我國上市公司債務融資效應分析

中國石油大學(華東) 劉芳林

中國的股市經(jīng)歷了十多年的發(fā)展后，已初具規(guī)模，然而近幾年來眾多上市公司的業(yè)績不盡人意，公司的價值下降不僅使投資者蒙受損失、信心下降，而且也使經(jīng)營狀況較好，發(fā)展?jié)摿^大的公司的融資造成困難[1]。

同時，上市公司的融資行為與融資方式也受到各界的關注，如何有效解決上市公司債務融資難題，凸顯上市公司債務融資的現(xiàn)實作用的深遠影響是有效改善上市公司融資環(huán)境的有效舉措，更是全面提升上市公司整體實力與核心競爭力的必然選擇。

因此，我們要正視當前我國上市公司債務融資現(xiàn)狀，全面分析上市公司債務統(tǒng)治效應，從而進一步調整我國上市公司的融資結構，為我國上市企業(yè)現(xiàn)代化、科學化戰(zhàn)略發(fā)展目標的實現(xiàn)提供源源不斷的動力支持。

1 公司債務融資效應相關理論分析

為進一步明晰我國現(xiàn)代上市公司債務融資效應與現(xiàn)狀，為改善我國上市公司融資環(huán)境，我們首先必須全面分析企業(yè)債務融資效應的相關理論，為優(yōu)化我國上市公司債務融資效應提供明確的理論指導與堅實的理論基礎。

1.1 債務融資的財務杠桿效應

從本質上將，財務杠桿效應是指企業(yè)通過調節(jié)與選擇融資結構中負債融資比例的方式來決定與影響企業(yè)權益資本利潤率。根據(jù)相關理論，我們可將企業(yè)的資本結構的財務杠桿效應用下面的公式來表示：

權益資本凈利潤率=[總資產(chǎn)報酬率+(總資產(chǎn)報酬率-負債利率)×負債資本/權益資本]×(1-所得稅率)

從這個公式出發(fā)，財務杠桿的正效應可歸納為，當公司的總資產(chǎn)的報酬率低于公司的負債率時，如果公司不采取包括減少公司對外負債金額等方式，既有可能大大減少企業(yè)的經(jīng)濟收益，更有可能會引發(fā)企業(yè)的財務危機。反之，財務杠桿的負效應則是指公司的總資產(chǎn)的報酬率約等于公司的負債率，盡管這種現(xiàn)狀對企業(yè)并不會產(chǎn)生更大范圍的損壞，但因為公司的資金并沒有增值，這對于企業(yè)的長遠發(fā)展是非常不利的，所以，企業(yè)必須做出相應的改革與調整，進一步提升借入資金的使用率，達到提高企業(yè)經(jīng)濟收益的目的。具體到實際操作中，上市企業(yè)要有效利用財務杠桿原理，制訂更為完善的資本使用方案，降低公司發(fā)生財務危機的幾率，有效推進公司的正常運轉。

1.2 債務融資的治理效應

上市公司發(fā)行股票對外籌資時，公司的經(jīng)營管理者就有可能產(chǎn)生各種非生產(chǎn)性消費、采用有利于自己而不利于外部股東的道德風險行為，導致經(jīng)營管理者和外部股東的利益沖突[2]，這是上市公司經(jīng)常會出現(xiàn)的問題之一，為有效協(xié)調公司管理者與公司股東的關系，企業(yè)要進一步調整與改變其融資方式，或是在確保企業(yè)經(jīng)營者投資比重的前提下，適度地增加公司管理者的股權投入，激發(fā)公司管理者參與到企業(yè)管理的積極性與主動性；或是通過采用單一支付公司負債利息的方式，大大減少企業(yè)內在的流動資金與自由資金數(shù)額，有效規(guī)避企業(yè)管理者“職權消費”的現(xiàn)象的發(fā)生。以上兩種方式即是公司債務融資的治理效應的具體表現(xiàn)形式，上市公司可以根據(jù)實際情況有針對性選擇其中的一種方式，或者兩種方式并用，規(guī)范企業(yè)的財務管理制度與財務管理模式，提高企業(yè)相關經(jīng)濟決策的科學性與完善性，從而有效緩解企業(yè)股東與管理者的關系，引導雙方共同投入到企業(yè)的管理中來，為企業(yè)的可持續(xù)化發(fā)展營造良好的環(huán)境與氛圍。

2 當前我國上市公司的債務融資效應分析

我國上市公司的債務融資效應是一個內容繁復、項目眾多的復雜工程體系，包括財務杠桿效應、稅盾效應、財務拮據(jù)效應、公司治理效應、信號傳遞效應等，每一個效應都有可能會對上市公司產(chǎn)生重要影響，我們必須重視債務融資的效應，并從我國上市公司債務融資效應的現(xiàn)狀出發(fā)，優(yōu)選更為適合的改革措施與手段，進一步發(fā)揮上市公司債務融資的積極作用與正面效應。

2.1 財務杠桿效應分析

當前，我國上市公司類型多樣，公司的規(guī)模與經(jīng)濟發(fā)展模式也不盡相同，但絕大多數(shù)經(jīng)濟收益較為穩(wěn)定的公司都存在著企業(yè)資產(chǎn)負債率較低的現(xiàn)狀，這就導致公司債務融資的正面效益無法得到發(fā)揮，而對于經(jīng)濟收益相對較低的小型上市企業(yè)來說，對外來資本的依賴較大，資金負債率也就相對較高，極有可能引發(fā)公司財務杠桿的負面效應，這是因為企業(yè)在保持穩(wěn)定收益時，相對忽視債務融資的積極作用，而一旦公司資金運轉出現(xiàn)問題時，又會沒有計劃地增加外債數(shù)額，既違背了公司推行與實踐財務杠桿效應的根本理念，同時也沒法突出公司財務杠桿的積極效用。

2.2 稅盾效應分析

對于上市公司來說，稅遁效應也可稱之為節(jié)稅效應，即指公司通過主動調節(jié)與選擇其負債機制來影響企業(yè)經(jīng)濟收益的一切行為的總稱。當前，我國公司必須繳納所得稅，因此，相對來說，上市公司會因為利息的減稅作用增加經(jīng)濟收益，企業(yè)也可以更為自由地支配經(jīng)濟收益，比如購置現(xiàn)代化設備，引進專業(yè)化人才等，這是推進企業(yè)進一步發(fā)展與進步的重要保障。但從當前我國絕大多數(shù)上市公司的發(fā)展現(xiàn)狀來看，財務費用大于息稅前利潤的現(xiàn)象廣泛存在，盡管節(jié)稅效應可以在某種層面上得以發(fā)揮，但是因為企業(yè)的盈利狀況并不樂觀，使得上市公司的財務危機長期存在，這是當前我國上市公司必須關注的重要問題之一。

2.3 財務拮據(jù)效應分析

財務拮據(jù)效應是指企業(yè)通過調節(jié)對外負債比例的方式而對企業(yè)經(jīng)濟收益與正常運營產(chǎn)生的一系列影響。具體來說，當企業(yè)的運營資金完全由經(jīng)營者和股東提供時，企業(yè)便不存在財務風險，而當企業(yè)的絕大多數(shù)運營資金均來源于外部借貸時，則會面臨著財務危機與運營危機雙重危險。其實，在實際環(huán)境下，絕大多數(shù)企業(yè)都會借貸一部分外來資金，除了用于企業(yè)的正常運作之外，還必須聘請專業(yè)律師、財務管理人員等，再加上經(jīng)濟收益的不穩(wěn)定等因素的影響，都在某種程度上提高了公司的負債數(shù)額，增加企業(yè)的經(jīng)濟壓力，這就是引發(fā)公司財務拮據(jù)效應的重要因素。為有效規(guī)避這一現(xiàn)狀，公司需要適當調整內部財務結構，降低運營資本，將產(chǎn)生拮據(jù)負效應的概率降到最低。

2.4 信號傳遞效應分析

信號傳遞效應指公司通過調節(jié)公司內部股權比例與負債比例的方式而影響與決定投資者決策行為的現(xiàn)象。這種效益相對較容易理解，企業(yè)管理者在全面洞察公司的運轉情況之外，全面制定公司的融資方案，包括股權比例與外部借貸數(shù)額等，這一方案既可以影響股東的投資行為，也會影響投資者的決策行為，是企業(yè)執(zhí)行調節(jié)運營資本結構的重要方式，也是調整企業(yè)融資方式與企業(yè)融資結構的重要推動力。

2.5 公司治理效應分析

公司的治理效應指公司通過改變內部資本負債結構的方式對公司治理效應產(chǎn)生的影響。當前，公司的外部債務一般可分為長期債務與短期債務兩類，在治理兩種債務時會產(chǎn)生不同的治理效果，比如清算公司債務，公司在分析內部財務狀況之后，會清算一部分債務，這樣會相對凈化企業(yè)的資金環(huán)境，降低企業(yè)產(chǎn)生財務危機的風險；企業(yè)經(jīng)營者清算運營資本的同時，也會進一步明晰公司的財務狀況與資金數(shù)額，從而有效規(guī)范管理者與經(jīng)營者的經(jīng)濟行為，

全面發(fā)揮公司治理效應在推進企業(yè)科學化發(fā)展方面的重要作用。

3 凸顯上市公司債務融資效應積極作用的有效措施

債務融資是上市公司的重要融資方式之一，也是維持與保障上市公司正常運轉，解決上市資金問題的基本渠道與手段。針對當前我國上市債務融資現(xiàn)狀以及債務融資效應的表現(xiàn)形式，我們將優(yōu)化上市公司債務融資效應以及凸顯上市公司債務融資效應積極作用的措施歸納為以下三個方面。

3.1 突出銀行改革的作用力，強化對上市公司的債務約束

當前，我國上市公司多會向銀行借貸，也就是說，銀行是上市工資的債權人，因此，從這個層面上說，為進一步優(yōu)化上市公司債務融資效應，我們可以嘗試從突出銀行改革作用力入手，加強對上市公司的債務約束，從而改變上市企業(yè)的債務融資行為。具體來說，可綜合使用現(xiàn)代化管理制度，加速實現(xiàn)銀行的商業(yè)化進程，突出銀行產(chǎn)權主體地位，劃清政府與上市公司的關系，一方面為上市公司的正常運轉與科學發(fā)展營造一個良好、自由的環(huán)境與氛圍，另一方面也讓銀行對企業(yè)的投資更為便捷與自主。

3.2 構建完善的上市公司償債保障體系，發(fā)揮債務融資效益的積極效應

構建完善的上市公司償債保障機制，建立完善的償債保障制度既是全面發(fā)揮上市公司債務融資效應積極作用的重要方式，也為上市公司債務融資治理效益的發(fā)揮奠定了堅實的基礎與前提。為此，上市企業(yè)要定期進行債務清算，并有針對性地建設有效破產(chǎn)機制，將上市公司的運營風險納入財務管理工作的范圍之內，一旦發(fā)生運營危機，上市公司可以在第一時間轉移公司的控制權與管理權，有效規(guī)避企業(yè)的運營風險，強化上市公司債務融資的治理效應，實現(xiàn)上市公司的健康、可持續(xù)化發(fā)展，積極采用債務融資并發(fā)揮債務融資的積極效應。

3.3 發(fā)展上市公司債券市場，擴展公司融資渠道

當前，影響我國上市公司融資成效的主要問題是債務融資的比重相對較小，對銀行借貸的依賴較大，這樣一來，就使我國上市公司的融資方式較為單一，融資渠道狹窄，同時也限制了上市公司債務融資效益的發(fā)揮。為優(yōu)化我國上市公司的融資結構，我們要進一步開發(fā)與發(fā)展上市公司債券市場，通過修改《公司法》、放寬對債券發(fā)行管理等方式，為上市企業(yè)債務融資提供新思路與新方向。另一方面，要制定較為詳細的、完善的信用評價體系，對債券的類型進行科學地劃分，更加便于上市企業(yè)區(qū)分與辨別。最后，要逐步取消債券額度限制，在監(jiān)管部門監(jiān)督債券市場的前提下，根據(jù)上市企業(yè)的需求以及市場的變化，調整債券發(fā)行數(shù)額與數(shù)量，有效改善當前我國上市公司融資難、債務融資比重較少的現(xiàn)狀。

融資結構的合理確定是上市公司有效治理的基礎，股權融資和債務融資有機結合才能形成相對合理的融資結構，才能夠從根本上提高上市公司的治理效率[3]，為有效改變當前我國上市公司相對忽視債務融資，偏重股權融資的現(xiàn)狀，我們要堅持實事求是與改革創(chuàng)新相結合的原則，立足于分析我國上市公司債務融資現(xiàn)狀，吸收國內外上市企業(yè)債務融資的方式與方法，從而全面發(fā)揮債務融資在治理與規(guī)范上市企業(yè)財務結構中的重要作用，推進上市公司完善的、高效的、科學的治理機制的構建，從根本上實現(xiàn)上市企業(yè)價值的最大化。

[1] 王敏.上市公司債務融資效應研究[D].山東大學,2014(6).

[2] 劉冬榮.我國上市公司債務融資效應研究[J].中南財經(jīng)政法大學學報,2010(3).

[3] 周寧.我國上市公司債務融資的效應分析[J].吉林省經(jīng)濟管理干部學院學報,2013(9).