券商看2015：寒冬下的生機(jī)

文‖上海國(guó)資記者 張榆

券商看2015：寒冬下的生機(jī)

文‖上海國(guó)資記者 張榆

編者按：

新的一年轉(zhuǎn)瞬已至。

自2007年以來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速逐漸下滑，至今已經(jīng)持續(xù)7年，GDP增速?gòu)姆逯?4%以上下降至7%左右。但另一方面，2014年雖然是近24年經(jīng)濟(jì)增速最低的年份，卻成為近5年來資本市場(chǎng)最好的一年。2014年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)，已經(jīng)從改革進(jìn)展中獲利。中央政府力推簡(jiǎn)政放權(quán)、混合所有制等改革，金融資本領(lǐng)域各項(xiàng)改革快于市場(chǎng)預(yù)期。業(yè)內(nèi)專家認(rèn)為，這是2014年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)“減速不減勢(shì)、量增質(zhì)更優(yōu)”的根本原因。

2015年將要發(fā)生什么?外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境將如何變化？中國(guó)經(jīng)濟(jì)將如何演進(jìn)？政府將如何應(yīng)對(duì)？改革將在哪些方面取得突破?

本刊選編諸多券商2015年研報(bào)精華，以饗讀者。

宏觀篇

GDP增速繼續(xù)下行

由于經(jīng)濟(jì)能夠經(jīng)受住房地產(chǎn)調(diào)整這一核心壓力測(cè)試，因此對(duì)2015年中國(guó)經(jīng)濟(jì)并不悲觀

從歷史看，改革開放以后的中國(guó)經(jīng)濟(jì)曾經(jīng)歷過兩次持續(xù)下滑，分別為1984-1990年和1990－1999年，跨度分別為7年和8年?，F(xiàn)在，大部分觀察家認(rèn)為是第三次下滑，而持續(xù)時(shí)間已與前兩次相當(dāng)。

從經(jīng)濟(jì)見底水平看，第一次下滑期底部增速是1990年的3.8%，第二次是1999 年7.6%，2014年GDP增速低于7.5%已成定局，但在什么水平見底仍難預(yù)料。對(duì)于2015年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，各大券商紛紛給出自己預(yù)測(cè)，多認(rèn)為今年GDP增速將在7%左右，CPI目標(biāo)設(shè)定為3%左右。雖經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下探，但基本可實(shí)現(xiàn)軟著陸。

券商認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，2014年發(fā)生的最具歷史性意義的時(shí)間是自當(dāng)年第2季度開始的房地產(chǎn)長(zhǎng)周期拐點(diǎn)的到來，這標(biāo)志著中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入增速換檔期的下半場(chǎng)。因房地產(chǎn)在產(chǎn)業(yè)鏈上具有廣泛的影響和輻射，上游的煤焦鋼產(chǎn)業(yè)鏈，下游的家具、家電、汽車、外生的金融、零售、其他社會(huì)服務(wù)業(yè)都受到地產(chǎn)興衰變化影響，工業(yè)經(jīng)濟(jì)由此持續(xù)萎縮。

申銀萬國(guó)預(yù)計(jì)，由于地產(chǎn)長(zhǎng)周期變化，2015年地產(chǎn)銷售將跌至-2%，地產(chǎn)投資將跌至8.6%，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將再度承壓。

目前，對(duì)于經(jīng)濟(jì)減速集中于四種觀點(diǎn)：其一，因?yàn)橹袊?guó)此輪經(jīng)濟(jì)減速的原因主要是金融危機(jī)以來的全球經(jīng)濟(jì)衰退，如果未來全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，中國(guó)經(jīng)濟(jì)還能重回8%-10%高增長(zhǎng)軌道。其二，認(rèn)為中國(guó)本輪經(jīng)濟(jì)減速的原因主要是周期性調(diào)整所致,如果未來周期性出清調(diào)整結(jié)束，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將周期性復(fù)蘇且才能重回8%-10%高增長(zhǎng)軌道。第三種觀點(diǎn)則認(rèn)為中國(guó)本輪經(jīng)濟(jì)減速的原因主要是支撐原先高增長(zhǎng)的動(dòng)力結(jié)構(gòu)發(fā)生變化所致,未來新增長(zhǎng)平臺(tái)由新的動(dòng)力結(jié)構(gòu)決定。第四種觀點(diǎn)認(rèn)為市場(chǎng)本該周期性或結(jié)構(gòu)性出清，卻由于體制性障礙難于實(shí)現(xiàn)，刺激多改革少，舊增長(zhǎng)模式拒絕退出，隱性擔(dān)保泛濫導(dǎo)致資金錯(cuò)配，無效融資需求膨脹推高無風(fēng)險(xiǎn)利率, 新增長(zhǎng)模式因融資難和貴被抑制。

展望2015年，國(guó)泰君安表示，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)將步入增速換擋下半場(chǎng)的關(guān)鍵期。預(yù)計(jì)GDP增速由2014年的7.4%緩降至7%左右,接近但還未到達(dá)新常態(tài),地產(chǎn)投資下降至5%左右,過剩產(chǎn)能出清加快；物價(jià)環(huán)境整體仍處于通縮。

申銀萬國(guó)的判斷是，2015年房地產(chǎn)市場(chǎng)出清，金融市場(chǎng)出清，各項(xiàng)改革得到落實(shí)，更有可能呈現(xiàn)邊破邊立的格局。盡管經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率會(huì)回落到7.2%左右，但是由于經(jīng)濟(jì)能夠經(jīng)受住房地產(chǎn)調(diào)整這一核心壓力測(cè)試，因此對(duì)2015年中國(guó)經(jīng)濟(jì)并不悲觀。

全面改革效力顯現(xiàn)

國(guó)資改革將是2015年最大紅利，改革將使存量資產(chǎn)和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)隱性的價(jià)值顯性化，新一輪的資產(chǎn)重估將會(huì)被推動(dòng)

雖然經(jīng)濟(jì)面臨下行，但改革將成為2015年的主旋律。核心在財(cái)稅、金融和國(guó)資國(guó)企三大方面。

財(cái)稅改革可能是在2015年推進(jìn)最為迅速的一項(xiàng)。

十八屆四中全會(huì)《決定》提出，推進(jìn)各級(jí)政府事權(quán)規(guī)范化，完善不同層級(jí)政府特別是中央和地方政府事權(quán)法律制度，強(qiáng)化中央政府宏觀管理、制度設(shè)定職責(zé)和必要的執(zhí)法權(quán)，強(qiáng)化省級(jí)政府統(tǒng)籌推進(jìn)區(qū)域內(nèi)基本公共服務(wù)均等化職責(zé)，強(qiáng)化縣政府執(zhí)行職責(zé)。這意味著中央地方財(cái)權(quán)事權(quán)將做調(diào)整。此外，《新預(yù)算法》已明確2015年1月1日起實(shí)施，地方舉債于法有據(jù)，申銀萬國(guó)認(rèn)為適度放開地方債將會(huì)是過渡期間的政策傾向，預(yù)計(jì)中央代發(fā)地方債將會(huì)上升，估計(jì)5500億左右；中央財(cái)政赤字為1萬億，總赤字1.55萬億。目標(biāo)赤字率為2.3左右，略高于2014年。

到2015年12月份，地方融資平臺(tái)將清理整頓完成，用地方債化解存量債務(wù)?！董h(huán)境稅法》、《消費(fèi)稅法》、《房產(chǎn)稅法》等稅改將推進(jìn)。

國(guó)企改革方面，大多券商對(duì)其效果期望值較高，認(rèn)為是2015年最大改革紅利。國(guó)泰君安認(rèn)為，在2015年，國(guó)企改革還需要就功能分類、混合所有制等重大關(guān)鍵問題統(tǒng)一共識(shí)，整體方案還需要進(jìn)一步完善。2015年推進(jìn)力度有望比2014年大，從而提升國(guó)企治理效率，百萬億元國(guó)有資產(chǎn)價(jià)值重估。

與上述方面相比較，金融改革推進(jìn)可能稍顯滯后，主要因?yàn)椤耙恍腥龝?huì)”尚未形成有效的統(tǒng)一協(xié)調(diào)推進(jìn)機(jī)制。利率市場(chǎng)化尚未有更加積極的跡象，保險(xiǎn)國(guó)十條更多地屬于表態(tài)性質(zhì)，但大部分券商仍預(yù)計(jì)2015年推進(jìn)力度較2014年會(huì)更大。

其它如土地、社保、司法改革等改革方案也預(yù)期在近期推出實(shí)施。按照中央部署，2017年之前是改革攻堅(jiān)戰(zhàn)。

改革加速之后，存量資產(chǎn)將被盤活，從而產(chǎn)生巨大的紅利。

申銀萬國(guó)預(yù)計(jì)改革將使存量資產(chǎn)和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)隱性的價(jià)值顯性化，新一輪的資產(chǎn)重估將會(huì)被推動(dòng)。

存量盤活的邏輯主要來源于6方面：通過“一帶一路”盤活外部空間；通過土地流轉(zhuǎn)盤活土地存量；通過資產(chǎn)證券化盤活金融資源；通過國(guó)企改革盤活微觀主體；通過降低融資成本盤活貨幣存量；通過預(yù)算法和地方債清理，盤活地方政府資源。

迎來降息周期

經(jīng)濟(jì)增速下來后，利率必然回落。政策為對(duì)抗經(jīng)濟(jì)下行壓力也會(huì)主動(dòng)推動(dòng)利率調(diào)整

降息是券商對(duì)2015年貨幣政策的期待，關(guān)鍵是降息的幅度。

申銀萬國(guó)認(rèn)為，貨幣政策將著力于降低社會(huì)融資成本，如果定向降準(zhǔn)、公開市場(chǎng)操作、創(chuàng)新型流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具都沒有顯著效果，那么政策將只能選擇降息，預(yù)計(jì)2015年政策將擇時(shí)降息25-50個(gè)基點(diǎn)。

海通證券則認(rèn)為，2015年存款利率將正式下調(diào)，啟動(dòng)降息周期，次數(shù)或在2次或以上，同時(shí)逆回購(gòu)、PSL、SLF、MLF 甚至 LLF 等各類貨幣投放工具均會(huì)繼續(xù)使用。其認(rèn)為目前存款利率仍受到央行的管制和指導(dǎo)，在全社會(huì)廣譜利率大幅下行的背景下，央行下調(diào)存款利率與利率市場(chǎng)化并不矛盾，反而可以降低銀行成本，引導(dǎo)銀行主動(dòng)下調(diào)貸款利率，更利于降低社會(huì)融資成本。

在過去一年，央行分別在4月和6月定向降準(zhǔn)；隨后7月，央行向國(guó)開行發(fā)放1萬億PSL（抵押補(bǔ)充貸款）；同月，下調(diào)回購(gòu)利率。此后9月，再次下調(diào)回購(gòu)利率，并且央行啟動(dòng)MLF，投放7695億元；10月，央行下調(diào)回購(gòu)利率；11月更下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款和存款基準(zhǔn)利率。根據(jù)利率黃金法則，利率水平與GDP增長(zhǎng)率是對(duì)應(yīng)的。經(jīng)濟(jì)增速下來后，利率必然回落。政策為對(duì)抗經(jīng)濟(jì)下行壓力也會(huì)主動(dòng)推動(dòng)利率調(diào)整。

隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整以及地方債務(wù)的清理整頓，維持高利率的兩大基點(diǎn)已經(jīng)開始動(dòng)搖。申銀萬國(guó)預(yù)計(jì)2015年金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)條例和存款保險(xiǎn)制度推出的可能性也很大，這將加速金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)歸位。利率水平有望進(jìn)一步顯著回歸。

但其同時(shí)提出，降準(zhǔn)的緊迫性可能不如市場(chǎng)想象的那么強(qiáng)，根據(jù)研究顯示，美國(guó)進(jìn)入加息周期不一定導(dǎo)致資金輸出斷崖下跌，金融帳戶赤字收窄平均滯后1年；中國(guó)金融帳戶資本流入放緩也滯后于美國(guó)加息周期9個(gè)月。

總體來說，各大券商均認(rèn)為2015年央行的貨幣政策將更加積極、靈活，將明顯增加價(jià)格型工具的使用，從而降低社會(huì)融資成本。

專題篇改革

已經(jīng)很明顯，國(guó)企改革是中國(guó)經(jīng)濟(jì)大變革中的戰(zhàn)略性變革，中央政府旨在通過混合所有制、國(guó)有資本投資公司、國(guó)有資本流動(dòng)平臺(tái)等一系列制度安排，建立一個(gè)更加市場(chǎng)化的國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)、更加市場(chǎng)化的國(guó)有企業(yè)管理。

目前中國(guó)中央企業(yè)總資產(chǎn)48.6萬億，地方國(guó)有企業(yè)總資產(chǎn)55.5萬億，國(guó)企的改革將激活我國(guó)最大的一塊資產(chǎn)存量。

在已經(jīng)到來的2015年，券商研報(bào)均認(rèn)為，頂層設(shè)計(jì)方案出臺(tái)時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟，國(guó)企改革有望再加速。

央企改革的想象空間

央企改革將沿著“競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)－壟斷性行業(yè)－公共服務(wù)性行業(yè)”以及“具有一定改革經(jīng)驗(yàn)－不具備改革經(jīng)驗(yàn)”兩條路徑展開。其中競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中，具有先進(jìn)改革經(jīng)驗(yàn)的央企集團(tuán)將成為改革先鋒。而由改革促發(fā)的激勵(lì)制度的革新，將成為2015年A股市場(chǎng)國(guó)企改革主題下新的投資熱點(diǎn)

相較在2014年已陸續(xù)出臺(tái)的各地方國(guó)資改革方案，央企改革和混合所有制將成為2015年國(guó)企改革的重要看點(diǎn)。

國(guó)泰君安認(rèn)為，在國(guó)企改革頂層方案制定出臺(tái)的同時(shí)，央企改革將沿著“競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)－壟斷性行業(yè)－公共服務(wù)性行業(yè)”以及“具有一定改革經(jīng)驗(yàn)－不具備改革經(jīng)驗(yàn)”兩條路徑展開。其中競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中，具有先進(jìn)改革經(jīng)驗(yàn)的央企集團(tuán)將成為改革先鋒。

2014年，國(guó)務(wù)院國(guó)資委公布了一批央企改革試點(diǎn)企業(yè)，國(guó)泰君安認(rèn)為，央企改革在公司層面的落實(shí)，將會(huì)在這些央企集團(tuán)的二三級(jí)子公司首先出現(xiàn)。

混合所有制是已經(jīng)達(dá)成共識(shí)的改革主要方向，也是本輪國(guó)企改革的攻堅(jiān)方向，2015年將持續(xù)推進(jìn)。

興業(yè)證券表示，涉及國(guó)家安全的少數(shù)國(guó)有企業(yè)和國(guó)有資本投資公司、運(yùn)營(yíng)公司采取國(guó)有獨(dú)資形勢(shì)；重要行業(yè)、支柱產(chǎn)業(yè)、高科技術(shù)產(chǎn)業(yè)仍將保持國(guó)有絕對(duì)或相對(duì)控股；其他行業(yè)可以采取國(guó)有參股形式，甚至全部退出。

具體來說，對(duì)于已經(jīng)實(shí)現(xiàn)所有制改革的國(guó)企，股權(quán)會(huì)進(jìn)一步多元化。非國(guó)有股占比會(huì)提高，國(guó)有股占比會(huì)下降。

此外，國(guó)泰君安認(rèn)為對(duì)于子公司和分公司沒有進(jìn)行混合所有制改革的，下一步會(huì)進(jìn)行改革。鑒于對(duì)于沒有在試點(diǎn)名單中的企業(yè)，很多企業(yè)其實(shí)也在做相關(guān)方案。不排除有一些母公司，甚至是國(guó)有獨(dú)資的母公司也會(huì)進(jìn)行混合所有制的改革。伴隨著混合所有制的推進(jìn)，集團(tuán)公司在引進(jìn)其他投資者的同時(shí)，將會(huì)尋求進(jìn)一步增強(qiáng)對(duì)子公司的控制力，也會(huì)出現(xiàn)對(duì)實(shí)行混合所有制的子公司和分公司施行和過去完全不同的新激勵(lì)制度。

而由改革促發(fā)的激勵(lì)制度的革新，將成為2015年A股市場(chǎng)國(guó)企改革主題下新的投資熱點(diǎn)。

上海、貴州、廣東、安徽等地國(guó)企被認(rèn)為是混合所有制改革的關(guān)鍵。

公司治理機(jī)制的改革是國(guó)企改革主題2015年的又一看點(diǎn)。由于混合所有制和整體上市使股權(quán)多元化，降低國(guó)有股的比重，所以對(duì)于國(guó)有獨(dú)資企業(yè)和國(guó)有控股企業(yè)，僵化的管理方式將有所改變，如對(duì)管理層選擇的改革，薪酬方面會(huì)更加市場(chǎng)化。

對(duì)于頂層設(shè)計(jì)推出的預(yù)期，興業(yè)證券的研報(bào)認(rèn)為，需要主要解決5個(gè)問題：如何確定國(guó)資分類管理的標(biāo)準(zhǔn)？如何從管人管資產(chǎn)過渡到管資本？ 如何對(duì)管理層和員工進(jìn)行激勵(lì)約束？如何和財(cái)政、全國(guó)社保對(duì)接？ 如何引入社會(huì)資本，推進(jìn)混合所有制建設(shè)？

地方國(guó)資改革彈性

43號(hào)文《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》的推出被認(rèn)為將在2015年進(jìn)一步增強(qiáng)地方國(guó)企改革的主動(dòng)性

國(guó)企改革十年一輪，2013年十八屆三中全會(huì)再度啟航，自此中央及各地方開始展開試點(diǎn)并公布國(guó)企改革方案。

2014年隨著央企“四項(xiàng)改革”試點(diǎn)展開，各部委分別制定國(guó)企改革相關(guān)規(guī)劃，國(guó)資委制定《中央企業(yè)布局結(jié)構(gòu)調(diào)整總體方案》，發(fā)改委牽頭制定混合所有制相關(guān)意見草案，財(cái)政部下發(fā)《國(guó)有及國(guó)有控股金融機(jī)構(gòu)高管和員工持股計(jì)劃管理辦法》；政治局會(huì)議通過《中央管理企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬制度改革方案》；10月中央深化改革小組組織調(diào)研各地國(guó)企改革。

在過去的一年中，43號(hào)文《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》的推出被認(rèn)為將在2015年進(jìn)一步增強(qiáng)地方國(guó)企改革的主動(dòng)性。

興業(yè)證券研報(bào)表示，43號(hào)文“修明渠、堵暗道”，將徹底改變地方政府舉債的方式。首先，地方政府不得再通過融資平臺(tái)舉債；第二，全口徑預(yù)算管理，將表外化的債務(wù)全部納入表內(nèi)統(tǒng)一監(jiān)管，中央對(duì)于地方債務(wù)的管理能力增強(qiáng)，地方政府債務(wù)不得再隨意擴(kuò)張。再加上未來土地出讓收入對(duì)地方財(cái)政的貢獻(xiàn)度將下降，因此通過改革盤活超過50萬億的國(guó)企存量資產(chǎn)，增加國(guó)企經(jīng)營(yíng)效益對(duì)地方政府收入的貢獻(xiàn)，就顯得尤為重要和迫切。

地方已陸續(xù)公布國(guó)企改革方案。在目前出臺(tái)的諸多地方國(guó)企改革意見或方案中，核心內(nèi)容包含：以國(guó)資改革帶動(dòng)國(guó)企改革、實(shí)施分類監(jiān)管、發(fā)展混合所有制、建立職業(yè)經(jīng)理人制度，以及實(shí)施股權(quán)激勵(lì)機(jī)制等，與央企“四項(xiàng)改革”互有借鑒。

其中，上海成為地方國(guó)企改革的橋頭堡。在時(shí)間上，上海市國(guó)企改革引領(lǐng)全國(guó)，在規(guī)模上也舉足輕重?；旌纤兄聘母锸堑胤絿?guó)企改革的重頭戲，旨在推進(jìn)企業(yè)上市，提升運(yùn)營(yíng)管理質(zhì)量，而建立國(guó)資流動(dòng)平臺(tái)與優(yōu)化國(guó)資布局和結(jié)構(gòu)也是上海市國(guó)企改革的重要內(nèi)容。

北京國(guó)企改革則著眼于國(guó)資集中度。北京市于2014年8月出臺(tái)國(guó)企改革意見，提出80%以上的國(guó)有資本集中到提供公共服務(wù)、加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、發(fā)展前瞻性戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)、保護(hù)生態(tài)環(huán)境、保障民生等領(lǐng)域，并將國(guó)有企業(yè)劃分為城市公共服務(wù)類、特殊功能類、和競(jìng)爭(zhēng)類三類,分別承擔(dān)不同的功能,在股權(quán)結(jié)構(gòu)和法人治理結(jié)構(gòu)上也有顯著差異。

另有江蘇國(guó)企改革重在優(yōu)化布局加速混改、廣東省國(guó)企改革強(qiáng)調(diào)分類推進(jìn)、安徽省則確定了“因企制宜、一企一策”的改革方向。

雖然國(guó)資占比較小，但中西部渝川黔三省國(guó)企改革也各有亮點(diǎn)。重慶國(guó)企改革“市場(chǎng) 導(dǎo)向”清晰明確，并提出了一系列的量化目標(biāo)；四川國(guó)企改革以進(jìn)一步健全國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管體制為目標(biāo)，并為此構(gòu)建了“企業(yè)分類管理、企業(yè)重組改制、企業(yè)選人用人市場(chǎng)化”三足鼎立的改革框架；貴州國(guó)企改革以產(chǎn)權(quán)改革為核心，同時(shí)也以實(shí)現(xiàn)投資主體和產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)多元化為目標(biāo)。

海通證券指出，地方國(guó)企報(bào)告各有亮點(diǎn)，發(fā)達(dá)地區(qū)以建立國(guó)有投資平臺(tái)、混合所有制及薪酬改革為主要方向；欠發(fā)達(dá)地區(qū)主要方向仍在提升資產(chǎn)證券化率水平。

金融改革：喧囂時(shí)代過

2013年的“錢荒”以及2014年誠(chéng)信托、超日債等信用事件均標(biāo)志著以銀行和影子銀行為代表的債權(quán)資產(chǎn)加速擴(kuò)張時(shí)代的結(jié)束。

在宏觀環(huán)境經(jīng)歷轉(zhuǎn)型期之時(shí)，投資拉動(dòng)增長(zhǎng)的“舊喧囂”已經(jīng)成為過去。

“新常態(tài)”下，市場(chǎng)對(duì)投資驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)進(jìn)行了全面反思。2009年以來A股呈現(xiàn)出典型的趨勢(shì)向下、波動(dòng)率收窄的特點(diǎn)，就是“舊喧囂”時(shí)代的反思。2013年的“錢荒”以及2014年年初中誠(chéng)信托、超日債等信用事件均標(biāo)志著以銀行和影子銀行為代表的債權(quán)資產(chǎn)加速擴(kuò)張時(shí)代的結(jié)束。國(guó)泰君安表示，改革正在堵住房地產(chǎn)、地方融資平臺(tái)、低效國(guó)企的三大資金黑洞。新的時(shí)代下影子銀行擴(kuò)張過程終結(jié)，而股權(quán)擴(kuò)張的時(shí)代開始。

在2015年，資本市場(chǎng)的一個(gè)最重要名詞就是金融改革。

國(guó)泰君安認(rèn)為，阿里巴巴赴美上市對(duì)決策層的觸動(dòng)較大，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型需要金融結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型相匹配，加大直接融資比重，大力發(fā)展多層次資本市場(chǎng)。政府需要更加重視資本市場(chǎng)發(fā)展，作為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和去杠桿的重要抓手，并有實(shí)質(zhì)性舉措。金融作為最大的創(chuàng)新加速器，需要激發(fā)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活力，并且關(guān)鍵在于注冊(cè)制和依法治市。

申銀萬國(guó)亦有類似觀點(diǎn)，他們認(rèn)為金融改革等市場(chǎng)內(nèi)生因素可能主導(dǎo)市場(chǎng)，成為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)降低的主要推動(dòng)力。

大多券商認(rèn)為，資本項(xiàng)目開放將是未來金融改革的重點(diǎn)目標(biāo)。他們的理由是，此前，即有央行官員表示，將從四個(gè)方面進(jìn)一步推進(jìn)人民幣跨境業(yè)務(wù)，并且推動(dòng)資本市場(chǎng)的進(jìn)一步開放，包括滬港通、人民幣合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者(RQDII)制度、合格境內(nèi)個(gè)人投資者(QDII2)機(jī)制，以及允許境內(nèi)企業(yè)到境外發(fā)行人民幣計(jì)價(jià)的股票。

申銀萬國(guó)認(rèn)為，隨著2014年滬港通正式啟動(dòng)，深港通和中港基金互認(rèn)也有望推進(jìn)；此外，《證券法》的修訂是重要的一步，《證券法》修訂主要將有三方面的內(nèi)容，證券定義范圍的擴(kuò)大：股票和債券的定義恢復(fù)到最初的法律關(guān)系上，第二是注冊(cè)制的改革，第三則是金融機(jī)構(gòu)牌照的逐步放開。

專題篇并購(gòu)

2014年已經(jīng)迎來并購(gòu)大年，1-10月發(fā)布上市公司法部董事會(huì)預(yù)案的股權(quán)并購(gòu)事件共1307起，即平均每2家公司就有一家涉足并購(gòu)。2015年，并購(gòu)大潮將更加洶涌。

海外掘金

從市場(chǎng)規(guī)模來看，中國(guó)企業(yè)的并購(gòu)規(guī)模僅相當(dāng)于美國(guó)上世紀(jì)80年代末的水平，美國(guó)并購(gòu)規(guī)模在1985年后經(jīng)歷了一個(gè)很大的增幅，參照來看，中國(guó)企業(yè)的并購(gòu)規(guī)模未來仍有較大增長(zhǎng)空間

申銀萬國(guó)認(rèn)為，2015年，跨國(guó)并購(gòu)有望成為新的趨勢(shì)。

一方面，人民幣國(guó)際化的大背景之下，中國(guó)公司通過并購(gòu)走向海外，從收購(gòu)礦產(chǎn)資源，擴(kuò)展為收購(gòu)技術(shù)、品牌，甚至通過并購(gòu)進(jìn)入海外市場(chǎng)。另一方面，A股先進(jìn)制造業(yè)、TMT等具備成長(zhǎng)性的標(biāo)的高估值，為跨國(guó)收購(gòu)創(chuàng)造了良好金融條件。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2014年1-10月A股跨國(guó)并購(gòu)103起，總金額133億美元，化工、電子、輕工制造、國(guó)防軍工等均有涉足，并購(gòu)目的包括收購(gòu)技術(shù)、進(jìn)入市場(chǎng)等等。不少TMT航業(yè)公司已經(jīng)試水跨國(guó)并購(gòu)，諸如華為、騰訊等成功并購(gòu)海外公司，上市公司中TMT行業(yè)進(jìn)行海外并購(gòu)的比例2009年不到5%，2014年已經(jīng)超過20%。

政策推動(dòng)給海外掘金提供了充足的機(jī)會(huì)。

在對(duì)外投資的態(tài)度上，政策從1991年－2004年主要以限制為主，到2000年十一五規(guī)劃首次提出“走出去”戰(zhàn)略，由限制轉(zhuǎn)為鼓勵(lì)，中國(guó)OFDI大幅增速，2005-2012年中國(guó)OFDI年化增長(zhǎng)率達(dá)35%。而從2013年開始，走出去的步伐更為快速，隨著“備案為主，核準(zhǔn)為輔”的負(fù)面清單管理制度確立，支持3天備案，20天核準(zhǔn)；省商務(wù)主管部門備案，便利企業(yè)就地辦理業(yè)務(wù)，中國(guó)對(duì)外投資開始從以資源國(guó)企為主的投資結(jié)構(gòu)向多元化轉(zhuǎn)變。

此外，“一帶一路、亞投行、絲路基金、金磚國(guó)家開發(fā)銀行”等多種自上而下的制度設(shè)計(jì)助力企業(yè)“走出去”。2014年高層領(lǐng)導(dǎo)先后拜訪中亞、南亞和歐洲，推進(jìn)落實(shí)“一帶一路”戰(zhàn)略構(gòu)想；與21國(guó)共同簽署1000億美元的“亞投行”備忘錄；并且，擬成立400億美元的絲路基金。

2014年7月，金磚國(guó)家開發(fā)銀行成立，初始資本1000億美元，為金磚國(guó)家和其他發(fā)展中國(guó)家的基建和可持續(xù)發(fā)展提供資金支持。同時(shí)簽署通過1000億美元應(yīng)急儲(chǔ)備基金，用于促進(jìn)金磚國(guó)家合作，補(bǔ)充強(qiáng)化全球金融安全網(wǎng)。截止目前，中國(guó)已簽訂雙邊貿(mào)易協(xié)定共計(jì)162項(xiàng)。

另外，中國(guó)金融深化快速推進(jìn)，美國(guó)經(jīng)驗(yàn)表明，利率市場(chǎng)化中后期直接融資的擴(kuò)大引燃企業(yè)并購(gòu)高潮，成為行業(yè)升級(jí)與轉(zhuǎn)型的重要依托。從市場(chǎng)規(guī)模來看，中國(guó)企業(yè)的并購(gòu)規(guī)模僅相當(dāng)于美國(guó)上世紀(jì)80年代末的水平，美國(guó)并購(gòu)規(guī)模在1985年后經(jīng)歷了一個(gè)很大的增幅，參照來看，中國(guó)企業(yè)的并購(gòu)規(guī)模未來仍有較大增長(zhǎng)空間。

國(guó)內(nèi)并購(gòu)新浪潮

各行業(yè)中的優(yōu)秀公司，將繼續(xù)通過定增募集資金，而資金的用途，將主要用于通過并購(gòu)擴(kuò)大原有主營(yíng)，并且大股東積極參與的公司將成為關(guān)注的重點(diǎn)

興業(yè)證券認(rèn)為，國(guó)內(nèi)并購(gòu)浪潮，尤其是上市公司并購(gòu)在2015年依然會(huì)延續(xù)，會(huì)出現(xiàn)從小市值公司向中大市值擴(kuò)散、跨國(guó)并購(gòu)增多等新趨勢(shì)。他們認(rèn)為，此輪并購(gòu)浪潮的推動(dòng)力是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型以及技術(shù)沖擊引發(fā)資本在行業(yè)間的再配置，不會(huì)戛然而止。但海通證券提醒，跨行業(yè)并購(gòu)熱潮有可能減少。隨著IPO進(jìn)度逐漸恢復(fù)正常，新三板轉(zhuǎn)板機(jī)細(xì)則推出的預(yù)期，以及在2014年并購(gòu)大潮之后殼資源越來越少的背景下，市場(chǎng)對(duì)于跨行業(yè)并購(gòu)的熱情將降溫，各行業(yè)中的優(yōu)秀公司，將繼續(xù)通過定增募集資金，而資金的用途，將主要用于通過并購(gòu)擴(kuò)大原有主營(yíng)，并且大股東積極參與的公司將成為市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)。

2014年的并購(gòu)呈現(xiàn)的特點(diǎn)顯著，2015年或?qū)⒀永m(xù)，即便調(diào)整亦是微調(diào)。定增助力上市公司并購(gòu)重組。截至2014年10月，已有330家企業(yè)完成定增，融資額度達(dá)5046億。而2013年定增企業(yè)為266家，融資額為3521億元。其中，2014年以來通過定增實(shí)施并購(gòu)重組的企業(yè)122家，融資額達(dá)2148億元。而2013年定增企業(yè)為93家，融資額為1637億元。

民企并購(gòu)意愿增強(qiáng)，國(guó)企并購(gòu)穩(wěn)中有升。從進(jìn)行并購(gòu)企業(yè)性質(zhì)來看，自主權(quán)較大、經(jīng)營(yíng)更為靈活的民營(yíng)企業(yè)參與并購(gòu)的數(shù)量明顯增多。從國(guó)有企業(yè)來看，地方國(guó)企并購(gòu)熱情穩(wěn)步提升。但2014年央企并購(gòu)出現(xiàn)明顯下滑。

政策放松推動(dòng)并購(gòu)重組活躍。2014年以來國(guó)務(wù)院和證監(jiān)會(huì)發(fā)布了多份政策文件推動(dòng)并購(gòu)重組加速。其中包括2013年證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《并購(gòu)重組審核分道制實(shí)施方案》，對(duì)重大資產(chǎn)重組減少行政審核和審核環(huán)節(jié)，并實(shí)行差異化審核制度安排。2014年發(fā)布《創(chuàng)業(yè)板并購(gòu)重組政策》，完善創(chuàng)業(yè)板并購(gòu)重組制度、簡(jiǎn)化審核程序、完善定價(jià)機(jī)制、豐富并購(gòu)重組支付手段，拓寬融資渠道。

經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型引導(dǎo)企業(yè)跨界并購(gòu)。在經(jīng)濟(jì)加快調(diào)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)加速整合的大環(huán)境下，跨界并購(gòu)占比超過橫向及縱向并購(gòu)，日益增強(qiáng)，2014年前三季度，跨界并購(gòu)占比近60%，2013年以前則未超過50%。另外，中小企業(yè)也從配角走向主角，過去四年并購(gòu)事件中，有一方為中小板或創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)比例在10%左右浮動(dòng)，而在2014年前三季度，這個(gè)數(shù)字已經(jīng)達(dá)到近40%。

國(guó)企轉(zhuǎn)型升級(jí)不甘落后。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的大背景下，國(guó)企也加快了跨界并購(gòu)的步伐。2013年，國(guó)企并購(gòu)整合以傳媒、環(huán)保、計(jì)算機(jī)、電子等新興行業(yè)的橫向整合為主。2014年，化工、機(jī)械設(shè)備、房地產(chǎn)、有色金屬、汽車等傳統(tǒng)行業(yè)跨界轉(zhuǎn)型數(shù)量明顯增加。

市場(chǎng)篇

資本市場(chǎng)與改革政策互動(dòng)

2015年，改革大潮涌動(dòng)，A股市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)此次釋放“制度彈性”的反應(yīng)，更像1996-2001年經(jīng)濟(jì)低迷期以“改革”，“創(chuàng)新”的名義全面提升估值的財(cái)富再配置型行情，并不似2008年的“放水式反彈”

2015年的資本市場(chǎng),券商普遍看多,邏輯在于,全方位改革將推動(dòng)A股繁榮,與此同時(shí),資本市場(chǎng)也進(jìn)一步推動(dòng)改革的發(fā)生。

國(guó)泰君安表示,2015年起A股及整個(gè)資本市場(chǎng)將迎來3—5年長(zhǎng)周期的大發(fā)展,并且?guī)?dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與增長(zhǎng)。具體體現(xiàn)在股票定價(jià)與企業(yè)行為、監(jiān)管變革的互動(dòng)上。股票估值正在成為企業(yè)轉(zhuǎn)型、兼并收購(gòu)的風(fēng)向標(biāo),多表現(xiàn)為一二級(jí)市場(chǎng)的互動(dòng)。

另一方面,股票估值變化也在推動(dòng)包括證券法等系列監(jiān)管變革,以及政府和社會(huì)對(duì)于新興產(chǎn)業(yè)的認(rèn)可和政策扶持,典型的比如上海的支持互聯(lián)網(wǎng)金融“陸九條”。國(guó)泰君安認(rèn)為,這種互動(dòng)力量將推動(dòng)2015年為起點(diǎn)有可能長(zhǎng)達(dá)5年的企業(yè)轉(zhuǎn)型和中國(guó)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)的重新塑造和形成。

興業(yè)證券表示,2015年,改革大潮涌動(dòng),A股市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)此次釋放“制度彈性”的反應(yīng),更像1996－2001年經(jīng)濟(jì)低迷期以“改革”,“創(chuàng)新”的名義全面提升估值的財(cái)富再配置型行情,并不似2005-2007年的流動(dòng)型大牛市或者2008年之后的“放水式反彈”。

在改革的旗幟下,社會(huì)財(cái)富和千軍萬馬過獨(dú)木橋一般沖向具有賺錢效應(yīng)的A股市場(chǎng),特別是富人階層的財(cái)富面臨再配置。無論最終中國(guó)的這一次深化改革能否成功,中短期可以明確的是,經(jīng)濟(jì)差但平穩(wěn)；流動(dòng)性寬松而通脹不高；實(shí)業(yè)難做而A股有了賺錢效應(yīng)；改革頻頻而逐漸贏得民眾的信心甚至是海外富人的信心。

在人民幣國(guó)際化戰(zhàn)略的大背景下,A股市場(chǎng)對(duì)外開放是大勢(shì)所趨。

截止2014年10月末,國(guó)家外管局審批QFII家數(shù)和額度分別為258家和641億美元,較2013年年底增加了13%和29%。RQFII審批規(guī)模擴(kuò)張速度更快,總額度由2013年的4000億人民幣提升到了7700億人民幣；試點(diǎn)國(guó)家地區(qū)從香港、倫敦、新加坡擴(kuò)大到法國(guó)、韓國(guó)、德國(guó)、卡塔爾、加拿大和澳大利亞等6國(guó)。

2014年推出的滬港通,雖然短期低于預(yù)期,但經(jīng)過適應(yīng)期,2015年將顯著吸引離岸人民幣的回流。興業(yè)證券表示,如今的滬港通就像前幾年高鐵剛開始運(yùn)營(yíng)時(shí)也會(huì)冷清,之后則一票難求。當(dāng)前香港有近9500億離岸人民幣存款投資渠道匱乏,低成本的離岸資金通過滬港通的途徑進(jìn)入國(guó)內(nèi),也有助于提升A股估值。

新三板新希望

掛牌上新三板公司的大多具有較高的信息披露要求和財(cái)務(wù)透明度，較好的公司治理有利于上市公司降低并購(gòu)成本。同時(shí)保薦人需要持續(xù)督導(dǎo)，這樣能進(jìn)一步提升企業(yè)規(guī)范運(yùn)作水平

2015年,新三板將成為并購(gòu)重組的新戰(zhàn)場(chǎng),國(guó)泰君安表示。

新三板市場(chǎng)的重要特點(diǎn)是,新興行業(yè)公司數(shù)量多,信息技術(shù)類公司占比達(dá)到36%。2013年以來A股上市公司并購(gòu)重組風(fēng)起云涌,而新三板有不少屬于具有技術(shù)優(yōu)勢(shì)和模式創(chuàng)新的公司,為上市公司謀求外延擴(kuò)張或者跨界轉(zhuǎn)型提供了可選擇的標(biāo)的范圍。根據(jù)統(tǒng)計(jì),截至2014年12月5日,2014年共有9家新三板公司成為A股上市公司的收購(gòu)標(biāo)的。

政策面支持亦推動(dòng)新三板并購(gòu)重組的預(yù)期并推動(dòng)市場(chǎng)進(jìn)一步完善。2014年,新三板引入做市商制度、頒布《非上市公眾公司收購(gòu)管理辦法》、《非上市公眾公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》、《并購(gòu)重組私募債券試點(diǎn)辦法》等,進(jìn)一步完善了三板市場(chǎng)。

國(guó)泰君安表示,隨著新三板制度不斷完善,政策紅利不斷釋放。預(yù)計(jì)未來政策將從提高流動(dòng)性,比如降低投資者門檻、引入更大范圍的做市機(jī)構(gòu)；完善市場(chǎng)功能,比如試點(diǎn)連續(xù)競(jìng)價(jià)交易,發(fā)展優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債等多種融資工具；引入轉(zhuǎn)板機(jī)制,著力于符合條件的新三板企業(yè)轉(zhuǎn)創(chuàng)業(yè)板上市。新三板公司的吸引力有望大大加強(qiáng),并購(gòu)重組的火會(huì)越燒越旺。

此外,新三板公司的并購(gòu)成本較低。國(guó)泰君安認(rèn)為,對(duì)于上市公司來講,新三板如同過濾器。掛牌上新三板公司的大多具有較高的信息披露要求和財(cái)務(wù)透明度,較好的公司治理有利于上市公司降低并購(gòu)成本。同時(shí)保薦人需要持續(xù)督導(dǎo),能進(jìn)一步提升企業(yè)規(guī)范運(yùn)作水平。

國(guó)泰君安表示,新三板轉(zhuǎn)板政策已經(jīng)蓄勢(shì)待發(fā),未來極有可能首先以互聯(lián)網(wǎng)公司作為試驗(yàn)田,打通新三板和創(chuàng)業(yè)板的轉(zhuǎn)板機(jī)制。

阿里巴巴和騰訊的故事已經(jīng)充分說明一個(gè)可以容納尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市的重要性,互聯(lián)網(wǎng)公司轉(zhuǎn)創(chuàng)業(yè)板上市符合如今全球資本市場(chǎng)的趨勢(shì),未來以此作為突破口的概率很大。而在轉(zhuǎn)板預(yù)期下,套利動(dòng)機(jī)將加快新三板公司的并購(gòu)重組步伐。

此外,部分新三板公司多有創(chuàng)投背景,國(guó)內(nèi)創(chuàng)投可能通過推動(dòng)并購(gòu)重組實(shí)現(xiàn)退出。