高管人員政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)利率風(fēng)險管理
——基于新建政治關(guān)聯(lián)的事件研究

邵麗麗

（上海金融學(xué)院，上海201209）

一、引 言

在利率市場化程度較高的國家，利率風(fēng)險一直是企業(yè)非常重視的風(fēng)險之一，根據(jù)Bodnar et al．（2011）2010年對全球1161家企業(yè)的風(fēng)險管理現(xiàn)狀的問卷調(diào)查，在“企業(yè)認為最重要的風(fēng)險”中，排名前三的風(fēng)險分別為利率風(fēng)險、匯率風(fēng)險和信用風(fēng)險，選擇率分別為71%、63%和56%。然而我國長期以來的利率管制，一方面造成了企業(yè)本身的利率風(fēng)險管理意識不強，管理人才匱乏（程六滿，2010），另一方面政策制定者和理論研究者也較少關(guān)注利率風(fēng)險對實體經(jīng)濟的影響。

近年來理財產(chǎn)品、影子銀行和互聯(lián)網(wǎng)金融等金融脫媒市場行為涌現(xiàn)，再加上政策的積極推動，利率市場化進程在不斷加快，利率絕對水平攀升①，利率波動幅度增加，利率風(fēng)險不斷通過貨幣政策向微觀經(jīng)濟實體傳導(dǎo)。而企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)（risk taking）所表現(xiàn)出的與貨幣政策一致的親周期性以及與企業(yè)特征相關(guān)的異質(zhì)性（林朝穎等，2014），又進一步加劇了利率風(fēng)險對實體經(jīng)濟的負面沖擊。這也就不難理解2014年貸款利率高企使得大批中小企業(yè)陷入融資難的窘境，甚至引發(fā)實務(wù)界人士對“中國制造”空心化和倒閉潮的擔(dān)憂（騰訊財經(jīng)，2015；段丹峰，2015等）。此后即使國家相關(guān)部委多次發(fā)文要求降低融資成本、加強金融對實體經(jīng)濟支持②，也未能有效阻止貸款利率不斷攀升的尷尬。

由此可見，在利率市場化不斷推進的現(xiàn)實狀況下，加強對企業(yè)利率風(fēng)險管理的理論研究和實踐探討有著未雨綢繆的重要現(xiàn)實作用和政策意義。

國外企業(yè)廣泛采用衍生品對利率風(fēng)險進行管理 （Mian，1996；Geczy et al．，1997； Graham ＆ Smith，1999；Graham ＆ Rogers，2002），受限于利率管制的制度背景和衍生品市場發(fā)展較晚的市場約束，目前我國企業(yè)采用衍生品并不普遍（賈煒瑩、陳寶峰，2009；竇登奎，2011；斯文，2014；張欣等，2015），基于“政治關(guān)聯(lián)能作為法律、產(chǎn)權(quán)和金融發(fā)展等制度落后的非正式替代性機制”（Keim ＆ Baysinger，1988； Leuz ＆ Oberholzer－Gee，2005；封思賢等，2012）的考慮，理論研究常將政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)債務(wù)融資聯(lián)系起來，探討政治關(guān)聯(lián)為企業(yè)提供債權(quán)性融資優(yōu)惠（Khwajia＆ Mian，2005；余明桂、潘洪波，2010；于蔚等，2012；羅黨論和甄麗明，2008；連軍等，2011；何鏡清等，2013）、提供有利的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（Chaumilind et al．，2006）、超額貸款（冉茂盛等，2013）等優(yōu)惠安排對企業(yè)融資成本及投資效率的影響，而這些優(yōu)惠安排將同時影響企業(yè)對利率變化的敏感程度（即利率風(fēng)險暴露），但目前為止從政治關(guān)聯(lián)角度研究企業(yè)利率風(fēng)險管理的文獻并不多③。

有鑒于此，本文選擇從政治關(guān)聯(lián)的角度研究企業(yè)利率風(fēng)險管理，探討政治關(guān)聯(lián)是否有助于企業(yè)降低利率風(fēng)險暴露？與企業(yè)現(xiàn)有的利率風(fēng)險管理手段之間是替代還是互補的作用？在相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)的基礎(chǔ)上對我國目前利率市場化不斷推進過程中的企業(yè)風(fēng)險管理及相關(guān)保障政策提出政策建議。

二、研究設(shè)計

（一）研究方法與數(shù)據(jù)來源

探析政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)債務(wù)融資的理論研究大多采用橫截面數(shù)據(jù)或面板數(shù)據(jù)的分析方法，較難解決解釋變量（是否有政治關(guān)聯(lián)以及政治關(guān)聯(lián)特征）和被解釋變量（債務(wù)融資金額、成本、期限結(jié)構(gòu)等）之間的內(nèi)生性問題。本文借鑒Guay（1999）和 Zhang（2009）的“新使用者”（new user）的方法，采用事件研究法開展研究，借鑒雙重差分分析方法（Difference in Difference）的研究思路，能有效緩解前述內(nèi)生性問題。此外，以政治關(guān)聯(lián)的建立作為特定事件，對事件的發(fā)生、持續(xù)以及退出的時點都能做出明確的標識，便于排他性地觀測到特定事件的經(jīng)濟后果（Boubakri et al．，2012）。

研究中所用到的高管人員信息來源于PACAP－CCER中國上市公司企業(yè)高管人員信息數(shù)據(jù)庫，該數(shù)據(jù)庫涵蓋了從1990年到2009年間A股上市公司高管人員的背景信息。股票收益率、上市公司基本財務(wù)數(shù)據(jù)以及民營上市公司信息等均來自銳思數(shù)據(jù)庫，樣本企業(yè)使用衍生工具的情況經(jīng)手工整理年報獲取。

（二）樣本選擇及期間劃斷

事件研究首先要找出企業(yè)建立政治關(guān)聯(lián)的事件及其時點，并以此時點為標準，對研究期間進行劃斷。

1．事件的甄選

對A股上市公司從2003年至2009年期間時任董事長和總經(jīng)理的個人信息進行整理，將政府機關(guān)黨政官員、在軍隊任職、人大代表、政協(xié)委員等四種情形認定為政治背景，從而對樣本期內(nèi)各上市公司各年度的政治關(guān)聯(lián)狀態(tài)進行認定，接著通過政治關(guān)聯(lián)狀態(tài)在前后兩年的對比，辨認出企業(yè)新建及退出政治關(guān)聯(lián)狀態(tài)的具體年份?？紤]到我們無法分辨2003年存在政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)是否屬于當(dāng)年建立政治關(guān)聯(lián)還是以前年度留存的政治關(guān)聯(lián)，而2009年建立政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)，我們又無法確定其保持政治關(guān)聯(lián)狀態(tài)的期間，因此只保留2004年至2008年期間新建政治關(guān)聯(lián)的事件④，進一步剔除政治關(guān)聯(lián)不穩(wěn)定的企業(yè)。具體篩選過程如表1所示：

表1 樣本篩選流程

2．研究期間的劃斷

找到每個樣本首次建立政治關(guān)聯(lián)的具體年度，以此年度為劃斷標準，將研究期間（2003—2009）劃分為兩個階段，即建立政治關(guān)聯(lián)之前（以下簡稱T0）與建立政治關(guān)聯(lián)之后 （以下簡稱T1），其中T0階段起始于三者中較晚的年份（2003年、IPO當(dāng)年、無政治關(guān)聯(lián)的最早年度），結(jié)束于建立政治關(guān)聯(lián)的當(dāng)年（不含當(dāng)年），T1階段起始于建立政治關(guān)聯(lián)的當(dāng)年（含），結(jié)束于兩者中較早的年份（退出政治關(guān)聯(lián)的前一年、2009年）。

（三）配對樣本組

事件研究法起源自 Ball ＆ Brown （1968）以及 Fama et al．（1969），主要研究資本市場對特定事件的反應(yīng)，其中一個關(guān)鍵技術(shù)點是在股票實際收益中剔除假設(shè)該事件未發(fā)生的預(yù)期收益進而得到異常收益。類似的，將該研究方法運用到風(fēng)險管理領(lǐng)域時，也需要在實際風(fēng)險暴露中扣除假設(shè)事件未發(fā)生情況下的預(yù)期風(fēng)險暴露。本文借鑒了Guay（1999）所采用的配對樣本組的方法（matchedpair control samples），以配對樣本組在相同時期的風(fēng)險暴露作為預(yù)期值。

配對樣本的標準是除政治關(guān)聯(lián)特征之外最接近樣本特征的企業(yè)，除參考Faccio et al．（2006）以及 Boubakri et al．（2012）對行業(yè)和規(guī)模進行控制之外，還考慮了期間配比的問題（Guay，1999），具體步驟如下：

1．挑選出A股上市公司中2004年至2008年間從未建立過政治關(guān)聯(lián)的631家企業(yè)⑤作為配對樣本的備選總體；

2．以2012版證監(jiān)會行業(yè)分類代碼的一級門類⑥為行業(yè)標準，為樣本企業(yè)找到多個配對樣本；

3．以樣本的T0和T1期所對應(yīng)的年度為標準，對配對樣本的觀測期間進行劃分，剔除配對樣本在T0或T1期內(nèi)觀測數(shù)據(jù)少于12個月的情況。

4．在前一步的基礎(chǔ)上，以資產(chǎn)總額的自然對數(shù)作為企業(yè)規(guī)模的衡量指標，分別計算樣本企業(yè)及其對應(yīng)的多個配對企業(yè)在T0期內(nèi)的平均規(guī)模，并篩選出與樣本企業(yè)最接近的作為配對樣本。具體篩選流程如表2所示：

表2 配對樣本組篩選流程

（四）樣本分類

如前所述，風(fēng)險管理的動機不同將直接影響風(fēng)險管理手段的選擇并繼而引起利率風(fēng)險暴露的上升或下降，有必要對風(fēng)險暴露程度上升或下降的情況區(qū)別對待，對樣本進行更細致的分類，具體步驟如下：

首先，我們找到樣本和配對樣本在T0和T1階段的利率風(fēng)險暴露，分別在兩階段中用樣本企業(yè)的風(fēng)險暴露減去配對樣本的風(fēng)險暴露，得到“調(diào)整后的風(fēng)險暴露”，這不僅能剔除不同時期經(jīng)濟狀況水平對企業(yè)風(fēng)險暴露的影響，也能消除風(fēng)險暴露的行業(yè)性差異。其次，用T1階段“調(diào)整后的風(fēng)險暴露”減去T0階段“調(diào)整后的風(fēng)險暴露”，得到“調(diào)整后風(fēng)險暴露的差異”，這一指標體現(xiàn)了政治關(guān)聯(lián)建立之后企業(yè)風(fēng)險暴露程度的變化?？紤]到政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)利率風(fēng)險暴露可能產(chǎn)生異質(zhì)性的影響，因此我們將“調(diào)整后風(fēng)險暴露的差異”小于等于零的情況劃分為“風(fēng)險降低”（group＝1）組（以下簡稱降低組），反之則劃分為“風(fēng)險提高”（group＝0）組⑦（以下簡稱提高組），分別考察兩種情況下企業(yè)在事前的差異以及事件前后的變化。

（五）變量定義

1．利率風(fēng)險暴露

用股票收益率和特定風(fēng)險之間的相關(guān)系數(shù)來衡量風(fēng)險溢價程度的方法起源于資產(chǎn)定價領(lǐng)域（Ross，1976；Fama ＆ French，1992、1993），在風(fēng)險管理領(lǐng)域也有較廣泛的應(yīng)用，包括用股票收益率和石油天然氣價格波動的回歸系數(shù)衡量石油天然氣價格的風(fēng)險暴露（Rajgopal＆ Shivaram，1999；Jin＆ Jorion，2006）；以股票收益率和利率及匯率價格波動的回歸系數(shù)衡量企業(yè)的利率和匯率風(fēng)險暴露 （Adler ＆ Dumas，1984； Guay，1999； Allayannis ＆ Ofek，2001；Smithson ＆ Simkins，2005； Zhang，2009； Belghitar et al．，2013）。

本文借鑒Guay（1999）和Zhang（2009）的方法，通過模型1分別計算出企業(yè)在T0和T1期間的利率風(fēng)險暴露。

其中 Ri，t是 i企業(yè) t月的股票收益；Rm，t為滬深股市⑧t月的市場收益；Expit為t月期限為7天的銀行回購利率波動；Expet為t月的美元⑨匯率波動。我們將企業(yè)的股票收益率及利率和匯率的波動在T0和T1期間分別進行擬合，將回歸系數(shù)β2的絕對值作為利率風(fēng)險暴露（Int）的衡量指標。

2．風(fēng)險控制的顯性手段

風(fēng)險管理手段及其使用力度存在較大的行業(yè)差異，因此很多實證研究只研究特定行業(yè)中的特定風(fēng)險管理⑩，為消除行業(yè)差異的影響，我們采用調(diào)整過配對樣本水平后的風(fēng)險控制顯性手段衡量樣本企業(yè)的其他顯性風(fēng)險控制手段，具體包括：

（1）防御性現(xiàn)金

Acharya et al．（2007）認為企業(yè)可自由支配的現(xiàn)金具有對未來投資機會具有一定的防御功能，有助于減少企業(yè)對外部融資的依賴，進而降低企業(yè)投資對利率波動的敏感性，即降低了企業(yè)的利率風(fēng)險暴露。借鑒他們的衡量方法，本文將企業(yè)可自由支配的現(xiàn)金（Freecash）定義為（經(jīng)營收入－折舊費用－稅收費用－利息費用－現(xiàn)金股利支付）／總資產(chǎn)。

（2）利率衍生工具

考慮到上市公司對衍生工具頭寸及交易細節(jié)的信息披露口徑不盡相同，本文僅采用“是否采用利率衍生工具”的虛擬變量衡量衍生工具的風(fēng)險控制手段。借鑒竇登奎、盧永真（2010）、鄭莉莉、鄭建明（2012）的方法，對研究期間內(nèi)樣本及配對樣本的所有年報進行手工整理，對年報中出現(xiàn)的“衍生”、“套期保值”、“對沖”、“套利”、“遠期”、“期貨”、“期權(quán)”、“掉期”、“互換”等信息進行了匯總和整理，并梳理了上市公司公告中含有上述關(guān)鍵詞的公告，以便補充年報未披露或披露不充分的情況。進而在此基礎(chǔ)上找出針對利率風(fēng)險的衍生工具，如果企業(yè)該年度采用了規(guī)避利率風(fēng)險的衍生工具，則利率衍生工具（Deriint）為1，否則為0。

3．變量命名與計算的說明

（1）變量名的說明

我們在T0和T1階段對變量分別取值，用變量后綴bf和af區(qū)別開，以af減去bf的數(shù)值表示該變量的變化，用變量前綴dif表示。將剔除了配對樣本水平的變量用前綴adj表示，將T1階段的adj變量減去T0階段的adj變量用前綴dd表示。

以利率風(fēng)險暴露Int為例，在T0和T1階段分別命名為intbf和intaf，將intaf減intbf命名為difint，在T0階段扣除配對樣本利率風(fēng)險暴露命名為adjintbf，在T1階段扣除配對樣本利率風(fēng)險暴露命名為adjintaf，adjintaf減adjintbf命名為ddint，而其中的ddint則能恰能體現(xiàn)DID的分析理念。

（2）變量計算的說明

對于每個樣本及其配對樣本而言，T1和T0期所對應(yīng)的區(qū)間跨度不盡相同，考慮到各變量的數(shù)據(jù)特征和經(jīng)濟意義各不相同，我們對不同變量取值也有所差異：Int分別用T1和T0期內(nèi)的月度數(shù)據(jù)回歸擬合獲??；T1和T0期內(nèi)任何一年出現(xiàn)Deriint不為0的，則認定該變量在該期間內(nèi)取值為1；Freecash則取T1和T0期內(nèi)的均值。

三、檢驗結(jié)果與分析

（一）政治關(guān)聯(lián)建立前后的情況

本部分展示兩組子樣本在T0到T1階段的變化，包括利率風(fēng)險暴露及顯性風(fēng)險控制手段等方面，具體見表3至表4。

表3 政治關(guān)聯(lián)建立前后的利率暴露情況

注：＊＊＊、＊＊和＊分別表示1%、5%和10%的顯著性水平，T為雙尾檢驗的T值，Z為Wilcoxon秩和檢驗雙尾檢驗的Z值。

表3的結(jié)果分兩部分呈報了企業(yè)建立政治關(guān)聯(lián)前后利率風(fēng)險暴露的情況，Panel A為未扣除配對樣本組利率風(fēng)險暴露的數(shù)據(jù)，Panel B為扣除配對樣本組利率風(fēng)險暴露之后的數(shù)據(jù)。

從Panel A的difint列和Panel B的ddint列可以看出，在建立政治關(guān)聯(lián)之后，“降低組”的風(fēng)險暴露顯著下降了，而“提高組”自身的風(fēng)險暴露顯著上升了。以上研究發(fā)現(xiàn)與假設(shè)1保持一致，即政治關(guān)聯(lián)的建立對企業(yè)風(fēng)險暴露的影響是異質(zhì)性的。從Panel B的adjintbf列和adjintaf列來看，在建立政治關(guān)聯(lián)之前，“降低組”的風(fēng)險暴露顯著高于同行業(yè)水平，但是在建立政治關(guān)聯(lián)之后，反而顯著低于同行業(yè)水平，這表明政治關(guān)聯(lián)建立之后該子樣本的利率風(fēng)險暴露顯著降低了；這一情況在“提高組”中恰恰相反，體現(xiàn)為T0期低，T1期高，這表明政治關(guān)聯(lián)建立后該子樣本的利率風(fēng)險暴露顯著提升了，以上研究發(fā)現(xiàn)與假設(shè)1保持一致，即企業(yè)的風(fēng)險管理需求越迫切，建立政治關(guān)聯(lián)之后，風(fēng)險暴露越可能下降。

表4 政治關(guān)聯(lián)前后顯性風(fēng)險控制手段的差異比較

表4中列出調(diào)整后的顯性風(fēng)險控制手段在政治關(guān)聯(lián)建立前后的情況，其中Panel A為防御性現(xiàn)金持有情況，Panel B為利率衍生工具使用情況。從Panel A和Panel B的第一列可以看出，在建立政治關(guān)聯(lián)之前，樣本企業(yè)的顯性風(fēng)險控制手段與配對樣本之間并無顯著差異。從Panel A的adjfreecashaf列來看，在建立政治關(guān)聯(lián)之后，兩組子樣本中企業(yè)的防御性現(xiàn)金均下降了，從ddfrescash列來看，T1期比 T0期下降了。從 Panel B的 adjderiintaf列和ddderiint列可以看出，在建立政治關(guān)聯(lián)之后，“提高組”企業(yè)相對于配對樣本組而言，對利率衍生工具的使用顯著下降了。以上研究發(fā)現(xiàn)與假設(shè)2保持一致，表現(xiàn)為企業(yè)在建立了政治關(guān)聯(lián)之后，對顯性風(fēng)險控制手段的依賴相對下降了。

四、結(jié)論與啟示

本文將企業(yè)利率風(fēng)險管理問題與目前我國特定的經(jīng)濟發(fā)展階段和制度環(huán)境結(jié)合起來，相應(yīng)的結(jié)論或許能夠為實務(wù)界和決策層提供一些借鑒：

第一，政治關(guān)聯(lián)對利率風(fēng)險暴露的影響與企業(yè)的風(fēng)險管理需求之間存在內(nèi)生性。企業(yè)事前的利率風(fēng)險管理需求越強，建立政治關(guān)聯(lián)之后更可能降低利率風(fēng)險暴露；相對的，如果企業(yè)事前的風(fēng)險管理需求不強，則其建立政治關(guān)聯(lián)之后，并不一定要求政治關(guān)聯(lián)從風(fēng)險管理角度為企業(yè)提供幫助。

第二，政治關(guān)聯(lián)建立之后企業(yè)對其他顯性風(fēng)險控制手段的依賴下降了。從好的方面來看，企業(yè)可以降低冗余資金占用或者節(jié)約衍生工具的交易成本；從壞的方面來看，企業(yè)容易滋生依賴心理，一旦出現(xiàn)政治不確定性（徐業(yè)坤等，2013）或該政治關(guān)聯(lián)突然退出，而企業(yè)又未建立起成熟的風(fēng)險控制管理體系的，甚至?xí)绊懙狡髽I(yè)的生死存亡。在我國經(jīng)濟發(fā)展轉(zhuǎn)型的過程中，還需要不斷增強企業(yè)的風(fēng)險管理意識，鼓勵企業(yè)充分利用多樣化的風(fēng)險管理方法，進一步提升企業(yè)抵御系統(tǒng)性外部風(fēng)險的實力。

最后，政治關(guān)聯(lián)在某種程度上可以作為落后制度的非正式替代，在企業(yè)風(fēng)險暴露較高或面臨嚴峻的外部金融危機沖擊時，幫助企業(yè)降低利率風(fēng)險暴露。我國對政府官員到企業(yè)兼職是明令禁止[11]，從改善企業(yè)利率風(fēng)險狀況的角度來看，在禁止官員兼職之后，還需要提供更多市場化的途徑來輔助企業(yè)更科學(xué)地進行風(fēng)險管理，包括在市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中加快政府管理職能的轉(zhuǎn)變，加強金融機構(gòu)的貸款規(guī)范性，多層次多品種發(fā)展包括股票、企業(yè)債券、利率和匯率衍生品等在內(nèi)的資本市場，拓展企業(yè)風(fēng)險控制的市場渠道，穩(wěn)步推進利率市場化的制度和環(huán)境建設(shè)。

注釋：

① 根據(jù)陳彥斌等（2014）的研究，利率市場化后貸款利率會提高25．4%。

② 自2014年5月以來，李克強總理多次談及環(huán)節(jié)企業(yè)融資難、融資貴問題，并在由其主持召開的國務(wù)院常務(wù)會議上多次作出相應(yīng)的政策部署。8月5日，國務(wù)院辦公廳出臺《關(guān)于多措并舉著力環(huán)節(jié)企業(yè)融資成本高問題的指導(dǎo)意見》，提出了十條意見緩解企業(yè)融資成本高的問題。

③ 包括：張敏、黃繼承（2009）審視了政治關(guān)聯(lián)和多元化經(jīng)營對企業(yè)市場風(fēng)險的影響；Boubakri et al．（2013）認為政治關(guān)聯(lián)的存在將間接對企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境產(chǎn)生影響，有助于緩解制度設(shè)租對企業(yè)“風(fēng)險承擔(dān)”的抑制作用。

④ 這種期間限定也能保證有足夠的數(shù)據(jù)對風(fēng)險暴露進行估計，具體見“變量定義”部分。

⑤ 即表1中的1．1項。

⑥ 考慮到樣本配對標準較高，采用二級門類標準，則樣本流失較高，故此處僅對制造業(yè)采用二級門類，其余行業(yè)均采用一級門類作為匹配標準。

⑦ 在后文“變量命名與計算的說明”中詳細闡述了樣本分類的過程。

⑧ 取決于樣本公司的上市地點。

⑨ 各企業(yè)的外匯風(fēng)險可能是不同的外匯幣種，即使是同一個企業(yè)內(nèi)部，也可能存在不同幣種的外匯頭寸，考慮到美元在我國外貿(mào)業(yè)務(wù)中的國際支付貨幣的主導(dǎo)地位，此外，很多外幣也盯住美元，與美元匯率波動率有高度相關(guān)性，因此本文采用美元匯率波動率為企業(yè)外匯風(fēng)險頭寸。

⑩ 如：Tufano（1996）金礦業(yè)的金價波動風(fēng)險；Jin＆ Jorion（2006）分析了石油天然氣生產(chǎn)商的油氣價格風(fēng)險；Carter et al．（2006）研究航空公司的航油價格風(fēng)險；Fung et al．（2012）探討了保險公司在債券投資上的信用風(fēng)險；Acharya＆ Johnson（2007）研究銀行的客戶違約風(fēng)險；郭飛（2012）聚焦于跨國公司的外匯風(fēng)險。

[11] 2004年的 《關(guān)于對黨政領(lǐng)導(dǎo)干部在企業(yè)兼職進行清理的通知》、2006年的 《公務(wù)員法》以及2013年10月中央組織部下發(fā)的《關(guān)于進一步規(guī)范黨政領(lǐng)導(dǎo)干部在企業(yè)兼職（任職）問題的意見》等。

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