論中央對(duì)手方清算制度中的潛在風(fēng)險(xiǎn)及完善對(duì)策

［摘要］中央對(duì)手方清算制度主要包括凈額結(jié)算、保證金和清算基金三大制度，以防范會(huì)員的違約風(fēng)險(xiǎn)所帶來的潛在系統(tǒng)性危機(jī)。但研究及實(shí)踐表明，該制度也隱含著無法避免的內(nèi)生性風(fēng)險(xiǎn)。比如，結(jié)算效率低下、交易商的道德風(fēng)險(xiǎn)、清算中心的流動(dòng)性威脅及“太大而不能倒”等風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，清算中心在執(zhí)行中央對(duì)手方清算制度時(shí)亦會(huì)陷入不當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)和監(jiān)管失靈的困境。完善中央對(duì)手方清算制度，主要應(yīng)建立第三方機(jī)構(gòu)、再保險(xiǎn)制度和流動(dòng)性支持、開放清算中心準(zhǔn)入門檻及發(fā)揮獨(dú)立董事的作用、構(gòu)建相互認(rèn)可的國(guó)際監(jiān)管體系。我國(guó)中央對(duì)手方清算制度在重視提高交易結(jié)算效率的同時(shí)，還應(yīng)重視對(duì)市場(chǎng)基礎(chǔ)法律環(huán)境及結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)管理體系的構(gòu)建。

［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］A

［文章編號(hào)］1003－4145［2015］10－0126－06

收稿日期:2015－06－15

作者簡(jiǎn)介:涂　晟，男，對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)法學(xué)院博士研究生，研究方向?yàn)閲?guó)際金融法、證券法、法律與金融。馬其家，男，對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)法學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，研究方向?yàn)閲?guó)際商法、公司并購(gòu)法等。

一、引言

場(chǎng)外金融衍生品交易的定制化和靈活性特點(diǎn)，滿足了資本市場(chǎng)特定主體對(duì)特殊化風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避需求，從而呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。 ①然而，場(chǎng)外衍生品交易往往缺乏統(tǒng)一的信息登記，市場(chǎng)參與者不能清晰知曉交易對(duì)手方的資金、信用，以及抵押品的真實(shí)價(jià)值等信息，從而導(dǎo)致市場(chǎng)參與者之間信息不對(duì)稱。因此，當(dāng)金融機(jī)構(gòu)成為巨額衍生品合約的對(duì)手方時(shí)，就會(huì)造成市場(chǎng)高度集中和風(fēng)險(xiǎn)大量累積，交易個(gè)體一旦發(fā)生違約，將導(dǎo)致金融市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。這也是2008年全球金融危機(jī)的導(dǎo)火索和催化劑之一。金融危機(jī)后，美國(guó)國(guó)會(huì)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)經(jīng)過調(diào)查與反思，認(rèn)為由集中清算取代雙邊清算，能夠提高場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的效率及透明度，并頒行了《金融監(jiān)管改革法案》，即《多德－弗蘭克法案》。對(duì)國(guó)內(nèi)衍生品交易進(jìn)行強(qiáng)制集中清算，其配套制度為“中央對(duì)手方清算制度”(The Central Counterparties Clearing System，the CCPs)，具體包括保證金要求、清算基金要求、中央對(duì)手方最低資本要求及違約處理程序等。正是由于中央對(duì)手方清算制度在防控對(duì)手方信用風(fēng)險(xiǎn)方面的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，這一制度也被日本、歐盟等資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)國(guó)家的金融監(jiān)管改革方案所普遍采用。

但是，認(rèn)真觀察美國(guó)和歐盟的中央對(duì)手方清算制度實(shí)踐，學(xué)者們及監(jiān)管者也發(fā)現(xiàn)該制度的設(shè)計(jì)并非完美。比如，該制度自身的內(nèi)生性風(fēng)險(xiǎn)，以及該制度的實(shí)施載體(清算中心)在運(yùn)營(yíng)與管理中的風(fēng)險(xiǎn)。這些風(fēng)險(xiǎn)可能導(dǎo)致中央對(duì)手方清算制度不能實(shí)現(xiàn)預(yù)期的監(jiān)管效果，甚至可能成為引發(fā)資本市場(chǎng)系統(tǒng)性危機(jī)的另一源頭。因此，嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)管理政策以及配套制度的進(jìn)一步完善，對(duì)中央對(duì)手方清算制度的可持續(xù)發(fā)展有著至關(guān)重要的作用。同時(shí)，對(duì)中央對(duì)手方清算制度的深入研究也可以為我國(guó)構(gòu)建中央對(duì)手方清算制度及降低“上海清算所” ②的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)提供有益借鑒。

二、中央對(duì)手方清算制度及主要內(nèi)容

(一)中央對(duì)手方清算制度

金融衍生品交易在交割和結(jié)算之間的時(shí)間差會(huì)放大交易對(duì)方的信用風(fēng)險(xiǎn)，雙邊交易中，僅憑交易主體自身來確保交易順利完成的成本是極高的，這就對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理提出了特定要求。因此，出現(xiàn)了通過構(gòu)建中央對(duì)手方的方式來提高交易效率，即清算中心作為中央對(duì)手方與所有市場(chǎng)參與者進(jìn)行交易，介入場(chǎng)內(nèi)發(fā)生的每一筆買賣合同，成為“賣方的買方”和“買方的賣方”。這一制度設(shè)計(jì)使得清算中心與市場(chǎng)參與者(清算中心會(huì)員)之間直接產(chǎn)生了權(quán)利義務(wù)關(guān)系，清算中心一方面通過公開發(fā)售或多邊凈額結(jié)算進(jìn)行債權(quán)的更新和替換，另一方面通過內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制，如抵押和保證金安排、清算基金以及違約程序等，旨在減少市場(chǎng)參與者違約可能造成的損失，從而保障清算中心的償付能力，確保每個(gè)合同的順利履行。

由于中央對(duì)手方清算制度適應(yīng)了金融衍生品市場(chǎng)參與者和監(jiān)管者的需要，其開始由場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)移植到場(chǎng)外市場(chǎng)中。早在2004年，十國(guó)央行的支付和清算委員會(huì)(The Committee on Payment and Settlement Systems (CPSS)of the central banks of the Group of Ten countries)與國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織(The International Organization of Securities Commissions，IOSCO)就提出《對(duì)中央對(duì)手方的建議》(Recommendations for Central Counterparties)的報(bào)告，該報(bào)告中的很多建議被美國(guó)2010年的《多德－弗蘭克法案》所吸納，其中包括保證金要求、清算基金要求、中央對(duì)手方最低資本要求和違約處理程序等，違約處理程序中提出的清償順序規(guī)范亦成為芝加哥商品交易所(CME)等機(jī)構(gòu)的參考范本。這些措施形成了一套完整的制度，被總稱為“中央對(duì)手方清算制度”。

(二)中央對(duì)手方清算現(xiàn)行制度的主要內(nèi)容

為了對(duì)交易風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理，各國(guó)清算中心目前所運(yùn)用的基本工具和制度主要包括三項(xiàng)，即凈額結(jié)算制度、保證金制度和清算基金。

1．凈額結(jié)算制度。凈額結(jié)算制度的法理基礎(chǔ)是《中華人民共和國(guó)破產(chǎn)法》(以下簡(jiǎn)稱“《破產(chǎn)法》”)中的抵銷權(quán)原則，即當(dāng)債務(wù)人破產(chǎn)時(shí)，債權(quán)人可以對(duì)該債務(wù)人所擁有的債權(quán)進(jìn)行優(yōu)先受償，這一優(yōu)先權(quán)的行使，能夠使該債權(quán)人比其他無擔(dān)保債權(quán)人按比例原則所獲得的清償率更高。在中央對(duì)手方清算制度下，當(dāng)一個(gè)清算中心會(huì)員違約或破產(chǎn)時(shí)，清算中心將應(yīng)當(dāng)償付給該會(huì)員的內(nèi)部清算債務(wù)，全部?jī)?yōu)先償付給其債權(quán)人，但要求該受償?shù)膫鶛?quán)人也應(yīng)當(dāng)是該清算中心的會(huì)員。在這種情況下，每個(gè)會(huì)員在清算中心中都是以其內(nèi)部債權(quán)在向其他會(huì)員提供擔(dān)保，從而在一定程度上保障了交易合約的履行。

但在實(shí)踐中，這種做法也容易使清算中心會(huì)員的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)外部化，即將破產(chǎn)損失從會(huì)員之間轉(zhuǎn)移到非會(huì)員之間。例如，甲出售一份期貨合約給乙，乙又轉(zhuǎn)售給丙，在合同終止時(shí)，合約的原生資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格上漲了，導(dǎo)致甲欠乙100元，乙欠丙100元。假設(shè)此時(shí)，乙失去償債能力而申請(qǐng)破產(chǎn)，就會(huì)導(dǎo)致前述兩份期貨合約均將終止。當(dāng)三方處于雙邊結(jié)算的情況時(shí)，根據(jù)《破產(chǎn)法》的規(guī)定，甲的100元的債務(wù)要?dú)w入破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)中，而丙的100元債權(quán)卻不能立刻得到支付，而是要與其他普通債權(quán)人在同一順位按比例獲償，這就意味著丙獲得的清償遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于100元。但如果此時(shí)甲、乙、丙三方都是清算中心的會(huì)員，那么甲將不把100元支付給乙的破產(chǎn)管理人，而直接支付給清算中心，清算中心再將其支付給丙，這意味著丙在清算中心內(nèi)實(shí)際上獲得了一個(gè)優(yōu)先受償權(quán)，而乙的其他非清算中心會(huì)員的債權(quán)人將得到比以往更少的清償。所以，凈額結(jié)算制度可被視為提供了一種廉價(jià)的有擔(dān)保貸款，它的實(shí)施有助于縮小清算中心會(huì)員之間的風(fēng)險(xiǎn)敞口及大幅降低抵押資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)，從而顯著提高金融市場(chǎng)效率，但同時(shí)也會(huì)將清算中心會(huì)員的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)外部化。

2．保證金制度。清算中心控制交易風(fēng)險(xiǎn)的另一項(xiàng)制度保障是對(duì)其會(huì)員的保證金要求，會(huì)員只有繳足清算中心規(guī)定的保證金，才能保障交易的繼續(xù)進(jìn)行，否則交易會(huì)被立刻終止，并且清算中心可以通過對(duì)其會(huì)員的內(nèi)部頭寸和抵押財(cái)產(chǎn)進(jìn)行結(jié)算以填補(bǔ)缺口。

保證金有兩種形式，一是初始保證金，一是變動(dòng)保證金。初始保證金是會(huì)員在交易之初需提供的保證金，目的是保證清算中心在正常市場(chǎng)條件下有足夠的資金來支付潛在的損失，其數(shù)額將根據(jù)結(jié)算會(huì)員違約交易所需支付的預(yù)期成本來確定。因此，初始保證金的數(shù)額取決于相關(guān)合約的價(jià)格波動(dòng)性、流動(dòng)性以及交易額的大小。變動(dòng)保證金則需要隨著合約價(jià)值的波動(dòng)而變動(dòng)，根據(jù)會(huì)員頭寸的變化，在清算中心每日對(duì)會(huì)員之間的保證資金進(jìn)行轉(zhuǎn)移，清算中心從遭受損失的會(huì)員處收取款項(xiàng)，并支付給頭寸取得收益的會(huì)員。由于一個(gè)會(huì)員交易商的收益將會(huì)被另一個(gè)清算會(huì)員的損失所抵消，清算中心始終保持凈額為零，其作為一個(gè)監(jiān)督和管理保證金賬戶的中心點(diǎn)，大大提高了合約清算的效率和履行的能力。 ①

3．清算基金。如果違約會(huì)員的頭寸巨大，造成的損失可能遠(yuǎn)超過保證金賬戶的數(shù)額，并可能波及整個(gè)衍生品交易市場(chǎng)，此種情況下，清算中心要遏制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)就需要一個(gè)額外的機(jī)制，這就是清算基金。

清算基金是指每個(gè)會(huì)員在設(shè)立保證金賬戶之外，還要單獨(dú)額外的繳納一筆資金作為清算基金，被清算中心用來結(jié)算超出會(huì)員保證金部分的損失。當(dāng)違約會(huì)員自己的保證金和清算基金都用盡時(shí)，清算中心會(huì)按比例使用其他會(huì)員的清算基金來補(bǔ)足缺口。這樣，以清算基金的價(jià)值為限，會(huì)員們可以為殘留的內(nèi)部債務(wù)共同提供保證。 ②這種集中儲(chǔ)備的方式和有序的違約管理機(jī)制可以有效地阻止“多米諾骨牌”效應(yīng)的發(fā)生。因此，清算基金被稱為清算中心處理對(duì)手方信用風(fēng)險(xiǎn)的最后也是最佳手段。 ③清算基金實(shí)質(zhì)上也是一種防止會(huì)員違約的保證金，它是將無法外部化的損失在會(huì)員間共同承擔(dān)。

(三)中央對(duì)手方清算制度的優(yōu)勢(shì)

全球范圍內(nèi)的金融監(jiān)管者都認(rèn)為，中央對(duì)手方清算制度具有降低會(huì)員交易成本，增強(qiáng)衍生品價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的優(yōu)勢(shì)。具體而言，首先中央對(duì)手方清算制度有助于降低交易對(duì)手的違約風(fēng)險(xiǎn)。清算中心作為中央對(duì)手方對(duì)每筆交易進(jìn)行登記和結(jié)算，謹(jǐn)慎地評(píng)估單個(gè)會(huì)員的履約能力，從而節(jié)省了市場(chǎng)參加者收集對(duì)手方信息的成本。凈額結(jié)算和變動(dòng)保證金制度的實(shí)施，有助于減少交易對(duì)手的違約風(fēng)險(xiǎn)和提高交易主體違約時(shí)的償付能力。 ④此外，清算基金有助于促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)和損失共攤。其次，中央對(duì)手方清算制度有助于降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。多邊凈額結(jié)算取消了大量重復(fù)交易，降低了會(huì)員之間的風(fēng)險(xiǎn)敞口，從而有效避免大量拋售導(dǎo)致的市場(chǎng)突然崩潰。清算中心對(duì)交易進(jìn)行監(jiān)測(cè)，并對(duì)債務(wù)人的價(jià)值及償付能力進(jìn)行集中評(píng)估，有助于增強(qiáng)市場(chǎng)的透明度和監(jiān)管有效性。重要的是，中央對(duì)手方可以為監(jiān)管部門提供準(zhǔn)確和及時(shí)的市場(chǎng)信息，以便其及時(shí)有效地對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)。

三、中央對(duì)手方清算制度潛在風(fēng)險(xiǎn)分析

中央對(duì)手方清算制度的優(yōu)勢(shì)，被許多監(jiān)管者視為防范金融市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的重器和避免發(fā)生系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的制度保障。但是美歐等國(guó)的實(shí)踐也表明，中央對(duì)手方清算制度是一柄“雙刃劍”，在具有明顯優(yōu)勢(shì)的同時(shí)也暗藏著制度風(fēng)險(xiǎn)，即該制度所隱含的無法避免的內(nèi)生性風(fēng)險(xiǎn)和清算中心在執(zhí)行中央對(duì)手方清算制度時(shí)容易陷入不當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)和監(jiān)管失靈的困境。

(一)結(jié)算效率低下問題

相比雙邊凈額結(jié)算，中央對(duì)手方清算制度下的多邊結(jié)算效率大大降低。在雙邊結(jié)算制度下，交易雙方之間可以跨越類別相互抵消重復(fù)的風(fēng)險(xiǎn)敞口，如對(duì)信用違約掉期和利率掉期等不同類型的產(chǎn)品進(jìn)行抵消，因此可以減少出現(xiàn)違約時(shí)雙方需要結(jié)算的總金額。而多邊凈額結(jié)算則不同，由于不能跨產(chǎn)品類別結(jié)算，一方面銀行交易商可能盡量避免在清算中心進(jìn)行交易以規(guī)避其因持有較大頭寸數(shù)量而繳納高額保證金;另一方面可能導(dǎo)致清算中心所有會(huì)員均暴露于同種衍生產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn)之下。

此外，受地緣因素的影響，各國(guó)在不同地區(qū)設(shè)立了多家清算中心，但大部分清算中心只負(fù)責(zé)某一類型或特定品種的衍生品交易清算，尤其是對(duì)涉及當(dāng)?shù)刎泿蓬惖难苌a(chǎn)品交易設(shè)置了更為嚴(yán)格的清算范圍要求，從而使得清算呈現(xiàn)碎片化的特點(diǎn)。此種情況下，違約會(huì)員的未平倉(cāng)頭寸只能在特定的清算中心或特定的范圍內(nèi)進(jìn)行抵消， ⑤進(jìn)而導(dǎo)致清算中心將無法以最佳方式有效地遏制風(fēng)險(xiǎn)。而且，為防范會(huì)員的信用風(fēng)險(xiǎn)，清算中心常常要求會(huì)員提供高額的抵押品，并設(shè)置抵押限制條件(如需要隔離或限制再抵押)。這些都將增加會(huì)員的資本成本和風(fēng)險(xiǎn)，降低結(jié)算效率，削弱衍生品作為風(fēng)險(xiǎn)管理工具的功能效用。

(二)道德風(fēng)險(xiǎn)問題

實(shí)踐中，當(dāng)場(chǎng)外衍生品交易通過清算中心清算時(shí)，會(huì)在一定程度上改變會(huì)員對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估的激勵(lì)機(jī)制，從而給衍生產(chǎn)品交易市場(chǎng)帶來較大的負(fù)外部性，甚至可能誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

由于多邊凈額結(jié)算制度的存在，清算中心可以對(duì)交易進(jìn)行抵消而不必承擔(dān)任何損失，因此其缺乏審查和判斷每一筆交易信用風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)，同時(shí)它也缺乏像金融交易商那樣對(duì)特定交易進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的能力。 ①對(duì)于會(huì)員交易商而言，凈額結(jié)算制度可被視為一種特殊的擔(dān)保機(jī)制，它使得債權(quán)人篩選債務(wù)人的成本變得低廉，并且債務(wù)人不需要再提供傳統(tǒng)意義上的抵押品，這就變相鼓勵(lì)會(huì)員選擇更高風(fēng)險(xiǎn)的交易，從而可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。此外，凈額結(jié)算制度通過改變債權(quán)人的優(yōu)先受償權(quán)順序而將清算中心會(huì)員對(duì)手方的損失予以外部化，但這不能從根本上降低整體損失，反而成為激勵(lì)清算中心交易會(huì)員采取更為冒險(xiǎn)行為的機(jī)制， ②特別是在許多交易納入清算中心清算的情形下。

同樣的，清算基金制度也隱含道德風(fēng)險(xiǎn)。清算基金意味著違約損失按比例在違約會(huì)員與其他會(huì)員之間進(jìn)行分?jǐn)?，其如同凈額結(jié)算一樣，實(shí)質(zhì)上是一個(gè)重新分配損失的機(jī)制而非真正避免損失的發(fā)生。因此這可能促使會(huì)員交易商擁有更大的動(dòng)機(jī)采取冒險(xiǎn)行為，因?yàn)樗麄冎雷陨淼倪`約責(zé)任會(huì)有其他會(huì)員共擔(dān)。有學(xué)者就指出，若大型金融機(jī)構(gòu)之間的緊密關(guān)聯(lián)是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的根源之一，那么清算基金機(jī)制就是一個(gè)非常奇怪的制度設(shè)計(jì)。 ③因?yàn)?，并沒有理由認(rèn)為，違約會(huì)員比其他承擔(dān)損失的會(huì)員更具有“系統(tǒng)重要性”，這就有可能導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)會(huì)員不得不接盤普通會(huì)員的違約合同，從而造成損失范圍的擴(kuò)大和惡化。 ④

(三)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)問題

金融機(jī)構(gòu)對(duì)短期貸款具有高度依賴性，因?yàn)槠渲饕毮芫褪峭ㄟ^錯(cuò)配將短期資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為長(zhǎng)期資產(chǎn)。以銀行為例，當(dāng)大量存款人都認(rèn)為銀行遭遇風(fēng)險(xiǎn)時(shí)就會(huì)出現(xiàn)擠兌，當(dāng)銀行的大部分資產(chǎn)都被投入到長(zhǎng)期貸款中，不可能在短時(shí)間內(nèi)變現(xiàn)以應(yīng)對(duì)資金缺口。此時(shí)，若短期債權(quán)人突然停止放貸，銀行就會(huì)因現(xiàn)金流斷裂而不得不進(jìn)行破產(chǎn)清算。而且，鑒于金融機(jī)構(gòu)之間經(jīng)?；閭鶛?quán)人，它們的償付能力緊密相關(guān)，一家機(jī)構(gòu)的違約就可能產(chǎn)生“多米諾骨牌”效應(yīng)，引發(fā)整個(gè)金融市場(chǎng)的崩潰(2008年全球金融危機(jī)的爆發(fā)可以佐證)。

同樣的，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)亦存在于金融衍生品市場(chǎng)中，如某清算中心會(huì)員(金融機(jī)構(gòu))必須在短期內(nèi)拋售資產(chǎn)以履行合約，當(dāng)其拋售所持有的證券數(shù)量達(dá)到一定規(guī)模時(shí)，證券市場(chǎng)中的供求關(guān)系變動(dòng)將導(dǎo)致其所持有的證券產(chǎn)品價(jià)格下降，這會(huì)反過來觸發(fā)該證券產(chǎn)品合約的保證金制度。相應(yīng)地，清算中心將會(huì)要求該會(huì)員增加履約保證金，若會(huì)員由于自身流動(dòng)性缺乏而不能如期繳足保證金，則該合約將被終止，其所持有的證券產(chǎn)品也會(huì)被低價(jià)強(qiáng)制清算。這種強(qiáng)制清算又會(huì)進(jìn)一步加劇資本市場(chǎng)的崩潰，導(dǎo)致更嚴(yán)重的流動(dòng)性匱乏。

(四)“太大而不能倒”問題

清算中心的主要功用是集中并控制風(fēng)險(xiǎn)，因此其自身就不可避免地成為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要源頭，清算中心一旦破產(chǎn)將會(huì)給整個(gè)金融系統(tǒng)帶來毀滅性的打擊，由此也就產(chǎn)生了“太大而不能倒”的問題。 ⑤但是，清算中心會(huì)通過審慎監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)等制度設(shè)計(jì)來降低“太大而不能倒”的風(fēng)險(xiǎn)，所以其發(fā)生破產(chǎn)的概率比其會(huì)員要小得多。更準(zhǔn)確地說，清算中心面臨的是“太關(guān)聯(lián)而不能倒”的問題。 ⑥因?yàn)?，中央?duì)手方清算制度實(shí)際上通過清算中心吸收了內(nèi)部會(huì)員的交易損失，從而轉(zhuǎn)變成了一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)聚集而并非風(fēng)險(xiǎn)消除的實(shí)體。

實(shí)踐中，為了降低清算成本和實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，中央對(duì)手方清算中心呈現(xiàn)出合并浪潮趨勢(shì)，最終導(dǎo)致金融市場(chǎng)中僅剩少數(shù)幾家大型的清算中心。此外，一些清算中心通過股份化改造，由非營(yíng)利機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)變成為營(yíng)利機(jī)構(gòu)。這些因素都可能扭曲中央對(duì)手方清算的動(dòng)機(jī)并引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)楫?dāng)其發(fā)現(xiàn)自己屬于“太大而不能倒”的金融機(jī)構(gòu)時(shí)，很有可能通過降低風(fēng)險(xiǎn)管理標(biāo)準(zhǔn)、收取更少的抵押品來增加交易量，而將風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的職責(zé)束之高閣。

(五)不當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)問題

在中央對(duì)手方清算制度下，交易商會(huì)員通常是清算中心的股東，這種雙重身份有時(shí)難免說不清。清算中心不僅從交易商的交易中收取費(fèi)用，而且大量交易提供的流動(dòng)性對(duì)吸引其他參與者亦非常重要。 ⑦同時(shí)，交易商會(huì)員也是清算中心的重要信息來源，會(huì)員參股降低了清算中心的信息收集成本。因此，大型交易商對(duì)清算中心具有一定程度的控制力，并可憑借自身影響力對(duì)清算中心董事的提名和選任施加影響，從而制定對(duì)自己有利的業(yè)務(wù)規(guī)則和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。

首先，大型交易商可以通過提高清算中心會(huì)員準(zhǔn)入門檻，從而使交易量小的小型金融機(jī)構(gòu)無法成為清算中心會(huì)員。因?yàn)椋拗破渌灰咨踢M(jìn)入市場(chǎng)，能為既存的會(huì)員保留更多的市場(chǎng)機(jī)會(huì)，比如保護(hù)既存會(huì)員的場(chǎng)外衍生品經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。 ①其次，大型交易商可能影響清算中心在會(huì)員清算資格(即判斷什么樣的交易應(yīng)當(dāng)由清算中心來清算)上的決策。雖然立法對(duì)于清算中心會(huì)員準(zhǔn)入制度有一定的原則性要求，但清算中心在這一問題上仍擁有很大的自由裁量權(quán)，如大型交易商會(huì)利用清算中心的會(huì)員準(zhǔn)入制度來拒絕新交易商進(jìn)入市場(chǎng)，從而保護(hù)他們的市場(chǎng)份額;或者大型交易商為了保證其交易量并維護(hù)市場(chǎng)份額，限制場(chǎng)外衍生品在清算中心清算，可能要求董事會(huì)制定更嚴(yán)格的清算資格標(biāo)準(zhǔn)，而這將降低清算中心內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)效率。 ②

(六)監(jiān)管失靈問題

金融市場(chǎng)的復(fù)雜性和波動(dòng)性，可能導(dǎo)致清算中心不能對(duì)衍生產(chǎn)品進(jìn)行有效監(jiān)管。一方面由于金融系統(tǒng)內(nèi)部各因素緊密聯(lián)系，并且受外部因素的影響，清算中心很難對(duì)金融市場(chǎng)的全貌進(jìn)行預(yù)測(cè)和掌控。因此，主要衍生品交易商為了準(zhǔn)確地了解交易對(duì)手及產(chǎn)品的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，往往需要投入巨額資金，但這種私人投資只有在交易商獲得獨(dú)家信息并得到排他性的回報(bào)時(shí)才會(huì)存在。然而，由于清算中心不實(shí)施自營(yíng)業(yè)務(wù)，不能收回為了解市場(chǎng)和建立復(fù)雜風(fēng)險(xiǎn)模型而進(jìn)行的巨額預(yù)算投入，所以缺乏對(duì)每筆交易進(jìn)行詳細(xì)盡職調(diào)查的正面激勵(lì)。而且，為了防止搭便車，清算中心會(huì)員也必然不愿意與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手分享自己的信息與風(fēng)險(xiǎn)模型。因此，在復(fù)雜的金融市場(chǎng)中，清算中心不可避免地會(huì)發(fā)生基于信息缺乏的判斷失誤，并且在規(guī)則制定和風(fēng)險(xiǎn)管理時(shí)并不能達(dá)到最優(yōu)的監(jiān)管效果。另一方面，金融市場(chǎng)在不斷變化，參與者也在適應(yīng)不斷改變的市場(chǎng)。 ③金融活動(dòng)的動(dòng)態(tài)不確定性，導(dǎo)致政策制定者和監(jiān)管者極有可能犯錯(cuò)誤。衍生品的市場(chǎng)價(jià)值瞬息萬變，清算中心無法對(duì)特定的衍生品一一進(jìn)行清算。清算中心需要不斷測(cè)算交易產(chǎn)品的市場(chǎng)價(jià)值，來確定何時(shí)要求會(huì)員提供更多的保證金或抵押品，但往往在結(jié)算時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)模型的基礎(chǔ)參數(shù)很可能已經(jīng)發(fā)生了變化，出現(xiàn)抵押品太少或其他風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管漏洞。

此外，強(qiáng)制性的統(tǒng)一監(jiān)管可能會(huì)削弱其他降低風(fēng)險(xiǎn)的方式。如果所有地區(qū)或國(guó)家均適用相同的監(jiān)管規(guī)則，當(dāng)現(xiàn)有監(jiān)管體系無法覆蓋所有重要的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)時(shí)，市場(chǎng)將會(huì)暴露在同樣的風(fēng)險(xiǎn)下，危機(jī)爆發(fā)后將沒有任何緩沖地帶。而且，由于許多場(chǎng)外衍生品交易本身就是定制化的交易，其中涉及到特定行業(yè)的特殊術(shù)語，而強(qiáng)制進(jìn)行統(tǒng)一的嚴(yán)格監(jiān)管無疑會(huì)大大限制這種定制化交易的靈活性，使得有益的金融創(chuàng)新被扼殺。

四、完善中央對(duì)手方清算制度的策略

中央對(duì)手方清算制度設(shè)計(jì)內(nèi)含的及實(shí)際運(yùn)行中的上述風(fēng)險(xiǎn)，往往相互影響，甚至共同發(fā)生作用，導(dǎo)致監(jiān)管難度加大。學(xué)者們和監(jiān)管者經(jīng)過對(duì)后危機(jī)時(shí)代各國(guó)金融改革法案實(shí)施效果的總結(jié)分析，提出了完善中央對(duì)手方清算制度的建議。其中一些建議是綜合性的，能夠起到同時(shí)降低數(shù)種風(fēng)險(xiǎn)的效果。

(一)建立第三方機(jī)構(gòu)來計(jì)算頭寸、收取抵押品

表面上，凈額結(jié)算和保證金制度降低了清算中心會(huì)員的成本，但同時(shí)也降低了清算效率并提高了會(huì)員的道德風(fēng)險(xiǎn)。有研究表明，從總成本的角度看，這可能已經(jīng)大大超過了雙邊結(jié)算下抵押制度的總成本。 ④針對(duì)前述問題，可以建立第三方機(jī)構(gòu)來計(jì)算頭寸和收取抵押品，即第三方機(jī)構(gòu)不具有交易中介的屬性，其不撮合交易，只專門負(fù)責(zé)監(jiān)督交易商頭寸和收取抵押品。該第三方機(jī)構(gòu)可對(duì)應(yīng)多個(gè)清算中心，以提高每個(gè)交易商凈頭寸結(jié)算的效率，并可根據(jù)會(huì)員所持有不同合約的具體風(fēng)險(xiǎn)來收取保證金及抵押品，從而在一定程度上降低交易商道德風(fēng)險(xiǎn)。此外，建立第三方機(jī)構(gòu)來計(jì)算頭寸和收取抵押品可以最大程度地保留雙邊凈額結(jié)算的優(yōu)點(diǎn)，并使風(fēng)險(xiǎn)敞口相較于多邊凈額結(jié)算和碎片化清算顯著縮小，從而使清算中心從衍生品交易系統(tǒng)的運(yùn)營(yíng)和執(zhí)行事務(wù)中抽出身來，將重心集中于規(guī)則制定和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管上。

(二)中央銀行進(jìn)行流動(dòng)性支持及監(jiān)管

美國(guó)《多德－弗蘭克法案》已將一些清算中心明確認(rèn)定為“系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)”。為避免前述清算中心喪失償付能力，繼而破產(chǎn)并引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，各國(guó)中央銀行應(yīng)擁有是否向清算中心提供緊急流動(dòng)性支持的自由裁量權(quán)。同時(shí)，中央銀行作為金融監(jiān)管者，應(yīng)對(duì)清算中心的運(yùn)營(yíng)進(jìn)行監(jiān)督和規(guī)制，以避免其出現(xiàn)“太大而不能倒”的道德風(fēng)險(xiǎn)，并確保其能恰當(dāng)、充分地適用風(fēng)險(xiǎn)管理標(biāo)準(zhǔn)和違約程序來彌補(bǔ)會(huì)員違約可能造成的損失。

(三)建立衍生品交易的再保險(xiǎn)制度

缺乏必要的信息和監(jiān)管手段是現(xiàn)代金融監(jiān)管的普遍問題，只有不斷的試錯(cuò)和檢驗(yàn)才能達(dá)到有效監(jiān)管的目標(biāo)，但這成本巨大。從管理角度看，監(jiān)管失靈和監(jiān)管水平低下也是“激勵(lì)”不足的問題，其可以通過衍生品交易再保險(xiǎn)的方式解決，即讓保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)參與到交易中來，使其發(fā)揮對(duì)衍生產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)督作用。由于保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估和定價(jià)方面擁有豐富的經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)知識(shí)，并且盈利動(dòng)機(jī)能夠促使其充分收集市場(chǎng)信息，從而在清算中心發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)前提高保險(xiǎn)費(fèi)率，這實(shí)際上也是對(duì)信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)提供了擔(dān)保。 ①再保險(xiǎn)人的擔(dān)保人角色使得其會(huì)約束交易商的過度冒險(xiǎn)行為并要求交易商降低超出保險(xiǎn)范圍的風(fēng)險(xiǎn)敞口，以控制保險(xiǎn)事件的發(fā)生概率，從而降低金融市場(chǎng)整體的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。此外，也可以要求清算中心進(jìn)行再保險(xiǎn)，以彌補(bǔ)其特定情形下的流動(dòng)性不足，并且保費(fèi)的成本負(fù)擔(dān)在一定程度上可以緩解“太大而不能倒”的問題。

(四)完善公平公開的準(zhǔn)入制度

如前所述，當(dāng)清算中心對(duì)非會(huì)員之間的交易進(jìn)行清算時(shí)，會(huì)出現(xiàn)會(huì)員交易商與非會(huì)員(即交易商的客戶)之間的矛盾。為了使交易商之間充分競(jìng)爭(zhēng)，清算中心應(yīng)當(dāng)向非會(huì)員交易商開放會(huì)員資格和清算準(zhǔn)入。 ②一方面美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)和商品期貨交易委員會(huì)(CFTC)都提出了“公平公開的準(zhǔn)入”原則，迫使清算中心向所有市場(chǎng)參與者開放會(huì)員資格。 ③即只要能夠滿足基本會(huì)員資格的測(cè)試條件(“最低資本金”和“業(yè)務(wù)能力”要求)就可成為清算中心會(huì)員。SEC和CFTC還對(duì)“最低資本金”設(shè)定了最低標(biāo)準(zhǔn)，以防止清算中心將這一要求設(shè)定過高，違背開放性的基本原則。另一方面，需完善間接清算的制度安排，清算中心不應(yīng)強(qiáng)制要求交易的其中一方必須是會(huì)員， ④而應(yīng)為清算資格設(shè)定一個(gè)公平公開的服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，以此加強(qiáng)會(huì)員交易商與非會(huì)員之間的競(jìng)爭(zhēng)。

(五)監(jiān)管機(jī)構(gòu)任命獨(dú)立董事

完善的公司治理結(jié)構(gòu)是有效防范風(fēng)險(xiǎn)的重要保障，因此監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以通過向清算中心任命獨(dú)立董事的方式來提高清算中心的治理水平，該獨(dú)立董事有權(quán)直接向監(jiān)管機(jī)構(gòu)匯報(bào)清算中心的相關(guān)信息，以保證清算中心適用準(zhǔn)確可行的風(fēng)控措施對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估和管理，并且在必要時(shí)可以對(duì)清算中心管理層提出建議。 ⑤獨(dú)立董事作為專家代表，其與清算中心和大型交易商之間無利益關(guān)系，不需要參加董事選舉，不會(huì)產(chǎn)生類似于其他董事所面臨的利益沖突問題，從而最大程度地保證其在清算中心監(jiān)管決策中的獨(dú)立性和中立性。此外，通過有效溝通，獨(dú)立董事可以使清算中心更加了解監(jiān)管機(jī)構(gòu)的意圖，進(jìn)而提高自我監(jiān)管的有效性。

(六)構(gòu)建相互認(rèn)可的國(guó)際金融監(jiān)管體系

靈活性與多樣性是有效金融監(jiān)管所必不可少的條件，因此各國(guó)應(yīng)在相互認(rèn)可的基礎(chǔ)上構(gòu)建有效、多樣的國(guó)際金融監(jiān)管體系，從而解決監(jiān)管失靈問題。具體來說，可由國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織(IOSCO)以“最大公約數(shù)”的方式設(shè)定一個(gè)國(guó)際監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，并且設(shè)立專門委員會(huì)對(duì)是否達(dá)標(biāo)進(jìn)行裁決。達(dá)標(biāo)的國(guó)家可以根據(jù)其國(guó)內(nèi)的既定規(guī)則進(jìn)行監(jiān)管，并有權(quán)認(rèn)可其他達(dá)標(biāo)國(guó)家的監(jiān)管政策與措施，而未達(dá)標(biāo)的國(guó)家將不能與　(下轉(zhuǎn)第177頁)

數(shù)據(jù)顯示，截至2013年12月末，場(chǎng)外金融衍生品未平倉(cāng)合約的名義金額為710萬億美元，占金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)90%的份額。

為順應(yīng)國(guó)際金融市場(chǎng)發(fā)展的趨勢(shì)，進(jìn)一步提高場(chǎng)外金融市場(chǎng)的透明度，降低場(chǎng)外交易風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)于2009年11月28日，在上海成立了銀行間市場(chǎng)清算所股份有限公司(簡(jiǎn)稱“上海清算所”)。上海清算所為銀行間市場(chǎng)提供以中央對(duì)手方凈額結(jié)算為主的貨幣衍生品清算服務(wù)。

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