股權(quán)眾籌融資風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管探析

□文/馬 序

（天津財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 天津）

借助互聯(lián)網(wǎng)的迅速發(fā)展，同時(shí)順應(yīng)中小企業(yè)發(fā)展需求，眾籌融資，尤其是股權(quán)眾籌融資方式正在逐步占據(jù)融資市場，并且對傳統(tǒng)融資方式發(fā)起了挑戰(zhàn)。眾籌是通過網(wǎng)絡(luò)向眾多小投資者融資以支持初創(chuàng)企業(yè)或項(xiàng)目，并且以獎(jiǎng)勵(lì)或股權(quán)等形式作為回報(bào)的融資方式，其中以股權(quán)作為回報(bào)的這種眾籌方式就是本文所要分析的股權(quán)眾籌。然而，盡管股權(quán)眾籌充滿機(jī)遇性，但由于我國經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不成熟、投資者的保守投資理念以及參與人目前仍然占少數(shù)的狀況，勢必會(huì)對股權(quán)眾籌的長遠(yuǎn)發(fā)展造成阻礙，同時(shí)也會(huì)對投資者造成傷害，因此充分認(rèn)識(shí)我國股權(quán)眾籌發(fā)展中的風(fēng)險(xiǎn)并針對性地提出相應(yīng)的監(jiān)管意見無疑將會(huì)促進(jìn)這一籌資方式的發(fā)展，滿足籌資者籌資要求的同時(shí)也充分保護(hù)了投資者，對整體融資市場而言也豐富并完善了其內(nèi)容，彌補(bǔ)當(dāng)前我國以商業(yè)銀行為核心，其他傳統(tǒng)融資方式互補(bǔ)的格局，與其他融資方式形成互補(bǔ)的同時(shí)，也著重于對中小微企業(yè)的投融資，提高我國整體的融資效率，帶動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

一、股權(quán)眾籌的融資特征

（一）以網(wǎng)絡(luò)作為籌資平臺(tái)。股權(quán)眾籌作為一種新興的籌資方式，最重要的體現(xiàn)就是互聯(lián)網(wǎng)對于金融的滲透，正是由于互聯(lián)網(wǎng)金融的興起，才促成了眾籌平臺(tái)的產(chǎn)生。而投資者的需求也是一個(gè)重要的推動(dòng)因素，由于初創(chuàng)企業(yè)和項(xiàng)目所處的萌芽階段導(dǎo)致其籌資的困難，而傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)投資和天使投資對于項(xiàng)目的質(zhì)量和投資門檻限制較為嚴(yán)格，基于當(dāng)前的籌資問題，網(wǎng)絡(luò)作為一個(gè)高效的平臺(tái)，匯集了大量用戶，同時(shí)他們也是潛在的投資者。眾籌很早就有，但股權(quán)眾籌的出現(xiàn)是在互聯(lián)網(wǎng)金融時(shí)代，網(wǎng)上銀行憑借優(yōu)勢技術(shù)和大數(shù)據(jù)真正成為企業(yè)融資的助推器。

（二）眾多的小投資者，投資金額較少。通過大量投資者股權(quán)融資，風(fēng)險(xiǎn)投資和天使投資比傳統(tǒng)的有明顯的差異，根據(jù)全球股權(quán)眾籌平臺(tái)Crowdcube 官方數(shù)據(jù)顯示，截至2014年11月6日，平臺(tái)平均每個(gè)項(xiàng)目有104位投資者，投資者出資從10英鎊到25萬英鎊不等，平均每人投資2，500英鎊，有6%的投資者愿意投資5萬英鎊。從這組數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)，項(xiàng)目投資人數(shù)較多，且投資金額偏低，大額投資還是占極少數(shù)。

（三）籌資者為初創(chuàng)企業(yè)和小微企業(yè)。正是由于初創(chuàng)項(xiàng)目本身抗風(fēng)險(xiǎn)能力差，缺乏穩(wěn)定性，市場前景不明確導(dǎo)致了初創(chuàng)企業(yè)籌資困難，大多天使投資和風(fēng)險(xiǎn)投資的門檻較高，對企業(yè)的限制較多，因此大量的初創(chuàng)企業(yè)很難籌集到資金，而股權(quán)眾籌恰好彌補(bǔ)了這一空缺，為初創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展提供了啟動(dòng)資金。它不需要提供擔(dān)保，同時(shí)也減免了很多手續(xù)，大大降低了時(shí)間成本。Crowdcube的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，籌資項(xiàng)目中，24%為初創(chuàng)企業(yè)（start－up），50%為成長期企業(yè)?？梢钥闯?，大部分籌資企業(yè)還處于發(fā)展初期，但面對大量需求資金和籌資困難的矛盾。

（四）投資者共同參與項(xiàng)目評估，資金籌集透明度要求較高。融資過程中的股權(quán)眾籌平臺(tái)融資一般是眾籌項(xiàng)目融資的平臺(tái)，該平臺(tái)通過在線審計(jì)項(xiàng)目融資，投資者可以根據(jù)自己的喜好選擇投資項(xiàng)目，籌資數(shù)目達(dá)到預(yù)定目標(biāo)后項(xiàng)目完成，眾籌平臺(tái)會(huì)進(jìn)行后續(xù)追蹤來披露項(xiàng)目運(yùn)行情況。眾多的小額投資者是基于自身對項(xiàng)目前景的判斷和估值來進(jìn)行投資，同時(shí)借助網(wǎng)絡(luò)，資金的籌集情況和運(yùn)用都會(huì)在平臺(tái)中公示，這樣利于投資者實(shí)時(shí)了解投資項(xiàng)目，一定程度上保護(hù)了投資者權(quán)益。

（五）以股權(quán)作為交換獲得資金的籌集。股權(quán)眾籌區(qū)別于其他眾籌方式的最大特點(diǎn)就是籌資者在獲得投資者的資金的同時(shí)，必須出讓股權(quán)作為交換，作為一種全新的籌資方式，同時(shí)也由于其這一特殊性，使得股權(quán)眾籌的風(fēng)險(xiǎn)高于其他眾籌方式，同樣從Crowdcube的官方統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，38%的籌資企業(yè)出讓的股權(quán)占10%～19%，36%的籌資企業(yè)出讓的股權(quán)占20%～29%，可以看出企業(yè)籌資出讓的股權(quán)多數(shù)為10%～29%。

二、股權(quán)眾籌風(fēng)險(xiǎn)分析

雖然股權(quán)眾籌開辟了全新的融資渠道，彌補(bǔ)了傳統(tǒng)籌資方式的缺口，一定程度上促進(jìn)了中小企業(yè)、項(xiàng)目的發(fā)起和推動(dòng)，但基于其平臺(tái)構(gòu)建以及我國的整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境和監(jiān)管環(huán)境，網(wǎng)上眾籌常有不同種風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。對于項(xiàng)目發(fā)起人（即籌資者），不完善的法律制度、項(xiàng)目運(yùn)作本身的管理問題以及投資者的投資意愿都可能導(dǎo)致籌資的失?。欢鴮τ谕顿Y者而言，監(jiān)管不足，信息不對稱等也會(huì)使得投資失利。股權(quán)眾籌由于剛進(jìn)入我國金融市場，我國并不具備發(fā)達(dá)國家完善的金融制度和機(jī)制，投資者的投資意識(shí)不能與之相適應(yīng)。

（一）網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)以及第三方支付風(fēng)險(xiǎn)

1、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。借助網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)本身帶來的風(fēng)險(xiǎn)放大效應(yīng)以及互聯(lián)網(wǎng)本身的風(fēng)險(xiǎn)性，都會(huì)造成投資者以及籌資者損失的可能。由于互聯(lián)網(wǎng)本身的特點(diǎn)，黑客技術(shù)以及網(wǎng)絡(luò)病毒的危害，投資者私人信息的非法竊取，賬戶信息流失都會(huì)對投資者的財(cái)產(chǎn)造成危害，技術(shù)的快速變更也會(huì)導(dǎo)致當(dāng)前技術(shù)的落后和漏洞。

2、操作風(fēng)險(xiǎn)。眾籌平臺(tái)以及投資者和籌資者的操作不當(dāng)也可能導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)，眾籌平臺(tái)工作人員的重大遺漏或是其他引起風(fēng)險(xiǎn)的不慎操作，以及其他當(dāng)事人的信息填寫遺漏都可能導(dǎo)致項(xiàng)目的失敗或投資者的損失。初創(chuàng)企業(yè)在管理、技術(shù)方面的不足，以及平臺(tái)工作人員的培訓(xùn)和操作不完善很容易導(dǎo)致操作上的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）創(chuàng)業(yè)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)

1、項(xiàng)目預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)?；I資者很有可能為了籌集資金而故意掩蓋真實(shí)數(shù)據(jù)，潛在投資者的金融預(yù)期通常通過銷售額、息稅折舊及攤銷前利潤（EBITDA）以及息稅前利潤和凈收益來預(yù)期，但預(yù)期信息并沒有標(biāo)準(zhǔn)，而且初創(chuàng)企業(yè)可以決定是否提供預(yù)期。由此看來，買賣雙方的不平等會(huì)導(dǎo)致投資者的預(yù)期出現(xiàn)偏差。

2、投資決策風(fēng)險(xiǎn)。中小投資者大多對于投資項(xiàng)目所處的行業(yè)特征及產(chǎn)品信息并不了解，中小投資者更多是依靠于眾籌平臺(tái)，根據(jù)眾籌平臺(tái)提供的數(shù)據(jù)和項(xiàng)目策劃來進(jìn)行主觀評判，本身缺乏客觀依據(jù)和專業(yè)分析，易受機(jī)構(gòu)控制和影響，也就是所謂的“被誘使”購物，因此投資者要確定投資額是非常困難的，初創(chuàng)企業(yè)不可能進(jìn)入證券市場，衡量企業(yè)價(jià)值對投資者來說需要承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)。

（三）股權(quán)眾籌法律規(guī)范不完善風(fēng)險(xiǎn)。主要指由于法律制定的不完善，而對股權(quán)眾籌當(dāng)事人各方利益造成損害的可能的風(fēng)險(xiǎn)。主要包括法律的不完善風(fēng)險(xiǎn)和法律的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，這里分別從投資者和籌資者兩個(gè)角度闡述：

1、針對籌資者。JOBS 法案在美國正式通過開始施行，以此為契機(jī)，股權(quán)眾籌的合法性問題再次在國內(nèi)被廣泛地討論。中國的《證券法》第十條規(guī)定，向超過200名的特定對象發(fā)行證券被認(rèn)為是向公眾發(fā)行，需要獲得監(jiān)管部門的批準(zhǔn)，否則就是違法。目前證監(jiān)會(huì)雖然表現(xiàn)出極大的興趣，并且展開了調(diào)研，但針對股權(quán)眾籌并沒有確實(shí)的規(guī)定，法律的缺失對籌資者的保護(hù)和規(guī)范十分不利。以2012年底美微傳媒的股權(quán)眾籌為例，美微傳媒在淘寶通過出售會(huì)員卡的方式集資，投資者在分享收益的同時(shí)也成為了美微傳媒的股東，最終美微傳媒籌集380 萬后被叫停。由于相關(guān)法律的不完善，導(dǎo)致初創(chuàng)企業(yè)和項(xiàng)目失敗的可能，這是目前針對籌資者的最大風(fēng)險(xiǎn)。

2、針對投資者。由于缺乏法律上相關(guān)的法律判例，放開股權(quán)眾籌，其實(shí)就打開了欺詐的大門，同時(shí)由于缺乏標(biāo)準(zhǔn)，投資者很難判定項(xiàng)目的合法性，這在一定程度上削弱了對投資者的保護(hù)。項(xiàng)目失敗后投資者的權(quán)益也無法得到保障，某種程度上法律的不充分更多地造成了對投資者的傷害。

（四）投資者流動(dòng)性缺失風(fēng)險(xiǎn)。投資者進(jìn)行投資后，投資資金都會(huì)在一個(gè)較長期限內(nèi)用于企業(yè)的管理和經(jīng)營，因此投資者很難中途撤出投資獲得現(xiàn)金，一定程度上形成了較大的機(jī)會(huì)成本，多數(shù)情況下，投資者只能通過項(xiàng)目成功并獲得收益后享受股東權(quán)益。因此，機(jī)會(huì)成本以及通貨膨脹導(dǎo)致的損失是投資者要權(quán)衡的重要因素。股權(quán)眾籌周期長，沒有公開交易的股票市場，投資者的退出渠道少。相比于二級市場中股權(quán)的自由買賣，股權(quán)眾籌投資后沒有公共市場進(jìn)行交易，所以形成了投資者在投資后相當(dāng)長一段時(shí)間里無法使用這筆資金。

（五）少數(shù)股權(quán)的控制風(fēng)險(xiǎn)和利益沖突風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)眾籌的大部分投資者都是小額投資，因此每個(gè)投資者都只占有公司的一小部分股權(quán)，也就是少數(shù)股權(quán)，由于股權(quán)占有少，這樣對于企業(yè)的實(shí)際控制力就遠(yuǎn)不如多數(shù)股權(quán)者。投資者和基金會(huì)更多地依賴這些公司的董事會(huì)，而其中可能會(huì)包含其他投資者的代表，而這些小額投資者并不隸屬于他們，所以很有可能相互之間會(huì)產(chǎn)生利益沖突，同時(shí)投資者也可能在投資、稅務(wù)和其他方面產(chǎn)生沖突，并且投資者在不同企業(yè)的投資也會(huì)產(chǎn)生利益沖突。

三、股權(quán)眾籌風(fēng)險(xiǎn)管理

（一）網(wǎng)絡(luò)交易規(guī)范化，明確準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。由于股權(quán)眾籌作為互聯(lián)網(wǎng)金融的范疇，必然通過網(wǎng)絡(luò)實(shí)現(xiàn)籌融資，涉及互聯(lián)網(wǎng)的籌融資方式日益增加，對于網(wǎng)絡(luò)交易流程以及第三方支付平臺(tái)的規(guī)范應(yīng)該更加明確，應(yīng)該明確各方的責(zé)任義務(wù)，促進(jìn)交易標(biāo)準(zhǔn)化。同時(shí)，應(yīng)該制定明確的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，包括項(xiàng)目進(jìn)入線上融資、股權(quán)眾籌平臺(tái)啟動(dòng)運(yùn)營以及投資者投資初始條件的限制，保證項(xiàng)目的真實(shí)性和可靠性，規(guī)范互聯(lián)網(wǎng)金融秩序，同時(shí)達(dá)到保護(hù)籌資者和促進(jìn)項(xiàng)目成功的目的。

（二）加大項(xiàng)目審核力度，建立保證金制度。針對項(xiàng)目和管理風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管部門和眾籌平臺(tái)要嚴(yán)格審核項(xiàng)目，建立完善的核準(zhǔn)機(jī)制和標(biāo)準(zhǔn)，確保投資項(xiàng)目的安全性和合法性，對于企業(yè)的管理問題，行業(yè)協(xié)會(huì)以及眾籌平臺(tái)應(yīng)該對相應(yīng)問題提供指導(dǎo)，促進(jìn)項(xiàng)目的成功。為了更好地維護(hù)中小投資者的權(quán)益，初創(chuàng)企業(yè)提交申請后，應(yīng)該繳納一定數(shù)量的保證金，眾籌平臺(tái)應(yīng)該按照合理的比例扣減籌集資金充當(dāng)保證金，隨著項(xiàng)目的逐步成熟，逐步減少保證金數(shù)量，直到全部歸還。

（三）強(qiáng)制信息披露，增加信息披露內(nèi)容。針對信息不對稱風(fēng)險(xiǎn)，要強(qiáng)制規(guī)定籌資企業(yè)定期將企業(yè)盈利狀況以及資金運(yùn)用方向通過眾籌平臺(tái)或是其他第三方平臺(tái)向投資者進(jìn)行詳細(xì)披露，同時(shí)眾籌平臺(tái)也應(yīng)該在初期追蹤資金并發(fā)布在平臺(tái)上以供投資者參考，也可以借助互聯(lián)網(wǎng)互聯(lián)互通的便利，搭建籌資企業(yè)和投資者的直接交流平臺(tái)，以解答投資者的疑惑，便于雙方取得信任，同時(shí)也有利于未來多次籌資活動(dòng)。除此以外，監(jiān)管部門應(yīng)該統(tǒng)一披露各項(xiàng)目和企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和所有權(quán)，門戶網(wǎng)站信息，金融數(shù)據(jù)信息和持續(xù)的跟蹤公告并做好群體盡職調(diào)查。

（四）完善法律法規(guī)，明確股權(quán)眾籌各方權(quán)利義務(wù)。當(dāng)前最重要的是法律的不完善導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)，因此監(jiān)管部門和司法部門應(yīng)該制定明確的監(jiān)管條例和法律法規(guī)，明確股權(quán)眾籌的合法性，從而促進(jìn)其更快更全面的發(fā)展，同時(shí)要落實(shí)各方的權(quán)利義務(wù)，尤其要明確規(guī)定中小投資者的權(quán)利和權(quán)益保護(hù)，為中小投資者提供保障的同時(shí)也為股權(quán)眾籌營造了更安全的環(huán)境，網(wǎng)絡(luò)與欺詐息息相關(guān)，如果股權(quán)眾籌得到允許，這種現(xiàn)象會(huì)愈演愈烈，股權(quán)眾籌的豁免將會(huì)導(dǎo)致信息技術(shù)犯罪，而那些無辜的市民將會(huì)收到傷害，因此要更加強(qiáng)調(diào)反欺詐法的完善。當(dāng)前股權(quán)眾籌和非法集資的界限模糊，這也是阻礙股權(quán)眾籌發(fā)展的一大障礙，以法律的形式進(jìn)行規(guī)定，將更好地保障籌資者的權(quán)益。

（五）限額管理和預(yù)警機(jī)制。針對流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，借鑒商業(yè)銀行的限額措施，將商業(yè)銀行的信貸限額運(yùn)用到股權(quán)眾籌平臺(tái)的管理上，通過限制投資者的投資上限，并根據(jù)對籌資企業(yè)的分析監(jiān)管，針對籌資企業(yè)的明顯資金運(yùn)用問題提出預(yù)警，根據(jù)預(yù)警的級別，投資者可以決定是否撤資避免更大風(fēng)險(xiǎn)還是繼續(xù)增加投資。這一點(diǎn)主要依賴于股權(quán)眾籌平臺(tái)的實(shí)際操作。

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