影子銀行、利率市場化與實體經(jīng)濟景氣程度——基于SVAR 模型的實證研究

李建偉 李樹生

（1.首都經(jīng)濟貿(mào)易大學 金融學院，北京 100070；2.山東工商學院 半島經(jīng)濟研究院，山東 煙臺 264005）

一、問題的提出

我國利率市場化的進程正在加速，從2012年央行兩次擴大存貸款利率浮動區(qū)間，到2013年徹底取消銀行貸款利率浮動管制，再到2015年3月將金融機構(gòu)存款利率浮動區(qū)間的上限由原來的1.2倍調(diào)整為1.3倍，除了政策松動外，利率市場化的推進很大程度上與銀行表外資產(chǎn)及非銀行融資等影子銀行規(guī)模的快速膨脹有關(guān)。近年來，中國金融業(yè)的生態(tài)發(fā)生了深刻的變化，影子銀行成為社會融資的一個重要途徑，影子銀行體系所涉及的非傳統(tǒng)信貸融資規(guī)模不斷擴大。來自中國社科院2014年的數(shù)據(jù)大致為27萬億元，相當于傳統(tǒng)銀行業(yè)規(guī)模的1／5；據(jù)估算，2014年3月我國的影子銀行社會融資已占GDP的35%，其增速是常規(guī)銀行信貸的2倍。我國影子銀行大部分限定于傳統(tǒng)的融資領(lǐng)域，是對商業(yè)銀行業(yè)務(wù)的部分替代，是利率管制以及金融市場不發(fā)達的產(chǎn)物。影子銀行體系的膨脹實際上是市場各方對目前利率管制的一種突破，是經(jīng)濟主體在利率市場化進程中“自主逐利行為”導致的結(jié)果。另一方面，當前中國影子銀行的發(fā)展也是實體經(jīng)濟尤其是中小企業(yè)融資需求受到限制下的市場選擇。據(jù)統(tǒng)計，約20%的理財產(chǎn)品以及40%的信托產(chǎn)品投向了實體經(jīng)濟，一定程度上滿足了實體經(jīng)濟的資金需求，而中小企業(yè)等實體經(jīng)濟所需資金的滿足程度又影響著經(jīng)濟景氣度。因此，研究我國影子銀行與利率市場化、實體經(jīng)濟相互影響關(guān)系，對于推進當前利率市場化進程及提升實體經(jīng)濟景氣度具有重要理論和現(xiàn)實意義。

二、相關(guān)文獻綜述及理論分析

（一）中國影子銀行的產(chǎn)生根源及影響機理

金融穩(wěn)定理事會（FSB）在2011年已經(jīng)對影子銀行進行了較為明確的定義，即“游離于傳統(tǒng)銀行體系之外的、不受金融當局監(jiān)管或監(jiān)管程度較低的信用中介體系”。由于各個國家金融結(jié)構(gòu)、市場發(fā)育程度以及監(jiān)管環(huán)境的差異，影子銀行在每個國家的表現(xiàn)形式不盡相同。美歐發(fā)達國家或地區(qū)的影子銀行大都是證券化主導下的金融衍生工具，Gorton和Metrick（2010）認為美國的影子銀行是由貨幣市場基金、回購協(xié)議、資產(chǎn)證券化以及更為復雜的結(jié)構(gòu)性金融工具組成的混合體系［1］；Tucker（2010）等也指出歐洲影子銀行體系主要包括證券化交易活動以及對沖基金等投資基金［2］。而中國影子銀行則是在利率管制、金融創(chuàng)新匱乏的背景下產(chǎn)生的，主要體現(xiàn)為信貸中介主導模式下的信托類理財產(chǎn)品及民間借貸，而且國內(nèi)學者對影子銀行的界定口徑和范圍也不盡相同。巴曙松（2013）把中國的影子銀行界定成四個口徑，其中最窄口徑包括銀行理財業(yè)務(wù)和信托公司，而把正規(guī)信貸渠道以外的融資視為最寬口徑［3］。沈悅（2013）則把影子銀行劃分為內(nèi)部影子銀行和外部影子銀行，其中銀信合作、委托貸款、未貼現(xiàn)銀票屬于內(nèi)部影子銀行的范疇，其資金來源與傳統(tǒng)商業(yè)銀行相似；而外部影子銀行涵蓋了非銀行類的金融機構(gòu)（信托公司、擔保公司等）以及民間金融（網(wǎng)貸、民間借貸）等形式［4］。金融市場化程度及概念界定等方面的差異決定了我國影子銀行的內(nèi)生邏輯不同于歐美發(fā)達國家，我國影子銀行是利率管制環(huán)境中產(chǎn)生的與傳統(tǒng)商業(yè)銀行并行的雙軌金融體制，是金融二元結(jié)構(gòu)背景下融資多元化的具體體現(xiàn)，既帶有經(jīng)濟內(nèi)生的合理性和制度烙印，又是我國實現(xiàn)利率市場化目標進程中資金供求雙方共同作用的必然結(jié)果。

1.利率管制是我國影子銀行產(chǎn)生的根本原因，影子銀行的發(fā)展影響利率市場化進程。我國一直實行管制下的利率雙軌制，正規(guī)金融領(lǐng)域的利率受到嚴格管制并且只能在相對狹窄的區(qū)間內(nèi)浮動，而在現(xiàn)行的經(jīng)濟金融市場上資金供給遠遠小于需求，這樣就使市場利率高于正規(guī)商業(yè)銀行的利率，造成體制內(nèi)外資金價格存在明顯的“價差”，從而促使體制內(nèi)貨幣資金源源不斷向體制外影子銀行體系流入。在現(xiàn)階段社會融資存在巨大缺口的前提下，資金的供給方必然要求更高的資金回報率，而影子銀行可以把正規(guī)金融的管制利率進行市場化的浮動，提供一個比傳統(tǒng)商業(yè)銀行存貸款利率更高的收益率，從而改變居民的儲蓄行為，導致儲蓄存款大量脫離正規(guī)商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債表，為影子銀行提供了巨額資金來源。另一方面，影子銀行的發(fā)展使參與金融市場的經(jīng)濟主體增多并且豐富了金融產(chǎn)品，各種收益率采用了市場化的運行模式和定價機制，使得資金借貸雙方有了依據(jù)供求狀況進行定價的權(quán)利，這樣就打破了政府對利率管制的約束，是我國市場化利率形成機制的有效實踐。因此，影子銀行既反映了利率市場化的需求，客觀上又影響著利率市場化的進程。

2.我國影子銀行是實體經(jīng)濟由于特定條件限制導致融資需求無法滿足下的市場選擇。隨著經(jīng)濟的發(fā)展和市場化程度的提高，各類經(jīng)濟實體的融資需求越來越大，尤其是眾多中小企業(yè)長期處于資金短缺狀態(tài)。同時，利率管制的存在使得資金成本過低，從而導致正規(guī)商業(yè)銀行體系外的資金需求愈發(fā)旺盛，進而為我國影子銀行的發(fā)展提供了內(nèi)生動力。另一方面，在金融二元結(jié)構(gòu)格局及信貸配給的背景下，貨幣資金在不同經(jīng)濟主體之間配置不均，信貸資源往往投向那些有保障且有償還能力的國企等大型企業(yè)，而中小企業(yè)等大量經(jīng)濟主體無法通過正規(guī)商業(yè)銀行體系的信貸渠道獲得所需資金，只能求助于非正規(guī)金融體系；而且，現(xiàn)階段我國正規(guī)商業(yè)銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)很少參與到金融市場，導致其無法及時按實體經(jīng)濟需求把儲蓄轉(zhuǎn)換為有效投資，這樣就促進了我國影子銀行的爆發(fā)式發(fā)展，大量資金“跳”出了正規(guī)商業(yè)銀行體系，彌補了中小企業(yè)為代表的實體經(jīng)濟資金需求的巨大缺口。因此，我國影子銀行的出現(xiàn)是滿足實體經(jīng)濟內(nèi)生性資金需求的客觀要求，實體經(jīng)濟融資缺口的存在為影子銀行的產(chǎn)生與發(fā)展提供了便利條件，而影子銀行在相當程度上也緩解了實體經(jīng)濟融資困境。

“殼資源優(yōu)勢”使上市公司和國企把資金投入民間借貸等影子銀行體系從而逐漸退出實體產(chǎn)業(yè)的經(jīng)營，通過資金的買賣來牟取高額利潤，長期如此容易導致產(chǎn)業(yè)空心化，使實體經(jīng)濟遭受重創(chuàng)；另外，影子銀行的高利率對中小企業(yè)來說就意味著高額的借貸成本和生產(chǎn)成本，增加了中小企業(yè)的經(jīng)營風險，不利于國民經(jīng)濟的長期穩(wěn)定增長。

因此，影子銀行龐大的資產(chǎn)規(guī)模和廣泛的金融影響使其與經(jīng)濟系統(tǒng)聯(lián)系密切，現(xiàn)階段對影子銀行的研究對于推進利率市場化進程以及提升實體經(jīng)濟景氣度顯得尤為重要。

（二）文獻綜述

1.從利率角度看，由于歐美發(fā)達國家大都已經(jīng)實現(xiàn)了利率市場化，不存在利率管制，所以研究影子銀行和利率之間關(guān)系的相關(guān)文獻較少，而中國則不同。龍建成（2013）研究了利率變動和影子銀行之間的關(guān)系，認為利率變動影響著影子銀行的規(guī)模，而影子銀行也可以影響到短期貸款利率［5］。劉瀾飚（2013）指出正規(guī)金融體系存在利率管制是我國影子銀行產(chǎn)生和發(fā)展的主要原因，應(yīng)提高利率水平以緩解大規(guī)模銀行資金涌入影子銀行系統(tǒng)進行套利的狀況［6］；而解鳳敏（2014）也得到相似結(jié)論，認為影子銀行是我國存在金融二元結(jié)構(gòu)和利率管制背景下，金融主體為規(guī)避管制而進行金融創(chuàng)新的結(jié)果［7］。

2.從實體經(jīng)濟融資和經(jīng)濟增長的角度看，藍虹和穆爭社（2014）、Feng和Wang（2011）指出，影子銀行作為由銀行表外活動誘發(fā)的一種金融創(chuàng)新，雖然其需對全球金融危機的爆發(fā)承擔主要責任，但是整體上看影子銀行的產(chǎn)生與發(fā)展對促進實體經(jīng)濟發(fā)展發(fā)揮了顯著的作用［8］［9］。Schwarts（2012）、Claessens（2012）也認為影子銀行發(fā)揮了不同于傳統(tǒng)銀行和資本市場的金融中介功能，提高了金融和經(jīng)濟效率，從經(jīng)濟學角度看是有益的［10］［11］。陳劍（2012）、王曉楓（2014）在影子銀行和經(jīng)濟增長的關(guān)系方面得到相似結(jié)論，認為整體上影子銀行對經(jīng)濟增長是有促進效應(yīng)的，而經(jīng)濟增長也顯著影響了影子銀行的發(fā)展，但影子銀行短期內(nèi)的波動性也給經(jīng)濟增長帶來了一定的負面效應(yīng)［12］［13］。顏永嘉（2014）認為影子銀行對滿足社會融資需求、促進實體經(jīng)濟增長提供了一定的支持，但同時也孕育了相當大的風險隱患［14］。封思賢（2014）指出影子銀行發(fā)展初期通過靈活的創(chuàng)新機制一定程度上滿足了社會多樣化融資需求，所以應(yīng)從改善中小企業(yè)融資及推進利率市場化進程等角度鼓勵影子銀行創(chuàng)新業(yè)務(wù)［15］。

綜上所述，關(guān)于影子銀行對利率變動、實體經(jīng)濟影響的現(xiàn)有觀點比較零碎，大都局限于理論框架而缺乏嚴謹?shù)膶嵶C研究，鮮有學者將三者同時納入一個整體進行系統(tǒng)性研究，而且以往研究中多使用的諸如VAR 模型等實證方法無法反映出變量間的當期關(guān)系。為克服以上相關(guān)研究的不足，本文以影子銀行規(guī)模、利率水平以及實體經(jīng)濟相關(guān)指標為分析對象，嘗試采用結(jié)構(gòu)向量自回歸SVAR 模型系統(tǒng)揭示影子銀行與利率市場化進程、實體經(jīng)濟景氣程度之間的聯(lián)系。

三、模型設(shè)定、數(shù)據(jù)來源及實證分析

（一）變量選取及數(shù)據(jù)來源說明

本文選取的主要研究變量包括影子銀行規(guī)模變量、利率市場化變量以及實體經(jīng)濟發(fā)展變量等，采用從2012年1月到2014年6月的月度數(shù)據(jù)。本文模型中涉及的變量如下：

1.影子銀行規(guī)模。由于影子銀行活動難以直接觀察以及信息不透明導致相關(guān)數(shù)據(jù)的可得性差，現(xiàn)有研究大多通過間接的方法來測算我國影子銀行體系規(guī)模，比如部分學者借鑒李建軍（2010）“中國未觀測信貸規(guī)模的變換”的研究成果來估算我國目前的影子銀行規(guī)模［16］；還有一部分學者用部分可以觀測到相關(guān)數(shù)據(jù)的影子銀行規(guī)模來代替整個影子銀行體系的規(guī)模，測算結(jié)果由于測算口徑的不同存在較大差異。在前文對我國影子銀行進行定義和分類的基礎(chǔ)上，本文認為影子銀行主要服務(wù)于實體經(jīng)濟的融資，主要參與者是傳統(tǒng)商業(yè)銀行（主要指內(nèi)部影子銀行業(yè)務(wù)），而委托貸款、信托貸款以及未貼現(xiàn)票據(jù)融資又占據(jù)內(nèi)部影子銀行業(yè)務(wù)的大部分，且這些業(yè)務(wù)信息披露機制比較完善，相關(guān)數(shù)據(jù)已經(jīng)被納入到監(jiān)管范疇，所以本文采用委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)票據(jù)融資的月度數(shù)據(jù)之和來代表影子銀行體系的規(guī)模，用SB表示。相關(guān)數(shù)據(jù)來自于中國人民銀行網(wǎng)站。

2.利率市場化程度。本文采取上海銀行間同業(yè)拆借月加權(quán)平均利率Shibor來衡量我國利率管制或利率市場化的程度，記作RATE，相關(guān)數(shù)據(jù)來自于中國人民銀行網(wǎng)站。

3.實體經(jīng)濟發(fā)展景氣程度變量。在衡量實體經(jīng)濟發(fā)展程度時，大部分學者是用GDP增長率作為觀測指標，也有部分學者選取官方公布的PMI指數(shù)來衡量實體經(jīng)濟發(fā)展的景氣程度。本文認為，我國影子銀行體系中流入實體經(jīng)濟領(lǐng)域的大部分資金最終流向了中小企業(yè)，官方PMI指數(shù)主要以國企等大中型企業(yè)為調(diào)查對象，而匯豐PMI指數(shù)的調(diào)查對象主要以中小企業(yè)特別是民營企業(yè)為主。相比較，本文選取了匯豐PMI指數(shù)這一指標作為反映影子銀行所引起的實體經(jīng)濟發(fā)展景氣程度，記作PMI，相關(guān)數(shù)據(jù)來自于中國金融信息網(wǎng)。

4.控制變量。影子銀行規(guī)模和商業(yè)銀行信貸規(guī)模之間是有一定聯(lián)系的，所以本文采用月末人民幣貸款余額作為控制變量，記作LOAN，相關(guān)數(shù)據(jù)來自于中國人民銀行網(wǎng)站。

為消除時間序列中存在的異方差現(xiàn)象以及減弱數(shù)據(jù)的波動，本文對所有的原始數(shù)據(jù)進行取對數(shù)處理，然后對所有變量作一階差分處理（對數(shù)的一階差分可解釋為百分比變化），分別記作dLNSB、dLNRATE、dLNPMI、dLNLOAN。

（二）模型設(shè)定及說明

雖然向量自回歸模型（VAR）在分析多變量之間相互影響關(guān)系時得到的結(jié)果對實際經(jīng)濟行為解釋比較合理，但是其存在著明顯缺陷，即將變量間的當期關(guān)系隱藏在隨機干擾項中無法顯示并且存在估計參數(shù)過多的問題，而結(jié)構(gòu)向量自回歸模型（SVAR）是在VAR 的基礎(chǔ)上考慮了各變量之間的當期關(guān)系，因而對實際經(jīng)濟運行狀況具有更強的解釋能力，并且通過加入結(jié)構(gòu)性的約束來減少模型的待估參數(shù)，因此在分析時間序列之間相互影響方面更容易被廣泛接受。鑒于此，本文選用SVAR 模型來分析影子銀行規(guī)模、利率市場化與實體經(jīng)濟景氣程度之間的關(guān)系。含有多變量的p階結(jié)構(gòu)向量自回歸模型SVAR（p）可表達為：

其中，Yt表示內(nèi)生變量間的當期關(guān)系系數(shù)矩陣，Γi表示變量間滯后第i階的系數(shù)矩陣，ut表示隨機擾動項向量。

這里，本文可以將公式（1）轉(zhuǎn)化為更一般的“AB 模型”，即Aεt=But，其中εt為結(jié)構(gòu)擾動項ut的線性組合，是一種復合沖擊；另外，應(yīng)從相關(guān)經(jīng)濟理論或估計結(jié)果出發(fā)來對矩陣A 和B的系數(shù)設(shè)置約束條件，本文按照喬利斯基（Cholesky）分解的思路對此SVAR 模型設(shè)置短期約束，即把A 矩陣設(shè)置為下三角矩陣并且主對角線元素全為1，而把B矩陣設(shè)置為單位矩陣。

又因為所有變量數(shù)據(jù)平穩(wěn)是建立SVAR 模型的前提條件，因此，本文首先借助于軟件Stata12.0對變量數(shù)據(jù)進行單位根檢驗。本文選用ADF檢驗來分析所有變量序列的平穩(wěn)性，結(jié)果如表1所示?？梢钥闯?，在1%顯著水平上，相關(guān)的4個變量都拒絕了原假設(shè)，不存在單位根即是平穩(wěn)的。另外，要選擇該SVAR 模型的滯后階數(shù)，根據(jù)AIC準則，此SVAR 模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為4階。

表1 ADF檢驗結(jié)果

（三）實證結(jié)果分析

在分析SVAR 模型時，應(yīng)該重點關(guān)注如何使用脈沖響應(yīng)函數(shù)（IRF）來刻畫當一個誤差項變化時或者模型受到某種沖擊時對系統(tǒng)的動態(tài)影響。因此，本文通過繪制出脈沖響應(yīng)圖來分析影子銀行擾動項沖擊的系統(tǒng)影響和影子銀行對各擾動項沖擊的動態(tài)響應(yīng)。

圖1 影子銀行沖擊引起PMI的脈沖響應(yīng)

圖2 PMI沖擊引起影子銀行的脈沖響應(yīng)

圖3 影子銀行沖擊引起利率的脈沖響應(yīng)

圖4 利率沖擊引起的影子銀行的脈沖響應(yīng)

1.圖1的脈沖響應(yīng)圖表明，當在本期影子銀行規(guī)模dLNSB 受到一個正沖擊后，實體經(jīng)濟景氣程度dLNPMI在此作用下會立即上升，此正向效應(yīng)在第1期時達到最大值，之后這種正向效應(yīng)逐漸減弱，雖然在第3期和第4期之間略有回升，但是從第4期后下滑趨勢明顯，很快出現(xiàn)了負效應(yīng)并在第5期達到了最低值，在這之后負效應(yīng)逐漸減小并趨于平穩(wěn)?？梢钥闯觯琩LNSB 的沖擊對dLNPMI的變化有著明顯的影響，但影響是不穩(wěn)定的，波動較大。由此說明影子銀行的發(fā)展在短期內(nèi)對我國實體經(jīng)濟景氣程度有積極推升作用，但隨著時間的推移，這種正向作用逐漸消失并轉(zhuǎn)向負向作用。究其原因，影子銀行作為傳統(tǒng)商業(yè)銀行的補充以及社會融資的重要渠道，提高了資金的配置效率，能在一定程度上滿足中小企業(yè)等實體經(jīng)濟短期內(nèi)的融資需求，所以短期能夠提升實體經(jīng)濟發(fā)展景氣程度；但由于影子銀行相對于傳統(tǒng)融資渠道來說存在較大的潛在風險，會影響到金融穩(wěn)定乃至經(jīng)濟穩(wěn)定，并且國企等大型企業(yè)憑借“殼資源優(yōu)勢”以較低利率從正規(guī)金融渠道獲得資金，轉(zhuǎn)而以影子銀行身份向中小企業(yè)提供高利率的資金，這樣傳統(tǒng)正規(guī)銀行、國有大企業(yè)及影子銀行全進入到資金套利鏈條中，很大程度上抑制了中小企業(yè)活力，中小企業(yè)等實體經(jīng)濟從影子銀行融資的高利率成本負擔越來越重，使得實體經(jīng)濟后期的發(fā)展難以為繼，從而導致影子銀行對實體經(jīng)濟發(fā)展的正向作用逐漸消失并轉(zhuǎn)為負面影響。

2.圖2的脈沖響應(yīng)圖表明，當在本期實體經(jīng)濟景氣程度dLNPMI受到一個正沖擊后，影子銀行規(guī)模dLNSB開始大幅上升并且在第2期上升到最大值，隨后這種正效應(yīng)迅速減弱，在第3期達到了負效應(yīng)的最大值，以后各期時有震蕩，直到第8期仍有沖擊效應(yīng)存在。這表明，實體經(jīng)濟的發(fā)展為影子銀行帶來了巨大的發(fā)展空間，經(jīng)濟發(fā)展的融資需求是短期內(nèi)影子銀行出現(xiàn)快速增長的動力因素，說明短期內(nèi)影子銀行的產(chǎn)生與發(fā)展具有經(jīng)濟內(nèi)生合理性；而在后期，隨著實體經(jīng)濟景氣度提高，國家貨幣政策會比較寬松，這樣更多的銀行信貸資金會流入實體經(jīng)濟領(lǐng)域，再之實體經(jīng)濟自身經(jīng)營資金周轉(zhuǎn)順暢，這些原因可能會導致實體經(jīng)濟對影子銀行資金需求的降低。從以上兩個脈沖響應(yīng)圖中可以看到，雖然影子銀行體系規(guī)模與經(jīng)濟增長是相互影響的，但從圖中的走勢可看出，經(jīng)濟增長對影子銀行體系的規(guī)模影響更大。

3.在圖3中，給予影子銀行變量dLNSB一個正沖擊，對利率變量dLNRATE 產(chǎn)生了一個短暫的負效應(yīng)，這可能是內(nèi)部影子銀行業(yè)務(wù)的信用擴張機制使得市場的信貸供給量增加、社會流動性增大的結(jié)果，但這種負效應(yīng)會迅速消失并轉(zhuǎn)變?yōu)檎?yīng)，這種正向作用在第2期達到最大值，這是因為影子銀行的高收益誘使投資者主動分流銀行存款，大量資金脫離了銀行的資產(chǎn)負債表，這就迫使傳統(tǒng)的正規(guī)銀行體系放松利率管制，提高利率水平。在第3期以后，影子銀行對利率的沖擊效應(yīng)不斷震蕩但會逐漸減弱，可以看出隨著利率市場化進程的日趨完善，影子銀行規(guī)模對正規(guī)銀行體系利率變動的作用會越來越小。

4.如圖4所示，給予利率dLNRATE 一個正向沖擊，對影子銀行規(guī)模dLNSB 起到短暫的負效應(yīng)，這可能是當正規(guī)銀行體系的利率升高后，人們會增加銀行儲蓄，從而流入影子銀行體系的資金就會相對減少一些。不過這種負效應(yīng)會迅速消失并且正向作用在第2期達到最大值，一直持續(xù)到第3期，原因是銀行利率的提高意味著貨幣政策的緊縮從而導致實體經(jīng)濟資金面日益趨緊，這時很需要影子銀行規(guī)模的擴大來滿足實體經(jīng)濟的資金需求。之后利率對影子銀行的正效應(yīng)不斷減小并在第4期達到負效應(yīng)的最低值，這可能是影子銀行的迅速發(fā)展及所帶來的風險使得貨幣政策對貨幣供給量的調(diào)控不到位，從而促使監(jiān)管當局加強對影子銀行的監(jiān)管和控制。隨后沖擊效應(yīng)上下震蕩但幅度變小，持續(xù)到第8期，這說明利率變動對影子銀行的影響具有長期性。

四、結(jié)論及政策啟示

在界定我國影子銀行概念并闡述其產(chǎn)生的根源和影響機理基礎(chǔ)上，本文利用相關(guān)月份數(shù)據(jù)，通過構(gòu)建SVAR 模型從實證分析角度檢驗了我國影子銀行與利率市場化、實體經(jīng)濟發(fā)展的景氣程度之間的影響關(guān)系，得出了以下主要結(jié)論：

1.我國影子銀行體系是在我國利率尚未完全市場化、金融創(chuàng)新不足的環(huán)境下規(guī)避金融監(jiān)管、實施監(jiān)管套利的產(chǎn)物，是利率市場化進程中資金供求雙方共同作用的結(jié)果；而影子銀行所帶來的一系列市場化定價的金融創(chuàng)新工具，突破了原有的資金價格管制，迫使傳統(tǒng)的正規(guī)銀行體系放松利率管制，提高利率水平，客觀上推進了我國利率市場化的進程。

2.影子銀行對實體經(jīng)濟的發(fā)展有利有弊。影子銀行的發(fā)展在短期內(nèi)對我國實體經(jīng)濟景氣程度有積極推升作用，但影響不穩(wěn)定、波動較大，這是因為影子銀行的高利率（資本的逐利性）導致了大量資金逃離了實體經(jīng)濟從而造成實體經(jīng)濟空心化并且增加了中小企業(yè)等實體經(jīng)濟的經(jīng)營風險，對拉升實體經(jīng)濟發(fā)展的景氣程度起到了負面作用。另外，從圖2的脈沖響應(yīng)中可以看出，一定時期內(nèi)實體經(jīng)濟景氣程度的提升對影子銀行的發(fā)展有積極的正向作用，實體經(jīng)濟的發(fā)展使得眾多經(jīng)濟實體的融資需求多元化，這反映出我國影子銀行的發(fā)展具有實體經(jīng)濟內(nèi)生合理性，也在客觀上決定了影子銀行具有自下而上的誘致性制度變遷的特征。

綜上所述，作為一種新的金融生態(tài)模式，我國影子銀行的產(chǎn)生與發(fā)展是利率管制、金融創(chuàng)新和經(jīng)濟內(nèi)生綜合作用的產(chǎn)物，其通過一系列金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)對推進我國利率市場化進程、彌補實體經(jīng)濟融資需求缺口具有一定的積極作用，但這種影響是不穩(wěn)定的，容易出現(xiàn)較大波動。因此，應(yīng)正確對待我國影子銀行的存在，逐漸淡化“影子銀行”的概念，而解決影子銀行發(fā)展的根本之策在于解除管制和鼓勵創(chuàng)新。本文根據(jù)以上結(jié)論提出如下政策建議：

1.進一步擴大銀行存款利率的上浮空間，積極實施存款保險制度，爭取盡快實現(xiàn)利率市場化，這樣才能充分發(fā)揮利率在金融資源優(yōu)化配置中的積極作用，從而彌補實體經(jīng)濟融資需求的巨大缺口；另外，要對影子銀行的高利率設(shè)置門閥，防止由于資本過度追求高收益而導致實體經(jīng)濟空心化，也可減輕中小企業(yè)等實體經(jīng)濟融資的高利息成本負擔。

2.強化影子銀行的金融創(chuàng)新功能。應(yīng)從優(yōu)化社會融資結(jié)構(gòu)、推進利率市場化及服務(wù)實體經(jīng)濟融資需求等角度鼓勵發(fā)展給金融穩(wěn)定和實體經(jīng)濟發(fā)展帶來負面影響較小的影子銀行創(chuàng)新業(yè)務(wù)，目前要支持資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)，提高影子銀行各種資產(chǎn)的流動性，使其成為促進實體經(jīng)濟發(fā)展的重要工具。

3.采用“監(jiān)管+引導”的管理形式，減少影子銀行對實體經(jīng)濟的負面影響。在準確區(qū)分和把握形成機制、當前特征的基礎(chǔ)上，對我國影子銀行實行差別化監(jiān)管，控制內(nèi)部影子銀行業(yè)務(wù)，全面監(jiān)管商業(yè)銀行委托貸款等表外業(yè)務(wù)，規(guī)范同業(yè)業(yè)務(wù)創(chuàng)新，動態(tài)監(jiān)控資金流向，建立傳統(tǒng)銀行與影子銀行之間的風險隔離帶，防止風險交叉感染；疏導民間借貸等外部影子銀行業(yè)務(wù)，鼓勵網(wǎng)貸平臺通過自律協(xié)同監(jiān)管，使其規(guī)范化運營。另外，鑒于影子銀行具有明顯的“逆監(jiān)管周期效應(yīng)”，所以不應(yīng)對其采用過于嚴厲的運動式清理，以防造成融資緊縮進而給實體經(jīng)濟的發(fā)展帶來沖擊。

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