十字路口的“瘋狂”轉(zhuǎn)債

李明敬

2014年領(lǐng)跑A股市場(chǎng)的指數(shù)當(dāng)屬中證轉(zhuǎn)債，全年回報(bào)近57%，不僅遠(yuǎn)超純債，更是跑贏了股指。進(jìn)入2015年，中證指數(shù)仍有攀升態(tài)勢(shì)，笑傲群雄的背后是各只可轉(zhuǎn)債的股性爆發(fā)，導(dǎo)致債券價(jià)格的步步高升。轉(zhuǎn)債“瘋狂”到底是什么原因？伴隨著可轉(zhuǎn)債的“瘋狂”，贖回機(jī)制隨之而來(lái)，手中的可轉(zhuǎn)債該何去何從？如何保住自己的錢袋子？

轉(zhuǎn)債“瘋狂”為哪般？

可轉(zhuǎn)債全稱為可轉(zhuǎn)換公司債券，指在一定條件下可以被轉(zhuǎn)換成公司股票的債券，持有人也可以選擇持有債券到期，獲取公司還本付息。目前市場(chǎng)上有28只，可轉(zhuǎn)債的規(guī)模約有1100億元。

隨著股市“小牛奔騰”，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)每張100元以下的可轉(zhuǎn)債消失，發(fā)展到每張110元可轉(zhuǎn)債消失，再到2014年12月底，每張120元以下的可轉(zhuǎn)債也不見(jiàn)了蹤影。

為何轉(zhuǎn)債如此“瘋狂”？有分析認(rèn)為，這是綜合作用的結(jié)果。第一個(gè)原因當(dāng)屬質(zhì)押式回購(gòu)融資功能帶來(lái)的杠桿威力。轉(zhuǎn)債品種能夠進(jìn)行回購(gòu)融資同時(shí)進(jìn)行杠桿操作，這一優(yōu)勢(shì)為正股所不具備。數(shù)據(jù)顯示，2014年凈值增長(zhǎng)超過(guò)70%的12只債券型基金的標(biāo)的資產(chǎn)中，可轉(zhuǎn)債市值占基金資產(chǎn)凈值比均值為123%。2014年眾多轉(zhuǎn)債基金明顯跑贏指數(shù)與善用回購(gòu)融資杠桿密切相關(guān)。另外，轉(zhuǎn)債品種構(gòu)成上大盤藍(lán)籌品種集中。2014下半年，在增量資金推動(dòng)下，大盤股表現(xiàn)明顯更佳，上證50指數(shù)漲幅高達(dá)64%。而轉(zhuǎn)債品種中，五只大盤轉(zhuǎn)債占據(jù)了市場(chǎng)絕大部分的份額，成為市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)換的最大的受益者。

當(dāng)然，轉(zhuǎn)債基金管理者也表現(xiàn)出非常強(qiáng)的管理和擇券能力。此外，轉(zhuǎn)債的自身強(qiáng)化效應(yīng)也造成了短期內(nèi)轉(zhuǎn)債估值水平較高。由于權(quán)益市場(chǎng)迅猛上漲，多只轉(zhuǎn)債觸發(fā)贖回條款，并且轉(zhuǎn)債的發(fā)行供給遠(yuǎn)遠(yuǎn)趕不上轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股的減少，造成轉(zhuǎn)債市場(chǎng)供給萎縮。然而隨著正股上漲，轉(zhuǎn)債價(jià)格大幅上漲，位于較高水平。截止2015年1月8日收盤，轉(zhuǎn)債平均純債溢價(jià)率52.84%，平均轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為15.26%，估值水平超出了理論值，高位溢價(jià)反映了市場(chǎng)情緒整體偏樂(lè)觀。

需求方面，進(jìn)入2015年正股市場(chǎng)的波動(dòng)性明顯加大，轉(zhuǎn)債在大類資產(chǎn)配置中的重要性提高，新增資金對(duì)轉(zhuǎn)債的投資熱情也更加明顯。未來(lái)權(quán)益市場(chǎng)走勢(shì)樂(lè)觀，一方面隨著正股波動(dòng)加大，轉(zhuǎn)債波動(dòng)也隨之增強(qiáng)，防御性變?nèi)?另一方面，參考2009年，轉(zhuǎn)債稀缺，正股強(qiáng)勁的時(shí)候，市場(chǎng)估值20%-40%的水平，目前轉(zhuǎn)債估值水平仍有提升空間。

漲價(jià)觸發(fā)贖回機(jī)制

可轉(zhuǎn)債價(jià)格上揚(yáng)，觸發(fā)公司的贖回條款，引發(fā)贖回潮。贖回是發(fā)行人的權(quán)利，贖回條款是指發(fā)行人的股票價(jià)格在一段持續(xù)的時(shí)間內(nèi)，連續(xù)高于轉(zhuǎn)股價(jià)達(dá)到一定幅度時(shí)，發(fā)行人按照事先約定，將尚未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債買回。一般來(lái)說(shuō)，在股價(jià)走勢(shì)向好時(shí)，贖回條款實(shí)際上起到強(qiáng)制轉(zhuǎn)股的作用。也就是說(shuō)，當(dāng)公司股票增長(zhǎng)到一定幅度，轉(zhuǎn)債持有人若不進(jìn)行轉(zhuǎn)股，那么他從轉(zhuǎn)債贖回得到的收益將遠(yuǎn)低于從轉(zhuǎn)股中獲得的收益。因此，贖回條款又鎖定了轉(zhuǎn)債價(jià)格上漲的空間。當(dāng)前已發(fā)行轉(zhuǎn)債的贖回條件一般是當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)比率的130-150%。公司會(huì)按著債券面值加上當(dāng)期應(yīng)計(jì)的利息的價(jià)格贖回全部或者部分沒(méi)有轉(zhuǎn)成股票的可轉(zhuǎn)債。

2014年12月23日，中國(guó)平安發(fā)布公告稱：自2015年1月12日起，平安轉(zhuǎn)債停止交易和轉(zhuǎn)股。不過(guò)，截至到1月12日，平安轉(zhuǎn)債約有34.43萬(wàn)張的可轉(zhuǎn)債沒(méi)有在1月9日前完成轉(zhuǎn)股。如果按照34.43萬(wàn)張可轉(zhuǎn)債最后一個(gè)交易日167.57元價(jià)格計(jì)算，市值達(dá)5769.44萬(wàn)元。但因?yàn)殄e(cuò)過(guò)了轉(zhuǎn)股機(jī)會(huì)，這部分可轉(zhuǎn)債被公司贖回，市值損失超過(guò)2200萬(wàn)元。

整體來(lái)看，2014年觸發(fā)贖回的轉(zhuǎn)債共14只，因轉(zhuǎn)股減少的轉(zhuǎn)債額超過(guò)700億元，截至2015年1月8日，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)存量余額1152.6億元。隨著可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的步步萎縮，轉(zhuǎn)債基金經(jīng)理坐不住了，開(kāi)始“抨擊”轉(zhuǎn)債市場(chǎng)現(xiàn)有的法規(guī)。

目前可轉(zhuǎn)債執(zhí)行的法規(guī)為2006年出臺(tái)的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，其中規(guī)定發(fā)行可轉(zhuǎn)債需要滿足最近三年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于6%、可轉(zhuǎn)債融資后公司的累積債券余額不超過(guò)凈資產(chǎn)40%的條件，并對(duì)凈資產(chǎn)不足15億元的公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債有提供擔(dān)保的要求。

事實(shí)上，這些條款是參考當(dāng)時(shí)公開(kāi)增發(fā)門檻而設(shè)置的。但在一些轉(zhuǎn)債基金經(jīng)理看來(lái)，隨著定向增發(fā)的出現(xiàn)，由于其門檻低、限制少、操作靈活，很快就成為主流再融資工具，而公開(kāi)增發(fā)幾乎絕跡。定向增發(fā)股票早已沒(méi)有盈利要求，而可轉(zhuǎn)債的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)小于股票，對(duì)發(fā)行可轉(zhuǎn)債的凈資產(chǎn)收益率要求已沒(méi)必要，也不符合市場(chǎng)化趨勢(shì)。

持有人早打算

在談到強(qiáng)制贖回時(shí)，業(yè)內(nèi)人士分析認(rèn)為，公司并非真正想贖回可轉(zhuǎn)債，而是告誡可轉(zhuǎn)債持有人盡快轉(zhuǎn)股，以免遭損失。作為一種衍生性金融商品，可轉(zhuǎn)債價(jià)格和標(biāo)的股票價(jià)格呈高度相關(guān)。當(dāng)股價(jià)處于低位時(shí)，投資人轉(zhuǎn)股不劃算，因此會(huì)以債券方式持有，其價(jià)格會(huì)趨于純債券價(jià)值;一旦股價(jià)升高，投資人開(kāi)始有了較高的轉(zhuǎn)股價(jià)值，因此可轉(zhuǎn)債的價(jià)格也會(huì)升高，其價(jià)格會(huì)趨于轉(zhuǎn)股平價(jià)。

不過(guò)，一旦大規(guī)模轉(zhuǎn)股會(huì)使公司的股價(jià)和可轉(zhuǎn)債價(jià)格都面臨一定的壓力。如果可轉(zhuǎn)債全部轉(zhuǎn)股，短期內(nèi)對(duì)股價(jià)會(huì)形成一定的拋壓;如果有些可轉(zhuǎn)債持有者預(yù)期轉(zhuǎn)股后股票價(jià)格將下跌，他可能賣出可轉(zhuǎn)債，對(duì)價(jià)格產(chǎn)生沖擊。

所以，可轉(zhuǎn)債持有人在債券觸發(fā)強(qiáng)制贖回條件時(shí)，應(yīng)提早打算，是將手上的籌碼選擇債市變現(xiàn)，還是選擇轉(zhuǎn)股。對(duì)于后市的投資策略，上投摩根純債豐利擬任基金經(jīng)理聶曙光表示：首先，在慢牛的行情中需要積極的進(jìn)行資產(chǎn)配置，把握系統(tǒng)性機(jī)會(huì)。其次，積極關(guān)注各券種之間的輪動(dòng)，精選利率債和信用債品種。利率債方面會(huì)重點(diǎn)關(guān)注波段交易機(jī)會(huì)。信用債方面會(huì)持有中高等級(jí)個(gè)券，優(yōu)選低等級(jí)個(gè)券。因?yàn)橹懈叩燃?jí)票息機(jī)會(huì)相對(duì)確定，收益率有下行空間，久期可適度拉長(zhǎng)。而低等級(jí)品種行業(yè)分化明顯，需要提高對(duì)個(gè)券資質(zhì)的甄選。

小貼士：

可轉(zhuǎn)債基金是債券基金的一種。它的風(fēng)險(xiǎn)比混合型基金和股票型基金小，但比余額寶、理財(cái)通類貨幣型基金大?？赊D(zhuǎn)換債券具有股票和債券的雙重屬性，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)是“有本金保證的股票”。當(dāng)股市低迷時(shí)，即便當(dāng)它失去轉(zhuǎn)換意義后，作為一種低息債券，它仍然會(huì)有固定的利息收入;這時(shí)投資者以債權(quán)人的身份，可以獲得固定的本金與利息收益。對(duì)個(gè)人投資者而言，可轉(zhuǎn)換債券是一種兼顧收益和風(fēng)險(xiǎn)的理想的投資工具。endprint