投資者情緒對(duì)股票收益波動(dòng)影響分析

□文/楊 墨

（遼寧對(duì)外經(jīng)貿(mào)學(xué)院 遼寧·大連）

一、投資者情緒概念

投資者情緒在證券市場(chǎng)中影響著投資者的認(rèn)知和行為。證券市場(chǎng)上投資者對(duì)外界價(jià)值的認(rèn)知與評(píng)價(jià)更加注重，我們認(rèn)為在證券市場(chǎng)上我們可以直接觀察到投資者的認(rèn)知能力和理性程度。通過(guò)觀察發(fā)現(xiàn)，在證券市場(chǎng)上投資者的認(rèn)知行為能力與理性程度是有限的，而現(xiàn)實(shí)生活中的投資者在證券市場(chǎng)上的活動(dòng)往往具有情緒化的行為，這與經(jīng)典經(jīng)濟(jì)理論中投資者理性假設(shè)有所不同?，F(xiàn)代經(jīng)濟(jì)理論在相當(dāng)程度上克服了傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論的不足，它把現(xiàn)實(shí)行為人作為研究對(duì)象，把研究的范疇擴(kuò)大到投資者情緒，接受了投資者是有限理性的事實(shí)，更有效地解釋了投資者行為。我國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家饒育蕾給出了較為直觀的定義解釋?zhuān)ㄟ^(guò)研究認(rèn)為投資者心理偏差通過(guò)投資者情緒反映，投資者的預(yù)期會(huì)受這些心理偏差的影響，因此投資者對(duì)未來(lái)證券市場(chǎng)帶有系統(tǒng)性偏差的預(yù)期即為投資者情緒。

二、中國(guó)股票市場(chǎng)的投資者情緒分析

（一）股市投資引導(dǎo)功能失效。當(dāng)前，中國(guó)股票市場(chǎng)參與者的心態(tài)表現(xiàn)并不成熟，投資者通常比較短視，不會(huì)考慮長(zhǎng)期價(jià)值投資。由于歷史遺留問(wèn)題，我國(guó)股市公開(kāi)報(bào)表信息與公司實(shí)際情況“貌合神離”，嚴(yán)重削弱了市場(chǎng)公開(kāi)信息的參考價(jià)值，再通過(guò)我國(guó)為數(shù)眾多的非理性投資者的交易行為進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)投資行為的盲目性，這導(dǎo)致股票市場(chǎng)的投資定價(jià)功能大大弱化，繼而出現(xiàn)投機(jī)行為過(guò)度的現(xiàn)象。而對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，進(jìn)入到股市猶如一場(chǎng)賭博游戲，賭徒心理泛濫。

（二）有效信息缺乏致使“羊群效應(yīng)”泛濫。根據(jù)行為金融學(xué)的理論，投資者在獲取及處理信息方面的能力并不是無(wú)限的。人們的行為偏差其實(shí)是系統(tǒng)性的。投資者想要合理的分析股票市場(chǎng)，就避免不了受到情緒等心理因素影響。市場(chǎng)參與個(gè)體受到能力的限制，往往對(duì)自身思考得出的判斷立場(chǎng)搖擺不定，常常根據(jù)引導(dǎo)原則即相信所謂的“小道消息”作為自己的引導(dǎo)，追隨其他投資者，使得投資者行為不能達(dá)到最優(yōu)化，EMH 成立的假設(shè)條件不具備。我國(guó)股票市場(chǎng)的信息披露存在較大缺陷，大量?jī)?nèi)幕交易屢見(jiàn)不鮮，個(gè)體投資者在群體投資活動(dòng)中容易“去個(gè)性化”，更容易參考他人的做法，因?yàn)檫@樣可以獲得安全感，這使得我國(guó)的投資者“羊群效應(yīng)”現(xiàn)象泛濫。那些在缺乏足夠關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)信息的情況下便涉足風(fēng)險(xiǎn)投資，稍有風(fēng)吹草動(dòng)便馬上出逃的投資者往往被描述成“羊群”，一般的觀點(diǎn)認(rèn)為，市場(chǎng)參與者的羊群行為加劇了市場(chǎng)的波動(dòng)性，尤其是在牛市中，會(huì)導(dǎo)致投資者頭腦發(fā)熱，其冒進(jìn)的情緒化決策會(huì)通過(guò)羊群效應(yīng)迅速向其他投資者蔓延，產(chǎn)生過(guò)度買(mǎi)賣(mài)問(wèn)題，增加了金融體系的脆弱性，加劇了金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

（三）股市中的過(guò)度自信程度較高。鑒于目前我國(guó)證券市場(chǎng)的制度安排滯后以及上市公司不重視中小股東的特點(diǎn)，投資者在中國(guó)股票市場(chǎng)上獲取的股利收益難以達(dá)到預(yù)期。在這樣的背景下，投資者并不對(duì)股利收益存有太多幻想，資本利得成為購(gòu)買(mǎi)股票的單一獲利途徑，這導(dǎo)致了中國(guó)股票市場(chǎng)過(guò)度投機(jī)現(xiàn)象泛濫，人們往往把注意力集中在短線交易，正是這些原因，中國(guó)的投資者情緒更能對(duì)股市的起伏起到推波助瀾的作用。陳斌等以問(wèn)卷的方式獲得了大量我國(guó)的證券市場(chǎng)數(shù)據(jù)，其調(diào)查表明，只有不到12%的個(gè)人投資是為通過(guò)公司分紅而獲利，超過(guò)78%的個(gè)人投資者入市的動(dòng)因都是為通過(guò)獲取股票的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差而獲利。正是由于制度安排缺陷導(dǎo)致套利受限與相當(dāng)部分中小投資者的投機(jī)心態(tài)嚴(yán)重，中國(guó)的投資者情緒對(duì)股票市場(chǎng)的影響作用是巨大的。

三、投資者情緒對(duì)股票收益波動(dòng)影響分析

（一）顯性投資者情緒對(duì)股票收益波動(dòng)的影響。在我國(guó)，對(duì)于投資者主觀情緒的研究也不少，但是沒(méi)有很有說(shuō)服力的調(diào)查結(jié)果。像好淡指數(shù)、央視看盤(pán)這兩個(gè)指標(biāo)是比較有說(shuō)服力的，但是他們不能反映股市的整體情緒，他們對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者的反映比較敏感，被調(diào)查的數(shù)據(jù)的范圍較小、科學(xué)性也不強(qiáng)，與其他代表投資者的情緒有一定的差距。因此，消費(fèi)者的預(yù)期指數(shù)將作為本文研究投資者情緒的指標(biāo)。鑒于我國(guó)股票市場(chǎng)的特殊情況，沒(méi)有把金融衍生品作為投資者的情緒，像認(rèn)沽認(rèn)購(gòu)權(quán)證在我國(guó)發(fā)展范圍還十分小，不能夠整體的代表投資者的情緒，因此金融衍生品方面的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不能夠完全的反映投資者的情緒，也就不能成為相關(guān)的指標(biāo)；股票價(jià)差在我國(guó)備受關(guān)注，而股民對(duì)股票的分紅不是很關(guān)注，所以也沒(méi)有選用。

（二）隱性投資者情緒對(duì)股票收益波動(dòng)的影響。隱性投資者情緒，是指運(yùn)用股票市場(chǎng)上可以反映投資者對(duì)股票市場(chǎng)預(yù)期的數(shù)據(jù)來(lái)構(gòu)建的投資者情緒指數(shù)，根據(jù)這些金融數(shù)據(jù)的來(lái)源，通常把這些指標(biāo)分為四類(lèi)，包括換手率、ARMS 指標(biāo)、零星股買(mǎi)入賣(mài)出比率、新高低比。在股票市場(chǎng)上把全部交易過(guò)的股票的換手率進(jìn)行加權(quán)平均得到的就是換手率，將這些股票流通股的市值作為權(quán)重。我國(guó)股票市場(chǎng)橫截面收益和換手率之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系的主要原因是股票市場(chǎng)的投機(jī)性交易造成了股票價(jià)格的高漲，從而導(dǎo)致了投機(jī)性泡沫的出現(xiàn)，這是由股市的賣(mài)空機(jī)制與股市參與者的信念有所不同，這兩方面同時(shí)存在導(dǎo)致的。

（三）理性投資者情緒對(duì)股票收益波動(dòng)的影響。理性投資者情緒是依據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象所表現(xiàn)出來(lái)的客觀信息所產(chǎn)生的，在噪聲交易理論中，隨著時(shí)間的推移，噪聲會(huì)逐漸消失，理性交易者會(huì)慢慢主導(dǎo)市場(chǎng)，有效市場(chǎng)假說(shuō)的前提就是理性交易者追求效用的最大化，噪聲交易和基本面的情況由股票報(bào)酬率來(lái)反映。在股票監(jiān)督管理部門(mén)的指導(dǎo)下，新股的發(fā)行與上市是有一定的規(guī)律性的，股市的發(fā)展較穩(wěn)定。一般在投資者的情緒樂(lè)觀時(shí)，新股發(fā)行的速度很快，主要表現(xiàn)為上市的家數(shù)多而且數(shù)量也很大，如超級(jí)大盤(pán)股的發(fā)行與上市的時(shí)間都往往在投資者情緒樂(lè)觀的時(shí)期。在股市持續(xù)下滑低迷，股市參與者信心不足時(shí)，會(huì)導(dǎo)致投資者的情緒悲觀，監(jiān)督管理部門(mén)一般會(huì)減少新股的發(fā)行，有時(shí)也會(huì)根據(jù)股票市場(chǎng)運(yùn)行的情況暫停一段時(shí)間。

（四）非理性投資者情緒對(duì)股票收益波動(dòng)的影響。非理性投資者情緒來(lái)源于有效市場(chǎng)假說(shuō)理論。在有效市場(chǎng)假說(shuō)中，股價(jià)可以反映一切有價(jià)值的信息，股票的價(jià)值和價(jià)格之間有一個(gè)偏差，這就是噪聲。下面主要從A股新增開(kāi)戶(hù)數(shù)方面來(lái)研究其對(duì)股票收益波動(dòng)的影響。新增開(kāi)戶(hù)數(shù)對(duì)于國(guó)外比較成熟的股票市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，由于股票市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間較長(zhǎng)，股票市場(chǎng)相對(duì)穩(wěn)定，A股新增開(kāi)戶(hù)數(shù)的變化不明顯，所以股市參與者的情緒一般不能通過(guò)其來(lái)反映，但我國(guó)的股票市場(chǎng)比較特殊，我國(guó)股市的發(fā)展正處于上升時(shí)期，當(dāng)新增A股開(kāi)戶(hù)的數(shù)量不斷增多時(shí)，它可以反映場(chǎng)外投資者的情緒，也就表明了投資者情緒很樂(lè)觀。我國(guó)的股市正處于高速上升階段，新增A股開(kāi)戶(hù)數(shù)量的不斷增多，直接表明了投資者高漲的投資熱情，因此投資者的情緒與新增A股開(kāi)戶(hù)的數(shù)量呈正相關(guān)的關(guān)系。

四、實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)選取與處理。本文研究中國(guó)股市不同收益對(duì)投資情緒的影響，分別選取好淡指數(shù)這一直接指標(biāo)作為投資者情緒指標(biāo)，上證綜指收盤(pán)價(jià)為收益率指標(biāo)，好淡指數(shù)和上證綜合指數(shù)是研究中國(guó)市場(chǎng)股市收益與投資者情緒關(guān)系最為常用的兩個(gè)指標(biāo)，能夠比較準(zhǔn)確地反映股市行情和投資者情緒的整體狀況，本文選取2005年1月7日至2014年5月30日期間數(shù)據(jù)，共491個(gè)樣本。

（二）實(shí)證結(jié)果。普通最小二乘法（OLS）是對(duì)線性回歸模型進(jìn)行求解的一種最簡(jiǎn)單和最實(shí)用的方法，本文討論的是正收益和負(fù)收益對(duì)投資者情緒的影響，故選擇多元線性回歸模型，如下式：

sentt=c+αr1t（-1）+βr2t（-1）+γsentt（-1）+μt

其中，sent表示投資者情緒指數(shù)，C表示回歸方程的均值，r1和r2為回歸方程的自變量，sent（-1）為本方程的控制變量，方程系數(shù)α、β、γ分別表示對(duì)sent股市正收益、負(fù)收益及情緒滯后因素的敏感程度；μt為回歸方程的殘差。（表1）

表1 實(shí)證結(jié)果

從表1的實(shí)證結(jié)果可以看出，正收益和負(fù)收益對(duì)投資者情緒的影響是有區(qū)別的。正收益對(duì)投資者情緒的影響顯著，負(fù)收益對(duì)投資者情緒的影響不顯著，與上文格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果一致。股市正收益對(duì)投資者情緒的影響方向?yàn)檎?，也就是?dāng)股市收益出現(xiàn)盈利時(shí)，人們的投資情緒趨向于越來(lái)越積極。由于系數(shù)為正，股市正收益越大，對(duì)投資者情緒的促進(jìn)作用也越大，能夠在投資者情緒處于樂(lè)觀狀態(tài)時(shí)進(jìn)一步提升投資者樂(lè)觀程度，容易產(chǎn)生資本市場(chǎng)泡沫。股市負(fù)收益對(duì)投資情緒的影響不顯著。負(fù)的收益常常使投資者產(chǎn)生不安的心理，特別是個(gè)別的事件導(dǎo)致的股票市場(chǎng)較大負(fù)收益率的產(chǎn)生，導(dǎo)致投資者不能判斷整個(gè)股票市場(chǎng)的前景時(shí)，往往出現(xiàn)對(duì)前景判斷的分歧。

五、對(duì)策建議

證券市場(chǎng)監(jiān)管部門(mén)要充分認(rèn)識(shí)和把握投資者的認(rèn)知偏差，加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)的有效監(jiān)督，進(jìn)一步完善信息披露制度，提高信息的真實(shí)性和透明度，弱化投資者情緒的負(fù)面影響。一方面要避免由于上市公司的虛假信息所導(dǎo)致的投資者盲目樂(lè)觀或者盲目悲觀；另一方面要降低信息獲取成本，使市場(chǎng)中眾多缺乏專(zhuān)業(yè)知識(shí)的個(gè)人投資者也能夠獲得真實(shí)、全面、及時(shí)的信息，為增強(qiáng)其行為的理性程度提供基礎(chǔ)。證券市場(chǎng)監(jiān)管部門(mén)應(yīng)該加大對(duì)投資者的指導(dǎo)和教育，并建立配套法律框架，加強(qiáng)對(duì)投資者的保護(hù)，創(chuàng)造一個(gè)更加成熟、健康的投資環(huán)境。一方面規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者的投資行為，培育理性、成熟的機(jī)構(gòu)投資者，以發(fā)揮其市場(chǎng)穩(wěn)定器的作用；另一方面加強(qiáng)宣傳教育力度，提高個(gè)人投資者的素質(zhì)，強(qiáng)化個(gè)人投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，增強(qiáng)其行為的理性程度。

六、結(jié)語(yǔ)

本文最主要的貢獻(xiàn)在于選取機(jī)構(gòu)投資者情緒代理變量，通過(guò)主成分分析法構(gòu)建符合我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者行為的情緒綜合指數(shù)，并研究其與股市收益的互動(dòng)關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：驗(yàn)證了我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者情緒與大盤(pán)深成指收益之間存在非對(duì)稱(chēng)性相互影響的關(guān)系。股指收益變化對(duì)機(jī)構(gòu)投資者情緒的影響要強(qiáng)于機(jī)構(gòu)投資者情緒對(duì)股指收益波動(dòng)的影響，這就說(shuō)明深成指指數(shù)的前期走勢(shì)能夠很大程度地影響機(jī)構(gòu)投資者的投資熱情。不僅如此，機(jī)構(gòu)投資者也容易受自身情緒的影響，這種情緒具有一定的延續(xù)性和穩(wěn)定性。這種非對(duì)稱(chēng)關(guān)系表明我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者并沒(méi)有很好扮演股市“晴雨表”的角色，非理性投資行為依舊存在，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于穩(wěn)定市場(chǎng)功能有待不斷完善，同時(shí)表明了我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者情緒是影響股市收益波動(dòng)的系統(tǒng)因子之一。

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