國(guó)資上市公司大股東減持動(dòng)因研究

□張曦木

(江西財(cái)經(jīng)大學(xué)江西南昌330013）

國(guó)資上市公司大股東減持動(dòng)因研究

□張曦木

(江西財(cái)經(jīng)大學(xué)江西南昌330013）

繼中信證券和中國(guó)重工拉開(kāi)了國(guó)資大股東減持的序幕后，越來(lái)越多的國(guó)資上市公司加入了減持隊(duì)伍。中糧生化、撫順特鋼和有研新材同時(shí)披露了大股東減持進(jìn)展，其中，前兩者大股東系通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)減持，有研新材大股東則通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式減持了部分股份。

國(guó)資上市公司；減持

本文DOI編碼：10.16675/j.cnki.cn14-1065/f.2015.08.056

1　引言

先看央企中糧集團(tuán)旗下的中糧生化。該公司2015年5月5日公告，公司控股股東大耀香港有限公司于5月5日至5月6日通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)集中競(jìng)價(jià)交易方式累計(jì)減持其所持有的公司無(wú)限售條件流通股合計(jì)1100萬(wàn)股。

再看撫順特鋼。據(jù)該公司披露，公司第一大股東東北特殊鋼集團(tuán)有限責(zé)任公司分別于4月30日至5月5日連續(xù)3個(gè)交易日減持上市公司股份共計(jì)774.06萬(wàn)股，占總股本的1.49%。

進(jìn)入牛市以來(lái)，國(guó)有股大股東減持的現(xiàn)象已屢見(jiàn)不鮮。今年前四個(gè)月至少已有70家央企發(fā)生減持現(xiàn)象，累計(jì)減持規(guī)模達(dá)24.06億股。其中，以中信證券、中國(guó)重工為代表的“中字頭”央企減持套現(xiàn)規(guī)模居前，減持套現(xiàn)規(guī)模前20名的央企有12家公司均是“中字頭”企業(yè)。

2　國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀

現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從動(dòng)因、股權(quán)結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)反應(yīng)、監(jiān)管成本等方面進(jìn)行研究。然而，現(xiàn)有文獻(xiàn)存在著較大的不足：一是在現(xiàn)有文獻(xiàn)中普遍夸大了控股股東的信息優(yōu)勢(shì)。現(xiàn)有文獻(xiàn)普遍假設(shè)大股東相對(duì)于中小股東、投資者擁有天然的信息優(yōu)勢(shì)，這導(dǎo)致其在減持時(shí)機(jī)選擇、侵占小股東利益、掏空上市公司等方面擁有天然的優(yōu)勢(shì)。然而事實(shí)上，即使在2008年底的極度弱勢(shì)的市場(chǎng)環(huán)境下，很多大股東仍然選擇了減持股份的行為。二是市場(chǎng)環(huán)境對(duì)大股東行為的作用沒(méi)有納入考慮。

3　探究意義

隨著我國(guó)股票市場(chǎng)股權(quán)分置改革的完成，上市公司大股東所持有的股份經(jīng)歷過(guò)一定時(shí)間的鎖定后逐漸可以在二級(jí)市場(chǎng)上流通。以往的研究認(rèn)為大股東在減持所持有的股票的過(guò)程中存在著利用信息優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)自身利益最大化的傾向，甚至在此過(guò)程中存在著掏空上市公司、侵害中小投資者利益的行為。然而，我們發(fā)現(xiàn)隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷完善和發(fā)展，博弈主體的日益增加，大股東在減持股份的過(guò)程中并不是完全理性的。通過(guò)對(duì)這種減持行為的動(dòng)因研究具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義：通過(guò)對(duì)減持動(dòng)因的研究可以更好地理解非理性減持這一現(xiàn)象發(fā)生的原因和背景，以更好地引導(dǎo)投資者理性投資；也可以為相關(guān)市場(chǎng)監(jiān)管部門(mén)提供具有參考價(jià)值的對(duì)策建議，以便其對(duì)這一現(xiàn)象進(jìn)行更好地監(jiān)管。

4　研究主要內(nèi)容

首先，我們將研究我國(guó)上市公司大股東減持股份的總體情況。其次，我們將定義大股東非理性減持行為：設(shè)國(guó)資上市公司大股東減持股份的價(jià)格為P0，公告時(shí)間為t0。從t0開(kāi)始120個(gè)交易日內(nèi)，股票價(jià)格P1的價(jià)格波動(dòng)區(qū)間為[Pmin,Pmax]，且Pmax逸(1+20%) *P0，則我們認(rèn)為國(guó)資上市公司大股東減持股份的行為為非理性的。最后，我們將結(jié)合現(xiàn)有文獻(xiàn)，對(duì)非理性減持的動(dòng)因進(jìn)行研究并提出如下幾個(gè)假設(shè)：

假設(shè)1：宏觀市場(chǎng)環(huán)境與減持行為的非理性存在負(fù)向相關(guān)性；

假設(shè)2：公司現(xiàn)金狀況與減持行為的非理性存在負(fù)向相關(guān)性；

假設(shè)3：企業(yè)規(guī)模越大，越不容易發(fā)生非理性減持股票的行為；

假設(shè)4：同等條件下，民營(yíng)企業(yè)更容易發(fā)生非理性減持股票的行為；

假設(shè)5：同等條件下，大股東持有股權(quán)越高，則越容易發(fā)生非理性減持股票的行為。

然后，我們將運(yùn)用實(shí)證研究的方法，針對(duì)上述各假設(shè)設(shè)計(jì)不同的代理變量，并構(gòu)建模型。根據(jù)研究設(shè)計(jì)，我們預(yù)計(jì)將會(huì)采用事件研究法及l(fā)ogistic模型對(duì)假設(shè)進(jìn)行驗(yàn)證。我們將通過(guò)實(shí)證結(jié)果說(shuō)明我們的研究發(fā)現(xiàn)；針對(duì)實(shí)證結(jié)果提出相關(guān)對(duì)策建議并指出存在的不足和進(jìn)一步的研究展望。

5　研究重點(diǎn)和難點(diǎn)

研究重點(diǎn)在于：（1）如何界定大股東減持行為。（2）如何恰當(dāng)?shù)匮芯繙p持動(dòng)因。

研究的難點(diǎn)主要體現(xiàn)在實(shí)證方法上：（1）如何用較為精確的數(shù)學(xué)方法描述大股東非理性減持行為；（2）如何界定數(shù)據(jù)收集的時(shí)間界限，我國(guó)股市發(fā)展至今有很多次政策變化；（3）如何選擇合適的變量以描述不同的動(dòng)因，大股東非理性減持的動(dòng)因多種多樣，既有內(nèi)在因素也有市場(chǎng)影響，如何選擇合適的動(dòng)因進(jìn)行解釋則既是本課題的難點(diǎn)，也是亮點(diǎn)之一。

[1]曹國(guó)華,林川.基于股東侵占模型的大股東減持行為研究[J].審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究,2012(05)

1004-7026（2015）08-0080-01中國(guó)圖書(shū)分類號(hào)：F832.51

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