股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)研究述評與展望

陳文強(qiáng)，賈生華

（浙江大學(xué) 管理學(xué)院，浙江 杭州 310058）

一、引 言

隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的建立，企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離，在信息不對稱情況下，所有者與經(jīng)營者之間存在著利益沖突和目標(biāo)分歧，從而產(chǎn)生委托代理問題[1]。股權(quán)激勵(lì)作為完善公司治理機(jī)制的重要內(nèi)容，被廣泛認(rèn)為具有激勵(lì)和約束作用，能強(qiáng)化股東與經(jīng)營者之間利益共享和風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的互利機(jī)制和協(xié)同效應(yīng)[2]，是降低代理成本、提升公司業(yè)績和價(jià)值的一種長效激勵(lì)機(jī)制。

對股權(quán)激勵(lì)的探索始于20世紀(jì)50年代的美國，到90年代逐漸在世界范圍內(nèi)得到快速推廣，被認(rèn)為是近六十年以來西方現(xiàn)代企業(yè)理論中效果最顯著的激勵(lì)機(jī)制創(chuàng)新。我國為了完善法人治理結(jié)構(gòu)，建立長期的激勵(lì)約束機(jī)制，于20世紀(jì)90年代將股權(quán)激勵(lì)引入我國上市公司。隨著我國股權(quán)分置改革的完成和一系列關(guān)于股權(quán)激勵(lì)的規(guī)定相繼出臺(tái)，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的環(huán)境基礎(chǔ)和制度保障逐漸走向成熟和規(guī)范，截止到2014年6月30日，已有557家上市公司推出了股權(quán)激勵(lì)方案，占當(dāng)時(shí)全部A股上市公司的21.95%。

與實(shí)踐中得到快速推廣形成鮮明對照的是，學(xué)界對股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)的研究卻始終沒有形成統(tǒng)一的結(jié)論。股權(quán)激勵(lì)是兼具激勵(lì)和約束作用的“金手銬”，還是高管自定薪酬、自謀福利的“金手表”？股權(quán)激勵(lì)是緩解委托代理問題的良藥，還是導(dǎo)致委托代理沖突的來源？股權(quán)激勵(lì)是提升公司業(yè)績和價(jià)值的最優(yōu)契約，還是高管尋租、市場買單的管理層盛宴？

根據(jù)契約理論的觀點(diǎn)，公司治理本質(zhì)上是利益相關(guān)者就企業(yè)所有權(quán)安排達(dá)成的契約集合。股權(quán)激勵(lì)作為一種重要的公司治理機(jī)制，是協(xié)調(diào)股東和經(jīng)營層之間利益沖突、解決委托代理問題的重要契約。根據(jù)相關(guān)性、時(shí)效性和權(quán)威性的原則，本文精選了與股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)相關(guān)的42篇文章，通過對這些文章系統(tǒng)地回顧和梳理，我們發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)的研究存在契約整體觀、契約要素觀和契約結(jié)構(gòu)觀三種研究思路。早期的研究多基于契約整體觀，把股權(quán)激勵(lì)作為一個(gè)契約整體，重點(diǎn)考察股權(quán)激勵(lì)整體上是否存在激勵(lì)效應(yīng)，以及激勵(lì)效應(yīng)的方向和強(qiáng)弱，直接效應(yīng)和間接效應(yīng)是該階段主要的研究對象；近期基于契約要素觀的研究逐漸涌現(xiàn)，這種思路將股權(quán)激勵(lì)契約進(jìn)行細(xì)化和分解，把研究的重點(diǎn)聚焦于微觀的契約要素層面，探討如何對股權(quán)激勵(lì)各個(gè)關(guān)鍵契約要素進(jìn)行最優(yōu)選擇，以實(shí)現(xiàn)最大的激勵(lì)效應(yīng)；當(dāng)前基于契約結(jié)構(gòu)觀的研究開始出現(xiàn)，研究的焦點(diǎn)由契約要素轉(zhuǎn)向了契約結(jié)構(gòu)，即各個(gè)契約要素之間的相互關(guān)系、優(yōu)化組合與協(xié)同效應(yīng)，集中探討股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)最大化下契約結(jié)構(gòu)的合理設(shè)計(jì)和適應(yīng)性匹配問題，該思路下的研究雖正處于萌芽階段，相關(guān)研究成果較少，但凸顯了重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)價(jià)值，將是今后一個(gè)重要的研究導(dǎo)向。

二、契約整體觀

契約整體觀的研究把股權(quán)激勵(lì)契約看作一個(gè)整體，大多用高管持股比例作為股權(quán)激勵(lì)的代理變量，或直接運(yùn)用企業(yè)股權(quán)激勵(lì)實(shí)施前后或?qū)嵤┡c否的績效差異來衡量股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施效果，主要針對股權(quán)激勵(lì)是否存在激勵(lì)效應(yīng)、激勵(lì)效應(yīng)的方向和強(qiáng)弱等問題展開，包括直接效應(yīng)和間接效應(yīng)兩類研究對象。

（一）股權(quán)激勵(lì)的直接效應(yīng)

股權(quán)激勵(lì)的直接效應(yīng)是指股權(quán)激勵(lì)對企業(yè)績效或價(jià)值的提升作用，目前有利益趨同與壕溝效應(yīng)兩派理論假說，存在三種研究結(jié)論。

（1）股權(quán)激勵(lì)的正效應(yīng)論。該觀點(diǎn)基于Jensen和Meckling（1976）[2]提出的利益趨同假說，認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)是解決委托代理問題的有效手段，能調(diào)和股東與經(jīng)營者之間的目標(biāo)沖突，從而提高代理效率，提升企業(yè)績效和價(jià)值。Palia和Lichtenberg（1999）[3]研究發(fā)現(xiàn)管理層持股能克服經(jīng)理層短視行為，能促進(jìn)管理變革、提高生產(chǎn)效率和公司價(jià)值。Hanson和Song（2000）[4]研究表明實(shí)施股權(quán)激勵(lì)有助于減少自由現(xiàn)金流、降低代理成本，增加公司價(jià)值。Lian等（2011）[5]在控制了樣本選取偏誤后發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績效存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系。

（2）股權(quán)激勵(lì)的負(fù)效應(yīng)論或無效應(yīng)論。該觀點(diǎn)基于Fama和Jensen（1983）[6]提出的溝壕效應(yīng)假說，認(rèn)為經(jīng)營者持股比例的增加擴(kuò)大了經(jīng)營者的投票權(quán)和影響力，增強(qiáng)了經(jīng)營者抵御外部壓力的能力，從而導(dǎo)致公司價(jià)值損失。DeFusco等（1991）[7]發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)實(shí)施后，企業(yè)的管理和銷售費(fèi)用上升，利潤和研發(fā)反而減少，說明股權(quán)激勵(lì)會(huì)導(dǎo)致高管短視化行為。Bebchuk等（2003）[8]認(rèn)為經(jīng)營者存在尋租行為，股權(quán)激勵(lì)可能會(huì)淪為高管尋租的工具，不但不能有效緩解代理沖突，反而會(huì)產(chǎn)生或加劇代理問題。Benmelech等（2010）[9]研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)與公司盈余管理、報(bào)表誤報(bào)和重述有關(guān)，會(huì)誘發(fā)經(jīng)營者隱藏關(guān)于公司未來成長機(jī)會(huì)的壞消息，并選擇次優(yōu)的投資策略，從而導(dǎo)致公司價(jià)值的嚴(yán)重高估和隨后股價(jià)的急劇下降。

（3）股權(quán)激勵(lì)的區(qū)間效應(yīng)論。這種觀點(diǎn)認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績效之間不是簡單的線性關(guān)系，而是存在區(qū)間效應(yīng)，是利益趨同假說和壕溝效應(yīng)假說共同作用的結(jié)果，即利益趨同假說在一定范圍內(nèi)起主導(dǎo)作用，當(dāng)高管持股超過某一區(qū)間，壕溝效應(yīng)假說將發(fā)揮主導(dǎo)作用。Morck等（1988）[10]運(yùn)用分段回歸的方法，發(fā)現(xiàn)董事持股比例低于5%時(shí)，托賓Q值與持股比例存在正相關(guān)關(guān)系，持股比例在5%～15%之間時(shí)，兩者負(fù)相關(guān)，董事持股比例大于25%，兩者又呈正相關(guān)關(guān)系。國內(nèi)學(xué)者韓亮亮等（2006）[11]發(fā)現(xiàn)當(dāng)高管持股比例大于8%而小于25%時(shí)，股權(quán)激勵(lì)的壕溝效應(yīng)起主導(dǎo)作用，而持股比例小于8%或大于25%時(shí)，利益趨同效應(yīng)占主導(dǎo)地位。

（二）股權(quán)激勵(lì)的間接效應(yīng)

與此同時(shí)，一些學(xué)者也研究了股權(quán)激勵(lì)的間接效應(yīng)，以揭示股權(quán)激勵(lì)是怎樣通過投資、盈余管理和創(chuàng)新等行為提升企業(yè)的績效和價(jià)值。

Wu和Tu（2007）[12]研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司的冗余資源充足或者業(yè)績良好時(shí)，高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)的研發(fā)投入的正相關(guān)關(guān)系更加顯著。Kouki和Guizani（2009）[13]發(fā)現(xiàn)CEO的股票期權(quán)持有水平和股利支付負(fù)相關(guān)，高管的持股比例越高，企業(yè)預(yù)留更多盈余和減少股利發(fā)放的傾向性就愈大。Armstrong等（2010）[14]研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)會(huì)計(jì)違規(guī)行為無正相關(guān)關(guān)系，相反地，高管獲得的股權(quán)激勵(lì)水平越高，會(huì)計(jì)違規(guī)行為的出現(xiàn)頻率就越低。Marianna等（2006）[15]驗(yàn)證了經(jīng)營者持股水平與可預(yù)期的公司創(chuàng)新行為之間具有顯著正相關(guān)關(guān)系。

契約整體觀下的研究開展最早，成果最豐富，理論假說也得到了大量實(shí)證經(jīng)驗(yàn)的支持，但由于該研究思路存在著一些缺陷和不足，使具體的實(shí)證研究結(jié)果產(chǎn)生了很大的分歧，甚至出現(xiàn)了截然相反的研究結(jié)論，從而影響了其更廣泛的實(shí)踐指導(dǎo)意義。

首先，經(jīng)營者持股與股權(quán)激勵(lì)雖然存在著密切的聯(lián)系，但兩者不能完全等同，不能籠統(tǒng)地用高管持股比例作為衡量股權(quán)激勵(lì)的代理變量。第一，在已經(jīng)實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的很多公司中，股份并沒有被激勵(lì)對象實(shí)際持有；第二，高管持股的范圍更大，還包括了發(fā)起人股、職工股和高管購入股等；第三，用高管持股衡量時(shí)容易忽略股票期權(quán)的作用。因此，籠統(tǒng)地用經(jīng)營者持股比例作為股權(quán)激勵(lì)的替代變量，導(dǎo)致實(shí)證結(jié)果存在一定的噪聲，影響了結(jié)論的穩(wěn)健性和可靠性。其次，直接運(yùn)用企業(yè)股權(quán)激勵(lì)實(shí)施前后或?qū)嵤┡c否的績效差異來衡量股權(quán)激勵(lì)效果，忽略了各個(gè)契約要素、不同契約結(jié)構(gòu)的作用，使股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績效之間的關(guān)系仍然是一個(gè)“黑箱”，不能有效地揭示股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)實(shí)現(xiàn)過程中的內(nèi)在作用機(jī)理和傳導(dǎo)機(jī)制。最后，利益趨同和壕溝效應(yīng)假說是分別根據(jù)最優(yōu)契約理論和管理者權(quán)力理論提出來的，并不是相互排斥的，二者實(shí)際上分析了同一個(gè)問題的兩個(gè)方面，契約整體觀把兩者看成完全對立的研究思路也有待商榷。

三、契約要素觀

契約整體觀的研究思路未能對股權(quán)激勵(lì)這一復(fù)雜的契約進(jìn)行細(xì)化和分解，大多數(shù)研究僅停留在股權(quán)激勵(lì)與公司績效兩者的簡單關(guān)系層面上，忽略了契約要素的作用過程，無法完全解釋股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)實(shí)現(xiàn)的內(nèi)在作用機(jī)理。Zattoni和Minichilli（2009）[16]分析了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃各契約要素及其激勵(lì)效果，發(fā)現(xiàn)激勵(lì)類型、股票來源、行權(quán)價(jià)格和時(shí)間等關(guān)鍵契約要素顯著影響了激勵(lì)效應(yīng)。劉浩和孫錚（2009）[17]指出直接研究股權(quán)激勵(lì)與公司績效之間的關(guān)系往往是不夠的，還需要從微觀契約入手，深入考察要素選擇、條款設(shè)計(jì)、契約修改等關(guān)鍵環(huán)節(jié)對激勵(lì)效果的影響。在此基礎(chǔ)上，一些學(xué)者開始放棄了將股權(quán)激勵(lì)作為一個(gè)整體來研究的思路，紛紛轉(zhuǎn)向微觀層面，將股權(quán)激勵(lì)契約進(jìn)一步分解和細(xì)化，以關(guān)鍵契約要素為研究對象，重點(diǎn)研究激勵(lì)效應(yīng)最大化下股權(quán)激勵(lì)契約要素的和設(shè)計(jì)和選擇問題，形成了股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)研究的契約要素觀。

（一）激勵(lì)模式的選擇對股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)的影響

激勵(lì)模式的選擇是在設(shè)計(jì)股權(quán)激勵(lì)方案時(shí)首先需要考慮的問題，選擇是否合理，將直接影響其實(shí)施效果。Bryan等（2000）[18]的研究發(fā)現(xiàn)相比限制性股票，股票期權(quán)在促使風(fēng)險(xiǎn)厭惡的高管投資于增加公司價(jià)值的項(xiàng)目方面有更顯著的作用。Lian等（2011）[5]認(rèn)為股票期權(quán)對于提高公司的長期業(yè)績表現(xiàn)、提高高管留任率和緩解資金約束方式更加有效，并通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，股票期權(quán)能更加顯著的減少代理成本，是更有效的激勵(lì)模式。Wu（2011）[19]運(yùn)用修正后的代理模型，在假定管理層有能力進(jìn)行信息操縱的情況下，發(fā)現(xiàn)最優(yōu)的高管激勵(lì)合約應(yīng)該包含股票期權(quán)，而不是限制性股票。劉浩和孫錚（2009）[17]認(rèn)為股票期權(quán)能帶來更多的投資沖動(dòng)、具有美化報(bào)表的優(yōu)勢，但是會(huì)招致更多的稅收支出。

（二）激勵(lì)對象的范圍對股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)的影響

股權(quán)激勵(lì)對象一般包括高管和核心員工，其范圍是影響股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果的重要因素之一。Murphy（2000）[20]認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)能將經(jīng)理人報(bào)酬和公司績效直接聯(lián)系在一起，但適用對象只能是直接影響公司股價(jià)的高層管理人員，并不適用于低層管理人員和一般員工。而Oyer和Schaefer（2005）[21]認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)能吸引、留住和激勵(lì)員工，因此，公司應(yīng)該對所有的員工都授予股權(quán)激勵(lì)。Zattoni和Minichilli（2009）[16]的研究則表明，激勵(lì)對象的差異并沒有對股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)產(chǎn)生顯著的影響，股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施效果更多的會(huì)受到激勵(lì)人數(shù)的影響。Deutsch等（2012）[22]檢驗(yàn)了CEO和外部董事的股票期權(quán)激勵(lì)對公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的交互作用，研究發(fā)現(xiàn)相對于對CEO，對外部董事實(shí)施股權(quán)激勵(lì)能更顯著的提高公司的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，并發(fā)現(xiàn)對CEO和對外部董事激勵(lì)的效應(yīng)是相互替代的。

（三）行權(quán)或授予價(jià)格的高低對股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)的影響

行權(quán)或授予價(jià)格的高低直接影響著激勵(lì)對象獲益的多少和股權(quán)激勵(lì)實(shí)施的效果。Murphy（2000）[20]認(rèn)為行權(quán)價(jià)格是股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的核心要素，提出指數(shù)化價(jià)格、限制性價(jià)格、最優(yōu)行權(quán)價(jià)格等改進(jìn)方案，并指出通過改進(jìn)行權(quán)價(jià)格模型，可以提高激勵(lì)對象獲益與企業(yè)業(yè)績之間的相關(guān)性，從而增強(qiáng)激勵(lì)效果。Bebchuk等（2002）[23]發(fā)現(xiàn)在期權(quán)授予日，通過降低股價(jià)的方法能提高授予對象的期權(quán)收益，利用盈余管理和信息操作來操縱行權(quán)價(jià)格已經(jīng)成為高管提高期權(quán)收益常用的方法。Bruslerie和Crapsky（2008）[24]指出在股市下跌的情形下，為了加強(qiáng)股票期權(quán)的激勵(lì)效果，股權(quán)期權(quán)行權(quán)價(jià)格的設(shè)置通常低于股票的市場價(jià)格。

（四）激勵(lì)條件的設(shè)置對股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)的影響

作為股權(quán)激勵(lì)對象獲得激勵(lì)標(biāo)的的績效條件，激勵(lì)條件體現(xiàn)了股權(quán)激勵(lì)契約的約束性。Dechow和Sloan（1991）[25]認(rèn)為如果僅僅使用會(huì)計(jì)收益作為績效考核指標(biāo)，可能會(huì)存在高管操縱會(huì)計(jì)指標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)，還可能使激勵(lì)對象放棄對企業(yè)長期價(jià)值有益的項(xiàng)目。Sautner和Weber（2009）[26]認(rèn)為在考核高管薪酬激勵(lì)時(shí)，應(yīng)該同時(shí)考慮絕對績效和相對績效，股權(quán)激勵(lì)的行權(quán)需要滿足預(yù)先確定的市場條件或是業(yè)績條件。Dittmann等（2010）[27]發(fā)現(xiàn)股市指數(shù)為基準(zhǔn)的業(yè)績指標(biāo)會(huì)降低股票期權(quán)的Delta值而削弱股權(quán)激勵(lì)的激勵(lì)效應(yīng)。呂長江等（2009）[28]認(rèn)為激勵(lì)條件是劃分激勵(lì)型和福利型股權(quán)激勵(lì)草案的關(guān)鍵契約要素，上市公司可以通過改善激勵(lì)條件來增加激勵(lì)效果。吳育輝和吳世農(nóng)（2010）[29]發(fā)現(xiàn)績效考核指標(biāo)體系的合理與否，直接影響到股權(quán)激勵(lì)的有效性，認(rèn)為應(yīng)該根據(jù)“創(chuàng)值原則”和“現(xiàn)金原則”來設(shè)計(jì)股權(quán)激勵(lì)契約的績效考核體系。

（五）授予數(shù)量的多少對股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)的影響

授予數(shù)量反映了對激勵(lì)對象激勵(lì)的強(qiáng)度。Meh-ran（1995）[30]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的市場價(jià)值與股權(quán)激勵(lì)所占比例呈正相關(guān)關(guān)系。而Kole和Lehn（1999）[31]卻認(rèn)為，經(jīng)營者持股比例的增加，擴(kuò)大了經(jīng)營者對公司的控制權(quán)，削弱了董事會(huì)的監(jiān)督力度，從而降低了企業(yè)的長期價(jià)值。Griffith（1999）[32]實(shí)證研究表明高管持股比例和公司業(yè)績存在著拐點(diǎn)，呈現(xiàn)非單調(diào)線性關(guān)系，股權(quán)激勵(lì)力度存在著區(qū)間效應(yīng)。Benmelech等（2010）[33]認(rèn)為在薪酬計(jì)劃中，不同類型的企業(yè)需要的股權(quán)激勵(lì)水平不盡相同，成長性越高的公司所需的股權(quán)激勵(lì)水平越低，成長性越低的公司所需的股權(quán)激勵(lì)水平越高。

（六）激勵(lì)期限的長短對股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)的影響。

股權(quán)激勵(lì)的激勵(lì)期限指其有效時(shí)間的長度，體現(xiàn)了長期導(dǎo)向的特征。Zattoni和Minichilli（2009）[16]的實(shí)證結(jié)果表明激勵(lì)期限對其實(shí)施效果具有顯著影響，在較長期限內(nèi)，通過分期行權(quán)的方式，可以大幅度降低每期行權(quán)的數(shù)量，從而顯著削弱了高管通過股價(jià)操縱等方式集中獲取高額收益的機(jī)會(huì)與能力。Bebchuk和Fried（2010）[34]指出，將股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)長期價(jià)值相聯(lián)系的途徑是設(shè)計(jì)最優(yōu)的時(shí)間框架，且應(yīng)以較長的激勵(lì)有效期為優(yōu)。Laux（2012）[35]認(rèn)為增長股權(quán)激勵(lì)的激勵(lì)期限通常被認(rèn)為是減少高管短視化行為的有效措施，但當(dāng)現(xiàn)任經(jīng)營者面臨著潛在的替代風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，他們往往擔(dān)心股權(quán)激勵(lì)得不到行權(quán)，有動(dòng)機(jī)過度投資于短期項(xiàng)目。

契約要素觀的產(chǎn)生可以說是股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)研究思路上的一次重大飛躍，為今后的研究提供了新的視角和切入點(diǎn)，但研究的重點(diǎn)僅僅停留在各個(gè)獨(dú)立的契約要素層面，也無法完全揭示股權(quán)激勵(lì)實(shí)現(xiàn)預(yù)期激勵(lì)效應(yīng)的內(nèi)在作用機(jī)理。

首先，股權(quán)激勵(lì)合約是由眾多關(guān)鍵契約要素科學(xué)組合、共同發(fā)揮作用的綜合體，其激勵(lì)效應(yīng)的發(fā)揮不僅取決于單個(gè)契約要素的選擇或某幾個(gè)契約要素的作用，更取決于各個(gè)契約要素的科學(xué)安排與組合，即契約結(jié)構(gòu)的合理設(shè)計(jì)。其次，股權(quán)激勵(lì)作為一個(gè)復(fù)雜的、非標(biāo)準(zhǔn)化、多維度的契約綜合體，各個(gè)契約要素之間也不是孤立存在的，相互之間也必然存在著密切的聯(lián)系，簡單地對股權(quán)激勵(lì)合約各個(gè)契約要素進(jìn)行分離式的考察難以挖掘它們之間的相互關(guān)系和協(xié)同作用。最后，學(xué)術(shù)界目前對股權(quán)激勵(lì)契約要素的探究仍停留在表層，對契約的選擇、制定、執(zhí)行和修改等關(guān)鍵環(huán)節(jié)和股票來源、資金來源等契約要素的尚缺乏系統(tǒng)深入的研究。

四、契約結(jié)構(gòu)觀

不同的企業(yè)面臨著不同的內(nèi)外部環(huán)境，擁有異質(zhì)性的資源稟賦和能力條件，其組織目標(biāo)也不盡相同。為此，需要通過對股權(quán)激勵(lì)各個(gè)契約要素進(jìn)行合理的配置和組合，形成不同的契約結(jié)構(gòu)，以實(shí)現(xiàn)多樣化的激勵(lì)目標(biāo)。同時(shí)，從股權(quán)激勵(lì)的發(fā)展歷程可以看出，股權(quán)激勵(lì)像一把“雙刃劍”，一方面對解決委托代理問題、完善公司治理和提高企業(yè)業(yè)績和價(jià)值方面發(fā)揮了重要的作用，另一方面也確實(shí)存在著利益輸送、高管自謀福利等弊端和不足，而存在這種正負(fù)面效應(yīng)的一個(gè)重要原因在于股權(quán)激勵(lì)契約結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)是否合理，以及是否與企業(yè)內(nèi)外部具體的情境因素相匹配。

對于股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)的研究，僅僅簡單地考慮其是否存在激勵(lì)效應(yīng)，以及單個(gè)契約要素的激勵(lì)效果，都不能完全揭示股權(quán)激勵(lì)契約實(shí)現(xiàn)其預(yù)期激勵(lì)效果的內(nèi)在作用機(jī)理。因此，對股權(quán)激勵(lì)契約結(jié)構(gòu)具體情境下進(jìn)行合理設(shè)計(jì)和適應(yīng)性匹配，同時(shí)不斷優(yōu)化股權(quán)激勵(lì)契約實(shí)施的內(nèi)外部治理環(huán)境，才是上市公司股權(quán)激勵(lì)方案設(shè)計(jì)的核心原則。在此基礎(chǔ)上，形成了股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)研究的契約結(jié)構(gòu)觀，各契約要素之間的相互關(guān)系、契約結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)和適應(yīng)性匹配問題是該思路下的主要研究問題。

Jensen和Murphy（1990）[36]曾強(qiáng)調(diào)，對于經(jīng)營者的激勵(lì)問題，關(guān)鍵之處不在于給予激勵(lì)對象多少，而在于如何給予激勵(lì)對象，這標(biāo)志著股權(quán)激勵(lì)契約結(jié)構(gòu)觀的萌芽。Sapp（2008）[37]指出激勵(lì)力度的大小僅僅只是股權(quán)激勵(lì)契約的一個(gè)關(guān)鍵契約要素，契約結(jié)構(gòu)的優(yōu)化設(shè)計(jì)才是決定激勵(lì)有效性更為重要的因素。Bruslerie和Crapsky（2008）[24]認(rèn)為股票期權(quán)不是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化的合約，最優(yōu)的股權(quán)激勵(lì)契約結(jié)構(gòu)是由管理者和股東共同協(xié)商產(chǎn)生的，能同時(shí)滿足管理者和股東的利益訴求，因此，最優(yōu)的股權(quán)激勵(lì)契約是激勵(lì)比例與行權(quán)價(jià)格兩大關(guān)鍵契約要素權(quán)衡的結(jié)果。Gao等（2012）[38]認(rèn)為由于股權(quán)激勵(lì)契約的各項(xiàng)條款是公司多方共同協(xié)商制定的，分離式的研究各個(gè)契約要素的作用限制了我們對股權(quán)激勵(lì)契約結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)復(fù)雜性的理解。Liljeblom等（2011）[39]研究發(fā)現(xiàn)，股票期權(quán)的溢價(jià)程度與其激勵(lì)期限存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系，他們的研究結(jié)果表明當(dāng)激勵(lì)規(guī)模和行權(quán)價(jià)格都可變動(dòng)時(shí)，為了防止激勵(lì)效應(yīng)隨著時(shí)間的推移而遞減，公司通常會(huì)設(shè)定更高的行權(quán)價(jià)格和更長的激勵(lì)期限。Zhao（2013）[40]研究發(fā)現(xiàn)，薪酬激勵(lì)契約條款具有巨大的異質(zhì)性特征，固定而明確的契約條款、更長的契約期限能減輕高管的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度能有效地激勵(lì)長期。Gao等（2012）[38]認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)合約是各個(gè)契約要素相互依賴，相互作用的多維度的復(fù)雜契約，他們揭開了股權(quán)激勵(lì)復(fù)雜的契約結(jié)構(gòu)特征，并檢驗(yàn)了市場績效指標(biāo)，相對績效指標(biāo)，激勵(lì)期限，業(yè)績條件數(shù)量等幾個(gè)關(guān)鍵契約要素之間的相互依賴關(guān)系。研究表明，為了有效地權(quán)衡激勵(lì)契約的激勵(lì)作用和潛在風(fēng)險(xiǎn)，提高契約的有效性，相比使用會(huì)計(jì)指標(biāo)的公司，激勵(lì)契約中使用市場指標(biāo)作為激勵(lì)條件的公司也更傾向于使用相對績效評價(jià)方法，激勵(lì)期限設(shè)置更長，使用的績效指標(biāo)數(shù)量也更多，且在實(shí)施激勵(lì)后的年份表現(xiàn)出了更好的經(jīng)營業(yè)績。

國內(nèi)學(xué)者劉浩（2009）[17]指出以往的研究往往僅從大樣本出發(fā)，直接研究股權(quán)激勵(lì)和企業(yè)績效之間的相關(guān)關(guān)系，最終得出不統(tǒng)一甚至截然相反的研究結(jié)論，可能是因?yàn)闆]有加入契約結(jié)構(gòu)變量。徐寧（2010）[41]也指出早期的將股權(quán)激勵(lì)看作一個(gè)整體，運(yùn)用高管持股比例來表征股權(quán)激勵(lì)變量的實(shí)證研究思路可能忽視了股權(quán)激勵(lì)契約結(jié)構(gòu)因素的作用，影響了實(shí)證研究結(jié)果的有效性。呂長江（2009）[28]的研究也初步體現(xiàn)了契約結(jié)構(gòu)觀的研究思路，他運(yùn)用激勵(lì)條件和激勵(lì)有效期兩個(gè)關(guān)鍵的契約要素構(gòu)建了劃分福利型公司和激勵(lì)型公司的標(biāo)準(zhǔn)，認(rèn)為更嚴(yán)格的激勵(lì)條件和更長的激勵(lì)有效期的契約結(jié)構(gòu)為激勵(lì)型股權(quán)激勵(lì)方案，有著更好的激勵(lì)效果，體現(xiàn)了激勵(lì)效應(yīng)；而激勵(lì)條件低、激勵(lì)有效期短的契約結(jié)構(gòu)為福利型方案，存在著福利效應(yīng)。徐寧（2011）[42]認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)合約并不是作為整體而獨(dú)立存在的，其契約結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)可能受到了企業(yè)基本特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理機(jī)制等因素的影響。

目前，契約結(jié)構(gòu)觀下的研究還處于起步階段，尚缺乏系統(tǒng)的理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)。但是，契約結(jié)構(gòu)觀的研究體現(xiàn)了系統(tǒng)和協(xié)同的研究思想，把股權(quán)激勵(lì)契約作為一個(gè)諸多契約要素相互聯(lián)系、協(xié)同發(fā)揮作用的一個(gè)有機(jī)系統(tǒng)，將研究的重點(diǎn)聚焦于股權(quán)激勵(lì)契約結(jié)構(gòu)的優(yōu)化設(shè)計(jì)和具體情境下的適應(yīng)性匹配問題上，無疑更具理論和實(shí)踐意義。

五、研究展望

縱觀國內(nèi)外對股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)研究的文獻(xiàn)，大致經(jīng)歷契約整體觀、契約要素觀和契約結(jié)構(gòu)觀三種研究思路的演進(jìn)過程。無論是早期的契約整體觀，還是近期的契約要素觀，都存在著一些缺陷和不足，都難以揭示股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效應(yīng)的內(nèi)在作用機(jī)理。契約結(jié)構(gòu)觀強(qiáng)調(diào)激勵(lì)效應(yīng)最大化下的契約結(jié)構(gòu)優(yōu)化設(shè)計(jì)和具體情境下的適應(yīng)性匹配問題，更具有系統(tǒng)性和前瞻性。因此，本文認(rèn)為今后股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)的研究應(yīng)該以契約結(jié)構(gòu)觀為重要的研究導(dǎo)向，并重點(diǎn)從以下幾個(gè)方面進(jìn)行深入拓展：

第一，從研究對象上看，應(yīng)對股權(quán)激勵(lì)實(shí)施的關(guān)鍵環(huán)節(jié)和新出現(xiàn)的一些現(xiàn)象進(jìn)行更細(xì)化、更深層次的探究，同時(shí)，重點(diǎn)研究不同股權(quán)激勵(lì)契約結(jié)構(gòu)的激勵(lì)效應(yīng)問題。一方面，未來的研究應(yīng)向股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施過程拓展，特別是需要深入剖析股權(quán)激勵(lì)契約的選擇、制定、執(zhí)行和修改等運(yùn)作過程的關(guān)鍵環(huán)節(jié)；其次，對于股權(quán)激勵(lì)實(shí)施過程中新出現(xiàn)的一些現(xiàn)象，如股權(quán)激勵(lì)合約的終止、重定價(jià)、再授等現(xiàn)象，也應(yīng)該在學(xué)界得到應(yīng)有的重視；最后，對于股權(quán)激勵(lì)契約結(jié)構(gòu)的劃分，目前尚沒有建立科學(xué)系統(tǒng)的分類標(biāo)準(zhǔn)，現(xiàn)僅呂長江（2009）[28]將股權(quán)激勵(lì)劃分為激勵(lì)性和福利性兩種類別，對于契約結(jié)構(gòu)的研究尚處于初級(jí)階段，還有很大的探討空間。

第二，從影響因素上看，應(yīng)進(jìn)一步探討影響股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)實(shí)現(xiàn)的內(nèi)外部因素，重點(diǎn)尋找股權(quán)激勵(lì)契約結(jié)構(gòu)與企業(yè)業(yè)績關(guān)系中可能存在的中介變量和調(diào)節(jié)變量。作為公司內(nèi)部的一種治理機(jī)制，股權(quán)激勵(lì)是整個(gè)公司系統(tǒng)的一部分，并不是完全獨(dú)立存在的，股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)的發(fā)揮也必定會(huì)受到公司基本特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理機(jī)制和外部制度環(huán)境等內(nèi)外部因素的影響和制約。在我國目前的上市公司治理不規(guī)范、資本市場有效性程度低、法制與監(jiān)管水平不高的特定情境之下，進(jìn)一步尋找股權(quán)激勵(lì)契約結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效或價(jià)值之間的中介變量或調(diào)節(jié)變量，對于揭開股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)實(shí)現(xiàn)的“黑箱”、深入探究股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)的作用因素、提高其在我國特定情境下的實(shí)施效果具有重要意義。

第三，從研究樣本上看，應(yīng)該進(jìn)一步擴(kuò)大研究的樣本量和時(shí)間窗口。2006年我國才開始出現(xiàn)真正意義上的股權(quán)激勵(lì)制度，而國內(nèi)現(xiàn)有研究由于受到樣本量的限制，大多運(yùn)用了2006年以前實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司數(shù)據(jù)，可能會(huì)影響到研究結(jié)果的穩(wěn)健性。同時(shí)，作為一種長期激勵(lì)機(jī)制，股權(quán)激勵(lì)效果具有滯后性，目前很多實(shí)證研究都沒有注意到時(shí)序性，大多選用了當(dāng)年的數(shù)據(jù)進(jìn)行效果檢驗(yàn)。隨著股權(quán)激勵(lì)進(jìn)程的不斷推進(jìn)，樣本量的增多和時(shí)間跨度的拉長，為跟蹤樣本公司進(jìn)行后續(xù)研究提供了一定的研究數(shù)據(jù)。因此，對股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)的研究也應(yīng)該適當(dāng)擴(kuò)大研究的時(shí)間窗口和樣本量，以真正考察股權(quán)激勵(lì)的長期激勵(lì)效應(yīng)。

第四，從研究層面上看，應(yīng)進(jìn)一步向社會(huì)、經(jīng)濟(jì)、文化和政治制度等宏觀層面延伸。我國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，上市公司面臨著不同于西方國家的社會(huì)環(huán)境、市場條件、經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、歷史文化和制度背景，在某些方面甚至存在著很大的差異，這些宏觀層面的因素必定會(huì)影響到股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施效果。而我國各地區(qū)市場和制度發(fā)展不均衡等特點(diǎn)，為宏觀層面上股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)的研究提供了天然的實(shí)驗(yàn)室。因此，結(jié)合宏觀環(huán)境因素對股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)進(jìn)行研究，并根據(jù)我國的具體國情的進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整，以使股權(quán)激勵(lì)“落地生根”，并最終“開花結(jié)果”，發(fā)揮預(yù)期的激勵(lì)效應(yīng)，將是未來新的研究趨勢和方向。

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