自愿性信息披露的實(shí)踐動(dòng)機(jī)探究——基于中小投資者保護(hù)的初衷

中國傳媒大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 韓慧云

回顧證券市場的發(fā)展歷程，廣大的股民實(shí)際上扮演著證券市場資金主要供給者的角色。吳敬璉曾建議把"股民"一詞革掉，因?yàn)?民"相對應(yīng)的是"官"，有低人一等的意思，這也似乎預(yù)示著股民們總是被“剝削”的境遇。但是股民作為中小投資者，也是上市公司的股東，也是上市公司的"東家"，并且占據(jù)著市場的主體，大部分的權(quán)利是不應(yīng)該被漠視的。然而國內(nèi)外資本市場的發(fā)展過程中，侵害中小投資者的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，如我們熟知的南海事件、巴林銀行事件，以及國內(nèi)的327 國債事件等。Portaffamp;Shleiferffamp;Vishny(1997)發(fā)現(xiàn)，缺乏對中小股東利益的維護(hù)與保障是英美等海洋法系國家資本市場相對規(guī)模大于德法等大陸法系國家的重要原因。由此可見，在通往資本強(qiáng)國的道路上，我們必須加強(qiáng)對中小投資者的保護(hù)。

保護(hù)投資者合法權(quán)益是證券期貨監(jiān)管工作的主要工作，同時(shí)也是國際證監(jiān)會(huì)組織提出的證券監(jiān)管三大目標(biāo)之一。目前，我國證券市場已基本形成投資者立法保護(hù)、司法保護(hù)、行業(yè)自律保護(hù)、社會(huì)監(jiān)督與自我保護(hù)相結(jié)合的多層次投資者保護(hù)機(jī)制。對于投資者的自我保護(hù)，一方面需要政府，相關(guān)組織建立完善的投資者教育體系；一方面更需要投資者增強(qiáng)自我保護(hù)意識(shí)，增強(qiáng)自我教育。投資者立法保護(hù)與司法保護(hù)是投資者進(jìn)行自我保護(hù)的法律依據(jù)、機(jī)制保障與維權(quán)途徑。但其作用時(shí)間都是投資者利益被侵害之后，并未從源頭上有效制止侵權(quán)事件的發(fā)生，但不可否認(rèn)法律本身的制裁亦是對潛在侵權(quán)事件的一種預(yù)防。上市公司信息是投資者了解上市公司情況的最主要的渠道，是投資者做出投資決策的最重要的依據(jù)。如果離開了信息披露，投資者的投資行為就成了無源之水，無本之木。因此本文對于如何保護(hù)弱小投資者的落腳點(diǎn)是保護(hù)其信息知情權(quán)，這一信息渠道應(yīng)盡可能來自上市公司的自愿性信息披露，并且給出了企業(yè)主體自愿披露信息的相關(guān)經(jīng)濟(jì)財(cái)務(wù)理論分析。

二、自愿性信息披露何以自愿

(一)信息披露的分類的及其內(nèi)涵

根據(jù)披露意愿，上市公司信息披露可以簡單分為強(qiáng)制性信息披露和自愿性信息披露。這樣分類的初衷，乃是意在強(qiáng)調(diào)信息的披露是基于政府干預(yù)還是市場自然運(yùn)行的需求。

強(qiáng)制性信息披露是按照法律法規(guī)要求，上市公司必須披露的信息。而自愿性信息披露是上市公司主動(dòng)自愿的向外界提供的有關(guān)公司財(cái)務(wù)和其他與投資者決策相關(guān)的一些非法定披露信息，它不出于被動(dòng)規(guī)定，而是帶有上市公司的一定目的性，如規(guī)避訴訟風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)公司形象，并且協(xié)調(diào)利益相關(guān)者之間的關(guān)系。概括來講，即是以上市公司自身利益為訴求的一種雙向信息溝通。

強(qiáng)制性信息是政府干預(yù)市場的行為方式之一，它將會(huì)計(jì)信息視為公共物品，以解決市場失靈為主要目的，是國家會(huì)計(jì)管制的重要組成部分；而自愿性披露是上市公司釆取的一種自利性行為，它將會(huì)計(jì)信息視為私人物品并且利用其發(fā)揮經(jīng)濟(jì)效益，其背景是基于委托代理關(guān)系的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的一種分離。它以信息經(jīng)濟(jì)學(xué)理論為理論基礎(chǔ)，以解決信息不對稱問題為主要效果。此外，自愿性信息披露不僅包括會(huì)計(jì)信息這項(xiàng)公共產(chǎn)品，而且在不泄露商業(yè)機(jī)密的前提下，向廣大投資者展現(xiàn)本公司的管理信息、布局戰(zhàn)略與良好前景，在一定程度上是對公司的一種有效宣傳。

(二)上下激勵(lì)一致的自利行為

劃分自愿性信息披露與強(qiáng)制性信息披露有著重要的意義，其本質(zhì)內(nèi)涵的區(qū)別是上下激勵(lì)是否協(xié)調(diào)一致。弗里德曼終其一生，向人們傳達(dá)這樣一種理念：“政府干預(yù)失效的根本原因是上下激勵(lì)的不協(xié)調(diào)，導(dǎo)致激勵(lì)不協(xié)調(diào)的又是利益的不一致?！奔?lì)不協(xié)調(diào)在這里有兩層解釋，一是在為了保障社會(huì)利益時(shí)，政府與市場參與者在激勵(lì)上的相悖：證監(jiān)會(huì)要求上市公司所做的信息披露是為了保護(hù)廣大投資者的利益，而上市公司是否愿意披露信息只會(huì)出于是否能取得利益的角度，這個(gè)利益我們應(yīng)該從廣義的角度理解，不僅包括融資取得的經(jīng)濟(jì)利益，還應(yīng)該包括公司形象建設(shè)帶來的社會(huì)利益與無形利益。如果上市公司可以從自愿性信息披露中找到這種利益（證監(jiān)會(huì)可以發(fā)揮的職能是使上司公司盡可能容易地找到這種利益），那么保護(hù)中小投資者利益便會(huì)順其自然成為一種附屬公共品反饋于社會(huì)。二是政府本身的激勵(lì)往往導(dǎo)致對原定社會(huì)目標(biāo)的背離。在政府監(jiān)管下的強(qiáng)制性信息披露會(huì)帶來一定的監(jiān)管成本，并且由于監(jiān)管徹底性與有效性的不足，上市公司總是能夠發(fā)現(xiàn)機(jī)會(huì)逃避監(jiān)管，進(jìn)而做出傷害與欺騙中小投資者的行為。

因而，市場主體的自愿性信息披露會(huì)使信息披露更加主動(dòng)趨向于透明化，會(huì)使優(yōu)質(zhì)的上市公司與理性的投資者實(shí)現(xiàn)雙贏，并進(jìn)一步排除投資者的投機(jī)行為與內(nèi)幕交易等的操作，使市場自我凈化般的良性向前發(fā)展。

(三)上市公司自愿性信息披露的融資動(dòng)機(jī)

有關(guān)上市公司自愿披露信息的動(dòng)機(jī)，相關(guān)研究在國內(nèi)外已經(jīng)十分普遍。上市公司自愿披露公司利好的消息可能比較容易理解，但相關(guān)研究指出管理層不僅有披露好消息的動(dòng)機(jī)，同樣有披露壞消息的動(dòng)機(jī)。Skinner(1994)指出管理層自愿披露壞消息有兩類動(dòng)機(jī)：一類是為了避免監(jiān)管的法律責(zé)任而造成的損失，另一類是為了企業(yè)聲譽(yù)。文章對管理層是否愿意通過提前披露壞消息來減少投資者的法律訴訟與股價(jià)波動(dòng)進(jìn)行了驗(yàn)證與探究。由國際經(jīng)驗(yàn)可知，信息披露良好，公司對外界會(huì)潛移默化產(chǎn)生一種良好的信用關(guān)系。對于公司，這一誠信形象的建立，可被視為一筆重要的無形資產(chǎn)，相反地，拒絕或逃避信息披露，只是對公司形象的一種負(fù)面影響。

因而，信息披露的水平與質(zhì)量會(huì)對上市公司的股權(quán)資本成本造成影響。一般來說，信息披露水平與信息披露質(zhì)量呈正相關(guān)關(guān)系，信息披露水平好的公司，其資本成本相對較低。我們知道，企業(yè)的資本成本率取決于投資者所要求的投資回報(bào)率，而在控制基準(zhǔn)利率與通貨膨脹補(bǔ)償?shù)那疤嵯拢顿Y回報(bào)率主要取決于風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，并且兩者正相關(guān)。由于投資者判斷上市公司風(fēng)險(xiǎn)情況具有一定的主觀性，上市公司應(yīng)盡可能提供一些“證據(jù)”讓廣大投資者相信其風(fēng)險(xiǎn)水平是可控其穩(wěn)定的。那么這些“證據(jù)”最直觀的體現(xiàn)便是上市公司自愿披露的信息。此外，公司通過提高信息披露水平與質(zhì)量也可以降低股票的交易成本，增強(qiáng)其流動(dòng)性，使得流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步降低，同時(shí)減少與投資者之間的信息不對稱或者代理成本。Botosan(1997)研究發(fā)現(xiàn)，對于有較少分析師跟蹤的

三、結(jié)束語

政府對房地產(chǎn)市場進(jìn)行了新一輪的宏觀調(diào)控，在一定程度上限制房地產(chǎn)發(fā)展的同時(shí)，使房地產(chǎn)過熱恢復(fù)到理性本質(zhì)。整體行業(yè)的回歸性使房地產(chǎn)銷售價(jià)格平穩(wěn)，使更多的房地產(chǎn)企業(yè)將發(fā)展重點(diǎn)投入到成本管理上。通過明確自身存在的房地產(chǎn)成本管理突出問題，更加有效的制定對策方面使房地產(chǎn)企業(yè)獲取更大的經(jīng)濟(jì)效益。保證房地產(chǎn)行業(yè)競爭優(yōu)勢得到充分的發(fā)揮。對房地產(chǎn)成本管理中存在的突出問題進(jìn)行確認(rèn)，制定有效的措施給予完善。使房地產(chǎn)企業(yè)在面臨宏觀調(diào)控的過程中也能夠提升自身的經(jīng)濟(jì)效益。

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