?dāng)前，置換工作才剛剛起步，各項規(guī)章制度和工作程序都在構(gòu)建當(dāng)中，還不完善，對此，前期的置換工作應(yīng)當(dāng)循序漸進(jìn)，積極研究發(fā)現(xiàn)債務(wù)置換可能存在的問題，尤其是對債券市場的影響。對于尚未置換的債務(wù)，應(yīng)當(dāng)根據(jù)債務(wù)屬性認(rèn)真區(qū)分，優(yōu)先置換成本較高的債務(wù)。應(yīng)當(dāng)繼續(xù)完善債務(wù)置換的發(fā)行、管理、監(jiān)督制度，構(gòu)建完整的債務(wù)置換工作程序，使得日后債務(wù)置換能夠更高效地展開。

（二）進(jìn)一步強化信息披露

當(dāng)前我國地方政府對置換債券的信息進(jìn)行了披露，但披露的信息過于簡單粗疏，在各省財政廳公布的文件中只是對債券發(fā)行的時間額度形式利率進(jìn)行了粗略的公開，而對于置換債券置換了哪些債務(wù)，這些債務(wù)原本是投向了哪些項目，這些項目目前建設(shè)運行得如何等等內(nèi)容沒有披露。地方政府應(yīng)當(dāng)建立標(biāo)準(zhǔn)的信息披露制度，定期向外公告?zhèn)鶆?wù)狀況和債券資金使用狀況，對于專項債券資金的使用應(yīng)當(dāng)具體到項目。應(yīng)當(dāng)編制完整的政府財務(wù)報告，明確政府收入和資產(chǎn)狀況，并定期公告。事實上，政府對于這方面的信息披露對于投資者來說意義重大，強化信息披露能夠加強投資者信心，尤其是中小投資者的投資信心，同時，這也能夠有助于公眾對地方政府債務(wù)的監(jiān)督。

（三）增強地方政府償債能力是解決存量債務(wù)的根本

“債務(wù)置換”實質(zhì)上是一種特殊的“借新還舊”的展期方式，其將存量債務(wù)延續(xù)到以后年度償還，雖然降低了短期內(nèi)的系統(tǒng)性風(fēng)險，但那是將風(fēng)險后置的結(jié)果，若干年后，地方政府還是要面臨這些債務(wù)，到那時既不能寄希望于“龐氏騙局”式的展期，更不能寄希望于“央行購買”式的全民買單。所以，當(dāng)前地方債務(wù)的風(fēng)險并未徹底解除，不能說緩解了地方政府當(dāng)期的還款壓力就掉以輕心，增強地方政府償債能力才是解決存量債務(wù)的根本。為此，一方面應(yīng)審慎利用債務(wù)資金，加強債務(wù)資金管理，提高資金利用效率，對投資項目要充分研究考察，充分發(fā)揮債務(wù)資金的作用，讓每一分投入帶來更大的收益。另一方面，地方應(yīng)積極制定中長期財政規(guī)劃，發(fā)揮預(yù)算的作用，應(yīng)當(dāng)明確哪一年應(yīng)借多少債，應(yīng)還多少債，合理控制債務(wù)規(guī)模。最后，因地制宜發(fā)展地方經(jīng)濟(jì)，擴(kuò)大稅源，尋找穩(wěn)定的地方財政收入來源，減少對土地出讓收入的依賴，從而提高地方政府償債能力，才能更好地解決存量債務(wù)問題?！?/p>

（作者單位：廣西社會科學(xué)聯(lián)合會、廣西大學(xué)）