深市流動(dòng)性溢價(jià)的實(shí)證研究

[摘 要] 國(guó)內(nèi)外關(guān)于流動(dòng)性溢價(jià)理論的研究結(jié)果相互矛盾。至今為止還沒有對(duì)中國(guó)深市進(jìn)行有關(guān)流動(dòng)性溢價(jià)的實(shí)證研究，本文以換手率和非流動(dòng)性指標(biāo)來衡量流動(dòng)性，驗(yàn)證流動(dòng)性溢價(jià)理論在深市是否成立。通過面板數(shù)據(jù)的四個(gè)模型的回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn):在深市，流動(dòng)性與收益率成顯著的正相關(guān)關(guān)系，違背了流動(dòng)性溢價(jià)理論。收益價(jià)格比效應(yīng)和公司規(guī)模效應(yīng)也不顯著，在深市有著不同于其他市場(chǎng)的影響收益率的因素。

[關(guān)鍵詞] 流動(dòng)性溢價(jià)理論 深市 面板數(shù)據(jù)

一、文獻(xiàn)綜述

AM(1986)對(duì)NYSE在1961年至1980年間所有資產(chǎn)的收益率與價(jià)差進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)研究，取得流動(dòng)性溢價(jià)理論的實(shí)證結(jié)果。此后，AM(1989)對(duì)AM(1986)的模型進(jìn)行更加細(xì)致的計(jì)量分析，發(fā)現(xiàn):流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)無法分散，相對(duì)買賣價(jià)差和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)均影響資產(chǎn)組合收益率，因此股市存在流動(dòng)性溢價(jià);在加入殘余風(fēng)險(xiǎn)(用組合的標(biāo)準(zhǔn)方差代理)和資產(chǎn)規(guī)模等變量后，價(jià)差與組合收益率的正相關(guān)性不變，流動(dòng)性與預(yù)期收益呈負(fù)相關(guān)。

在國(guó)內(nèi)，近幾年才有一些文獻(xiàn)實(shí)證研究流動(dòng)性因子是否對(duì)資產(chǎn)定價(jià)和股票收益率產(chǎn)生影響。王春峰、韓冬和蔣祥林(2002)利用日絕對(duì)價(jià)格變化與日均成交額的比率代表非流動(dòng)性，排除那些可能受政策干擾的觀測(cè)值后，發(fā)現(xiàn)上海股市流動(dòng)性與回報(bào)率呈顯著的負(fù)相關(guān)。李一紅和吳世農(nóng)(2003)采用換手率和非流動(dòng)性指標(biāo)，對(duì)上海股票市場(chǎng)的流動(dòng)性與預(yù)期收益的關(guān)系分個(gè)股數(shù)據(jù)和組合數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明，對(duì)于個(gè)股數(shù)據(jù)，換手率對(duì)預(yù)期收益具有負(fù)向作用，非流動(dòng)性對(duì)預(yù)期收益具有正向作用，支持流動(dòng)性溢價(jià)理論。蘇冬蔚和麥元?jiǎng)?2004)通過檢驗(yàn)交易頻率零假設(shè)和交易成本備擇假設(shè)，分析我國(guó)股市流動(dòng)性與資產(chǎn)定價(jià)的理論與經(jīng)驗(yàn)關(guān)系，發(fā)現(xiàn):我國(guó)股市存在顯著的流動(dòng)性溢價(jià)，產(chǎn)生溢價(jià)的原因四交易成本而不是交易頻率。與國(guó)外股市相似，小企業(yè)收益率高于大企業(yè)，價(jià)值股收益率高于成長(zhǎng)股。

二、研究方法

從國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究成果來看，股票收益率的影響因素，不僅僅限于流動(dòng)性一個(gè)，公司規(guī)模，賬面市值比，收益價(jià)格比等變量對(duì)股票收益均表現(xiàn)出較強(qiáng)的解釋能力，而經(jīng)典模型CAPM中的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)(即beta系數(shù))對(duì)股票收益率的解釋缺乏有效性。

1.變量選擇

(1)流通市值對(duì)數(shù)(LOGMV)

公司規(guī)模用流通市值表示，在模型中取自然對(duì)數(shù)值。通常情況下，市值規(guī)模較大的企業(yè)，其股價(jià)受交易量沖擊的影響較小，因此投資者要求的收益率會(huì)較低，因此理論上市值規(guī)模與收益率成反方向的關(guān)系。

(2)收益價(jià)格比(EP)

收益價(jià)格比即為市盈率的倒數(shù)。收益價(jià)格比越高，則股票的收益率越高;收益價(jià)格比越低，股票的收益率越低。因此理論上收益價(jià)格比與收益率成正相關(guān)的關(guān)系。

(3)換手率(DTURN)

換手率作為流動(dòng)性衡量指標(biāo)，換手率越高，流動(dòng)性越高。AM流動(dòng)性溢價(jià)理論表明換手率與收益率成負(fù)相關(guān)關(guān)系。

(4)非流動(dòng)性指標(biāo)(ILLIQD)

非流動(dòng)性指標(biāo)是Amihud(2002)根據(jù)Kyle(1998)的非流動(dòng)的概念——價(jià)格對(duì)交易量的敏感度——提出的衡量非流動(dòng)的指標(biāo)，它結(jié)合了價(jià)格和交易額，度量單位交易金額所引起的價(jià)格的變化程度，反映了價(jià)格對(duì)交易量的沖擊。ILLIQD與流動(dòng)性成反方向的關(guān)系，即ILLIQD越高，流動(dòng)性越低。

表1說明了各個(gè)變量的計(jì)算方法。其中換手率用DTURN表示，非流動(dòng)性指標(biāo)用ILLIQD表示，流通市值對(duì)數(shù)用LOGMV表示，收益價(jià)格比用EP表。

2.樣本及其數(shù)據(jù)來源

本文選取的樣本是深圳成份股指數(shù)(399001)中的25只成分股，以1999年1月至2004年12月作為研究期間。本文從40只成份股中剔除數(shù)據(jù)缺失的15只股票，剩余的25只樣本股票如表2所示。文章中用到的有關(guān)數(shù)據(jù)來自CSMAR和WIND數(shù)據(jù)庫。

3.實(shí)證方法設(shè)計(jì)

本文利用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)中的面板數(shù)據(jù)(panel data)，采用單因素回歸和多因素回歸兩種模型，利用流動(dòng)性的兩個(gè)衡量指標(biāo)，來討論流動(dòng)性對(duì)收益率的影響，驗(yàn)證流動(dòng)性溢價(jià)理論在深市是否成立，并與其他有關(guān)于國(guó)外市場(chǎng)和中國(guó)的滬市的實(shí)證結(jié)論進(jìn)行比較。

單因素回歸采取以下模型:

(1)

(2)

多因素回歸采取了以下模型:

(3)

(4)

三、實(shí)證分析

在本部分，分別檢查了在不控制公司規(guī)模和收益價(jià)格比與控制公司規(guī)模和收益價(jià)格比時(shí)，用換手率和非流動(dòng)性指標(biāo)所衡量的股票流動(dòng)性對(duì)收益率的影響。

1.收益率與換手率、收益價(jià)格比和股票市值的關(guān)系分析

對(duì)于模型(1)分別采用混合回歸和變斜率的面板數(shù)據(jù)回歸方法，結(jié)果如表3所示。

可以看出，換手率和收益率成正相關(guān)關(guān)系，換手率對(duì)收益率具有顯著的正方向影響。換手率每增加一個(gè)百分點(diǎn)，收益率平均增加2.68E-07個(gè)百分點(diǎn)，與流動(dòng)性溢價(jià)理論中換手率與收益率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系的結(jié)論相悖，說明在深市以換手率為流動(dòng)性衡量指標(biāo)，流動(dòng)性溢價(jià)理論不存在。

對(duì)于模型(3)分別采用混合回歸和變斜率的面板數(shù)據(jù)回歸方法，結(jié)果如表4所示。

從多因素回歸結(jié)果可以看出，換手率與收益率成正相關(guān)關(guān)系，換手率系數(shù)顯著。在混合回歸中，EP與收益率成負(fù)相關(guān)關(guān)系，截距值為-1.25E-07，t值為-0.591818，不顯著。LOGMV與收益率成正相關(guān)關(guān)系，截距值為0.010896，t值為2.824615，顯著，在深市收益價(jià)格比效應(yīng)和市值效應(yīng)都不成立。

2.收益率與非流動(dòng)性指標(biāo)、收益價(jià)格比和股票市值的關(guān)系分析

對(duì)于模型(2)分別采用混合回歸和變斜率的面板數(shù)據(jù)回歸方法，結(jié)果如表5所示。

從回歸結(jié)果可以看出，非流動(dòng)性指標(biāo)與收益率成負(fù)相關(guān)關(guān)系，非流動(dòng)性指標(biāo)對(duì)收益率具有顯著的影響。由于非流動(dòng)性指標(biāo)與流動(dòng)性成相反關(guān)系，所有流動(dòng)性與收益率成正相關(guān)關(guān)系，與以換手率衡量的流動(dòng)性與收益率的關(guān)系一致。因此，可以說明流動(dòng)性溢價(jià)理論在深市不成立。

對(duì)于模型(4)分別采用混合回歸和變斜率的面板數(shù)據(jù)回歸方法，結(jié)果如表6所示。

多因素回歸結(jié)果中可以發(fā)現(xiàn)，非流動(dòng)性指標(biāo)與收益率負(fù)相關(guān)，且系數(shù)顯著。EP與換手率正相關(guān)，截距值為1.65E-07，t值為0.658683，不顯著。LOGMV與收益率負(fù)相關(guān)，截距值為-0.007232，t值為-1.394629，不顯著。

從表3和表5的回歸結(jié)果比較來看，作為流動(dòng)性的衡量指標(biāo)換手率和非流動(dòng)性指標(biāo)，與收益率的相關(guān)性可以看出流動(dòng)性越高，收益率也越高。與AM的流動(dòng)性溢價(jià)理論所說的流動(dòng)性越高，收益率越低的結(jié)論相反。

表4和表6的多因素回歸結(jié)果來看，換手率和非流動(dòng)性指標(biāo)所衡量的流動(dòng)性水平與收益率都呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系。而EP與收益率的相關(guān)性以及LOGMV與收益率的相關(guān)性在兩個(gè)多因素回歸方程中符號(hào)并不一致，在與換手率回歸的多因素模型中，EP與收益率負(fù)相關(guān)，LOGMV與收益率正相關(guān);在與非流動(dòng)性指標(biāo)的多因素模型中，EP與收益率正相關(guān)，LOGMV與收益率負(fù)相關(guān)?？梢?，對(duì)于不同的控制變量，不同的回歸模型，EP和LOGMV對(duì)收益率的解釋是不同的。這也證明收益價(jià)格比效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)在深市無法明確體現(xiàn)。

四、結(jié)論與分析

綜合分析可以發(fā)現(xiàn)，不論是否加入EP和LOGMV的控制變量，換手率和非流動(dòng)性指標(biāo)對(duì)與收益率的相關(guān)性都是一致的。流動(dòng)性和收益率顯著正相關(guān)，違背了流動(dòng)性溢價(jià)理論。

與國(guó)外的NYSE，Nasdaq相比，深市起步較晚，始于1992年。在1999年到2004年這段時(shí)間，深市處于尚未成熟之時(shí)，投資者不夠理性。同時(shí)機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量偏少，散戶較多。近年來，我國(guó)股市投機(jī)占有很大的比重，炒作嚴(yán)重，使得整個(gè)市場(chǎng)不夠理性，從而，扭曲了流動(dòng)性對(duì)收益率負(fù)面影響的規(guī)律。

參考文獻(xiàn):

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[4]Amihud， Y.， Mendelson ，H.，1986， Asset pricing and the bid-ask spread[J].Journal of Financial Economics， 1986，17:223～249