投資者情緒對股市波動影響的內在機制探析

陸劍清 陳明珠

(華東師范大學金融與統(tǒng)計學院金融學系，上海 200241)

今年6月以來，中國股市出現(xiàn)了大幅度的異常波動。6月12日到7月3日，滬指下跌28．63%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)更是暴跌了33．2%;短短三周時間內，人均虧損近41．30萬元。6月15日至今，股市蒸發(fā)的總市值達到22萬多億元，這一切引起了全社會的高度關注，因為股市穩(wěn)定關乎中國經(jīng)濟的未來。

一、投資者情緒對股市波動的現(xiàn)實影響

回顧本輪A股走勢，我國股票市場自去年7月起發(fā)生著前所未有的巨大變化。以上證指數(shù)為例，上證綜指在2000點左右的位置曾經(jīng)歷了漫長的休整期，這一階段的股市處于均衡狀態(tài)之中。然而，從2014年下半年開始，以銀行等大盤藍籌的低估值修復為先導，大盤走勢開始有節(jié)奏的上移，上漲預期不斷得到強化。2014年11月底12月初，央行首次降息進一步帶動投資者信心復蘇、場外資金進場，在多方面因素的共同作用下，股市形成了瘋狂上漲的態(tài)勢，兩市成交量指數(shù)級放大，日成交金額屢次突破萬億元。上證指數(shù)從2014年8月的2239點一路飆升至2015年6月12日的5178點，漲幅高達132%。在此期間，股市的瘋狂上漲與盈利預期令投資者異常亢奮，新一代股民紛紛入場，新資金的持續(xù)進場促使股指不斷攀升，這也給予了投資者進一步增持的信心，致使市場陷入了“上漲－興奮－上漲”的牛市正循環(huán)之中。

然而，自2015年6月15日以來，股市出現(xiàn)了大幅度的調整，股指出現(xiàn)了斷崖式下跌，上證綜指從6月12日以來的最高點5178．19一路下滑，到7月9日，下探至最低點3373．54，短短三周，指數(shù)跌幅達到34．85%。下跌速度之快、跌幅之大超出了市場預期，大眾信心跌至谷底，恐慌情緒急速蔓延。盡管在這18個交易日中，監(jiān)管層也采取了多種措施來阻止股指急速下滑:6月28日起，央行下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率各0．25個百分點，并定向降準;6月30日，中國基金業(yè)協(xié)會私募證券投資基金專業(yè)委員會牽頭聯(lián)合13位私募高管，史上首次發(fā)布倡議書唱多我國股市;7月4日，21家證券公司召開會議，參與維護股票穩(wěn)定的行列中，7月4日，滬深交易所同時公布了共計28家公司首次公開發(fā)行A股暫緩發(fā)行的公告……這些舉措力圖從資金、政策、信息等多方面來維護股市穩(wěn)定。然而，讓投資者始料不及的是，隨著這些救市舉措的出臺，股指并未迅速企穩(wěn)，仍處于下降通道之中。

顯然，盡管監(jiān)管層做出了不懈努力，各部委共同推出了50多條組合性利好，可謂史上少見，但仍無法抑制強平后的市場恐慌。上證綜指在短短的三周時間里跌幅達三成，不僅原先的牛市氣氛蕩然無存，而且市場中的恐慌情緒急速蔓延，市場處于一個非理性的混沌狀態(tài)之中。據(jù)此，筆者認為中國股市既是“政策市”，更是“心理市”。因為僅以政策面、資金面、信息面等因素已無法有效解釋市場走勢，而投資者情緒才是推動我國A股市場“瘋?！毙星橐约耙l(fā)“股災”的主要原因。

二、投資者情緒影響股市波動的內在機制

為了深入分析“股瘋”現(xiàn)象的微觀成因及其影響機制，筆者提出了“投資者情緒溢出效應”的理論假說，認為導致股市大幅波動固然有市場基本面的作用，但不可忽視的另一個重要原因就是投資者預期所引發(fā)的情緒溢出效應(即投資者的心理預期激發(fā)了從眾行為，進而加劇股市波動，而股市波動又進一步反饋、影響、生成了預期情緒溢出效應，最終構成了一個不斷自我循環(huán)強化的“預期－情緒加速器”):當微觀層面投資者的情緒溢出與市場基本面預期趨于同步時，則會引發(fā)宏觀層面的股市共振效應，促使股市出現(xiàn)非理性急劇動蕩，于是進入了一輪大起大落、暴漲暴跌之中。

可見，“投資者情緒溢出效應”的理論假說認為造成“股瘋”現(xiàn)象的根本原因在于:微觀層面的投資者對于市場信息的“預期情緒溢出效應”，誘發(fā)了宏觀層面的“股市同頻共振效應”。該理論假說認為:股票市場作為一個巨系統(tǒng)，其內部各個因素之間存在相關性，在這一系統(tǒng)中除了市場基本面這一顯性因素外，還存在著投資者情緒這一不可小覷的隱形因素。而正是市場基本面波動和投資者情緒溢出這兩個因素的彼此耦合、交互作用決定著股市系統(tǒng)的運行狀態(tài)，即強烈的正面或負面的基本面信息一旦與強烈的投資者預期情緒相互疊加，會產(chǎn)生“推波助瀾”式的協(xié)同效應，進而引發(fā)更加劇烈的市場波動，致使廣大投資者又經(jīng)歷了“大喜—貪婪—大悲—恐懼”的心理輪回，于是投資者情緒陷入嚴重的緊張、焦慮與不安之中，最終，股市出現(xiàn)了投資者追漲殺跌的“股瘋”現(xiàn)象。

事實上，股市中不僅充斥著市場基本面信息，更是彌漫著投資者情緒這一看不見、摸不著但卻時刻能夠感受到其存在的“市場暗物質”，其對于股市的影響力則不容小覷。據(jù)此，筆者認為，市場信心是股市生存的重要基礎，投資者的情緒穩(wěn)定更是中國股市健康發(fā)展的重要基石。

三、多管齊下，構筑起穩(wěn)定股市情緒的防火墻

第一，股市關乎國家安全與民生福祉，其重要性不言而喻，同時，股市作為一個經(jīng)濟生態(tài)系統(tǒng)，需要運用系統(tǒng)化思維模式進行管理，所以我們應以此次股市暴跌為契機，開展中國股市生態(tài)系統(tǒng)建設工程。因此，我們應盡快轉變監(jiān)管思路，抓緊完善治理模式，即從系統(tǒng)化思維視角出發(fā)，綜合治理中國股市。具體而言，在監(jiān)管層面上采用“精細化治理模式”，抓緊建立起股市波動預警管理機制，及時發(fā)現(xiàn)股市情緒反轉的信號，盡早發(fā)現(xiàn)股市動蕩的跡象，并向投資者發(fā)出預警信號，強調股市可能存在的逆轉風險，提示投資者謹慎操作。力爭對于股市的大起大落能夠做到“可防”、“可控”、“可治”，在預防、控制與救助這三個階段上實現(xiàn)股市監(jiān)管模式的治理重心“前移”，力爭在股市“大起大落”之前便做到預防與控制相結合，雙管齊下，使得監(jiān)管思路變被動為主動，即由“事后救助”向“事前介入、事中干預、積極控制”轉變，并且重在預防與控制，將股市情緒反轉所引發(fā)的市場動蕩最大限度地消弭于萌芽狀態(tài)。

第二，從國家安全、社會穩(wěn)定的戰(zhàn)略高度看待股市信息，嚴格管控股市信息渠道，在規(guī)范中國主流媒體言論的同時，打擊不實謠言，尤其應強化對于微博、微信等互聯(lián)網(wǎng)新媒體平臺的信息監(jiān)管。由于新興的網(wǎng)絡媒體渠道相比報刊、廣播、電視等傳統(tǒng)渠道有著巨大的信息傳播優(yōu)勢，使得類似于“市場崩潰論”的謠言快速傳播，恐慌情緒彌漫，并進一步加劇了空方的勢力，如此便會陷入惡性循環(huán)。但是，如果我們管好、用好這類網(wǎng)絡媒體，嚴厲打擊杜撰、傳播虛假信息的違法亂市行為，并利用其傳播優(yōu)勢向股民傳播經(jīng)濟向好、政策支持、資金充裕等信息，將能夠在很大程度上消除各種人為的不穩(wěn)定因素，堅定投資者的信心和預期，可以通過建立股市情緒過濾熔斷機制，從而有效過濾阻隔市場恐慌情緒，構筑起股市情緒的防火墻。

第三，大力加強廣大股民的風險意識教育，基于“以人為本”理念，應針對性地制定出投資者心理穩(wěn)定預案，對廣大股民進行心理健康輔導，及時地提供心理救助，解決情緒失控問題，幫助股民適時地調整自己的心態(tài)、疏導自己的情緒，進而將其從盲目無助的狀態(tài)中引導出來。此外，根據(jù)國情民意，可以考慮將投資理財教育的重心下移，可在高中乃至初中教育階段試點開設關于投資理財常識的選修課程，真正做到投資風險意識從娃娃抓起，并將這種教育常態(tài)化、長效化、機制化，并且做到一抓到底，常抓不懈。