雙匯國(guó)際并購(gòu)史密斯菲爾德籌資問題研究

□文/李舒婷

（河北經(jīng)貿(mào)大學(xué) 河北·石家莊）

一、企業(yè)并購(gòu)籌資

（一）并購(gòu)融資的內(nèi)涵與方式。并購(gòu)融資是在合并或收購(gòu)中一個(gè)公司為了購(gòu)買另一個(gè)公司而獲取的資金。它可以是內(nèi)部融資也可以采取外部融資。其實(shí)質(zhì)就是利用各種融資工具，從各種可能的融資來源，以最低的融資成本籌集到并購(gòu)所需資金的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。

并購(gòu)融資方式根據(jù)資金來源渠道可分為內(nèi)部融資和外部融資，內(nèi)部融資是從企業(yè)內(nèi)部開辟資金來源，籌措所需資金。并購(gòu)中應(yīng)用較多的融資方式是外部融資，即企業(yè)從外部開辟資金來源，向企業(yè)以外的經(jīng)濟(jì)主體籌措資金。

（二）杠桿收購(gòu)。杠桿收購(gòu)是一種“蛇吞象”并購(gòu)案例中常見的融資方式，是指收購(gòu)者用自己很少的本錢為基礎(chǔ)，然后從投資銀行或其他金融機(jī)構(gòu)籌集、借貸大量、足夠的資金進(jìn)行收購(gòu)活動(dòng)，收購(gòu)后公司的收入（包括拍賣資產(chǎn)的營(yíng)業(yè)利益）剛好支付因收購(gòu)而產(chǎn)生的高比例負(fù)債，這樣能達(dá)到以很少的資金賺取高額利潤(rùn)的目的。

（三）并購(gòu)支付的方式及選擇依據(jù)。并購(gòu)支付方式是指，并購(gòu)公司為了得到對(duì)目標(biāo)公司的控制權(quán)采用的支付方式，即并購(gòu)公司拿什么來換取對(duì)目標(biāo)公司的控制權(quán)。并購(gòu)支付方式有以下幾種：現(xiàn)金支付、股票（或股權(quán)）支付、綜合證券支付、承債式支付、賣方融資、資產(chǎn)折股式支付等。若并購(gòu)的具體對(duì)象是資產(chǎn)，則支付方式可細(xì)分為現(xiàn)金收購(gòu)資產(chǎn)和股票收購(gòu)資產(chǎn)，若并購(gòu)的具體對(duì)象是股票（股權(quán)），則支付方式可相應(yīng)的細(xì)分為現(xiàn)金收購(gòu)股票和股票收購(gòu)股票。

公司對(duì)融資方式的選擇應(yīng)綜合考慮收購(gòu)公司的財(cái)務(wù)狀況和資本結(jié)構(gòu)、融資能力和現(xiàn)金流水平、融資成本和稅收因素、并購(gòu)規(guī)模、并購(gòu)交易方式、收購(gòu)公司利益相關(guān)者偏好等因素。

二、雙匯國(guó)際并購(gòu)史密斯菲爾德案例簡(jiǎn)介

（一）雙匯國(guó)際以及史密斯菲爾德背景介紹。雙匯國(guó)際全名雙匯國(guó)際控股有限公司，是中國(guó)最大的肉類加工企業(yè)，經(jīng)濟(jì)實(shí)力雄厚，其主要股東有高盛、淡馬錫等。史密斯菲爾德食品是美國(guó)一家全球性的食品公司，擁有行業(yè)領(lǐng)先的食品安全體系，是世界第一大豬肉生產(chǎn)商。

（二）雙匯國(guó)際并購(gòu)史密斯菲爾德的動(dòng)因。從雙匯國(guó)際的角度來看，“瘦肉精”事件的爆發(fā)嚴(yán)重影響了雙匯的利潤(rùn)以及雙匯品牌的發(fā)展。并購(gòu)史密斯菲爾德，引進(jìn)史密斯菲爾德成熟的品牌、產(chǎn)品、質(zhì)量監(jiān)管、養(yǎng)殖及管理等經(jīng)驗(yàn)與上游資源對(duì)雙匯發(fā)展的價(jià)值很大。

從史密斯菲爾德的角度來看，2008年美國(guó)次貸危機(jī)以來，史密斯菲爾德整體發(fā)展已進(jìn)入瓶頸期，與雙匯的合作能夠?yàn)槭访芩狗茽柕聨硇碌氖袌?chǎng)渠道以及雙匯在中國(guó)強(qiáng)大的分銷網(wǎng)絡(luò)。另外，就交易本身而言，此次交易條件優(yōu)厚、溢價(jià)客觀，符合公司、股東以及所有史密斯菲爾德利益相關(guān)者的利益。

（三）雙匯國(guó)際并購(gòu)史密斯菲爾德過程。2013年5月29日，雙匯國(guó)際控股有限公司和美國(guó)史密斯菲爾德公司發(fā)布聯(lián)合公告，雙匯國(guó)際將以每股34美元的價(jià)格收購(gòu)史密斯菲爾德已發(fā)行的全部股票，雙匯國(guó)際將出資47億美元現(xiàn)金，并且承擔(dān)史密斯菲爾德24億美元的外債，收購(gòu)金額共計(jì)71億美元。2013年9月6日，雙匯國(guó)際此次收購(gòu)獲得所有監(jiān)管機(jī)構(gòu)審批許可。2013年9月24日，史密斯菲爾德股東大會(huì)投票通過，支持該項(xiàng)收購(gòu)。9月26日，雙匯國(guó)際與史密斯菲爾德正式簽署并購(gòu)交易生效協(xié)議，標(biāo)志著歷時(shí)四個(gè)月的收購(gòu)交易正式完成，雙匯國(guó)際控股有限公司正式完成對(duì)全球最大的豬肉供應(yīng)商——美國(guó)史密斯菲爾德公司的收購(gòu)，成為世界上最大的豬肉生產(chǎn)企業(yè)。

雙匯國(guó)際并購(gòu)史密斯菲爾德的過程可大致分為以下四個(gè)步驟：首先，雙匯國(guó)際在英屬維爾京群島注冊(cè)設(shè)立一家全資子公司Sun Merger Sub，以該公司作為此次并購(gòu)的殼公司；其次，雙匯國(guó)際依據(jù)其與史密斯菲爾德達(dá)成的并購(gòu)重組協(xié)議，對(duì)史密斯菲爾德已上市發(fā)行的普通股按34美元/股的價(jià)格發(fā)起全面要約收購(gòu)。收購(gòu)?fù)瓿珊?，史密斯菲爾德退市并成為Sun Merger Sub的全資子公司。Sun Merger Sub 完成對(duì)史密斯菲爾德的收購(gòu)后，即由史密斯菲爾德吸收合并Sun Merger Sub，史密斯菲爾德成為雙匯國(guó)際的全資子公司，Sun Merger Sub 則注銷；最后，雙匯國(guó)際對(duì)史密斯菲爾德進(jìn)行債務(wù)重組。

三、雙匯國(guó)際并購(gòu)史密斯菲爾德籌資分析

（一）雙匯國(guó)際收購(gòu)斯密斯菲爾德融資方式。雙匯國(guó)際此次收購(gòu)史密斯菲爾德的總收購(gòu)價(jià)格達(dá)到71億美元，其中，47億美元用于全面收購(gòu)斯密斯菲爾德已發(fā)行在外的股份，24億美元用于及對(duì)史密斯菲爾德的現(xiàn)有債務(wù)進(jìn)行重組。雙匯國(guó)際在此次跨國(guó)并購(gòu)中積極尋求外部融資，除自有資金外，用杠桿并購(gòu)的方式，即將目標(biāo)公司的資產(chǎn)作為抵押，以未來收益和變賣目標(biāo)公司的資產(chǎn)來償還債務(wù)，向國(guó)際知名投行和中國(guó)銀行紐約分行帶領(lǐng)的銀團(tuán)進(jìn)行貸款。

（二）雙匯國(guó)際收購(gòu)史密斯菲爾德資金來源。雙匯國(guó)際通過資產(chǎn)抵押信用擔(dān)保相結(jié)合的方式，向由中國(guó)銀行、荷蘭合作銀行、東方匯理銀行、星展銀行、法國(guó)外貿(mào)銀行、蘇格蘭皇家銀行、渣打銀行與中國(guó)工商銀行（亞洲）等8家銀行組成的銀團(tuán)成功申得40億美元的優(yōu)先級(jí)擔(dān)保抵押貸款。此項(xiàng)借款主要用于支付股權(quán)收購(gòu)，包括一筆25億美元的三年期貸款、一筆15億美元的五年期貸款，貸款利率為倫敦同業(yè)拆借利率加邊際利率。其中，用于抵押的資產(chǎn)是包括收購(gòu)后持有的史密斯菲爾德全股股權(quán)在內(nèi)的所有資產(chǎn)和財(cái)產(chǎn)權(quán)；信用擔(dān)保則全部由雙匯國(guó)際的其他相關(guān)子公司進(jìn)行擔(dān)保。雙匯國(guó)際以其資產(chǎn)和財(cái)產(chǎn)資產(chǎn)以及史密斯菲爾德所有股票作為貸款擔(dān)保從摩根士丹利籌集到30億美元，其中包括7.5億美元的循環(huán)信貸安排、16.5億美元的定期貸款以及15億美元的過渡性貸款。此項(xiàng)借款主要用于重組史密斯菲爾德的未嘗債務(wù)。

四、雙匯國(guó)際收購(gòu)斯密斯菲爾德籌資方案啟示

（一）高債務(wù)融資率是一把雙刃劍。不難發(fā)現(xiàn)，雙匯國(guó)際此次對(duì)史密斯菲爾德高達(dá)71億美元的收購(gòu)，幾乎全部通過債務(wù)融資工具融資完成。相較于全部以自有資金進(jìn)行收購(gòu)的方式，雙匯的融資方式使其能夠更加從容的應(yīng)對(duì)收購(gòu)中或收購(gòu)后出現(xiàn)意想不到的危機(jī)，提高企業(yè)應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的能力。

盡管雙匯國(guó)際通過融資收購(gòu)方式降低了企業(yè)因沉重的資金壓力而無法對(duì)被收購(gòu)企業(yè)進(jìn)行游刃有余的管控、甚至拖垮母公司的風(fēng)險(xiǎn)，但如此巨量的貸款意味著雙匯國(guó)際今后將背負(fù)巨大的償債壓力、面對(duì)較高的財(cái)務(wù)成本，雙匯國(guó)際并購(gòu)后的財(cái)務(wù)可持續(xù)性受到一定程度質(zhì)疑。與此同時(shí)，雙匯國(guó)際為獲得巨額貸款幾乎將其所有的資產(chǎn)進(jìn)行了抵押或擔(dān)保，一旦產(chǎn)業(yè)政策、經(jīng)濟(jì)環(huán)境、經(jīng)營(yíng)環(huán)境發(fā)生惡化，將會(huì)對(duì)雙匯國(guó)際產(chǎn)生重大打擊。

（二）充分利用國(guó)際投資銀行完成資金籌集。本次雙匯國(guó)際跨國(guó)并購(gòu)的整個(gè)債務(wù)重組工作由摩根士丹利充當(dāng)融資顧問，摩根士丹利不僅僅是信息中介、盡職調(diào)查等小角色，更為雙匯國(guó)際設(shè)計(jì)相應(yīng)的融資方案并為收購(gòu)方籌集收購(gòu)所需的大部分甚至全部資金。由于跨國(guó)收購(gòu)中收購(gòu)方在被收購(gòu)企業(yè)所有權(quán)進(jìn)行交割前，必須支付收購(gòu)所需的全部資金，但絕大多數(shù)企業(yè)都不會(huì)在自己的資產(chǎn)負(fù)債表上囤積如此大規(guī)模的閑置資金，所以向金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行融資就成為跨國(guó)收購(gòu)的重要手段，國(guó)際投資銀行因而成為了并購(gòu)融資的護(hù)航員。

五、結(jié)語

并購(gòu)融資決定著并購(gòu)交易的最后成功，而融資的實(shí)現(xiàn)取決于融資方式、融資成本、融資規(guī)模、融資風(fēng)險(xiǎn)以及融資渠道等多種因素。中國(guó)加入世界貿(mào)易組織后，明顯加快了融入世界經(jīng)濟(jì)一體化的進(jìn)程，企業(yè)并購(gòu)的日益頻繁，其中不乏“蛇吞象”以及金額巨大的跨國(guó)并購(gòu)，為籌集并購(gòu)資金，中國(guó)企業(yè)正在對(duì)國(guó)際融資方式進(jìn)行不斷地探索與嘗試。隨著海外收購(gòu)活動(dòng)的日益頻繁，中國(guó)企業(yè)應(yīng)在堅(jiān)持“打鐵還需自身硬”的原則下，充分利用國(guó)際規(guī)則與國(guó)際資源，設(shè)計(jì)最優(yōu)融資方案。

[1]田園.關(guān)于促進(jìn)我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)融資的探究[J].中國(guó)商貿(mào)，2012.5.

[2]江乾坤.中國(guó)民營(yíng)企業(yè)集團(tuán)跨國(guó)并購(gòu)融資創(chuàng)新模式[J].技術(shù)經(jīng)濟(jì)，2012.9.

[3]周密.美國(guó)豬肉真的來了嗎[J].世界知識(shí)，2013.11.

[4]汪瑩.雙匯收購(gòu)史密斯菲爾德的借鑒意義[J].國(guó)際經(jīng)濟(jì)合作，2014.4.