國外股權(quán)眾籌監(jiān)管的啟示

□文/劉學(xué)華

（河南牧業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 河南·鄭州）

2015年7月18日，中國人民銀行等十部委日前聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》。指導(dǎo)意見第九條，將股權(quán)眾籌定義為“股權(quán)眾籌融資主要是指通過互聯(lián)網(wǎng)形式進(jìn)行公開小額股權(quán)融資的活動?！辈⒚鞔_中國證監(jiān)會監(jiān)管股權(quán)眾籌。股權(quán)眾籌以互聯(lián)網(wǎng)平臺為依托，連接資本市場和中小微企業(yè)，對于推動“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”，引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)都具有重要而深遠(yuǎn)的現(xiàn)實意義。

一、我國眾籌及股權(quán)眾籌發(fā)展概況

股權(quán)眾籌是眾籌的一種。眾籌又稱大眾籌資或群眾籌資，它由發(fā)起人、跟投人與眾籌平臺構(gòu)成，是一種向群眾募資，以支持發(fā)起的個人或組織的行為。以回報模式劃分，眾籌可以分為權(quán)益眾籌、股權(quán)眾籌、債券眾籌和公益眾籌四種。

我國的股權(quán)眾籌發(fā)展迅速，尤其是2014年以來，平臺數(shù)量和交易規(guī)模增長很快，以至于2014年被稱為“股權(quán)眾籌元年”。2011～2013年間，股權(quán)眾籌融資總額不足3 億元，而僅2014年上半年，成功的股權(quán)眾籌事件超過430 起，募集金額超過1.5億元。從投資人數(shù)量來看，天使匯平臺擁有1，800 多名認(rèn)證投資人，原始會平臺的認(rèn)證投資人超過1，700 個，而大家投平臺的“全民天使”注冊人數(shù)已達(dá)萬人?！班粥执蜍嚒焙汀包S太吉煎餅”就通過眾籌分別獲得了1，500 萬元和300 萬元的啟動資金，并迅速發(fā)展成頗具影響力的創(chuàng)業(yè)企業(yè)。可見，股權(quán)眾籌正在解決中小微企業(yè)融資難的問題上日益發(fā)揮出積極的作用。2015年上半年，我國眾籌平臺總數(shù)量達(dá)211 家，成功募集46.66 億元人民幣；股權(quán)眾籌平臺數(shù)量最多，為98 家，其次是獎勵眾籌和混合類眾籌，最少的是公益類眾籌平臺，不到10 家。眾籌平臺主要集中于北京、廣東和上海三個地區(qū)，其中北京平臺占比27.5%。在項目數(shù)量上，獎勵類眾籌最多，約占55.59%，股權(quán)類眾籌項目占比27.6%，公益類項目數(shù)量最少。

指導(dǎo)意見出臺之前，國內(nèi)目前對眾籌特別是股權(quán)眾籌的合法性問題尚存在較大爭議，但監(jiān)管部門對股權(quán)眾籌這一新生事物采取積極應(yīng)對態(tài)度。中國證監(jiān)會對其確定的初步監(jiān)管思路是“鼓勵創(chuàng)新、防范風(fēng)險、趨利避害、健康發(fā)展”。隨著指導(dǎo)意見的出臺和監(jiān)管職責(zé)的明確，中國證監(jiān)會將很快出臺股權(quán)眾籌的管理辦法，對股權(quán)眾籌進(jìn)行監(jiān)管。

二、國外股權(quán)眾籌監(jiān)管情況

美國于2012年頒布的《JOBS 法案》確立了股權(quán)眾籌的合法地位，為全世界股權(quán)眾籌立法開了先河。根據(jù)國際證監(jiān)會組織（IOSCO）2014年9月統(tǒng)計，意大利、英國、法國、日本都針對眾籌推出了新的法規(guī)，韓國、加拿大等8 個國家發(fā)布了新法的征求意見稿。通過觀察世界其他主要國家如何調(diào)整立法，能夠為我國制定股權(quán)眾籌法規(guī)，促進(jìn)行業(yè)健康發(fā)展提供有益借鑒。

一般認(rèn)為，股權(quán)眾籌屬于證券發(fā)行行為，原則上要通過監(jiān)管機(jī)構(gòu)審核，但考慮其規(guī)模小，多對應(yīng)初創(chuàng)企業(yè)和小微企業(yè)，世界各國則通過三種途徑為股權(quán)眾籌開了綠燈，甚至直接予以豁免審批。一是股權(quán)眾籌公開發(fā)行豁免，美國在《JOBS 法案》中為股權(quán)眾籌新設(shè)豁免條款，符合條件的企業(yè)可以公開發(fā)行，只承擔(dān)較輕的信息披露義務(wù)；二是小額公開發(fā)行豁免，歐盟《MiFID法案》允許各成員國根據(jù)自身情況，設(shè)定一個低于500 萬歐元的小額公開發(fā)行豁免上限，歐盟國家普遍在這一原則下開展眾籌發(fā)行，可免于發(fā)布招股說明書；三是私募發(fā)行豁免，英國適當(dāng)降低了對合格投資者資產(chǎn)的要求，但強(qiáng)調(diào)了投資者對風(fēng)險的識別能力，面向這類投資者的股權(quán)眾籌私募發(fā)行可以豁免注冊。

各主要資本主義國家普遍將股權(quán)眾籌平臺作為抓手，從準(zhǔn)入門檻、功能定位、宣傳推介三個方面加以監(jiān)管。市場準(zhǔn)入方面，通常采用牌照管理，如美國為股權(quán)眾籌平臺新設(shè)了“集資門戶”牌照類型，相對普通金融機(jī)構(gòu)，資本金要求明顯降低，但要求集資門戶不得開展承銷、投顧、投資咨詢等傳統(tǒng)證券類業(yè)務(wù)。功能方面，幾乎所有國家都要求平臺開展一定程度的盡職調(diào)查，重點包括核實發(fā)行人的真實身份、關(guān)聯(lián)方和利益沖突、資金用途等，這被認(rèn)為是股權(quán)眾籌平臺的核心服務(wù)，類似但要求低于證券公司辦理企業(yè)上市的盡職調(diào)查。宣傳方面，股權(quán)眾籌平臺要本著中立、透明的原則進(jìn)行廣告宣傳，不得提供有偏向的投資建議，且平臺必須披露從發(fā)行人處獲得的報酬，以便投資者評估投資建議的獨立性和真實性。

對于發(fā)行人，各國一般在企業(yè)類型、融資規(guī)模、信息披露三個方面進(jìn)行約束，兼顧融資便利和風(fēng)險防范。企業(yè)類型上，發(fā)行人通常被限定為小微企業(yè)；融資規(guī)模上，幾乎所有國家都劃定了融資金額的上限，如美國為100 萬美元、法國為100 萬歐元、加拿大為150 萬加元等，此舉不僅可以控制單個發(fā)行人經(jīng)營失敗波及的范圍，也明確劃分了眾籌市場與一般資本市場的邊界，讓大規(guī)模的股權(quán)融資通過其他方式進(jìn)行。信息披露上，各國雖不再要求擬眾籌企業(yè)提交招股說明書，但提出了簡化的信息披露框架，包括公司財務(wù)、資金用途等基本情況，從而在降低企業(yè)合規(guī)方面的負(fù)擔(dān)和保護(hù)投資者知情權(quán)等權(quán)益之間尋求平衡。

對于投資者，各國一般在投資額度、冷靜期、投資者教育三個方面采取措施，力求實現(xiàn)對投資者保護(hù)的目標(biāo)。投資額度上，美國、英國限定了個人資產(chǎn)中用于眾籌投資的比例，大部分國家則采取劃定了投資單個項目的金額上限的辦法，如加拿大為2，500 加元、澳大利亞為2，500 澳元、日本為50 萬日元。鑒于投資初創(chuàng)、早期，企業(yè)一般可能面臨的高風(fēng)險，采取設(shè)定投資金額上限的方法可以有效減小可能的損失。冷靜期上，各國都給予投資者解除合約的權(quán)利，允許投資者在一定期限內(nèi)合法取消投資，意大利的冷靜期是7 天，美國和韓國的投資者都有在募資截至日前取消投資的權(quán)利。投資者教育上，一般都規(guī)定新用戶要在注冊時簽署風(fēng)險提示表格，內(nèi)容包括對潛在資金損失、流動性風(fēng)險等的提示，并明確要求投資者自擔(dān)風(fēng)險。荷蘭還強(qiáng)制要求投資者將大規(guī)模資金分配到不同的項目中，投資額越高，分配的項目就越多。

募集成功后，各國監(jiān)管的重點轉(zhuǎn)移到持續(xù)信息披露和股權(quán)轉(zhuǎn)售上來。信息披露上，大部分國家要求企業(yè)持續(xù)披露財報，披露標(biāo)準(zhǔn)隨公司規(guī)模的擴(kuò)大而提高。在美國，年收入10 萬美元以下的公司要求高管簽字確認(rèn)；10 萬到50 萬美元的，要求獨立會計師審核；50 萬美元以上的，要求會計事務(wù)所進(jìn)行審計。股權(quán)轉(zhuǎn)售上，法國、意大利、西班牙、英國沒有任何限制，美國、韓國則要求1年之內(nèi)不得轉(zhuǎn)售，且轉(zhuǎn)售的對象嚴(yán)格限制在發(fā)行人和眾籌投資者之間。為活躍眾籌市場，日本證券交易商協(xié)會正在建立一個交易系統(tǒng)，實現(xiàn)眾籌股權(quán)的轉(zhuǎn)讓。

三、對我國股權(quán)眾籌監(jiān)管的啟示和建議

股權(quán)眾籌以互聯(lián)網(wǎng)平臺為依托，連接資本市場和中小微企業(yè)，對于推動“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”，引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)都具有重要而深遠(yuǎn)的現(xiàn)實意義。監(jiān)管部門應(yīng)抓住時機(jī)，盡快建立監(jiān)管股權(quán)眾籌的規(guī)則體系，為行業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展保駕護(hù)航。

一是抓緊修訂《證券法》，為股權(quán)眾籌留出法律空間。眾籌平臺應(yīng)該成為我國多層次資本市場體系的最底層，面向初創(chuàng)企業(yè)和大量的小微企業(yè)提供服務(wù)，成為資本市場的重要組成部分。早期，建議眾籌平臺以私募為主，平衡好資本形成和投資者保護(hù)，堅持小微企業(yè)、小額融資、小額投資、快速融資的特點，堅決防止非法集資和詐騙。

二是監(jiān)管制度設(shè)計。股權(quán)眾籌行業(yè)還處于摸索階段，新的理念和經(jīng)營方式推陳出新，這就要求立法立規(guī)中遵從“適度監(jiān)管”的原則，為創(chuàng)新留出足夠的空間。同時，應(yīng)借鑒國外對資金托管、信息核查等方面的實踐，劃定明確的監(jiān)管底線，嚴(yán)把風(fēng)險關(guān)。監(jiān)管重點要從強(qiáng)制注冊和信息披露重點轉(zhuǎn)向設(shè)定投資者投資上限。這樣既降低了小微企業(yè)的融資成本，促進(jìn)資本形成，又對投資者進(jìn)行了有力的保護(hù)，也促進(jìn)了投資者分享經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新和成長。雖然對小微企業(yè)眾籌融資可以豁免注冊和信息披露，但對眾籌平臺要實施監(jiān)管，督促眾籌行為符合規(guī)定，以減少欺詐，并要求眾籌平臺對投資者眾籌投資總額進(jìn)行核查，并對投資者進(jìn)行教育、間或可以承擔(dān)投資者保護(hù)、防止欺詐等職責(zé)。順應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的良好勢頭，可積極探索眾籌中介機(jī)構(gòu)的模式，可以是現(xiàn)有券商發(fā)展眾籌業(yè)務(wù)，也可以新設(shè)眾籌中介，如眾籌門戶網(wǎng)站等。

三是處理好政府監(jiān)管和行業(yè)自律的關(guān)系。應(yīng)采用“分類監(jiān)管”的原則，對私募股權(quán)眾籌，以投資者準(zhǔn)入為抓手，以施行行業(yè)自律管理為主；對公募股權(quán)眾籌，因涉及公眾利益，須由政府部門嚴(yán)格執(zhí)行牌照監(jiān)管，允許對小微企業(yè)輻射廣、風(fēng)險把控能力強(qiáng)的平臺，先行先試，通過實踐積累，探索兼顧融資效率和投資者保護(hù)的監(jiān)管體系。

［1］張希榮，謝碧松，孟慶江，鄧?yán)?我國股權(quán)眾籌現(xiàn)狀與發(fā)展障礙.上海證券報，2014.12.13.

［2］李加寧，李豐也.世界主要國家互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展情況與監(jiān)管現(xiàn)狀.中國證監(jiān)會研究中心課題組研究報告.

［3］魯公路，胡吉祥.關(guān)于境內(nèi)外“眾籌融資”的研究報告.中國證監(jiān)會研究中心課題組研究報告.

［4］劉彬，吳志國.互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展情況研究.中國證監(jiān)會研究中心課題組研究報告.