2015年應(yīng)實(shí)行什么樣的貨幣政策

王天龍

2015年是我國(guó)全面完成“十二五”規(guī)劃的收官之年，也是編制“十三五”規(guī)劃的關(guān)鍵之年，做好經(jīng)濟(jì)工作意義十分重大。我們認(rèn)為，應(yīng)該隨著國(guó)際國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，特別是國(guó)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速、資本異動(dòng)加劇、通縮風(fēng)險(xiǎn)上升以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展步入“新常態(tài)”的要求，堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)，做好貨幣政策設(shè)計(jì)。應(yīng)在保持穩(wěn)健基調(diào)的同時(shí)增加貨幣政策的靈活性，可以考慮適時(shí)通過(guò)降息、下調(diào)存款準(zhǔn)備金率、擴(kuò)大人民幣匯率波動(dòng)幅度等辦法，應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化，為實(shí)現(xiàn)今年經(jīng)濟(jì)目標(biāo)提供流動(dòng)性支持。

一、貨幣政策保持穩(wěn)健的同時(shí)應(yīng)增加靈活性

2015年貨幣政策應(yīng)按照中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的要求，總體上堅(jiān)持穩(wěn)健和審慎的取向，但同時(shí)也應(yīng)根據(jù)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，增加貨幣政策的靈活性，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定今年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要任務(wù)。主要是基于以下幾點(diǎn)考慮：

第一，國(guó)際經(jīng)濟(jì)總體上處于增速下降的深度調(diào)整階段，今年需要高度警惕并應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)通縮風(fēng)險(xiǎn)。在經(jīng)歷了新世紀(jì)以來(lái)的全球經(jīng)濟(jì)繁榮周期之后，目前世界經(jīng)濟(jì)正在進(jìn)入一輪緊縮和下行周期，主要發(fā)達(dá)國(guó)家深受債務(wù)危機(jī)困擾，尋找新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)之路任重道遠(yuǎn)；新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家則面臨結(jié)構(gòu)調(diào)整難題，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大?？偟膩?lái)說(shuō)，世界經(jīng)濟(jì)很難再回到危機(jī)之前的繁榮景象。在世界經(jīng)濟(jì)的下行周期，應(yīng)該保持經(jīng)濟(jì)政策適度寬松。國(guó)內(nèi)貨幣政策應(yīng)更加具有前瞻性，增加靈活性，提高合作性，與其他相關(guān)國(guó)家一道合作應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)通縮。

第二，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新階段，應(yīng)把穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度作為重要的工作目標(biāo)。2015年穩(wěn)定國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度非常重要，一是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)要與我國(guó)“十二五”規(guī)劃目標(biāo)相銜接。二是考慮到要充分調(diào)動(dòng)國(guó)內(nèi)各方面發(fā)展經(jīng)濟(jì)的積極性。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度是引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)主體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的重要預(yù)期指標(biāo)，如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度較低，不利于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)主體對(duì)未來(lái)的預(yù)期，會(huì)產(chǎn)生一定消極情緒。三是考慮到國(guó)際社會(huì)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的預(yù)期。保持一定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，有利于穩(wěn)定國(guó)際社會(huì)對(duì)我國(guó)的發(fā)展預(yù)期，增強(qiáng)我國(guó)的國(guó)際話(huà)語(yǔ)權(quán)，為我國(guó)創(chuàng)造更好的外部環(huán)境。因此，在宏觀經(jīng)濟(jì)政策上應(yīng)更加靈活。

第三，經(jīng)濟(jì)或面臨一定的流動(dòng)性缺口，中國(guó)具備調(diào)整貨幣政策的經(jīng)濟(jì)基本面基礎(chǔ)。隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，2015年經(jīng)濟(jì)中的貨幣需求將繼續(xù)平穩(wěn)增加，再考慮到外匯占款下降，央票陸續(xù)到期等因素影響，基礎(chǔ)貨幣可能會(huì)面臨一定缺口。根據(jù)相關(guān)研究機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)，2015年我國(guó)基礎(chǔ)貨幣缺口接近3萬(wàn)億人民幣。由于貨幣政策產(chǎn)生作用有一定的“外部時(shí)滯”，因此央行應(yīng)增加貨幣政策彈性，根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)要求，預(yù)先主動(dòng)向經(jīng)濟(jì)中注入流動(dòng)性。從目前情況來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)具備貨幣政策調(diào)整的基本面基礎(chǔ)。一方面，我國(guó)面臨的通貨膨脹壓力不大。2014年12月居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）同比增長(zhǎng)1.5%，全年漲幅平均不到2%。工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）同比下降3.3%，為年內(nèi)新低。適度放松貨幣政策，不會(huì)帶來(lái)通脹壓力。另一方面，房地產(chǎn)市場(chǎng)正逐步回歸理性，放松貨幣政策不會(huì)加劇房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫。

二、適度降息有利于緩解“貸款難”、“貸款貴”問(wèn)題

從全球范圍來(lái)看，我國(guó)當(dāng)前的利率水平是世界主要經(jīng)濟(jì)體中最高的。人民幣短期和中長(zhǎng)期貸款基準(zhǔn)利率分別為5.6%和6%，而美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率僅為0.12%，歐元區(qū)基準(zhǔn)利率為0.05%，日本的基準(zhǔn)貸款利率為1.85%。我國(guó)的高利率導(dǎo)致了一系列復(fù)雜后果。

第一，導(dǎo)致中小企業(yè)融資難融資貴。過(guò)去幾年來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)杠桿率上升，債務(wù)增長(zhǎng)過(guò)快，導(dǎo)致資金風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，部分企業(yè)融資成本上升。再加上大企業(yè)、地方政府融資平臺(tái)等融資主體的“擠出效應(yīng)”，中小企業(yè)融資難、融資貴問(wèn)題更加凸顯。根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)，目前我國(guó)很多中小企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)的實(shí)際融資成本高達(dá)10%—20%。由于國(guó)內(nèi)CPI和PPI持續(xù)下行，實(shí)際利率可能更高。普遍認(rèn)為，工業(yè)企業(yè)資本回報(bào)率大概在10%左右，以此為依據(jù)，除去工資、利息、折舊等必要開(kāi)支，企業(yè)幾乎無(wú)利潤(rùn)空間可言，將極大地抑制我國(guó)未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展活力。

第二，容易造成經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)逆向調(diào)整。資金越緊張，那些沒(méi)有硬資產(chǎn)抵押、資金可得性差的創(chuàng)業(yè)企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)、科技企業(yè)便越難以融到資金，從而難以獲得發(fā)展，而那些有硬資產(chǎn)抵押的行業(yè)，往往是已經(jīng)存在很長(zhǎng)時(shí)間的房地產(chǎn)企業(yè)和產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)，這些行業(yè)依然可以憑借其資產(chǎn)抵押和市場(chǎng)地位獲得很多資金，支付更高的融資成本，從而出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)逆向調(diào)整的問(wèn)題。此外，高利率使得盡早開(kāi)采大宗商品資源更加有利，從而促進(jìn)了石油、礦產(chǎn)資源、森林采伐的速度，對(duì)我國(guó)生態(tài)文明建設(shè)，集約節(jié)約使用資源能源更加不利。

第三，進(jìn)一步增加了經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。高利率使企業(yè)保有庫(kù)存的愿望降低，打擊股市，進(jìn)一步抑制了投資和消費(fèi)，加大宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力。由于我國(guó)一些領(lǐng)域的市場(chǎng)化改革不充分，存在不少“財(cái)務(wù)軟約束”的借款主體和很多僵尸企業(yè)，這些借款者對(duì)市場(chǎng)利率并不敏感，但由于市場(chǎng)地位等因素，卻大量吸收信貸資源，擠出中小微企業(yè)融資，強(qiáng)化了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性矛盾。資金利率過(guò)高，也刺激和倒逼更多實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金從實(shí)業(yè)流向高利貸等部門(mén)，形成資金在金融體系空轉(zhuǎn)，增加了未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)。

今年適度降息有助于緩解貸款難、貸款貴的問(wèn)題。我國(guó)銀行貸款定價(jià)主要圍繞貸款基準(zhǔn)利率，因此適度降息對(duì)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的功效可能更加直接有效。此外，全球利率市場(chǎng)化改革經(jīng)驗(yàn)表明，選擇寬松貨幣環(huán)境來(lái)推動(dòng)利率市場(chǎng)化改革，利率可能下降，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本負(fù)擔(dān)。目前，市場(chǎng)已經(jīng)普遍形成了降息預(yù)期，普遍預(yù)計(jì)2015年內(nèi)可能有三次降息。

三、應(yīng)考慮適時(shí)下調(diào)存款準(zhǔn)備金率

對(duì)于我國(guó)是否應(yīng)該下調(diào)存款準(zhǔn)備金率還存在一定爭(zhēng)論。反對(duì)降準(zhǔn)的觀點(diǎn)則認(rèn)為，貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激效果不可持續(xù)且越來(lái)越短，而且降準(zhǔn)和信貸擴(kuò)張難以刺激經(jīng)濟(jì)，反而會(huì)使結(jié)構(gòu)性失衡進(jìn)一步惡化，甚至使資產(chǎn)價(jià)格泡沫繼續(xù)膨脹。我們認(rèn)為，增加貨幣政策的操作彈性，保持流動(dòng)性合理充裕，適時(shí)下調(diào)存款準(zhǔn)備金率是一個(gè)重要的政策選項(xiàng)。主要有以下幾個(gè)方面的原因：

第一，我國(guó)存款準(zhǔn)備金率過(guò)高。目前，我國(guó)大型存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金高達(dá)20%，中小型存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率為18%，居世界之冠。從縱向來(lái)看，1984年我國(guó)建立存款準(zhǔn)備金制度以來(lái)，目前20%的存款準(zhǔn)備金率也是非常高的（2011年法定存款準(zhǔn)備金曾經(jīng)高達(dá)21.5%）。而美國(guó)、歐洲等主要發(fā)達(dá)國(guó)家的法定準(zhǔn)備金率都比較低，平均不超過(guò)5%。我國(guó)不大可能長(zhǎng)期將存款準(zhǔn)備金率保持在20%的全球高位上。

第二，降準(zhǔn)有利于應(yīng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)下行。我國(guó)外匯占款不斷減少，加上宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有放緩跡象，應(yīng)該通過(guò)降準(zhǔn)的辦法釋放流動(dòng)性，為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供流動(dòng)性支持。從我國(guó)歷次調(diào)整存款準(zhǔn)備金的實(shí)踐來(lái)看，適度調(diào)降存款準(zhǔn)備金率有利于應(yīng)對(duì)緊縮下行的經(jīng)濟(jì)周期。1998年開(kāi)始，我國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)受到亞洲金融危機(jī)影響，出現(xiàn)了通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)疲軟，有效需求不足的新情況。隨后我國(guó)政府大幅下調(diào)了存款準(zhǔn)備金率，從1998年到1999年，我國(guó)存款準(zhǔn)備金率由13%下降到6%，之后到2003年9月一直保持法定存款準(zhǔn)備金率相對(duì)穩(wěn)定，為我國(guó)應(yīng)對(duì)亞洲金融危機(jī)影響，保持經(jīng)濟(jì)持續(xù)平穩(wěn)較快發(fā)展創(chuàng)造了很好的條件，這是重要的歷史經(jīng)驗(yàn)。

第三，存款保險(xiǎn)制度的建立給降準(zhǔn)提供了空間。2014年11月30 ，《存款保險(xiǎn)條例（草案）》公開(kāi)向社會(huì)征求意見(jiàn)，標(biāo)志著我國(guó)存款保險(xiǎn)制度開(kāi)始建立。法定存款準(zhǔn)備金制度與存款保險(xiǎn)制度職能在很大程度上是相互重疊的。商業(yè)銀行向央行繳納的存款準(zhǔn)備金，事實(shí)上也承載著“隱性”存款保險(xiǎn)的職能，在存款銀行發(fā)生支付危機(jī)時(shí)，最終可以提用這部分存款準(zhǔn)備金。美國(guó)等建立存款保險(xiǎn)制度的國(guó)家，一般央行不再征收或只征收很少的存款準(zhǔn)備金。否則，在建立存款保險(xiǎn)制度的同時(shí)，再要求過(guò)高的存款準(zhǔn)備金，將大大增加銀行的經(jīng)營(yíng)成本。

預(yù)計(jì)2015年全面降準(zhǔn)的可能性很高，如果經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，全面降準(zhǔn)的幅度可能還會(huì)比較大。

四、可適度擴(kuò)大人民幣匯率的波動(dòng)幅度

展望2015年，美聯(lián)儲(chǔ)在退出量化寬松貨幣政策之后將轉(zhuǎn)向加息，加息時(shí)點(diǎn)甚至可能比預(yù)料的2015年年中還有所提前。美聯(lián)儲(chǔ)加息后，中美利差縮小，我國(guó)將面臨國(guó)際短期資本流出，對(duì)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格與人民幣匯率形成沖擊。人民幣或?qū)⒊惺苜H值壓力，國(guó)際市場(chǎng)也可能形成人民幣貶值預(yù)期，出現(xiàn)炒作套利交易問(wèn)題。另外，隨著新興經(jīng)濟(jì)體資本出逃，我國(guó)市場(chǎng)也有可能成為游資的避風(fēng)港，從而導(dǎo)致人民幣匯率波動(dòng)更加復(fù)雜。在全球資本劇烈異動(dòng)、熱錢(qián)沖擊人民幣匯率的情況下，可考慮通過(guò)放寬人民幣匯率波動(dòng)幅度的辦法，來(lái)釋放相關(guān)壓力和風(fēng)險(xiǎn)。目前我國(guó)銀行間即期外匯市場(chǎng)人民幣兌美元交易價(jià)浮動(dòng)幅度已由1%擴(kuò)大至2%，總體上穩(wěn)妥合適。可相機(jī)再漸進(jìn)擴(kuò)大人民幣匯率波動(dòng)幅度，在美加息之前，引導(dǎo)人民幣匯率適度向下調(diào)整，應(yīng)對(duì)未來(lái)人民幣可能相對(duì)于其他貨幣升值的情況。目前適度擴(kuò)大人民幣波動(dòng)幅度也比較有條件。

一方面，擴(kuò)大人民幣匯率波動(dòng)幅度有利于為央行松綁，增強(qiáng)我國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性。我國(guó)實(shí)行的相對(duì)固定的人民幣匯率制度，在一定程度上制約了國(guó)內(nèi)貨幣政策的制定與實(shí)施。為保持匯率穩(wěn)定，央行需要在外匯市場(chǎng)買(mǎi)入外匯，導(dǎo)致大量基礎(chǔ)貨幣投放。外匯占款形成的基礎(chǔ)貨幣投放，成為我國(guó)基礎(chǔ)貨幣投放的重要渠道和機(jī)制。每當(dāng)需要調(diào)整國(guó)內(nèi)貨幣政策的時(shí)候，都需要考慮由于利差變化導(dǎo)致的短期資本流動(dòng)以及由此帶來(lái)的外匯市場(chǎng)壓力，極大地掣肘我國(guó)貨幣政策的制定與實(shí)施。擴(kuò)大人民幣匯率的波動(dòng)幅度，可以在一定程度上減輕對(duì)央行的束縛，擴(kuò)大央行貨幣政策獨(dú)立性空間。

另一方面，擴(kuò)大人民幣匯率波動(dòng)幅度，有利于運(yùn)用市場(chǎng)力量化解人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)。隨著美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松貨幣政策并轉(zhuǎn)向加息，人民幣將出現(xiàn)一定的貶值壓力，而過(guò)于剛性的人民幣匯率可能會(huì)消耗我國(guó)的外匯儲(chǔ)備。此外，匯率往往是大國(guó)角力的重要工具，由于主要發(fā)達(dá)國(guó)家實(shí)施量化寬松貨幣政策，導(dǎo)致本幣貶值，人民幣變相升值，在很大程度上侵蝕了我國(guó)制造業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。根據(jù)相關(guān)研究調(diào)研，日元相對(duì)人民幣貶值已經(jīng)造成了日本工業(yè)機(jī)械產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力上升，擠壓了中國(guó)同類(lèi)產(chǎn)品的市場(chǎng)空間。擴(kuò)大人民幣匯率波動(dòng)幅度，在人民幣匯率承壓的時(shí)候，允許人民幣適度貶值，也能夠穩(wěn)定我國(guó)出口，減輕經(jīng)濟(jì)下行壓力。