我國(guó)上市公司再融資行為規(guī)范建議

□文/趙 雪

（山西潞安環(huán)保能源開發(fā)股份有限公司 山西·襄垣）

我國(guó)的證券市場(chǎng)成立在80年代末，此時(shí)改制上市是國(guó)企改革的最有效途徑。我國(guó)多數(shù)上市公司是由國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)制而來(lái)，在公司股權(quán)控制方面國(guó)家及其代表機(jī)構(gòu)擁有絕對(duì)控制權(quán)和話語(yǔ)權(quán)，“一股獨(dú)大”是在我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制下上市公司股權(quán)特征特有的現(xiàn)象。

我們將上市公司通過(guò)配股、增發(fā)和發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券等方式在證券市場(chǎng)上進(jìn)行的直接融資稱為再融資。再融資對(duì)上市公司的發(fā)展起到了較大的推動(dòng)作用，我國(guó)證券市場(chǎng)的再融資功能越來(lái)越受到重視，證券市場(chǎng)成為上市公司最主要的融資平臺(tái)。但是，各個(gè)上市公司對(duì)這個(gè)平臺(tái)的運(yùn)用存在一定的盲區(qū)、誤區(qū)，有時(shí)甚至出現(xiàn)不理性的現(xiàn)象。

一、我國(guó)上市公司再融資行為存在的問(wèn)題

（一）融資方式單一，以股權(quán)融資為主。上市公司對(duì)股權(quán)融資有著極強(qiáng)的偏好。在1998年以前，配股是上市公司再融資的唯一方式，2000年以來(lái)增發(fā)成為上市公司對(duì)再融資方式的另一選擇；2001年開始，債券融資成為上市公司追捧的對(duì)象。我國(guó)上市公司在選擇再融資方式時(shí)所考慮的主要是融資的難易程度、門檻高低以及融資額大小等因素。由于我國(guó)證券市場(chǎng)還不夠成熟，綜合來(lái)看，上市公司可以選擇有利時(shí)機(jī)，以高于股票價(jià)值的價(jià)格發(fā)行股票，這樣就降低了股權(quán)融資成本，因此股權(quán)融資成為上市公司再融資的首選。鑒于我國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性，國(guó)有股占有比例最大，股權(quán)融資對(duì)改善股權(quán)結(jié)構(gòu)確實(shí)具有一定的作用。但是，單一的股權(quán)融資并沒(méi)有考慮到企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)方面的差異，不符合財(cái)務(wù)管理關(guān)于最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)的融資原則。

（二）融資金額超過(guò)實(shí)際需求。從理論上來(lái)講，投資需求與融資手段是一種辨證的關(guān)系，只有投資的必要性和融資的可能性相結(jié)合，才能產(chǎn)生較好的投資效果。然而，大多數(shù)上市公司通常按照政策所規(guī)定的上限進(jìn)行再融資，而不是根據(jù)投資需求來(lái)測(cè)定融資額。上市公司把能籌集到盡可能多的資金作為再融資的重要目標(biāo)，因此融資金額往往超過(guò)實(shí)際資金需求。

（三）資金使用率較低。一方面許多上市公司選擇投資項(xiàng)目時(shí)不考慮公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，不注重對(duì)投資項(xiàng)目的可行性研究。有時(shí)投資的產(chǎn)業(yè)與公司主業(yè)不相關(guān)，投資領(lǐng)域不熟悉，這并不利于公司發(fā)展。投資方向不明確、隨意性較強(qiáng)，當(dāng)產(chǎn)業(yè)環(huán)境發(fā)生變化、前景不明朗時(shí)，立馬改變資金的投資方向。有些上市公司的管理者甚至將募集到的資金再次投入證券市場(chǎng)，進(jìn)行股市炒作；另一方面，我國(guó)許多上市公司在再融資活動(dòng)中不考慮公司的實(shí)際需求，往往導(dǎo)致大量資金閑置，降低了資金使用效率。總之，我國(guó)對(duì)上市公司的再融資行為缺乏有效約束，再融資募集到的資金使用效率低下，許多上市公司出現(xiàn)實(shí)施再融資方案后效益下降、業(yè)績(jī)滑坡的局面。這種收益狀況減弱了投資者的投資意愿，長(zhǎng)此下去對(duì)上市公司及證券市場(chǎng)的健康發(fā)展都是極為不利的。

（四）股利分配政策的制定比較隨意。我國(guó)上市公司再融資活動(dòng)初期分配股利多為輕現(xiàn)金分配，后來(lái)少數(shù)上市公司出現(xiàn)大比例現(xiàn)金分紅，這些分配方式在一定程度上反映了上市公司股利分配政策制定的隨意性。上市公司對(duì)股利分配沒(méi)有標(biāo)準(zhǔn)的依據(jù)，公司管理層推出股利分配方案的隨意性較強(qiáng)。上市公司沒(méi)有制定一個(gè)既保證企業(yè)正常發(fā)展又能給予投資者穩(wěn)定回報(bào)的股利政策，已制定的股利政策沒(méi)能結(jié)合上市公司長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略，廣大投資者也沒(méi)能通過(guò)股利分配獲得較高的股息回報(bào)。

二、規(guī)范我國(guó)上市公司再融資行為的建議

（一）改變我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。我國(guó)上市公司的治理結(jié)構(gòu)不完善，公司的控制權(quán)掌握在少數(shù)人手中，再融資募集資金的方式、資金用途、項(xiàng)目投資等決策都帶有個(gè)人意志和價(jià)值取向，由于“少數(shù)服從多數(shù)”的思想，公司個(gè)別領(lǐng)導(dǎo)人的意志往往決定了整個(gè)決策層的思路，這對(duì)融資方式的選擇和融資結(jié)構(gòu)的調(diào)整都有很大的弊端。所以，健全公司內(nèi)部治理機(jī)制是規(guī)范上市公司再融資行為要邁出的第一步。首先，改變“一股獨(dú)大”的局面，合理調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)，降低國(guó)有股的占有比例，增加法人股的流通比例，切實(shí)端正和落實(shí)我國(guó)上市公司的法人治理機(jī)制；其次，調(diào)整股權(quán)分配比例，使股權(quán)相對(duì)集中，不分散，實(shí)現(xiàn)在公司內(nèi)部形成相對(duì)制衡的目的；再次，要充分運(yùn)用法律手段和行政措施規(guī)范大股東的行為，保障小股東的利益不受大股東侵犯；第四，建立完善公司的董事制度和監(jiān)事制度，確保獨(dú)立董事能發(fā)揮對(duì)管理層的監(jiān)督和制約作用，確保監(jiān)事會(huì)能正確行使權(quán)力，檢查公司財(cái)務(wù)，防止董事會(huì)、經(jīng)理濫用職權(quán)損害公司和股東利益；最后，完善公司的會(huì)計(jì)制度，規(guī)范公司財(cái)務(wù)工作人員的行為，財(cái)管人員要以身作側(cè)，嚴(yán)格遵守公司各項(xiàng)財(cái)政審批流程，同時(shí)要發(fā)揮注冊(cè)會(huì)計(jì)師的作用，做好監(jiān)督和管理。

（二）規(guī)范上市公司再融資主體的資格和條件。我國(guó)為上市公司的再融資行為制定了相關(guān)法律法規(guī)，如《上市公司新股發(fā)行管理辦法》、《可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法》、《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實(shí)施辦法》等。但是，我國(guó)上市公司和證券市場(chǎng)起步較晚、發(fā)展較快，很多制度已不能滿足市場(chǎng)發(fā)展的需求，應(yīng)盡快從以下幾方面完善我國(guó)上市公司再融資行為的法律法規(guī)體系：一是詳細(xì)規(guī)定再融資主體的品行，如公司的法人治理結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)文件、公司經(jīng)營(yíng)行為等，各方面需要達(dá)到的標(biāo)準(zhǔn)要詳細(xì)介紹；二是對(duì)進(jìn)行再融資的上市公司業(yè)績(jī)要從整體考量，不能單靠公司利潤(rùn)，要從公司的財(cái)務(wù)狀況、現(xiàn)金流量、經(jīng)營(yíng)效益、發(fā)展?jié)摿Φ确矫婢C合評(píng)估，對(duì)各種指標(biāo)系數(shù)有具體的量化規(guī)定，如資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率、存款周轉(zhuǎn)率、資本保值增值率等；三是嚴(yán)格規(guī)定上市公司再融資的時(shí)間，從上次再融資募集資金行為發(fā)生后至少經(jīng)過(guò)一個(gè)完整的會(huì)計(jì)年度才可以開始，并且上市公司必須將資金的具體使用情況在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)真實(shí)、完整地向股東和監(jiān)管部門報(bào)告。

（三）控制上市公司再融資規(guī)模。融資金額超過(guò)實(shí)際需求是我國(guó)上市公司再融資活動(dòng)中普遍存在的現(xiàn)狀，因此必須將再融資的數(shù)量和融資額限制在合理的范圍內(nèi)。由于融資數(shù)量和融資額聯(lián)系緊密，在配股和增發(fā)新股兩種再融資形式下，融資價(jià)格由融資數(shù)量和融資額決定，因此要按照公司資產(chǎn)的一定比例對(duì)再融資總額作出明確規(guī)定，對(duì)再融資價(jià)格予以適當(dāng)?shù)南拗?，以此?lái)確定再融資的數(shù)量?？傊鲜泄緫?yīng)該本著項(xiàng)目的可行性和資金回報(bào)率最大化的原則，控制好再融資的規(guī)模，切實(shí)提高募集資金的使用效率。

（四）全程監(jiān)管再融資項(xiàng)目。建立完整的投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)體系，有效使用募集資金。上市公司應(yīng)該全方位多角度對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行考察，將公司、行業(yè)、地區(qū)等因素考慮在內(nèi)，在調(diào)查研究的基礎(chǔ)上，對(duì)投資項(xiàng)目的必要性、技術(shù)的可行性、經(jīng)濟(jì)的合理性進(jìn)行系統(tǒng)的分析，對(duì)項(xiàng)目帶給公司的經(jīng)濟(jì)效益、社會(huì)效益進(jìn)行科學(xué)評(píng)估，項(xiàng)目的實(shí)施計(jì)劃、效益回報(bào)等做出詳細(xì)說(shuō)明。總之，要先對(duì)融資項(xiàng)目的可行性進(jìn)行深入調(diào)研，然后在項(xiàng)目實(shí)施過(guò)程中要進(jìn)行全程監(jiān)管，確保融資項(xiàng)目能達(dá)到預(yù)期效果，給投資者和公司帶來(lái)利益。

此外，針對(duì)民營(yíng)企業(yè)境外上市融資問(wèn)題，境外資本市場(chǎng)有著靈活和先進(jìn)的資本市場(chǎng)理念，不同的版塊更加有著不同的游戲規(guī)則。比如：資本市場(chǎng)有一個(gè)特點(diǎn)，就是在不同的資本市場(chǎng)在不同的時(shí)間段里有不同的行業(yè)偏好。在當(dāng)前的情況來(lái)說(shuō)，美國(guó)資本市場(chǎng)較偏重于吸納國(guó)內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)、電子商務(wù)及手游類的企業(yè)，反觀加拿大及澳大利亞的資本市場(chǎng)則偏重于國(guó)內(nèi)天然資源類的企業(yè)。香港則較為歡迎國(guó)內(nèi)的新能源類、醫(yī)療、IT相關(guān)、環(huán)保類及新經(jīng)濟(jì)類的企業(yè)去上市。因此，企業(yè)必須了解清楚自身所在的行業(yè)和優(yōu)勢(shì)，才去選擇適合自己的資本市場(chǎng)。企業(yè)必須按照自身獨(dú)特的情況去選擇及量身定做一個(gè)適合自己的上市及融資方案。多了解及學(xué)習(xí)境外資本市場(chǎng)的特點(diǎn)和特質(zhì)是民營(yíng)企業(yè)家在決定境外上市前必須要做的事情。固執(zhí)于境內(nèi)資本市場(chǎng)的玩法去參與境外資本市場(chǎng)無(wú)疑是死路一條。因?yàn)椋煌瑖?guó)家有著不同的資本市場(chǎng)的文化、法規(guī)及游戲規(guī)則。要成功在境外資本市場(chǎng)干一番事業(yè)就必須“入鄉(xiāng)隨俗”。所謂“知己知彼，百戰(zhàn)百勝”，企業(yè)上市前必須徹底改變古舊觀念，多思考“加減乘除”法則，并做足充分的準(zhǔn)備功夫，包括聘請(qǐng)有經(jīng)驗(yàn)的內(nèi)部和外部團(tuán)隊(duì)去規(guī)劃及執(zhí)行上市項(xiàng)目，這樣才可以有成功的機(jī)會(huì)。

隨著國(guó)家經(jīng)濟(jì)的起飛，更多的民營(yíng)企業(yè)“走出去”在境外上市只會(huì)越來(lái)越普遍。國(guó)內(nèi)的民營(yíng)企業(yè)家有必要在企業(yè)經(jīng)營(yíng)的初期就去裝備好自己，準(zhǔn)備隨時(shí)都可能踏出境外上市及融資這一步。

三、結(jié)語(yǔ)

我國(guó)上市公司再融資行為存在許多問(wèn)題，上市公司一定要做好監(jiān)管工作，融資渠道要靈活多變，根據(jù)企業(yè)類別和企業(yè)發(fā)展階段選擇不同的融資方式，配股、增發(fā)、可轉(zhuǎn)換債券有著各自不同的特點(diǎn)，對(duì)于上市公司也有不同的影響。此外，上市公司要綜合評(píng)價(jià)公司業(yè)界，細(xì)化分紅規(guī)則?？傊?，當(dāng)前上市公司在國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮著舉足輕重的作用，對(duì)社會(huì)的影響也在越來(lái)越深遠(yuǎn)，因此要在再融資活動(dòng)中始終走可持續(xù)發(fā)展道路，才能在企業(yè)做大做強(qiáng)的過(guò)程中，同步做到健康、科學(xué)和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

［1］謝聰.上市公司融資偏好分析［J］.財(cái)會(huì)通訊，2008.1.