生命周期基金產(chǎn)品與養(yǎng)老金管理

文‖華琦 席海霞

養(yǎng)老金資產(chǎn)管理的最終目標(biāo)是獲取一定風(fēng)險(xiǎn)承受水平下的合理收益，并能產(chǎn)生足夠的養(yǎng)老金替代率，從而讓客戶獲取較優(yōu)越的退休生活。

根據(jù)金融學(xué)理論，戰(zhàn)略資產(chǎn)配置對(duì)于實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的意義非常重大，而在戰(zhàn)略資產(chǎn)配置過程中需要從資產(chǎn)負(fù)債管理的視角進(jìn)行綜合分析，將客戶需求與市場(chǎng)實(shí)際相結(jié)合，方能建立起符合客戶需求的投資組合，從而達(dá)成長(zhǎng)期目標(biāo)。但在具體實(shí)施過程中，往往會(huì)遇到問題：

一是負(fù)債端面臨客戶需求不統(tǒng)一。養(yǎng)老金計(jì)劃中的參與人可能年齡分布較為分散，并對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好不一致，因此無法用完全一致的配置方案予以應(yīng)對(duì)。

二是資產(chǎn)端面臨資本市場(chǎng)需進(jìn)一步完善。由于我國(guó)市場(chǎng)化運(yùn)作的養(yǎng)老金（以企業(yè)年金與商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)為主）目前僅能投向尚不完善的國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，制約了戰(zhàn)略資產(chǎn)配置目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

為解決養(yǎng)老金計(jì)劃管理的上述困惑，生命周期產(chǎn)品應(yīng)運(yùn)而生。

生命周期產(chǎn)品的特征

生命周期產(chǎn)品，是根據(jù)產(chǎn)品目標(biāo)持有人的年齡不斷調(diào)整投資組合的一種證券投資基金。這類產(chǎn)品具有如下幾個(gè)特征：

一是生命周期產(chǎn)品具有目標(biāo)時(shí)間的設(shè)定。一般而言，生命周期產(chǎn)品會(huì)在某一時(shí)點(diǎn)終止，因此也可以被稱作目標(biāo)日期基金；

二是根據(jù)所設(shè)定的目標(biāo)時(shí)間，產(chǎn)品進(jìn)行投資組合配置的相應(yīng)調(diào)整。總體上，產(chǎn)品的資產(chǎn)配置水平會(huì)隨著靠近目標(biāo)時(shí)間，逐步向低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)靠攏。這一安排與客戶隨著年齡增長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)承受能力逐漸降低的特征相符，充分考慮目標(biāo)持有人在不同生命階段的風(fēng)險(xiǎn)承受能力前提下實(shí)現(xiàn)資本的最大增值，而且這必須確保不同產(chǎn)品的目標(biāo)時(shí)間特征與退休年齡相匹配。

假如在金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)，一位養(yǎng)老金計(jì)劃參與者將于當(dāng)年底退休。按照傳統(tǒng)配置方案，其在權(quán)益資產(chǎn)上的配置如未調(diào)整，可能對(duì)其整體養(yǎng)老金收益造成負(fù)貢獻(xiàn)；第二年由于已退休，因此無法再通過后續(xù)投資逐漸獲取收益回復(fù)的機(jī)會(huì)。

但如果采用生命周期產(chǎn)品，則即使在退休當(dāng)年遭遇金融危機(jī)，由于該產(chǎn)品的目標(biāo)日期與退休日期相符，此時(shí)的資產(chǎn)配置以低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)為主，一般不會(huì)涉及權(quán)益投資，也不會(huì)由于權(quán)益市場(chǎng)大幅下跌而造成損失。同時(shí)，對(duì)于退休日期遠(yuǎn)晚于危機(jī)發(fā)生時(shí)刻的養(yǎng)老金計(jì)劃參與者，即使在危機(jī)發(fā)生當(dāng)年由于較高的權(quán)益資產(chǎn)配置而遭受一定損失，但考慮到金融市場(chǎng)均值回歸的特征，可預(yù)期中長(zhǎng)期收益補(bǔ)回，并不斷繳費(fèi)攤薄成本而獲得更高收益。

綜合起來考慮，由于生命周期產(chǎn)品最大限度地降低了臨近退休人員養(yǎng)老金面臨的風(fēng)險(xiǎn)問題，并盡可能使該產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)特征與產(chǎn)品參與方保持一致，因此具有對(duì)養(yǎng)老金管理高度適用性。

管理

生命周期基金出現(xiàn)于美國(guó)401k計(jì)劃飛速發(fā)展的20世紀(jì)90年代。1994年富國(guó)銀行（WellsFargo）和巴克萊（Barclays）針對(duì)美國(guó)401k計(jì)劃的市場(chǎng)需求，推出了業(yè)內(nèi)首個(gè)生命周期共同基金系列，自推出以來發(fā)展迅速。美國(guó)投資公司協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，截至2010年底，美國(guó)生命周期共同基金市場(chǎng)規(guī)模已到達(dá)3400億美元。目前在美國(guó)約有1/4-1/3的養(yǎng)老金來自生命周期基金。此外，從美國(guó)聯(lián)邦政府的職業(yè)年金來看，生命周期產(chǎn)品L2050自創(chuàng)建到2050預(yù)期收益率超過10%，2040年將達(dá)6.93%，2030年預(yù)期為6.56%，時(shí)間越長(zhǎng)收益率越高（投資期限越長(zhǎng)的產(chǎn)品傾向于采用更高的權(quán)益投資比例，長(zhǎng)期收益較高）。

生命周期基金發(fā)行方在設(shè)計(jì)產(chǎn)品時(shí)，會(huì)對(duì)市場(chǎng)歷史信息以及投資者行為進(jìn)行綜合考慮，這其中包括但不限于：目標(biāo)人群的健康狀況評(píng)估、儲(chǔ)蓄習(xí)慣、風(fēng)險(xiǎn)偏好以及針對(duì)退休的消費(fèi)模式等。同時(shí)，產(chǎn)品發(fā)行方也需要考慮產(chǎn)品可能面臨的各種風(fēng)險(xiǎn)，例如市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、通脹風(fēng)險(xiǎn)和長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)等。其產(chǎn)品設(shè)計(jì)的核心是“滑行軌道方案”的設(shè)計(jì)（見圖1）。

圖1：生命周期產(chǎn)品管理框架示意圖

將人力資本與金融資產(chǎn)結(jié)合考慮，關(guān)鍵假設(shè)是年輕人還擁有人力資本，而退休的老人只有金融資產(chǎn)。滑行軌道的設(shè)定規(guī)則是：以一定年限為期限，降低股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例，相應(yīng)增加固定收益型資產(chǎn)的比例（見圖2）。

圖2：人力資本和金融資產(chǎn)的變動(dòng)關(guān)系

各方角色分工

——產(chǎn)品發(fā)行方

一為產(chǎn)品設(shè)計(jì)。發(fā)行方需對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行設(shè)計(jì)，確定產(chǎn)品要素有：目標(biāo)日期；“滑行軌道”，即計(jì)劃資產(chǎn)在不同策略之間分配的規(guī)則。原則上，隨著靠近目標(biāo)日期，計(jì)劃資產(chǎn)分布應(yīng)傾向于安全性較高的投資策略；擬采用的投資策略應(yīng)包括固定收益、權(quán)益、貨幣等不同風(fēng)險(xiǎn)程度的投資策略；根據(jù)投資策略選取對(duì)應(yīng)投資管理人。

二為投資管理人管理。由于需要選擇投資管理人，產(chǎn)品發(fā)行人具有受托人職能，并對(duì)投資管理人進(jìn)行監(jiān)督管理，包括考核、日常溝通、監(jiān)督、更換、新增等工作，均由產(chǎn)品發(fā)行人負(fù)責(zé)。

三為日常管理及維護(hù)。在產(chǎn)品估值上需要在產(chǎn)品層面進(jìn)行統(tǒng)一估值。

四為產(chǎn)品發(fā)行人發(fā)起營(yíng)銷工作。產(chǎn)品發(fā)行對(duì)象可為一般企業(yè)、個(gè)人、政府機(jī)構(gòu)等。由于各加入方均采用了同一個(gè)“滑行軌道”設(shè)計(jì)，因此該產(chǎn)品體現(xiàn)了前端集合的特征，可以為多種客戶采用。此外，為便于銷售，產(chǎn)品發(fā)行人可以發(fā)行多個(gè)產(chǎn)品，按“滑行軌道”和目標(biāo)日期進(jìn)行設(shè)計(jì)。發(fā)行人應(yīng)將不同產(chǎn)品提供給養(yǎng)老金計(jì)劃參與方，由其進(jìn)行選擇。

五為產(chǎn)品費(fèi)用。不同公司生命周期基金產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)費(fèi)用差別較大。即使是同一個(gè)公司的不同產(chǎn)品系列，經(jīng)營(yíng)費(fèi)用也存在差別。美國(guó)業(yè)界平均的產(chǎn)品費(fèi)率在1%左右，這也反應(yīng)了封閉結(jié)構(gòu)和主動(dòng)投資策略在市場(chǎng)中占主導(dǎo)的事實(shí)。

此外，產(chǎn)品發(fā)行人可不直接投資于投資管理人發(fā)行的產(chǎn)品。由于國(guó)外投資管理人統(tǒng)一投資策略進(jìn)行資產(chǎn)管理，不同公司發(fā)行的生命周期產(chǎn)品也包含了不同投資策略，因此沒有必要直接投資與產(chǎn)品所采用某一投資策略一致的基金，轉(zhuǎn)以聘用投資管理人直接管理；產(chǎn)品發(fā)行人要對(duì)最終業(yè)績(jī)負(fù)責(zé)，為了防范逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)品發(fā)行人管理生命周期產(chǎn)品的部分資產(chǎn)；此外，產(chǎn)品發(fā)行人提供客戶產(chǎn)品選擇建議。

——產(chǎn)品參與方

產(chǎn)品參與方需根據(jù)自身情況選擇產(chǎn)品，并定期繳費(fèi)，并可在不同產(chǎn)品中進(jìn)行轉(zhuǎn)換，一般生命周期產(chǎn)品也均具有可轉(zhuǎn)換的特征，但有一定限制，如每年可進(jìn)行一次免費(fèi)轉(zhuǎn)換，之后的轉(zhuǎn)換申請(qǐng)則會(huì)收費(fèi)。

此外，產(chǎn)品參與方如為機(jī)構(gòu)客戶，則要考慮是否向員工開放個(gè)人選擇權(quán)（在不同生命周期產(chǎn)品中進(jìn)行選擇，而非在單一產(chǎn)品包含的不同策略中進(jìn)行選擇）。產(chǎn)品參與方、發(fā)行人應(yīng)進(jìn)行投資者教育，便于投資者了解產(chǎn)品與資本市場(chǎng)情況，并做出相應(yīng)選擇。

——產(chǎn)品投資管理人

投資管理人的工作是實(shí)施投資策略，并進(jìn)行相應(yīng)匯報(bào)與披露工作。

實(shí)踐

發(fā)行現(xiàn)狀

目前我國(guó)養(yǎng)老金公司尚未發(fā)行嚴(yán)格意義上的生命周期產(chǎn)品，從市場(chǎng)看，在公募基金品種中曾由某基金管理公司發(fā)行過兩只生命周期產(chǎn)品。這兩只公募基金產(chǎn)品的資產(chǎn)配置隨著時(shí)間變化而變化，產(chǎn)品的特點(diǎn)是在基金實(shí)際管理過程中，基金管理人將隨著投資人目標(biāo)期限的臨近和根據(jù)中國(guó)證券市場(chǎng)的階段性變化，逐年適時(shí)調(diào)整基金資產(chǎn)在股票類資產(chǎn)、非股票類資產(chǎn)間的配置比例，總體來看股票類資產(chǎn)投資比例逐漸降低，非股票類資產(chǎn)投資比例逐步提高。同時(shí)在正常市場(chǎng)情況下，本基金保留的現(xiàn)金或者到期日在一年以內(nèi)的政府債券的比例合計(jì)不低于基金資產(chǎn)凈值的5%。

開發(fā)必要性

養(yǎng)老保險(xiǎn)公司更加適合發(fā)行生命周期產(chǎn)品，首先，從生命周期產(chǎn)品的管理模式上可以看出，養(yǎng)老保險(xiǎn)公司完全可以借鑒現(xiàn)有企業(yè)年金管理中采用的委托人——受托人——其他管理人的信托管理模式，在設(shè)計(jì)出“滑行軌道”的基礎(chǔ)上提供生命周期產(chǎn)品，此類產(chǎn)品的管理與企業(yè)年金管理也有類似，因此過往管理經(jīng)驗(yàn)完全可以借用；

其次，養(yǎng)老保險(xiǎn)公司面對(duì)的養(yǎng)老金市場(chǎng)較為廣闊，盡管目前依然以企業(yè)年金為主，但隨著資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展，養(yǎng)老保險(xiǎn)公司未來的業(yè)務(wù)會(huì)涵蓋各支柱養(yǎng)老金管理，包括基本養(yǎng)老、職業(yè)年金，以及各類個(gè)人養(yǎng)老金、企業(yè)福利計(jì)劃等業(yè)務(wù)。在業(yè)務(wù)點(diǎn)迅速增加的預(yù)期下，迎合客戶需求并獲取長(zhǎng)期穩(wěn)定收益，對(duì)于展業(yè)和維持業(yè)務(wù)重要性非常明顯。生命周期產(chǎn)品可以滿足客戶需求，并借用產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化的形式將客戶需求予以準(zhǔn)確定位，從而有利于維護(hù)業(yè)務(wù)關(guān)系；

此外，生命周期產(chǎn)品具有借用外力的特征，在一個(gè)產(chǎn)品中可包括多個(gè)投資策略，并由具備相應(yīng)能力的內(nèi)外部投資管理人共同管理，具體而言可采用如下模式。

MOM模式。通過聘用外部投資管理人，將不同類型的投資策略納入公司可提供的產(chǎn)品框架，同時(shí)利用合理的考核激勵(lì)機(jī)制，形成合力，為委托人取得更好的投資收益。

FOF模式。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的生命周期基金發(fā)展也較早，但是因存在養(yǎng)老金制度設(shè)計(jì)限制(計(jì)劃參與員工不能自行選擇產(chǎn)品)和資本市場(chǎng)發(fā)展階段的限制,以及基金采用直接投資于資本市場(chǎng)的模式，基金相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較高,但收益有限，參與人較少，規(guī)模較小。但國(guó)際成熟市場(chǎng),該類基金一般采用FOF模式，雖然費(fèi)用較高，但能更好地降低風(fēng)險(xiǎn),投資者受單只基金風(fēng)格的影響較小。FOF模式更符合投資者生命周期規(guī)劃的需求。在這一模式下，受托人就帶有了很明顯的投資管理職能。

開發(fā)建議

首先，生命周期產(chǎn)品的發(fā)行方即受托人的職責(zé)相當(dāng)重大，因此根據(jù)權(quán)責(zé)利相對(duì)等的原則，可考慮采用打包收費(fèi)的模式，在強(qiáng)調(diào)受托人職責(zé)的同時(shí)，應(yīng)予以對(duì)應(yīng)激勵(lì)。目前企業(yè)年金受托費(fèi)率明顯低于投資管理費(fèi)率的現(xiàn)狀，使企業(yè)年金受托業(yè)務(wù)不像投資管理業(yè)務(wù)一般得到重視，受托人也不愿意為收益率負(fù)責(zé)，一定程度上反而是對(duì)委托人利益的損害。

其次，在可投資品種上，應(yīng)隨著客戶銷售對(duì)象的不同而有所改變，不應(yīng)僅局限于企業(yè)年金；

另外，在投資架構(gòu)上，建議打破目前年金計(jì)劃下組合均須符合權(quán)益比例不超過30%的要求，應(yīng)借鑒《人社部發(fā)[2013]24號(hào)文——關(guān)于企業(yè)年金養(yǎng)老金產(chǎn)品有關(guān)問題的通知》中對(duì)養(yǎng)老金產(chǎn)品的規(guī)定，允許純權(quán)益投資組合的存在，僅在計(jì)劃層面保持與監(jiān)管要求的一致。這樣的架構(gòu)可以使組合風(fēng)格更為明確，便于選擇適合的投資管理人。