科技創(chuàng)新與金融資本融合關(guān)系研究——基于北京市的實證分析

姚永玲，王翰陽

(1. 中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京 1000872;2. 中國工商銀行股份有限公司北京市分行，北京 100032)

每一次產(chǎn)業(yè)革命興起都源于科技創(chuàng)新、成于金融創(chuàng)新的實踐證明，科技創(chuàng)新和金融資本緊密結(jié)合是社會變革、生產(chǎn)方式和生活方式變革的重要引擎。正在進(jìn)行的科技金融正順應(yīng)了這一趨勢，但卻存在傳統(tǒng)銀行信貸模式難以為科技型企業(yè)提供融資服務(wù)，科技擔(dān)保體系未能充分發(fā)揮作用，多層次資本市場體系發(fā)展遲緩，創(chuàng)業(yè)投資依然處于初級階段，專業(yè)投資能力不強(qiáng)，科技保險弱化等諸多問題［1］?？梢?，僅通過增強(qiáng)金融服務(wù)并不能對科技創(chuàng)新產(chǎn)生明顯效果。而如何理解創(chuàng)新資源金融化與創(chuàng)新知識資本化的金融運行機(jī)制，是促進(jìn)兩者融合的關(guān)鍵。

1 文獻(xiàn)述評

關(guān)于金融與科技的關(guān)系研究，除了闡述高新技術(shù)導(dǎo)致金融與其他行業(yè)界限進(jìn)一步模糊，金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營需要技術(shù)支撐和技術(shù)進(jìn)步的驅(qū)動外，主要集中在金融服務(wù)對科技創(chuàng)新的促進(jìn)作用。一些學(xué)者認(rèn)為中國目前所處的外部生態(tài)環(huán)境不能對科技創(chuàng)新形成有效支持［2］;另一些則發(fā)現(xiàn)，投入才是促進(jìn)高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展的主要因素［3］;盡管金融發(fā)展對國內(nèi)科技創(chuàng)新的凈影響為正［4］，但若將專利分開考察，則得出不同的結(jié)論［5］。

上述研究不能給出一致結(jié)論的原因主要有三個。一是側(cè)重金融對科技的促進(jìn)作用忽略了兩者之間的相互影響關(guān)系，強(qiáng)調(diào)的是政策性金融，忽略了金融在技術(shù)創(chuàng)新中資本積累作用。二是所采用的科技創(chuàng)新指標(biāo)，僅強(qiáng)調(diào)創(chuàng)新公共物品屬性忽略了金融機(jī)制，不能體現(xiàn)金融通過為創(chuàng)新規(guī)避風(fēng)險、配置資源的價值實現(xiàn)。三是以全國為研究對象，忽略了地區(qū)之間在經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平等方面存在的巨大差異，不能體現(xiàn)高端對高端的融合。孫伍琴、朱順林［6］利用“金融發(fā)展- 技術(shù)創(chuàng)新選擇”的投入產(chǎn)出模型發(fā)現(xiàn)，金融體系對全要素生產(chǎn)率在各省之間存在較大差異。陳敏、李建民［7］的研究也發(fā)現(xiàn)，科技創(chuàng)新效率存在區(qū)域差異性。王宏起、徐玉蓮［8］通過對2000—2010 年科技創(chuàng)新與科技金融復(fù)合系統(tǒng)協(xié)同度計算結(jié)果分析表明，中國科技創(chuàng)新與科技金融間良性協(xié)同發(fā)展機(jī)制尚未形成。徐玉蓮、王玉冬、林艷［9］通過對2008 年25 個省級區(qū)域科技創(chuàng)新與科技金融的耦合協(xié)調(diào)度計算結(jié)果進(jìn)行分析，各區(qū)域總體科技創(chuàng)新與科技金融耦合協(xié)調(diào)度偏低，耦合協(xié)調(diào)度最高的地區(qū)為北京市。

2 科技創(chuàng)新與金融功能相互關(guān)系

科技與金融的結(jié)合包括兩方面含義:

一方面，現(xiàn)代科技創(chuàng)新具有高投入、高風(fēng)險、高收益、信息不對稱和正外部性特點，為金融介入提供了依據(jù)和逐利空間，且科技創(chuàng)新是一項長期、復(fù)雜的工程，從基礎(chǔ)研究到商品化一系列過程，都需要大量投入。根據(jù)工業(yè)化國家經(jīng)驗，一項成熟技術(shù)從基礎(chǔ)研究到開發(fā)再到投入生產(chǎn)，所需資金比例大約為1∶10∶100［10］，金融體系的資金支持顯得尤為重要。從科技創(chuàng)新高風(fēng)險性與金融體系風(fēng)險管理功能來看，風(fēng)險存在于科技創(chuàng)新的整個過程且科技創(chuàng)新成果具有較強(qiáng)的時效性，金融體系的流動性創(chuàng)造功能，為投資者規(guī)避風(fēng)險提供了便利。從科技創(chuàng)新的高收益性與金融體系的逐利性來看，科技創(chuàng)新項目因其高生產(chǎn)力和成長性，通常能為創(chuàng)新主體帶來遠(yuǎn)高于社會平均利潤率的豐厚回報。美國對17 項技術(shù)創(chuàng)新的調(diào)查表明，平均回報率為56%，而過去30 年美國商業(yè)投資的平均回報率僅為16%［11］。金融與科技結(jié)合，實現(xiàn)了資本價值增值，為金融體系深化拓展了空間。從科技創(chuàng)新的信息不對稱性與金融體系的信息揭示功能來看，科技創(chuàng)新在本質(zhì)上是一種信息或知識，具有較強(qiáng)的正外部性。金融中介可利用其在信息生產(chǎn)方面的規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢，降低信息成本，提高資本配置效率。

另一方面，科技與金融結(jié)合本質(zhì)上是一種融資活動。在市場完備條件下，金融機(jī)構(gòu)出于獲得“技術(shù)溢價”的目的，不斷追逐最先進(jìn)技術(shù)，為其提供金融創(chuàng)新產(chǎn)品，從而推動技術(shù)加速進(jìn)步［12］。因此，資本市場是科技與金融結(jié)合的紐帶，為科技與金融結(jié)合提供了多樣化的融資工具?？萍紕?chuàng)新的內(nèi)在動力與機(jī)制來自于創(chuàng)新知識或成果的資本化，是對資本利益的追逐，創(chuàng)新主體未來的高收益性和高成長性是其關(guān)注的重點，實現(xiàn)資本價值增值是其參與科技創(chuàng)新過程的根本原因。

基于上述對金融和科技創(chuàng)新關(guān)系的認(rèn)識，本文將以北京市為例，以反映投入生產(chǎn)成熟技術(shù)價值的技術(shù)市場成交額為科技創(chuàng)新指標(biāo)，將金融劃分為金融規(guī)模、金融結(jié)構(gòu)和金融效率，采用多變量關(guān)系的VAR 模型，探討金融與科技創(chuàng)新之間的相互關(guān)系。

3 指標(biāo)與數(shù)據(jù)

本文以科技創(chuàng)新為因變量，自變量為金融規(guī)模、金融結(jié)構(gòu)和金融效率。

一項科技創(chuàng)新成果的價值能夠被資本市場認(rèn)識并接受是從該項技術(shù)的市場成交價值來體現(xiàn)的。因此本文以技術(shù)市場成交額作為科技創(chuàng)新指標(biāo)，數(shù)據(jù)來自1994—2012 年的《中國科技統(tǒng)計年鑒》。

國際上金融規(guī)模主要用戈氏指標(biāo)和麥?zhǔn)现笜?biāo)，由于缺乏地區(qū)金融資產(chǎn)和M2 統(tǒng)計數(shù)據(jù)，這里用直接融資與間接融資總額與地區(qū)生產(chǎn)總值的比率來表示金融規(guī)模。直接融資為股票籌資額與非金融機(jī)構(gòu)債券融資之和，間接融資為金融機(jī)構(gòu)年末本外幣貸款余額(對同期《北京統(tǒng)計年鑒》和《北京市金融運行報告》計算)。

金融結(jié)構(gòu)是指金融體系中各種金融要素的組合與運作狀態(tài)，本文選擇直接融資占全部融資額比例來衡量北京市金融結(jié)構(gòu)(數(shù)據(jù)來源同金融規(guī)模)。

金融效率是指金融體系將儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的能力，常用私人部門或非國有經(jīng)濟(jì)獲得的貸款額占金融機(jī)構(gòu)貸款總額比率衡量。中國私人部門獲得貸款能力十分有限，金融工具的使用主要在國有經(jīng)濟(jì)和大型公司;國有經(jīng)濟(jì)主要體現(xiàn)在固定資產(chǎn)投資，大型非國有公司大多數(shù)為上市公司，可以通過股市籌資來反映。因此，本文采用張元萍、劉澤東［13］設(shè)計的金融效率指標(biāo)，即以銀行貸款與居民儲蓄之比衡量金融中介效率;以股票籌資額與居民儲蓄之比衡量資本市場效率，兩者之和作為金融體系效率指標(biāo)(對歷年《北京統(tǒng)計年鑒》整理)。

4 VAR 模型分析

VAR 能夠通過基本均值-方差模型，在時間序列數(shù)據(jù)服從正態(tài)分布和無條件方差為假設(shè)前提下，研究自變量和因變量之間的相互作用關(guān)系。使用ADF 單位根檢驗方法，滯后項的確定采用AIC 準(zhǔn)則，結(jié)果顯示四個變量對數(shù)值均是非平穩(wěn)時間序列，其一階差分均在1% 的顯著性水平平穩(wěn)，因而屬于同階單整，符合I (1)過程。采用Johansen 檢驗法，對FPE、AIC、SC 和HQ 準(zhǔn)則判斷的滯后階數(shù)均為2，進(jìn)而可判定協(xié)整檢驗的滯后階數(shù)為1。對其滯后1 階的協(xié)整檢驗結(jié)果顯示，跡統(tǒng)計量和最大特征值統(tǒng)計量結(jié)果一致，均拒絕不存在協(xié)整關(guān)系的原假設(shè)且存在協(xié)整關(guān)系。

4.1 格蘭杰因果檢驗

相互影響是VAR 模型區(qū)別于傳統(tǒng)模型的基本特點，只有具有自相關(guān)的變量之間才能使用VAR模型。因此，需要對自變量和因變量之間是否存在因果關(guān)系進(jìn)行檢驗。格蘭杰因果關(guān)系檢驗結(jié)果見表1。

表1 格蘭杰因果檢驗

4.2 VAR 模型參數(shù)估計

三個自變量如何共同作用于因變量，可以通過VAR 模型進(jìn)行測度。結(jié)果顯示，除了金融效率方程外，其他方程的擬合效果都較好。對VAR 模型進(jìn)行參數(shù)估計，在滯后1 階條件下檢驗結(jié)果和參數(shù)見表2。

金融規(guī)模、金融機(jī)構(gòu)和金融效率與科技創(chuàng)新之間在微觀層面上的相互關(guān)系，需要各自誤差項的變化來考察整個系統(tǒng)在受到某種沖擊時所產(chǎn)生的動態(tài)反映，即脈沖響應(yīng)函數(shù)關(guān)系。變量之間脈沖響應(yīng)和方差分解見圖1。

圖1 顯示，盡管三者都對科技創(chuàng)新有正向影響，但金融結(jié)構(gòu)對科技創(chuàng)新的重要性更為突出，總體呈現(xiàn)上升趨勢且在沖擊的前期迅速上升，之后維持在一個較高的水平上;金融規(guī)模的重要性在第五期上升后又表現(xiàn)出緩慢下降，金融效率基本都在低水平且在第四期后也表現(xiàn)出緩慢下降的趨勢。

表2 VAR 模型各方程參數(shù)估計結(jié)果

圖1 自變量對科技創(chuàng)新的脈沖響應(yīng)函數(shù)(左)和方差分解曲線(右)

5 實際現(xiàn)象對結(jié)果的進(jìn)一步解釋

上述結(jié)果顯示，金融資本與科技創(chuàng)新之間在于金融結(jié)構(gòu)與科技創(chuàng)新，金融規(guī)模和金融效率與科技創(chuàng)新的相互關(guān)系并不顯著。由于金融規(guī)模是金融發(fā)展程度指標(biāo)，它與科技創(chuàng)新的單向關(guān)系說明，僅靠金融發(fā)展并不能在微觀層次上促進(jìn)科技創(chuàng)新價值的實現(xiàn);金融效率作為獲得貸款能力指標(biāo)，在各個環(huán)節(jié)都與科技創(chuàng)新沒有顯著關(guān)系說明，貸款能力與獲得的貸款數(shù)量并沒有促進(jìn)科技創(chuàng)新。這個結(jié)論可以從科技創(chuàng)新的信貸和資本市場兩個方面比較來說明。

5.1 信貸與科技創(chuàng)新

從信貸規(guī)?？?，銀行在金融體系中居于主導(dǎo)地位，銀行信貸資金是科技創(chuàng)新籌融資的最重要渠道之一。近年來北京市銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)維持了規(guī)模龐大的存差，從2001 年的6497.0 億元迅速上漲到2011 年的35341.4 億元，年均增速為18.5%，最高增速達(dá)33.6%。但金融機(jī)構(gòu)貸款占科技經(jīng)費籌集額的比例尚不足3%，且在2006 年以后下降到1%以下。金融機(jī)構(gòu)科技貸款占貸款總額的比例也呈下降趨勢，從2006 年0.12%降至2008 年的0.04%。金融機(jī)構(gòu)在2002—2008 年累計發(fā)放的科技貸款額為79.8 億元，僅占2008 年存差的0.38%，說明金融機(jī)構(gòu)對科技創(chuàng)新主體存在較為嚴(yán)重的信貸約束，科技創(chuàng)新面臨嚴(yán)峻的融資困境(據(jù)相應(yīng)年份《北京統(tǒng)計年鑒》計算整理)。

從信貸供給主體看，大型國有商業(yè)銀行在信貸市場居于主導(dǎo)地位，但對中小企業(yè)的信貸投放比例較低(科技型企業(yè)以中小型為主)。中小型商業(yè)銀行雖然是中小企業(yè)信貸融資的發(fā)放主體，但所占份額低、信貸支持力度有限，造成了信貸資源在某種程度上的錯配。2010 年五家國有商業(yè)銀行金融資產(chǎn)占全部金融資產(chǎn)的50%以上，且擁有近60%的存款市場份額和近40%的貸款市場份額;其他的如城市商業(yè)銀行資產(chǎn)份額僅為7.2%，存貸款市場份額不足10% (據(jù)2010 年《北京市金融年鑒》整理)。

從貸款結(jié)構(gòu)和貸款成本看，銀行信貸對科技型中小企業(yè)成長存在一定抑制作用。北京市銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)對中小企業(yè)貸款以一年以內(nèi)的短期貸款為主，占比高達(dá)60% ～90%，這與科技創(chuàng)新更為依賴中長期貸款的融資特點不適應(yīng)。此外，中小企業(yè)的貸款利率普遍高于大型企業(yè)，以某商業(yè)銀行為例，中小企業(yè)貸款中利率以基準(zhǔn)利率為基礎(chǔ)上浮10% ～30% 的占70%，30% ～40% 的占20%，40% ～50%的占10%;而對大型企業(yè)貸款利率則在-10% ～10%之間浮動(據(jù)2010 年《北京市金融年鑒》)。

5.2 資本市場與科技創(chuàng)新

從融資結(jié)構(gòu)看，北京市直接融資規(guī)模日益擴(kuò)大，在融資結(jié)構(gòu)中逐漸占主導(dǎo)地位，尤其是債券融資發(fā)展最為迅猛，比重已經(jīng)接近50% (據(jù)2011年《北京市金融運行報告》);相反，非金融機(jī)構(gòu)間接融資2005 年起在融資結(jié)構(gòu)中的比重低于全國，尤其是2007 年以后，間接融資占比迅速下降，目前在50%以下。與此形成鮮明對比的是，全國的非金融機(jī)構(gòu)融資結(jié)構(gòu)仍以間接融資為主，銀行信貸比重一直維持在80%左右，直接融資在融資結(jié)構(gòu)中的比重較低，債券和股票融資發(fā)展緩慢(據(jù)2001—2010 第四季度《中國貨幣政策執(zhí)行報告》及中國資訊行數(shù)據(jù)庫)。

北京市科技型企業(yè)上市公司占比高于全國。2010 年北京市轄區(qū)內(nèi)的上市公司行業(yè)分布前三名的是信息技術(shù)業(yè)，機(jī)械、設(shè)備、儀表業(yè)和社會服務(wù)業(yè)。在164 家上市公司中，有34 家屬于信息技術(shù)業(yè)，占比達(dá)到20.7%;而全國范圍內(nèi)上市公司行業(yè)分布前三名的是機(jī)械設(shè)備、石油化學(xué)、金屬與非金屬，比重分別為17.9%、10.8%和8.2%。此外，截至2011 年底，北京地區(qū)有38 家企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板市場上市，數(shù)量居全國第一位(國研網(wǎng)數(shù)據(jù)中心)。

北京市的風(fēng)險投資行業(yè)起步于1985 年，經(jīng)過近30 年奠定了在全國的龍頭地位，目前已經(jīng)成為中國的私募股權(quán)投資中心，擁有最密集的投資網(wǎng)絡(luò)。根據(jù)中國風(fēng)險投資研究院統(tǒng)計，2010 年北京地區(qū)被投企業(yè)有176 家，占全國被投資企業(yè)的23.4%;獲得的投資金額為299.02 億元，占全國風(fēng)險投資總金額的29.3%。由于風(fēng)險投資的對象多為成長型科技型企業(yè)，有利于推動北京地區(qū)科技型企業(yè)的成長和壯大。

6 結(jié)論與政策建議

上述現(xiàn)象說明，以信貸為主體的金融體系與科技創(chuàng)新沒有同步性，而是領(lǐng)先全國的資本市場和非信貸融資的金融創(chuàng)新與科技創(chuàng)新之間表現(xiàn)出了明顯的同步關(guān)系，驗證了金融與科技創(chuàng)新在資本市場共生實質(zhì)。在討論金融促進(jìn)或金融抑制時，如果不考慮金融內(nèi)部結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟(jì)服務(wù)功能差異導(dǎo)致片面性;信貸僅能反映政策對科技型企業(yè)的支持力度但不能體現(xiàn)市場對科技創(chuàng)新價值的認(rèn)同，也不能反映資本市場追求最大利潤的真正動機(jī)。

在通過完善金融體系、發(fā)展科技金融促進(jìn)科技創(chuàng)新的政策方面，強(qiáng)調(diào)信貸對科技創(chuàng)新的作用顯然存在很大誤區(qū)。只有不斷完善資本市場、讓健康的資本市場成為科技企業(yè)的主要融資渠道，才能充分發(fā)揮兩者共贏的積極性。在資本市場建設(shè)和科技創(chuàng)新管理過程中，一是要不斷擴(kuò)寬中小企業(yè)融資渠道，將對中小企業(yè)的信貸政策和扶持政策變?yōu)楣卜?wù)政策，通過進(jìn)一步完善中小企業(yè)法和強(qiáng)化對中小企業(yè)的公共服務(wù)，扶持更多的中小企業(yè)上市;同時加強(qiáng)創(chuàng)業(yè)板塊管理，為真正創(chuàng)業(yè)者得到資金支持創(chuàng)造公平環(huán)境。二是加強(qiáng)風(fēng)險投資管理，在積極引進(jìn)各種風(fēng)險投資的同時，逐步建立針對科技創(chuàng)新的風(fēng)險投資管理辦法和監(jiān)督措施，并將風(fēng)險投資管理作為科技創(chuàng)新管理的重要內(nèi)容，進(jìn)入創(chuàng)新園區(qū)管理績效考核指標(biāo)。三是打破對科技成果認(rèn)定的壟斷標(biāo)準(zhǔn)，建立市場對科技成果價值的評判體系，為風(fēng)險投資和資本市場認(rèn)識科技創(chuàng)新價值提供透明度和規(guī)范操作條件。通過科技創(chuàng)新與金融創(chuàng)新緊密結(jié)合，實現(xiàn)科技與金融的有機(jī)融合。

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