中國城投債發(fā)行規(guī)模實(shí)證研究

吳先紅，馮 科，張 涼

(1.北京大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京 100871；2.北京大學(xué) 軟件與微電子學(xué)院，北京 102600)

中國城投債發(fā)行規(guī)模實(shí)證研究

吳先紅1，馮 科1，張 涼2

(1.北京大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京 100871；2.北京大學(xué) 軟件與微電子學(xué)院，北京 102600)

在總結(jié)國外地方政府債券發(fā)展現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上，探討影響城投債發(fā)行規(guī)模的相關(guān)因素，并對地方政府城投債發(fā)行偏離度進(jìn)行實(shí)證分析?；诟倪M(jìn)后的KMV模型，對2013年城投債發(fā)行合理規(guī)模進(jìn)行測算，和實(shí)際發(fā)行規(guī)模對比，結(jié)果顯示目前中國部分省市城投債出現(xiàn)過度發(fā)行現(xiàn)象，地方政府需提早進(jìn)行準(zhǔn)備，警惕今后可能出現(xiàn)的債務(wù)償還風(fēng)險。

地方政府債券；城投債；發(fā)行規(guī)模

引言

地方政府債券是指由地方政府為當(dāng)?shù)仨?xiàng)目投資建設(shè)，在資本市場發(fā)行的債務(wù)融資工具。地方政府根據(jù)信用原則，在承擔(dān)還本付息責(zé)任要求的前提下，籌集項(xiàng)目資金[1]。在中國，地方政府發(fā)行債券還沒有完全放開，地方政府進(jìn)行項(xiàng)目建設(shè)籌集資金的主要措施則是借助地方融資平臺，通過發(fā)行城投債來募集資金。城投債又可稱為“準(zhǔn)市政債”，是地方政府通過設(shè)立的投融資平臺作為發(fā)行主體，并在資本市場上公開發(fā)行的債券。一般來說，中國城投債包括地方政府融資平臺發(fā)行的企業(yè)債、中期票據(jù)兩種，其籌集資金大多投向于地方公益性項(xiàng)目或基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

中國城投債在2008年以前發(fā)展較為緩慢，到2008年底，發(fā)行城投債共計(jì)規(guī)模僅1466.7億元。2009年以來，中國城投債呈現(xiàn)出“井噴式”增長，隨著城投類債券發(fā)行規(guī)模的急速增加，與之而來的則是債券發(fā)行風(fēng)險的不斷累加。城投債的信用風(fēng)險問題已經(jīng)引起了投資者和相關(guān)監(jiān)管部門的高度重視。此外，新一屆政府上臺后，中國新城鎮(zhèn)化建設(shè)將迎來新一輪高潮。因此，在這種背景下，如何規(guī)范城投債的發(fā)行主體，在探究城投債發(fā)行影響因素的基礎(chǔ)上，量化城投債的發(fā)行規(guī)模，以降低其信用違約風(fēng)險，具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。

一、文獻(xiàn)綜述

地方政府債券在美國等發(fā)達(dá)國家的發(fā)展歷史較為悠久，已形成了較為成熟的債券市場。對于市政債券的研究，希爾德雷思和左恩(Hildreth & Zorn，2005)[2]通過對美國近25年來市政債券發(fā)展的全面性分析，總結(jié)了市政債券在美國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面的重要作用，肯定了美國市政債券的發(fā)展在過去25年的良好表現(xiàn)。波特和呂本(Poterba & Rueben，1997)[3]對美國各州市政債券市場的影響因素進(jìn)行了專題研究。認(rèn)為美國各州市政債券的發(fā)行成本的影響因素有兩個方面，一是各州對債券發(fā)行的法律約束，二是各州和地方政府的財(cái)政稅收政策。邁爾(Mier，2010)[4]對美國市政債券發(fā)行規(guī)模影響因素的探究中，運(yùn)用多元回歸模型實(shí)證，得出國債發(fā)行量、地方政府的財(cái)政收入及市政債券和國債的收益率之比對債券發(fā)行規(guī)模具有較為明顯的影響作用。

國內(nèi)地方政府債券的發(fā)行起步較晚，尚未開展市政債券發(fā)行，地方政府債券的主要表現(xiàn)則為三種，一是地方政府融資平臺發(fā)行的城投類債券；二是部分國家允許的省市自行發(fā)行的地方政府債券；三是由財(cái)政部代理發(fā)行的地方政府債務(wù)。其中，城投類債券占據(jù)了地方政府債券的大部分比例，約占總規(guī)模的67%。

巴曙松(2009)[5]對地方政府融資平臺的研究中指出，較為常見的融資平臺，主要是地方政府設(shè)立的不同類型的城市建設(shè)投資公司、城建開發(fā)公司、城建資產(chǎn)經(jīng)營公司等，這類公司將募集資金重點(diǎn)投向市政建設(shè)和公共事業(yè)等項(xiàng)目中。馬雪彬(2012)[6]以美國51個州的市政債券數(shù)據(jù)作為樣本，利用灰色關(guān)聯(lián)分析的方法對影響市政債券發(fā)行規(guī)模的因素進(jìn)行了實(shí)證研究，得出影響美國市政債券發(fā)行規(guī)模的因素主要有財(cái)政赤字、現(xiàn)有流通規(guī)模、財(cái)政收入等。

朱世武、應(yīng)惟偉(2000)[7]通過統(tǒng)計(jì)1979—1998年歷年國債發(fā)行規(guī)模及相關(guān)各因素?cái)?shù)據(jù)，運(yùn)用現(xiàn)代計(jì)量方法得出，較之國民生產(chǎn)總值，中央財(cái)政收支才是影響國債發(fā)行規(guī)模的主要因素。韓立巖、鄭承利等(2003)[8]對發(fā)債規(guī)模的測算做了基礎(chǔ)性的研究，并參考在美國市政債券市場中存在的違約風(fēng)險這一概念，構(gòu)建了市政債券信用風(fēng)險測度模型，并提出了一種計(jì)算理論違約概率的方法；然后使用北京、上海兩地的財(cái)政收支數(shù)據(jù)分析了其不同發(fā)債規(guī)模下的違約風(fēng)險。

二、發(fā)行規(guī)模影響因素的多元線性回歸分析

參考市政債券以及國債的相關(guān)研究，城投債發(fā)行規(guī)模的影響因素可能包含的幾方面包括地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、地方財(cái)力情況、地方政府發(fā)展政策以及地方債務(wù)負(fù)擔(dān)等因素。

根據(jù)以上列舉的相關(guān)因素，結(jié)合地方城投債發(fā)行所參考指標(biāo)，本文選取以下經(jīng)濟(jì)指標(biāo)作為上述影響因素的衡量指標(biāo)：地方經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)總值、地方財(cái)政收入、財(cái)政赤字、固定資產(chǎn)額和現(xiàn)存城投債債務(wù)規(guī)模。

本文選取了2009—2012年4年內(nèi)全國已發(fā)行城投債的30個省和直轄市的上述經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，共120項(xiàng)數(shù)據(jù)*數(shù)據(jù)來源為WIND資訊和中國社會與經(jīng)濟(jì)發(fā)展統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫。，采用面板數(shù)據(jù)分析。其中，因變量為地方債務(wù)發(fā)行規(guī)模(scale)，即每年新發(fā)行城投債規(guī)模；自變量為地方經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)總值(gdp)、地方財(cái)政收入(revenue)、財(cái)政赤字(deficit)、固定資產(chǎn)投資額(investment)和現(xiàn)存城投債債務(wù)規(guī)模(bond)等，上述6個指標(biāo)的單位皆為億元人民幣。現(xiàn)存城投債債務(wù)規(guī)模是截止當(dāng)年年初，各省份尚處于存續(xù)期內(nèi)的城投債債務(wù)。

本文利用各變量所構(gòu)建的多元回歸模型為：

yscale=c+a1revenue+a3deficit+a4investment+a5bond

本文利用SPSS19.0統(tǒng)計(jì)軟件，對選取的120個變量的數(shù)據(jù)進(jìn)行對數(shù)處理，然后進(jìn)行線性回歸，得出變量之間相關(guān)性結(jié)果。

城投債發(fā)行規(guī)模(scale)與地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平(gdp)、地方財(cái)政收入(revenue)、固定資產(chǎn)投資規(guī)模(investment)和現(xiàn)有城投債務(wù)規(guī)模(bond)的相關(guān)系數(shù)大于0.5，存在較高的相關(guān)性。

本研究中的回歸方法采用向后逐步回歸法，逐步剔除回歸中對t檢驗(yàn)不顯著的變量，通過剔除相關(guān)變量，使得模型整體R2水平提高。從而得到相關(guān)性和解釋程度良好的回歸模型。

通過將數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，運(yùn)用SPSS進(jìn)行多元回歸分析，實(shí)證結(jié)果顯示，與城投債發(fā)行規(guī)模相關(guān)性較高的有四個變量：地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平(gdp)、地方財(cái)政收入(revenue)、固定資產(chǎn)投資額(investment)和現(xiàn)存城投債規(guī)模(bond)，剔除的變量為財(cái)政赤字(deficit)。所得實(shí)證結(jié)果如下：

統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、地方財(cái)政收入、固定資產(chǎn)投資額和現(xiàn)存城投債務(wù)規(guī)模四個因素與城投債當(dāng)年發(fā)行規(guī)模具有較強(qiáng)的相關(guān)性，四個因素皆通過t檢驗(yàn)，顯著性較好；R2檢驗(yàn)結(jié)果為0.620，說明解釋變量對于因變量具有較好的解釋效果。

本次實(shí)證分析結(jié)果顯示，在2009年到2012年當(dāng)中，城投債發(fā)行規(guī)模主要受地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、地方財(cái)政收入、固定資產(chǎn)投資額以及現(xiàn)有債務(wù)的影響。且地方城投債發(fā)債規(guī)模的確定受地方財(cái)政收入以及地方政府發(fā)展政策的影響較為顯著，即地方財(cái)政收入越高、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)規(guī)模越大，城投債發(fā)行量越大。

而發(fā)債規(guī)模與地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平負(fù)相關(guān)，與現(xiàn)存城投債規(guī)模正相關(guān)，與原假設(shè)正相反?？梢钥吹阶?009年以來，地方政府采取的是較為激進(jìn)的發(fā)展路徑，通過大量發(fā)行城投債來募集資金進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

基于此，可以初步判斷2009年以來地方政府城投債發(fā)債規(guī)模比其合理量發(fā)生了偏離，有必要通過相關(guān)量化方法進(jìn)行測算，推斷城投債合理發(fā)債規(guī)模。

三、城投債合理發(fā)行規(guī)模的實(shí)證研究

通過上述實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，城投債發(fā)行規(guī)模雖與地方財(cái)政收入相關(guān)性很高，但是近兩年發(fā)行規(guī)模并沒有與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的增長相匹配，甚至在模型中呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，因此可能存在地方城投債過度發(fā)行的問題。文章通過實(shí)證分析，確定全國各省份城投債合理發(fā)行規(guī)模，并與現(xiàn)有發(fā)行規(guī)模作對比，測定城投債發(fā)行規(guī)模的偏離度，以便為今后發(fā)行量的確定提供參考。

關(guān)于測度城投債發(fā)行的量化測度模型有多種，本文通過分析不同模型對于信用風(fēng)險計(jì)算的要求，決定采用KMV模型測度城投債發(fā)行的合理規(guī)模，主要原因是因?yàn)槠渌Ｐ偷臏y算都需要大量的歷史數(shù)據(jù)，尤其是信用違約歷史數(shù)據(jù)作為支撐，而KMV模型則可以避開違約數(shù)據(jù)的硬性要求，通過正態(tài)分布假定下計(jì)算公司資產(chǎn)價值來測算違約概率；此外，城投債量化測算僅僅涉及違約情況以及發(fā)行規(guī)模問題，而不涉及債券違約損失以及定價等問題，這與KMV公司的信用監(jiān)測模型相符合。

(一)研究模型的構(gòu)建

KMV模型是基于期權(quán)定價的基礎(chǔ)，利用公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對違約概率進(jìn)行預(yù)測。本文擬參考韓立巖等(2003)、朱世武(2000)的模型，對KMV模型參數(shù)進(jìn)行進(jìn)一步調(diào)整，提出適用于中國地方城投債規(guī)模測度的模型，以測算未來城投債發(fā)行的合理規(guī)模。

將期權(quán)思想運(yùn)用于城投債規(guī)模測定可以表述為，城投債的發(fā)行方，即政府融資平臺運(yùn)用地方財(cái)政收入作為擔(dān)保，將稅收權(quán)或項(xiàng)目收益權(quán)轉(zhuǎn)移給城投債投資方，在城投債債務(wù)到期日，若用于擔(dān)保的地方財(cái)政收入超過債務(wù)償還規(guī)模，發(fā)行方將償還債務(wù)；反之，若擔(dān)保的地方財(cái)政收入小于城投債務(wù)規(guī)模，則發(fā)行方就會選擇違約?；诖耍Ｐ图僭O(shè)如下：

1.城投債償還資金全部來自于用于擔(dān)保的地方財(cái)政和收入。其實(shí)，對于實(shí)際城投債償還來說，還有部分投資項(xiàng)目產(chǎn)生的收入，但是由于項(xiàng)目收益難以統(tǒng)計(jì)，并且在實(shí)際償還中，收益資金占比很小，目前城投債的償還基本依靠地方財(cái)政直接或變相(如簽訂BT協(xié)議)償還。

2.財(cái)政收入的擔(dān)保比例一致。由于財(cái)政收入中存在一部分剛性支出，因此不可能全部用作城投債的擔(dān)保，本文假定地方財(cái)政收入存在一定的擔(dān)保比例。

3.城投債發(fā)行期限相同。由于模型測算的時間需要保持統(tǒng)一，本模型假定城投債發(fā)行期限相同，實(shí)際上，本文之前統(tǒng)計(jì)的發(fā)行期限也是以7年期為絕大多數(shù)比例。

4.城投債還款方式相同。根據(jù)國家發(fā)展和改革委員會對城投債還款方式的相關(guān)意見，本模型假定城投債使用統(tǒng)一的還款方式。

假定地方政府的財(cái)政收入服從如下隨機(jī)過程：

Mt=f(Zt)

(1)

其中Mt為t時刻可擔(dān)保的地方財(cái)政收入，Zt為隨機(jī)變量，f(x)為特定的函數(shù)。

當(dāng)債券到期時，如果可擔(dān)保的財(cái)政收入小于應(yīng)償還的債券面值(即發(fā)行規(guī)模)St，發(fā)行人就會選擇違約，違約條件為Mt

p=P[Mt

(2)

在上式中，若Zt服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布時，即Zt～N(0，1)，則上式可以變?yōu)椋?/p>

p=P[Zt

(3)

將此時影響違約概率的N內(nèi)的函數(shù)式的相反數(shù)定義為違約距離(Default Distance)，即DD=-f-1(St)，則

p=N[-DD]

(4)

根據(jù)期權(quán)定價思想，假設(shè)地方財(cái)政收入服從幾何布朗運(yùn)動，用維納過程表述如下：

dMt=μMtdt+σdzt

(5)

其中μ為可擔(dān)保地方財(cái)政收入瞬時增長率，σ為可擔(dān)保財(cái)政收入的波動率，dzt為維納過程的增量。令t=0，M0=M，由上式可得，t>0時可擔(dān)保地方財(cái)政收入可表示為：

(6)

由于Zt服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布N(0,1)，此時稱可擔(dān)保的地方財(cái)政收入服從正態(tài)分布，可以推導(dǎo)出它的均值和方差。

經(jīng)過推導(dǎo)可得：

(7)

(8)

由于可擔(dān)保的地方財(cái)政收入的對數(shù)服從正態(tài)分布，所以此時違約距離DD與違約概率p可以經(jīng)推導(dǎo)得出：

(9)

(10)

σ和μ可以通過歷史可擔(dān)保財(cái)政收入計(jì)算求出，由公式(10)可知，當(dāng)確定違約概率、債券到期時間以及可擔(dān)保的財(cái)政收入規(guī)模時，就可以判斷城投債發(fā)行規(guī)模的大小。

(二)相關(guān)參數(shù)的確定

1.發(fā)行期限t的確定

在模型中，t即為債券到期日，也就是指城投債發(fā)行的期限。本模型為統(tǒng)一計(jì)算，假設(shè)城投債發(fā)行期限相同。

1997—2013年城投債發(fā)行年限集中度較高，在1662只城投債中，7年期、5年期和10年期為發(fā)型主要品種，占總發(fā)行量的80.14%，占總發(fā)行規(guī)模的82.27%，其中7年期發(fā)行量最多，占比48.59%發(fā)行規(guī)模也處于明顯領(lǐng)先水平，占總量的45.51%。由此可知，發(fā)行期限適合依據(jù)發(fā)行量和發(fā)行規(guī)模，通過加權(quán)平均確定，即：

通過計(jì)算可知，平均發(fā)行年限t=6.868，取整數(shù)值即為7，則確定城投債發(fā)行期限為7年。

2.擔(dān)保比例的確定

在政府財(cái)政支出中，有一部分為必要性財(cái)政支出，即滿足地方政府投資公共教育、醫(yī)療、環(huán)保等公益事業(yè)的財(cái)政支出，也成為自發(fā)性財(cái)政支出。地方政府為城投債作擔(dān)保的財(cái)政收入需扣除這部分支出，以保證政府運(yùn)轉(zhuǎn)正常，降低系統(tǒng)風(fēng)險。由于必要性支出所占比例數(shù)據(jù)可得性較弱，韓立巖(2003)等有關(guān)學(xué)者對這種支出做過抽樣調(diào)查，發(fā)現(xiàn)這種必要性支出在北京、上海、深圳等地區(qū)約占當(dāng)年地方財(cái)政收入的50%，因此，假設(shè)將各省市的必要性支出比例設(shè)置為50%。

關(guān)于地方財(cái)政對于城投債擔(dān)保比例，參考2013年12月發(fā)布的全國政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果數(shù)據(jù)，確定地方政府對城投債的擔(dān)保比例。

數(shù)據(jù)來源：全國政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果(2013年)。

由表2可知，由政府承擔(dān)的債券規(guī)模共計(jì)18 456.91億元，擔(dān)保額約占總擔(dān)保額的10.32%。假定政府總擔(dān)保額為扣除必要性財(cái)政支出的規(guī)模，則政府每年用于城投債擔(dān)保的地方財(cái)政收入比例為5.16%。

3.違約概率p的確定

對于城投債來說，由于其發(fā)行歷史較短，尚沒有對違約概率的統(tǒng)計(jì)，而美國債券市場發(fā)展較早，至今為止發(fā)展比較成熟，歷史數(shù)據(jù)較豐富，因此本模型參考美國1940年來市政債券違約情況，統(tǒng)計(jì)其發(fā)生違約的債券規(guī)模，計(jì)算違約概率，作為本模型違約概率的參照。

美國近60年來市政債券違約概率平均為0.5%，且該階段尚未帶來明顯的政府債務(wù)問題，因此可以假定為合理的違約概率。本模型參考美國市政債券發(fā)行經(jīng)驗(yàn)，將城投債合理違約概率確定為0.5%。

4.擔(dān)保規(guī)模的確定

本模型目的是通過分析計(jì)算，推導(dǎo)出2013年城投債合理發(fā)行規(guī)模，并與實(shí)際發(fā)行規(guī)模進(jìn)行比較。因此，未確定可擔(dān)保的地方財(cái)政收入，需要對未來政府地方財(cái)政收入進(jìn)行預(yù)測。

2012年，國家發(fā)展和改革委員會為防范城投債發(fā)行道德風(fēng)險，保證債券按時按質(zhì)還本付息，決定對以后發(fā)行的城投債均采用“均攤制”還本付息法。這樣，對于7年期城投債，還本付息方式為從第三年起，每年償還本金的20%。這樣，若計(jì)算2013年城投債合理發(fā)行規(guī)模，需預(yù)測從第三年起，即2016年到2020年到期日止，每年地方可擔(dān)保財(cái)政收入的規(guī)模。

為預(yù)測地方財(cái)政收入，本文選取30個省份從1978—2012年每年的財(cái)政收入數(shù)據(jù)，地方財(cái)政收入與年份之間具有明顯的非線性關(guān)系，且呈增長呈上升趨勢，屬于非平穩(wěn)的時間序列。本文擬采用指數(shù)平滑預(yù)測法對財(cái)政收入進(jìn)行預(yù)測。

指數(shù)平滑是基于研究對象的歷史數(shù)據(jù)，通過加權(quán)平均來對數(shù)據(jù)本身進(jìn)行修正，對近期和遠(yuǎn)期的數(shù)據(jù)分別賦以不同的權(quán)重，從而達(dá)到預(yù)測未來數(shù)據(jù)的目的。而對于本研究來說，數(shù)據(jù)是非線性的，增長趨勢呈二次方關(guān)系，因此本文擬采用三次指數(shù)平滑法進(jìn)行數(shù)據(jù)處理，通過建立二次曲線模型，對未來數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)測。建立預(yù)測模型為：

其中：t為基準(zhǔn)日期，T為預(yù)測期數(shù)，Rt+T為T期時財(cái)政收入的預(yù)測值，at、bt和ct為模型參數(shù)。

對于三個參數(shù)，其計(jì)算公式為：

其中：Rt為第t期財(cái)政收入的觀測值；初始值為R1978為平滑系數(shù)，其取值范圍為0～1。本模型取值間隔為0.1，即分別取0.1到0.9等9個值。

當(dāng)平滑系數(shù)α取不同的值時，期預(yù)測結(jié)果也不會相同。因此，如何去合適的α值也是判定預(yù)測結(jié)果準(zhǔn)確性的關(guān)鍵。對于三次指數(shù)平滑法，通常用誤差標(biāo)準(zhǔn)差(SDE)來判斷預(yù)測準(zhǔn)確程度的大小。即：

根據(jù)上述公式，對發(fā)行城投債的30個省份的財(cái)政收入進(jìn)行了預(yù)測，通過嘗試不同的α取值，確定SDE最小的α值，求得計(jì)算結(jié)果如下表3所示：

通過模型計(jì)算，可以求出Rt+1到Rt+8，即2013年到2020年的預(yù)測值。本模型可擔(dān)保財(cái)政收入的取值范圍為2016年到2020年財(cái)政收入數(shù)據(jù)，即Rt+4到Rt+8。

假定在國家發(fā)展和改革委員會城投債均攤制償還發(fā)頒布前，2011年以前發(fā)行的城投債均為到期一次性還本付息，2012年以來均采用均攤制償還法。因此預(yù)測的未來可擔(dān)保財(cái)政收入中還需扣除到2016年至2019年間到期城投債需償還的規(guī)模，即2009—2011年發(fā)行的城投債規(guī)模，以及2012年發(fā)行規(guī)模中需償還部分(即總規(guī)模的80%)。計(jì)算公式為：

其中M7為7年期城投債可擔(dān)保財(cái)政收入，R為地方財(cái)政收入，S為當(dāng)年城投債發(fā)行規(guī)模。

這樣，運(yùn)用三次指數(shù)平滑法結(jié)果對2016—2020年地方財(cái)政收入進(jìn)行預(yù)測，再根據(jù)上式對最終可擔(dān)保財(cái)政收入進(jìn)行計(jì)算，可得各省市2016—2020年城投債的可擔(dān)保財(cái)政收入規(guī)模如表4所示。

(三)實(shí)證模型的計(jì)算

在既定相關(guān)參數(shù)下，本文運(yùn)用MATLAB進(jìn)行計(jì)算，求得當(dāng)t=7時，可擔(dān)保地方財(cái)政收入的增長率μ和波動率σ。在違約概率為0.5%時，根據(jù)公式(12)，即可求出“合理發(fā)債規(guī)模/可擔(dān)保地方財(cái)政收入規(guī)?！?，即St/M的合理值。各省份St/M的值如表5所示。

已知各省份2016—2020年用于城投債的可擔(dān)保財(cái)政收入規(guī)模和比例，就可以計(jì)算出2016—2020年期間償付的城投債規(guī)模。

由于假設(shè)城投債發(fā)行期限為7年，且從第三年開始，每年償還發(fā)行規(guī)模的20%。這樣，在2016—2020年間，需要償還的城投債務(wù)除2009—2012年已知發(fā)行的規(guī)模之外，還有2013年全部、2014—2017年發(fā)行債務(wù)的一部分。

要計(jì)算2013年發(fā)行城投債的合理規(guī)模，假定2013—2017年城投債每年發(fā)行規(guī)模相同，則可以求得2013年發(fā)行的合理規(guī)模為可擔(dān)保財(cái)政收入下總的合理規(guī)模的1/3，即：

統(tǒng)計(jì)了2013年各省份實(shí)際發(fā)行的城投債規(guī)模，與本文模型計(jì)算的該年份合理城投債規(guī)模進(jìn)行對比，即可得出城投債發(fā)行規(guī)模的偏離度，即實(shí)際發(fā)行規(guī)模/合理發(fā)行規(guī)模。

將偏離度從大到小排列，得到如下統(tǒng)計(jì)結(jié)果：

四、研究總結(jié)

本文針對中國城投債發(fā)行規(guī)模影響因素以及城投債合理發(fā)行規(guī)模進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果顯示，城投債發(fā)行規(guī)模與地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、地方財(cái)政收入、固定資產(chǎn)投資以及現(xiàn)存城投債務(wù)規(guī)模具有顯著的相關(guān)性；而結(jié)合前人研究和債券償還理論，地方財(cái)政收入是城投債還本付息的主要來源和保障，因此，根據(jù)地方財(cái)政收入確定適度的城投債發(fā)行規(guī)模，對于地方政府按時按量還本付息具有關(guān)鍵的影響。

基于此，運(yùn)用改進(jìn)的KMV風(fēng)險測度模型，結(jié)合中國城投債債券發(fā)行實(shí)際，得出城投債發(fā)行規(guī)模的偏離度。結(jié)果顯示，在現(xiàn)有城投債擔(dān)保比例的情況下，中國現(xiàn)有8個省份2013年城投債發(fā)行規(guī)模超過了合理水平，其中甘肅、青海兩省份偏離度高達(dá)1092.07%和789.90%，表明其未來可擔(dān)保財(cái)政收入對于債券償還有很大的壓力，需要提高地方財(cái)政對于城投債償還資金的預(yù)算規(guī)模。對于城投債發(fā)行較為積極的省份如福建、重慶、天津、湖南、江蘇以及浙江等省份，實(shí)際發(fā)行規(guī)模也與合理發(fā)債規(guī)模偏離程度較大。

此外，對于地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高的山東、廣東等省份，城投債發(fā)行偏離度較低，表明該區(qū)域發(fā)行規(guī)?？刂屏己?，可擔(dān)保財(cái)政收入可以覆蓋償還規(guī)模，尚存在一定的發(fā)債空間，對于部分內(nèi)陸區(qū)域，由于地方金融業(yè)不發(fā)達(dá)，地方政府金融意識較弱，利用資本市場融資規(guī)模尚需提高，導(dǎo)致城投債偏離度在50%左右，尤其是吉林省2013年發(fā)行規(guī)模僅為27.7億元，偏離度為16.81%，存在很大的債券融資空間。

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(責(zé)任編輯：高立紅)

The Empirical Study of Issuance Scale of Quasi-municipal Bonds in China

WU Xianhong1, FENG Ke1,ZHANG Liang2

(1.School of Economics, Peking University, Beijing 100871, China;2. School of Software and Microelectronics, Peking University, Beijing 102600, China)

This paper summarized the development status of foreign municipal bonds and explored the factors affecting the issue scale of Quasi-municipal Bonds in an empirical study. Then the paper analyzed the deviation of Quasi-municipal Bonds and calculated the reasonable scale of issuance in 2013 based on the improved KMV model. And compared with the actual issue scale in that year. The result shows that some provinces have the phenomenon of over-scale issuance. Local governments need to prepare for the repayment and wary of the default risk that may happen in the future.

local government bond; quasi-municipal bond; issuance scale

2014-10-24

吳先紅(1969—)，男，北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士后，研究方向?yàn)榉康禺a(chǎn)與資本市場；馮科(1971—)，男，北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副教授，博士，研究方向?yàn)榻鹑谕顿Y；張涼(1990—)，男，北京大學(xué)軟件與微電子學(xué)院碩士研究生。

F812.5

A

1008-2700(2015)01-0024-09