七匹狼并購(gòu)肯納服飾案例分析

(1.武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 湖北 武漢 430072)(2.北京師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院 北京 100875)

一、導(dǎo)論

(一)研究背景與研究意義

1.研究背景

如今中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)改革正處于經(jīng)濟(jì)全球化背景下的重要轉(zhuǎn)型期，國(guó)內(nèi)外產(chǎn)業(yè)布局和市場(chǎng)格局的重新調(diào)整，以及企業(yè)快速適應(yīng)環(huán)境變化和持續(xù)提高核心競(jìng)爭(zhēng)力的內(nèi)在需求，使得并購(gòu)重組成為激烈競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下企業(yè)謀求發(fā)展壯大的有效途徑。2011年，福建七匹狼實(shí)業(yè)股份有限公司宣布：以7000萬(wàn)元正式收購(gòu)杭州肯納服飾有限公司(下稱(chēng)杭州肯納)100%股權(quán)。

2.研究意義

本文通過(guò)研究七匹狼并購(gòu)肯納服飾的案例，以事件研究法對(duì)超額收益率進(jìn)行分析進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)與我們以往認(rèn)為的并購(gòu)有利于企業(yè)擴(kuò)張的認(rèn)識(shí)存在差距，這一兼并并沒(méi)有促進(jìn)七匹狼超額收益率的提高。本文通過(guò)對(duì)服裝行業(yè)并購(gòu)的動(dòng)因以及績(jī)效的案例分析，打破了人們的固有思維，豐富了與并購(gòu)相關(guān)的文獻(xiàn)。

(二)文獻(xiàn)綜述

1.并購(gòu)動(dòng)因文獻(xiàn)綜述

從并購(gòu)動(dòng)因方面，學(xué)者們基于不同理論給出了相應(yīng)的解釋?zhuān)⒃诎l(fā)展過(guò)程中不斷涌現(xiàn)新的理論和假說(shuō)。效率理論方面，Ansoff(1965)比較早地提出協(xié)同效應(yīng)，隨后學(xué)者們不斷將其細(xì)分和深化，效率理論學(xué)派進(jìn)一步發(fā)展出了：差別管理效率假說(shuō)、無(wú)效管理者替代假說(shuō)、協(xié)同效應(yīng)假說(shuō)等。Dopfer(1991)認(rèn)為并購(gòu)可以改進(jìn)并購(gòu)雙方的效率，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)[1]。Seth和Pettit(2002)并購(gòu)行為的產(chǎn)生是考慮并購(gòu)產(chǎn)生整體之和大于部分相加的協(xié)同效應(yīng)，并且主要體現(xiàn)在經(jīng)營(yíng)管理和財(cái)務(wù)上[2]。而在代理理論方面，Jensen(1984)提出了自由現(xiàn)金流假說(shuō)。他認(rèn)為當(dāng)企業(yè)存在大量現(xiàn)金流時(shí)，股東和管理者就會(huì)對(duì)現(xiàn)金流的所有權(quán)和支配權(quán)產(chǎn)生分歧和利益沖突，并購(gòu)是解決這一矛盾和沖突的方法之一[3]。

國(guó)內(nèi)對(duì)并購(gòu)動(dòng)機(jī)的研究在資源基礎(chǔ)理論和效率理論上結(jié)論大體一致，且有學(xué)者提出中國(guó)企業(yè)并購(gòu)動(dòng)機(jī)也受政府主導(dǎo)和國(guó)民經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整影響。曹玉珊(2007)選取860個(gè)并購(gòu)樣本做回歸分析，得到結(jié)論：管理者選擇并購(gòu)戰(zhàn)略的直接目的在于提高增長(zhǎng)速度，而非提高企業(yè)價(jià)值(權(quán)益凈利率)[4]。李青原、田晨陽(yáng)、唐建新、陳曉(2011)認(rèn)為橫向并購(gòu)的動(dòng)機(jī)并非為了增加市場(chǎng)勢(shì)力，而是為了獲得協(xié)同效應(yīng)和提高效率，[5]。其他學(xué)者從需求層次和產(chǎn)業(yè)因素等角度，提出了相應(yīng)觀點(diǎn)。楊曉嘉(2004)從需求層次理論角度解釋中國(guó)上市公司的并購(gòu)動(dòng)機(jī)，認(rèn)為上市公司所處的需求層次為比較基礎(chǔ)的安全需要，并購(gòu)動(dòng)機(jī)為保護(hù)上市資格、維護(hù)融資咨格等[6]。周紹妮、文海濤(2013)認(rèn)為許多并購(gòu)被評(píng)判為失敗是不科學(xué)的[7]。

2.并購(gòu)績(jī)效文獻(xiàn)綜述

在并購(gòu)績(jī)效方面，考核一項(xiàng)并購(gòu)是否有價(jià)值的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)是并購(gòu)績(jī)效，主要采用會(huì)計(jì)研究法和事件研究法。在我國(guó)股票市場(chǎng)的不斷發(fā)展下，事件研究法將產(chǎn)生越來(lái)越大的作用在會(huì)計(jì)指標(biāo)的選取上，Healy，Palepu和Ruback(1987)運(yùn)用總的資產(chǎn)收益率(ROA)分析得出并購(gòu)不會(huì)使并購(gòu)公司盈利水平下降[8]。原因是提出了行業(yè)因素，利用行業(yè)業(yè)績(jī)?yōu)榛鶞?zhǔn)，采用資產(chǎn)回報(bào)率和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量作為指標(biāo)，來(lái)研究并購(gòu)產(chǎn)生的績(jī)效。在影響因素的研究上，李梅(2014)將行業(yè)因素引入，認(rèn)為并購(gòu)不會(huì)給企業(yè)帶來(lái)超出行業(yè)平均水平的超額收益率，同行業(yè)并購(gòu)和多元化并購(gòu)績(jī)效沒(méi)有顯著差異，而股權(quán)集中程度影響短期績(jī)效[9]。曹湘平、劉歡(2018)認(rèn)為融資約束水平會(huì)影響能夠并購(gòu)績(jī)效，融資約束水平越高，并購(gòu)績(jī)效越差。[10]。

二、案例背景

(一)福建七匹狼實(shí)業(yè)股份有限公司

福建七匹狼實(shí)業(yè)股份有限公司于2004年8月6日登陸深圳證券交易所，股票代碼002029，以7.45元的價(jià)格發(fā)行2 500萬(wàn)股，募集資金18 625萬(wàn)元。

(二)杭州肯納服飾有限公司

杭州肯納服飾有限公司成立于2008年03月06日，注冊(cè)資本為3000萬(wàn)元人民幣，是一家致力于國(guó)際一線(xiàn)奢侈品牌代理銷(xiāo)售的服飾專(zhuān)營(yíng)公司。

杭州肯納服飾總資產(chǎn)為80 737 703.02元，凈資產(chǎn)41 782 759.63元，2010年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入66 373 916.14元，凈利潤(rùn)7 844 051.55元。雖然公司在近幾年發(fā)展就快，盈利質(zhì)量也較高，但是由于代理銷(xiāo)售奢侈品牌，所以這幾年的銷(xiāo)售費(fèi)用、管理費(fèi)用等花費(fèi)也十分大，資金缺口較大。

(三)并購(gòu)介紹

1.并購(gòu)價(jià)格

2011年2月28日杭州肯納服飾有限公司原股東上海嘉蘭投資有限公司和上海允典名尚服飾有限公司與福建七匹狼實(shí)業(yè)股份有限公司簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，福建七匹狼實(shí)業(yè)股份有限公司出資7 000萬(wàn)元受讓原股東的全部股權(quán)，注冊(cè)資本保持不變。最終七匹狼全資收購(gòu)杭州肯納服飾100%股權(quán)，使其成為旗下一家全資子公司。

肯納在2010年的凈利潤(rùn)達(dá)到784萬(wàn)元。再以10倍市盈率(國(guó)際資本配置準(zhǔn)則，市盈率以8—10倍為合理水平)來(lái)估值，收購(gòu)作價(jià)最后定為7 000萬(wàn)元。

2.支付方式——現(xiàn)金支付

(1)企業(yè)內(nèi)部有充足的現(xiàn)金流和穩(wěn)定的現(xiàn)金流

七匹狼2011年度實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)412 308 012.45 元，且上年留存未分配利潤(rùn)663 787 070.48元(數(shù)據(jù)來(lái)源：七匹狼2011年年報(bào))，說(shuō)明企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況良好，支付能力強(qiáng)。

(2)購(gòu)并公司的股東權(quán)益

雖然七匹狼是上市公司，除現(xiàn)金外，還可以其他支付方式，但現(xiàn)金支付方式具有不影響并購(gòu)方主要股東的持股比例，繼續(xù)保持其控股地位的優(yōu)點(diǎn)，股權(quán)支付會(huì)稀釋原有股東對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，負(fù)債融資會(huì)加大企業(yè)的償債壓力，七匹狼當(dāng)年并未通過(guò)股權(quán)或負(fù)債方式為此項(xiàng)投資融資。

(3)目標(biāo)公司的特點(diǎn)

七匹狼以現(xiàn)金7 000萬(wàn)人民幣收購(gòu)杭州肯納服飾(合并日賬面價(jià)值44 952 001.12元)，價(jià)格合理，對(duì)目標(biāo)公司股東具有吸引力，有利于促進(jìn)購(gòu)并實(shí)現(xiàn)，杭州肯納服飾發(fā)展前景良好，但是代理國(guó)際品牌需要有很大的投入，遇到資金短缺瓶頸，七匹狼充足的資金能夠支持肯納德快速發(fā)展。

三、經(jīng)濟(jì)后果分析——超額收益率分析

(一)研究方法

根據(jù)事件研究法，將七匹狼收購(gòu)肯納服飾定義為事件。事件日為首次宣告日，即2011年3月1日，選擇的事件窗口為21天，即事件前10天到事件后10天(-10,+10)。估計(jì)期為事件前180天到事件前11天(-180，-11)，共計(jì)170天。

(二)研究步驟及指標(biāo)構(gòu)造

本文采用市場(chǎng)模型計(jì)算正常收益和非正常收益。其基本模型為：

Rit=αi+βRmt+εit

(4-1)

其中，Rit表示個(gè)股正常收益率，Rmt表示市場(chǎng)組合的正常收益率，εit為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，表示超常收益率。

步驟一：計(jì)算每只股票和市場(chǎng)的日正常收益率。

個(gè)股的正常收益率Rit=(Pit-Pit-1)/Pit-1。其中，Rit是個(gè)股i在t期的收益率,Pit和Pit-1是個(gè)股在t、t-1期股票收盤(pán)價(jià)格。

市場(chǎng)組合的正常收益率為：

Rmt=(Sit-Sit-1)/Sit-1

(4-2)

其中，Rmt是t期的深證成份指數(shù)收益率，Sit和Sit-1是第t、t-1期的深成指數(shù)，若遇到股市休市，則順延到下一個(gè)交易日。

回歸得到市場(chǎng)組合收益率和個(gè)股收益率的擬合方程為Rit=-0.0004+0.5536Rmt。

步驟二：計(jì)算樣本股票的日異常收益率。

異常收益率是樣本股票當(dāng)日的實(shí)際收益率減去根據(jù)估計(jì)期擬合線(xiàn)性方程估計(jì)出的事件期預(yù)期收益后的差額。

異常收益率為：

ARit=Rit-ai-βRmt,t=[-10,+10]

(4-3)

步驟三：計(jì)算所有樣本股票的日平均異常收益率。

步驟四：計(jì)算累計(jì)平均異常收益率。

將事件期內(nèi)日均異常收益率加總即得累計(jì)平均異常收益率CAR。

步驟五：T檢驗(yàn)CAR與0的差異性。

假設(shè)檢驗(yàn)：H0：CAR=0，說(shuō)明七匹狼宣告收購(gòu)肯納的消息對(duì)股票沒(méi)有影響，即累計(jì)異常收益率的變化是隨機(jī)波動(dòng)造成的。

H1：CAR≠0，說(shuō)明收購(gòu)宣告對(duì)股票有影響，即累計(jì)異常收益率的變化不是隨機(jī)波動(dòng)造成的。

檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量

(4-4)

(三)實(shí)證結(jié)果

樣本股票累計(jì)平均異常收益率及T檢驗(yàn)結(jié)果：

分析下表可得：七匹狼宣告收購(gòu)肯納服飾消息前后，累計(jì)平均異常收益率在正負(fù)之間波動(dòng)。其中，CAR為負(fù)的有7天，宣告前有4天，宣告后有3天，分布比較隨機(jī)。并且統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果顯示，累計(jì)平均異常收益率在估計(jì)期內(nèi)均不顯著。所以，我們可以得出結(jié)論：七匹狼宣告收購(gòu)肯納服飾，沒(méi)有產(chǎn)生顯著且持續(xù)的累計(jì)平均異常收益率，股票價(jià)格對(duì)收購(gòu)消息不敏感。

表4-1 樣本股票累計(jì)平均異常收益率及T檢驗(yàn)結(jié)果表

注：“*”、“**”、“***”分別表示通過(guò)0.1、0.05、0.01水平的顯著性檢驗(yàn)。

四、結(jié)語(yǔ)

自改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境越來(lái)越好，企業(yè)面臨著更多更好的機(jī)遇，也煥發(fā)了前所未有的活力，但是在涉及到關(guān)乎企業(yè)生存發(fā)展的重大決策時(shí)，應(yīng)該選擇恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)。從經(jīng)濟(jì)環(huán)境來(lái)看,七匹狼收購(gòu)杭州肯納，剛好迎來(lái)奢侈品行業(yè)的春天，無(wú)疑是最好的時(shí)機(jī)。但是，我們也要充分認(rèn)識(shí)并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，做好事前研究與事后監(jiān)督反饋，保證我們的經(jīng)濟(jì)決策能最大限度地促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。