論我國股權眾籌合法化的壁壘及突破

劉蔣西子

（華中師范大學 法學院，湖北 武漢 430079）

1 我國發(fā)展股權眾籌的必要性

2014年，眾籌作為互聯(lián)網(wǎng)金融的第三波浪潮洶涌而來.現(xiàn)代意義的眾籌行為即以互聯(lián)網(wǎng)為媒介發(fā)布項目并籌募資金，可分為回報型眾籌、股權型眾籌、債務型眾籌以及募捐型眾籌.其中股權型眾籌為以股權為回報，投資者成為公司股東，享有公司收益.以2012年美薇傳媒的淘寶眾籌為起點，我國股權眾籌逐步發(fā)展.2013年中科柏誠開始微信朋友圈眾籌，繼而“天使匯”“原始會”“大家投”“好投網(wǎng)”等平臺紛紛上線.

我國發(fā)展股權眾籌實有其必要性.從資本的供給端來看，在通貨膨脹壓力漸增的背景之下，傳統(tǒng)的投資方式收益率下降，民間資本不再蜷縮于傳統(tǒng)的銀行、證券市場以及房地產(chǎn)市場，而逐漸流向新興領域.準入門檻低、操作便捷的股權眾籌的出現(xiàn)為民間資本進軍金融領域打開了一扇方便之門.

從資本的需求方觀之,傳統(tǒng)金融向大型企業(yè)傾斜，中小企業(yè)日益成為國民經(jīng)濟的重要組成部分的同時，其融資難問題卻成為全球性瓶頸.股權眾籌的普惠金融模式正與中小企業(yè)需求相契合，利于拓寬其融資渠道，維持資金鏈條的穩(wěn)定.

最后從資源配置的角度出發(fā)，傳統(tǒng)融資渠道歷經(jīng)多年發(fā)展，資金募集與借貸籌資規(guī)則均極為嚴格.投資人利益雖得到更為全面地保障，融資成本與門檻卻隨之升高，最終導致金融資源錯配，具體表現(xiàn)為中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)融資難，一國資金效率低下，貨幣資金融通期限錯配、結構錯配和方向錯配，進而導致經(jīng)濟萎縮.股權眾籌打破傳統(tǒng)融資格局，為中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)提供資金，利于金融資源優(yōu)化配置，促進經(jīng)濟體的末梢循環(huán).

2 我國股權眾籌合法化的壁壘

2.1 股權眾籌的法律定位

作為新興的互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品，股權眾籌的法律定位尚不清晰.多數(shù)學者認為應將股權眾籌歸入小額證券眾籌.現(xiàn)行《證券法》對證券的規(guī)定以列舉為主，輔助以兜底性規(guī)定.股權并不處于《證券法》的列舉范圍內(nèi)，國務院及相關機構亦未出臺明確的法規(guī)予以其“其他”地位的規(guī)制.

事實上，學界對證券的定義長期存在“寬”“窄”之爭①，時至今日對于證券定義的“擴張主義”已然占據(jù)上風.從證券的一般特征與各國實踐來看來看，將股權納入其中并無不妥.較為著名的當屬美國在司法實務中對有關“投資合同”的Howey檢驗標準，具體包括四個方面：（1）以獲取利潤為目的（2）投入資金（3）用于共同單位（4）利潤依靠他人的努力.以此標準觀之，首先，股權眾籌中資本的逐利性體現(xiàn)得尤為明顯，同時“以獲取利潤為目的”這一標準的實質在于提示追求利潤中風險的并存，從各平臺實踐來看，投資的“損益性”亦有所體現(xiàn).其次，眾籌被解讀為大眾籌資，盡管“資”字并非局限于金錢，但股權眾籌的實踐中投資者均投入資金.最后由于投資者在投資后獲得股權，故其所投資產(chǎn)可認定為用于投資者與發(fā)行者（融資者）之共同事業(yè)，且主要依靠發(fā)行者的后期努力獲取利潤.

2.2 與《公司法》《證券法》之矛盾

從投資者人數(shù)來看，2014年《公司法》第七十八條規(guī)定，股份有限公司之發(fā)起人不得超過兩百人.同時《證券法》第十條亦規(guī)定向特定對象發(fā)行超過兩百人的視為公開發(fā)行證券.而股權眾籌以原始股權為回報，將大量投資者吸納為股東，參與人數(shù)眾多，便極易與《公司法》《證券法》相抵觸.盡管在實踐中，各股權眾籌平臺為避免觸線，均紛紛對投資者人數(shù)加以限制.如“天使匯”規(guī)定投資人不得超過40人，其中投資人若超過10人則有限合伙；10人以下進行協(xié)議代持.然而為規(guī)避法律風險而實行的過于嚴格的人數(shù)限制無疑削弱了股權眾籌本身門檻低、融資成本低等原始價值.

從平臺資質來看，我國《公司法》第四章、第五章均對公司向社會募集股票之行為進行了嚴格規(guī)定，要求其向國務院證券管理部門遞交募股申請、批準.然而股權眾籌平臺法律定位不清晰，各類股權眾籌行為亦未獲得相關批準.

2.3 與非法集資的界限

股權眾籌合法化面臨的最大壁壘當屬非法集資問題.根據(jù)當前《刑法》規(guī)定，涉及非法集資的罪名有四種，而其中與股權眾籌邊界最為曖昧的當屬非法吸收公眾存款罪.2010年《最高人民法院關于審理非法集資刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》將非法集資行為界定為“違反國家金融管理法律規(guī)定，向社會公眾（包括單位和個人）吸收資金的行為”，進而闡釋了四個判斷標準，歸納為“非法性、公開性、利誘性、社會性”四大特征.

非法性之于非法集資，即“未經(jīng)有關部門依法批準或者借用合法經(jīng)營的形式吸收資金”.其實際為補充性要件，并不絕對.股權眾籌的非法性體現(xiàn)為募集行為的未審批與眾籌平臺地位的不確定.“證券”的狹窄定義使得股權眾籌行為無法可依，盡管實踐中各眾籌平臺對于發(fā)行者的籌資行為事先進行了審批，然而未有監(jiān)管法規(guī)規(guī)定將屬于國家有關部門的審批權下放至平臺，實際上股權眾籌行為仍處于未經(jīng)國家有關主管部門批準的狀態(tài).其二，眾籌平臺的法律地位尚未明確，各股權眾籌平臺目前承擔著項目的前期審核、對投資者資質界定等任務，同時涉及界券商投行、服務機構等角色，性質較為復雜.

對公開性的理解應主要從宣傳方式切入，即“通過媒體、推介會、傳單、手機短信等途徑向社會公開宣傳”.對于公開性之限制亦在《證券法》與《資金信托暫行管理辦法》中存在類似規(guī)定.以互聯(lián)網(wǎng)為土壤生長的股權眾籌，對其宣傳方式性質的界定可謂眾說紛紜，實際上這其中不僅僅涉及股權眾籌與非法集資的邊界問題，亦涉及公募與私募的邊界問題.倘若股權眾籌的宣傳方式被界定為公開宣傳，即使避開了非法集資的雷區(qū)，又突破險阻取得相關機構的批準，按照我國現(xiàn)行法律規(guī)定，亦無法逃脫被認定為公募的命運，則其準入門檻、融資成本均會相應提高，在繁瑣的資金募集與籌資規(guī)則的束縛下，股權眾籌自身優(yōu)勢將會蕩然無存.

目前我國多數(shù)股權眾籌網(wǎng)站采用的宣傳方式具有特殊性，一方面其通過自身網(wǎng)站公布項目，互聯(lián)網(wǎng)的散布性網(wǎng)狀傳播結構大大加快了傳播效率，擴大了信息覆蓋面，股權眾籌的社會公開性相應提升.另一方面股權眾籌平臺將宣傳限制在自身網(wǎng)站之內(nèi)，又使得信息具有相對封閉性.在此種矛盾之下，可參考美國對于私募基金“一般性勸誘廣告或公開廣告”的界定標準進行判斷，即所謂的“既存業(yè)務與實質性聯(lián)系”.此標準包含兩重涵義：即發(fā)行人或其代理人與受要約人之間的聯(lián)系不僅是“既存的”且必須是“實質性”的.這種標準認為發(fā)行人首先應事先知曉其受要約人的有關信息，并且既存聯(lián)系應理解為從發(fā)行人與受要約人建立聯(lián)系到其向受要約人發(fā)行之間應有足夠的時間間隔；所謂的實質聯(lián)系則是指發(fā)行人已經(jīng)取得足以衡量受要約人財力及資產(chǎn)背景的相關信息.

然而，我國股權眾籌平臺制度各異，并非所有平臺均如“天使匯”平臺一般存在嚴格的投資者審核制度，發(fā)行人對投資者的信息了解程度各異，因而即使以“既存的實質性聯(lián)系標準”來判斷，我國股權眾籌平臺的宣傳方式定性依然模糊.

利誘性包含有償性與承諾性，也即“承諾在一定期限內(nèi)以貨幣、實物、股權等方式還本付息或者給付回報”.②實際上，投資行為的原動力便在于逐利，因而以有償性判斷過于片面，其實際側重點應在于發(fā)行者是否提示股權眾籌的風險性.以“承諾性”分析之，其不僅是時間維度上的限定，更重要的是“承諾”一詞中隱含著發(fā)行者將投資可能面臨的風險隱去或淡化而一味強調(diào)可得的利潤.即在大量的非法集資案件中，集資者與投資者信息不對稱，投資者對于項目的風險認識不足.從股權眾籌的實踐來看，發(fā)起人與投資者間屬于投資關系，均對市場風險有一定了解.尤其在一些信息披露制度要求較為嚴格的平臺，投資者的風險認識亦較高，且平臺規(guī)定“項目不得承諾固定回報”③，并不存在“承諾在一定期限內(nèi)還本付息”.

社會性指“向社會公眾即社會不特定對象吸收資金”，其核心要素為“不特定對象”，即將社會公眾解釋為不特定對象.事實上，特定對象的說法本身就具有一定誤導性，若將判斷特定與否的標準放在事前是否具有某一標準上，則非法集資亦可能出現(xiàn)特定對象，如2009年的吳英案便僅在11位親友或資金掮客中募資.從各國立法實踐來看，判斷對象是否特定應注重于判斷將交易對象范圍特定化的方法是否符合立法之目的——保護投資者利益.因而社會公眾之界定，應以各國通行的合格投資人標準為區(qū)分，即募資對象是否屬于合格投資人為劃分特定與非特定對象之標準.由于初創(chuàng)企業(yè)的風險巨大，各國幾乎都將股權眾籌的投資人限定為符合一定條件的合格投資者.然而縱觀我國股權眾籌各大平臺，其做法差距較大，從對投資者審核嚴格的“天使匯”，建立一類、二類投資人制度的“浙里投”，到對投資者放低門檻的“大家投”.基于此，股權眾籌的投資者是否屬于特定對象這一問題難以形成一致結論.

3 股權眾籌合法化的前置制度構建

3.1 擴大“證券”概念的范圍

擴大現(xiàn)今“證券”概念的范圍實乃股權眾籌合法化的第一步，將股權囊括入證券中也即將股權眾籌置于《證券法》的監(jiān)管之下，根據(jù)上位法優(yōu)于下位法特別法優(yōu)于一般法之法理，股權眾籌可由此一定程度上擺脫《非法金融機構和非法金融業(yè)務活動取締辦法》等條例的桎梏.

我國《證券法》第二條將認定其他證券的資格賦予了國務院.然而目前為止，我國兜底規(guī)定仍處于空白狀態(tài).因而擴大“證券”概念的范圍應以兜底條款為突破口，將重心落于認定證券上.國務院應以以行政法規(guī)的方式對證券進行擴張性規(guī)定，認定股權之證券地位.當然，對于以靈活、高效、低成本為最大特點的股權眾籌而言，現(xiàn)行《證券法》之規(guī)定仍然有過于嚴苛之嫌，需要進行適當調(diào)整.

3.2 確定眾籌平臺的法律地位

眾籌平臺為股權交易提供場所，為發(fā)行者與投資者間的證券發(fā)行提供服務，處理并提供投資信息，多樣化的功能使得其與證券經(jīng)紀商、投資顧問和證券交易均存在一定交集.而界定其法律地位將決定后期監(jiān)管等制度的設計.

2012年美國通過的《JOBS法案》為眾籌平臺提供了兩種可選擇的法律地位，一是傳統(tǒng)的經(jīng)紀交易商，二是為JOBS法案所采納的新型概念：集資門戶.前者需在SEC注冊，手續(xù)繁雜且成本較高，后者則在符合一定條件后可免于注冊，但需遵守嚴格的義務，諸如不得就勸誘或出售證券補償任何人.《JOBS法案》的設計思路值得我們借鑒，不簡單地將股權眾籌平臺桎梏在某一概念中，對我國股權眾籌平臺之定位亦有兩條路徑，其一為在已有的角色定位中為其尋找合適的角色，可考慮將其納入證券經(jīng)紀商中進行規(guī)制，其二為創(chuàng)新概念并構建相應監(jiān)管制度.有學者提出對于眾籌平臺應采用核準制度，但筆者認為此種方式耗時過長，成本較高.可免除平臺的注冊義務，而采用備案制，并嚴格履行信息披露義務.

3.3 構建小額豁免制度

介于股權眾籌對構建多層次資本市場之重要性，應將其納入合法軌道，以“多人小額”為出發(fā)點，從宣傳方式、股東人數(shù)、核準制度三方面松綁，予以其相對于傳統(tǒng)證券發(fā)行更為寬松的環(huán)境.

3.3.1 建立合格投資者準入制度

合格投資者制度是融資效率與投資者保護二者博弈的產(chǎn)物，其根據(jù)風險承受能力、風險識別能力劃分投資者，提供差異化的產(chǎn)品與服務并進行不同程度的監(jiān)管，使政府的對投資者的隱性擔保有效而有度.不僅如此，合格投資者制度的建立有益于“特定對象”概念之界定，對于股權眾籌與非法集資界限的厘清有很大助益.

總體來說，歐美等市場相對成熟的國家十分重視合格投資人制度的建立，尤其體現(xiàn)在對投資者的分類上，如美國《1933年證券法》中《D條例》對“合格投資者”做了八類十分詳盡的規(guī)定.而亞洲地區(qū)合格投資者制度則相對薄弱.

我國目前尚未建立起完備的合格投資者制度，有關規(guī)定較為分散.《中華人民共和國證券基金投資法》第八十八條對于合格投資者做出了一定要求，此外《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》第六條對于合格投資者亦確立了較為細致的判定標準.基于此，在已有規(guī)定的基礎上，我國應首先對投資者進行分類，進一步細化合格投資者的認定標準，從投資者主體資格、資產(chǎn)總額、投資經(jīng)歷等方面進行細化、量化，設置具有層次性的準入門檻.另外，構建投資者分類服務，實行“分類管理”，針對具有不同風險識別、承受能力的投資者提供不同的配套制度，諸如設置不同的投資限額.

3.3.2 放寬對宣傳方式的限制

如前文所述，依托于互聯(lián)網(wǎng)的股權眾籌與“公開發(fā)行”邊界模糊，一旦被認定為“公開發(fā)行”發(fā)行者需經(jīng)過嚴格核準方可獲得發(fā)行證券之資格，否則將觸碰非法集資的紅線.然而為融資難的中小小企業(yè)提供小額融資乃眾籌的原始功能，成本低、靈活度大、效率較高是其天然優(yōu)勢，一旦按照“公開發(fā)行”進行核準，高額的成本將令發(fā)行者融資的熱情與成效大打折扣.

美國《JOBS法案》的一大特點便是在投資者為合格投資者且可以通過合理的方式被證實的前提下解除了《D條例》中對于非公開發(fā)行不得使用廣告勸誘的禁令.我國亦可以此為參考，采取漸進的方式，逐步放寬最終放開對于眾籌宣傳方式的限制.

3.3.3 適當提高股東人數(shù)上限

為避免觸碰《公司法》《證券法》的紅線，我國現(xiàn)有的股權眾籌平臺多對投資者人數(shù)有較為苛刻的限制，某些項目則采用協(xié)議代持的方式，變相擴大眾籌人數(shù)的同時亦埋下隱患.以美國《JOBS法案》為例，其不僅將公眾公司股東人數(shù)提升至2000人，亦豁免了對私募股權眾籌的人數(shù)到達觸發(fā)注冊標準的限制進行了豁免.而借《證券法》修改之契機，為契合“小額多人”之思路，提升公司股東人數(shù)或適當放寬對眾籌的人數(shù)限制，真正發(fā)揮眾籌“積少成多”之特性實有必要.

3.3.4 免除股權眾籌融資核準要求

構建小額發(fā)行豁免制度，也即在小額眾籌的前提下，免除發(fā)行者的核準程序，以避免成本超過收益.盡管我國在小額豁免方面的立法尚處于空白狀態(tài)，但他國多已建立起相應制度.歷經(jīng)《146規(guī)則》《D條例》，美國逐步建立起小額注冊豁免制度，在《JOBS法案》中針對眾籌從投資金額等方面進行了專門規(guī)定，滿足特定條件發(fā)行人即可免于注冊④.我國證券發(fā)行正經(jīng)歷從核準制到注冊制之過渡，在注冊制改革的進程中，放松對于證券發(fā)行尤其是股權眾籌的限制，以激發(fā)證券市場之活力確有必要.在合格投資者制度建立的前提下，設置相應條件，免除股權眾籌融資的核準要求，扭轉“重監(jiān)管，輕審批”的現(xiàn)象，將重點由事前準入轉移至事中監(jiān)管上，以減輕股權眾籌的成本壓力.

注 釋：

①曾洋.論證券法之“證券”——以《證券法》第2 條為中心[J].江海學刊，2012（2）.

②劉為波.《關于審理非法集資刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》理解與適用[J].人民司法·應用，2011（5）.

③王曉潔，馮璐.天使匯：網(wǎng)絡股權眾籌扮演創(chuàng)業(yè)“紅娘”[N].經(jīng)濟參考報，2013-10-25.

④孫永祥，何夢薇，孔子君，徐廷瑋.我國股權眾籌發(fā)展的思考與建議——從中美比較的角度[J].浙江社會科學，2014（8）.

〔1〕彭冰.中國證券法學[M].高等教育出版社，2007.

〔2〕王榮芳.合法私募與非法集資的界定標準[J].政法論壇，2014（6）.

〔3〕彭岳.眾籌監(jiān)管論[J].法治研究，2014（8）.

〔4〕劉明.美國《眾籌法案》中集資門戶法律制度的構建及其啟示[J].現(xiàn)代法學，2015（1）.