上市公司高管股權(quán)激勵的影響因素及其效果的文獻綜述

羅 銳儲朝鳳

（1 安徽財經(jīng)大學會計學院，安徽 蚌埠 233030）（2 安徽六安金安區(qū)婦幼保健院，安徽 六安 237000）

上市公司高管股權(quán)激勵的影響因素及其效果的文獻綜述

羅 銳1儲朝鳳2

（1 安徽財經(jīng)大學會計學院，安徽 蚌埠 233030）
（2 安徽六安金安區(qū)婦幼保健院，安徽 六安 237000）

在20世紀50年代股權(quán)激勵就開始得到關(guān)注，各個學者從不同的角度對其進行深入討論。近些年，國內(nèi)學者在借鑒西方觀點的基礎(chǔ)上，結(jié)合國內(nèi)實際情況進行了股權(quán)激勵探討。本文以文獻綜述的形式，通過對國內(nèi)外相關(guān)理論進行了梳理與介紹，對股權(quán)激勵的因素和實施效果進行論述，希望從中可以得到一些啟示和結(jié)論。

股權(quán)激勵；公司業(yè)績；文獻綜述

1 引言

股權(quán)激勵機制早在20世紀50年代就開始推行了，在西方很多大企業(yè)都收到了明顯的效果。據(jù)了解，20世紀末美國排名在前1000名的企業(yè)，有90%的實施了高管股權(quán)激勵。特別那些大公司，如可口可樂、強生、迪斯尼等期權(quán)收益甚至達到95%以上。

在公司改革與經(jīng)濟發(fā)展的道路中，我國企業(yè)也開始建立股權(quán)激勵制度。早在1999年10月上市公司開始了股票認購權(quán)后，一部分大公司就不斷開展股權(quán)激勵機制。但是仍然存在局限，因為我國上市公司高管所持股票屬于限售股，無法在二級市場上流通，這就與西方發(fā)達國家所實行的股權(quán)激勵制度有很大的差異。2005年，中國證監(jiān)會頒布了《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》，這一政策的出臺為后續(xù)的股權(quán)激勵提供了保證。隨后《公司法》、《證券法》等相關(guān)法律規(guī)范也一一制定，更加起到了規(guī)范行業(yè)的作用。截止2008年4月，對深市中小板221家上市公司進行調(diào)查研究，其中有25家上市公司實行了股權(quán)激勵方案，他們大多采取股票期權(quán)的方式。在研究的結(jié)果中，公司的凈資產(chǎn)收益率、凈利潤增長率等都有明顯增加，公司業(yè)績也持續(xù)增長。到2010年，A股公司大范圍推行了股權(quán)激勵計劃，并普遍實施了成本優(yōu)化的股票期權(quán)激勵方式。這些都說明了股權(quán)激勵機制給公司的運作提供了良好的支持與幫助。

在全球掀起股權(quán)激勵熱浪的同時，其隱藏的一系列問題逐漸暴露出來，高管層出現(xiàn)的辭職套現(xiàn)、搭便車、道德風險等等現(xiàn)象使其遭到質(zhì)疑。特別在現(xiàn)階段，我國正在大力推廣股權(quán)激勵政策，其影響因素有哪些？如何防范股權(quán)激勵所帶來的負效應，以及股權(quán)激勵是否真正影響我國上市公司業(yè)績？這些應該得到我們的重視。本文主要通過影響股權(quán)激勵的因素、股權(quán)激勵的實施效果三方面對其相關(guān)文獻進行梳理，并討論中國的股權(quán)激勵的發(fā)展動向，提出相關(guān)建議。

2 影響股權(quán)激勵的因素

關(guān)于影響股權(quán)激勵的因素在文獻中表述的很多，近些年國內(nèi)外學者從不同的角度對其影響因素進行分析與研究，主要有企業(yè)規(guī)模、公司成長性、自由現(xiàn)金流、公司治理等影響因素。由于從不同的視角研究，以及公司的類型也不同，使得股權(quán)激勵所達到的影響和效果也不相同，在研究過程中也要區(qū)別對待。

2.1 企業(yè)規(guī)模和股東持股比例的影響

Smith和Watts認為隨著公司規(guī)模擴大，股權(quán)激勵制度的采納得到加強。因為規(guī)模的增大，公司需要更多的經(jīng)營管理人才，為了留住并吸引更多的人才，一部分公司愿意讓出一部分的剩余索取權(quán)來換取高管人才。但是對于公司規(guī)模的影響并不能簡單概括，因為在不同的企業(yè)和行業(yè)間中，股權(quán)激勵實施產(chǎn)生效果也是不同的。王華和黃之駿（2006）選取2001至2004年的年報數(shù)據(jù)進行平行數(shù)據(jù)的研究，他們結(jié)合內(nèi)生性影響因素提出：股權(quán)激勵的推行在不同的企業(yè)和不同的行業(yè)中會有較大的不同，經(jīng)營者會自然的采取最優(yōu)的選擇結(jié)果，而不是搞一刀切、大面積推廣等做法［1］。

2.2 公司成長性的影響

企業(yè)的成長性影響公司對激勵模型的選擇。成長性高的公司更多的采用股票期權(quán)計劃，行業(yè)發(fā)展受到管制的公司更少釆用股票期權(quán)。在我國，楊華和陳曉升（2009）運用理論分析的方法，提出股票期權(quán)在于激勵人，適應成長型行業(yè)的公司；限制性股票在于留住人，適合成熟型行業(yè)的公司［2］。馮濤等人（2010）都支持企業(yè)成長性與股權(quán)激勵選擇之間正向關(guān)系［3］。但是，李月梅、劉濤（2010）研究結(jié)果則認為，公司成長性不是公司考慮是否推行股權(quán)激勵的重要因素。企業(yè)在不同的時期，所面臨的問題和采用的政策方法是不同的。金玉秋、曹榕燕（2009）從企業(yè)生命周期理論的角度出發(fā)，企業(yè)在不同的階段直接影響它所采用的形式、激勵制度、考核辦法［4］。

2.3 自由現(xiàn)金流的影響

Jensen（1986）最早提出企業(yè)采用股權(quán)激勵可能會由于自身的自由現(xiàn)金流數(shù)目的增多而增大［5］。JohnE.Core，WayneR.Guay（2001）通過研究1994至1997年間的756家公司的員工所持有股票期權(quán)的情況來分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)如果出資金短缺和財務(wù)限制等問題，它們會更多地使用股權(quán)激勵來解決資本需求［6］。

2.4 公司治理的影響

公司治理的好壞直接贏了股權(quán)激勵的實施效果。周仁俊、高開娟（2012）研究發(fā)現(xiàn)：大股東控制對管理層的作用顯著影響股權(quán)激勵效果；國有控股上市公司大股東對管理層的監(jiān)督作用明顯，隨著第一大股東持股比例的增大，管理層股權(quán)激勵效果增強；民營控股上市公司大股東控制權(quán)與管理層股權(quán)激勵之間存在沖突，第一大股東持股比例越高，股權(quán)激勵效果越差；高新技術(shù)企業(yè)大股東控制權(quán)與管理層股權(quán)激勵之間存在沖突；非高新技術(shù)企業(yè)中第一大股東與管理層之間存在不明顯的監(jiān)督作用［7］。王燁（2012）等通過2005至2011年上市公司數(shù)據(jù)實證研究發(fā)現(xiàn)：管理層權(quán)力越大，股權(quán)激勵計劃中所設(shè)定的初始行權(quán)價格就相對越低，即，在當前公司內(nèi)部治理機制弱化的背景下，管理層可能會利用其對公司的控制權(quán)影響股權(quán)激勵方案的制定，使其與己有利［8］。

3 股權(quán)激勵的實施效果

在對股權(quán)激勵效果的研究中，現(xiàn)在國內(nèi)外主要有兩種觀點，即積極效果和消極效果。

3.1 積極效果

3.1.1 股權(quán)激勵有助于降低高管的短視問題

Morck et al（1988）和Hanlon et al（2003）均發(fā)現(xiàn)，高管持股有利于克服管理者的短視行為，降低盈余管理并提高公司的長期價值。公司高管如果沒有持股或者其從股份中的收入并不是其主要收入時，他們往往會根據(jù)自身的利益，而放棄一些有利公司的長遠計劃［9］。肖星、陳嬋（2013）從激勵水平和約束機制兩個方面研究了上市公司推行股權(quán)激勵計劃意愿的影響因素，發(fā)現(xiàn)相比國有企業(yè)，民營企業(yè)的股權(quán)激勵計劃則符合“最優(yōu)契約論”，是對管理層的有效激勵［10］。

3.1.2 股權(quán)激勵有利于篩選人才

La扎ear（1999）通過研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵政策可以為公司吸引更多外來人才，同時通過業(yè)績的好壞也可以評價經(jīng)理人自身的能力大小。Arya （2005）也認為，股權(quán)激勵能夠有效的鑒定管理者的才能，通過業(yè)績與報酬掛鉤來進行利潤分配。這樣就能很好的防止公司在不了解管理者真實才能的情況下，給予管理者不對稱的報酬［11］。

3.1.3 股權(quán)激勵有利于緩解股東與高管之間的矛盾，使其利益趨向一致

根據(jù)傳統(tǒng)的代理理論，公司的所有權(quán)雖然歸股東所有，但實際的管理與執(zhí)行卻由管理層決定。當管理層沒有被給予公司的剩余索取權(quán)的時候，他們就有可能回避那些高風險高收益的項目，去選擇那些相對穩(wěn)定的項目，使得自身的業(yè)績較為好看，而不真正考慮公司價值的增加。這樣高管與股東之間就會由于利益的不一致，而出現(xiàn)一系列沖突。Jensen和Meckling（1976）提出利益一致性假說，即當經(jīng)營人持股的水平不斷上升時，公司價值也會出現(xiàn)相應的提高［12］。在外部噪聲比較大的時候，股權(quán)激勵還可以更好讓董事會對高管的表現(xiàn)做出評價。劉廣生、馬悅 （2013）以2006至2011公司年報中公布實施股權(quán)激勵的上市公司為樣本，結(jié)果表明：實施股權(quán)激勵對上市公司的業(yè)績提升具有一定效果，但影響不顯著；股票期權(quán)的激勵效果略好于限制性股票［13］。

3.2 消極效果

股權(quán)激勵負效應（以下簡稱SIN），近年來逐漸得到學界廣泛關(guān)注，主要出現(xiàn)了高管辭職套現(xiàn)、經(jīng)理人粉飾報表、搭便車、道德風險等問題。

3.2.1 股權(quán)激勵并不能真正使高管利益與公司一致，經(jīng)理人有可能通過機會主義來替代所損失的福利

Jensen（1986）提出經(jīng)理人在可能為了更多的報酬而選擇過度投資。Burrough和Helyar（1990）研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)理人在取得高位后，往往會出現(xiàn)利用職權(quán)便利來進行在職消費。Hart扎ell（2004）等人也認為，一旦公司面臨被收購的威脅時，會更多地傾向于考慮自身利益的保障而出賣公司利益。呂長江（2010）等人提出，雖然公司推行股權(quán)激勵有助于財務(wù)狀況的較好，但同時如果對高管的績效考核機制不健全、對高管自利行為的防范和監(jiān)督力度不夠，這些都很可能損害公司和股東的利益［14］。

3.2.2 股權(quán)激勵可能帶來更大的運營風險

青木昌彥（1994）最早在其論文及著作中將內(nèi)部人控制論進行了系統(tǒng)論述，他指出特別在轉(zhuǎn)軌制經(jīng)濟體時內(nèi)部人控制現(xiàn)象尤為突［15］。在現(xiàn)代公司中，由于企業(yè)的外部成員如股東、債權(quán)人等監(jiān)督不力，很容易使企業(yè)的內(nèi)部管理人員直接參與、決策一些具體公司方針政策，使其掌握了企業(yè)的實際控制權(quán)。朱衛(wèi)東和洪勇（2004）從內(nèi)部人控制的角度提出，股權(quán)激勵操縱股價提供了便利，很可能出道德敗壞的行為。并且濫用股權(quán)激勵會一定程度上降低公司股價，雖然在一定幅度上限制了股票的授予數(shù)量。不過由于期權(quán)與巨大的利益，高管會為了追求個人利益最大化而進行辭職套現(xiàn)行為。這使得濫用股權(quán)激勵的企業(yè)股票論為垃圾股的命運，特別是掌握公司決策的CEO。Lie（2005）認為企業(yè)高管為了追求個人財富最大化，很可能存在通過操縱期權(quán)授予日，而獲得巨額報酬的不道德行為［16］。Bebchuk（2009）等也認為董事會監(jiān)管力度越低、CEO獲得權(quán)力越大，CEO更有可能對股權(quán)授予日進行操縱。當CEO等人員對股權(quán)的操縱性越大的時候，公司也會面臨著越大的運營風險。

3.2.3 股權(quán)激勵可能會帶來更大的股票期權(quán)費用

公司推行股權(quán)激勵會給企業(yè)帶來會計收益和經(jīng)濟利益，但是股票期權(quán)費用化的增多也是不可避免的。 Fabri扎io，F(xiàn)erri和 Tatiana Sandino （2009）關(guān)于股票期權(quán)費用化對股權(quán)激勵的影響進行了調(diào)查分析［17］。他們根據(jù)2003至2004年間500家公司提交了員工股票期權(quán)費用化數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵會帶來一定的股票期權(quán)費用，當股票期權(quán)費用程度高的時候，將會導致股權(quán)激勵的降低。李小榮、張瑞（2014）通過股權(quán)激勵與代理成本的實證分析，認為代理成本越高，風險承擔水平越低，進一步驗證了代理成本假說［18］。

4 評述與展望

通過對現(xiàn)今的國內(nèi)外觀點文獻梳理中，我們發(fā)現(xiàn)大多數(shù)研究者是肯定對股權(quán)激勵作為激勵工具的，但在部分研究中出現(xiàn)了激勵效應的不明顯和起反作用的狀況，這些要求我們在研究過程中需要根據(jù)公司內(nèi)外因素進行綜合考慮。

本文在對股權(quán)激勵影響的因素探究中，并沒有按照以前的主要觀點和理論基礎(chǔ)分類。從中我們可以得到更多關(guān)于股權(quán)激勵問題本質(zhì)的研究。我們發(fā)現(xiàn)，企業(yè)規(guī)模、公司成長性、自由現(xiàn)金流、獨立董事所占比例等因素都對股權(quán)激勵有很大影響，在選擇研究股權(quán)激勵與公司業(yè)績這一常規(guī)話題時，我們應該根據(jù)不同的公司情況進行分類研究，不能一概而論。

同時現(xiàn)階段的股權(quán)激勵效果主要分積極和消極效果，在研究中要區(qū)分它們主要從外部和內(nèi)部兩方面出發(fā)，即公司所處的外部環(huán)境和公司內(nèi)部的治理結(jié)構(gòu)。在委托代理理論的基礎(chǔ)上，積極效果的學者們提出：股權(quán)激勵的實施有助于緩解委托代理矛盾，調(diào)節(jié)兩者利益關(guān)系。針對不同的激勵對象、激勵條件、激勵方式等研究，探討如何解決兩者之間的沖突，降低代理成本，實現(xiàn)激勵作用。而消極效果的學者則更側(cè)重于非激勵因素，通過對經(jīng)理人本身、外部環(huán)境等因素探討出在股權(quán)激勵中因解決的問題。但是在研究過程中，我們不能只考慮問題的一面性，更多應該兩者結(jié)合探究最優(yōu)的實施方案。

我國股權(quán)激勵的研究起步比較晚，而且大多都是秉承外國已有的理論，雖然獲得了一定的成果，但是往往沒有考慮中國的實際情況，忽略了中國的特殊制度背景和上市公司的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)差異。如何結(jié)合這一特定環(huán)境下的股權(quán)激勵研究，應該是推動股權(quán)激勵在我國良好發(fā)展的必需解決的問題，也是研究者今后進一步努力的方向。

［1］王華，黃之駿.經(jīng)營者股權(quán)激勵、董事會組成與企業(yè)價值［J］.管理世界，2006，（9）：101～117.

［2］楊華，陳曉升.上市公司股權(quán)激勵理論、法規(guī)與實務(wù)［M］.北京：中國經(jīng)濟出版社，2009.

［3］馮濤，楊瑾，劉湘勤.后股權(quán)分置改革上市公司經(jīng)理層股權(quán)激勵的決定因素研究［J］.統(tǒng)計與信息論壇，2010，（3）：40～44.

［4］金玉秋，曹榕燕.企業(yè)生命周期與股權(quán)激勵探析［J］.學術(shù)界，2009，（2）：195～200.

［5］Jensen，M.C.Agencycostsoffreecashflow，corporatefinance，andtakeovers［J］.TheAmericaneconomicreview，1986，（4）：125～151.

［6］JohnE.Core，WayneR.Guay.Stock option plans for non-executive employees［J］.Journal of Financial Economics，2001，（2）：253～287.

［7］周仁俊，高開娟.大股東控制權(quán)對股權(quán)激勵效果的影響［J］.會計研究，2012，（5）：50～58.

［8］王燁，葉玲，盛明泉.管理層權(quán)力、機會主義動機與股權(quán)激勵計劃設(shè)計［J］.會計研究，2012，（10）：35～41.

［9］Randall Morck，Andrei Shleifer，Robert W.Vishny.Management ownership and market valuation：An empirical analysis［J］. Journal of Financial Economics，1988，（3）：293～315.

［10］肖星，陳嬋.激勵水平、約束機制與上市公司股權(quán)激勵計劃［J］.南開管理評論，2013，（1）：24～32.

［11］A Arya and B Mittendorf，.“Offering Stock Options to Gauge Managerial Talent”［J］.Journal of Accounting and Eco-nomics，2005，（40）：189～210.

［12］Jensen，M.C.and W.H.Meckling.Theory of the Firm：Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure［J］. Journal of Financial Economic，1976，（4）：308.

［13］劉廣生，馬悅.中國上市公司實施股權(quán)激勵的效果［J］.中國軟科學，2013，（7）：110～121.

［14］呂長江，鄭慧蓮，嚴明珠，等.上市公司股權(quán)激勵制度設(shè)計：是激勵還是福利［J］.管理世界，2009，（9）：132～147.

［15］李新春.內(nèi)部人所有權(quán)與企業(yè)價值［J］.經(jīng)濟研究，2008，（11）：27～39.

［16］Lie E.on the timing of CEO stock option awards［J］.Management Science，2005，（3）：802～812.

［17］Fabri扎io Ferri，Tatiana SandinoThe Impact of Shareholder Activism on Financial Reporting and Compensation：The Case of Employee Stock Options Expensing［J］.The Accounting review，2009，（2）：433～466.

［18］李小榮，張瑞.股權(quán)激勵影響風險承擔：代理成本還是風險規(guī)避？［J］.會計研究，2014，（1）：57～63.

A LITERATURE REVIEW ON FACTORS OF EQUITY INCENTIVES FOR EXECUTIVES OF LISTED COMPANIES AND THEIR EFFECTS

LUO Rui1CHU Chao-feng2
（1 School of Accounting，Anhui University of Finance and Economics，Bengbu Anhui 230039）
（2 Anhui Luan Jin'an District Maternal and Child Health Hospital，Lu′an Anhui 237000）

The equity incentive began to get attention in the 1950s，and many scholars conducted in-depth discussions on it from different angles.In recent years，on the basis of western ideas，domestic scholars have carried out some discussions on equity incentive combined with domestic actual situations.In the form of a literature review，this article collects and introduces the domestic and foreign relevant theory and probes into the factors of the equity incentive and practical effects，hoping to get some enlightenment and conclusion from the analysis.

equity incentive；performance of companies；literature review

陳 鳳

F275

A

1672-2868（2015）01-0056-04

2014-09-20

羅銳（1991-），男，安徽六安人。安徽財經(jīng)大學會計學院，碩士研究生。研究方向：財務(wù)管理理論。