民營企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場的運(yùn)作研究

郭曉梅 鄭小艷

【摘 要】 隨著企業(yè)集團(tuán)的迅速發(fā)展，內(nèi)部資本市場已經(jīng)成為企業(yè)內(nèi)部資源配置的一個重要工具。文章以復(fù)星集團(tuán)為例，以其2006—2013年的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，分析了民營企業(yè)內(nèi)部資源調(diào)配的幾種主要手段，并對其形成機(jī)制和動因作了探討。

【關(guān)鍵詞】 內(nèi)部資本市場； 復(fù)星集團(tuán)； 民營企業(yè)

中圖分類號：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1004-5937（2015）04-0029-09

一、引言

20世紀(jì)90年代末，我國企業(yè)集團(tuán)迅速發(fā)展并成為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的主要力量，證券市場出現(xiàn)了大量的系族企業(yè)。在新興市場中，由于企業(yè)融資環(huán)境的制約，許多中國企業(yè)集團(tuán)面臨著嚴(yán)重的外部融資約束，企業(yè)集團(tuán)通過各種方式在上市成員公司之間、上市成員公司和非上市成員公司之間進(jìn)行內(nèi)部資本配置，在一定程度上緩解了外部融資約束。創(chuàng)造內(nèi)部資本市場的能力是發(fā)展中國家的企業(yè)集團(tuán)十分顯著的特征。

早在從20世紀(jì)60年代末70年代初，Alchian（1969）、Williamson（1970，1975）在研究大型企業(yè)集團(tuán)時就提出“內(nèi)部資本市場”的概念，指出企業(yè)通過其內(nèi)部資本市場能更快速和高效地配置資本，將資本配置到前景最好的項目中去，提高企業(yè)資本利用效率。此后許多學(xué)者就內(nèi)部資本市場（Internal Capital Market，ICM）的存在及效率等問題展開了各種研究。如Shin & Stulz（1998） and Shin & Park（1999）對聯(lián)合企業(yè)，Houston et al.（1997） and Perotti & Gelfer（2001） and Gautier & Hamadi（2005）對控股公司，Khanna & Palepu（2000） and Cestone & Fumalli（2003）對企業(yè)集團(tuán)，Lins and Servaes（2002）對新興市場內(nèi)部資本市場存在性和效率進(jìn)行了實(shí)證研究，均表明新興市場中的企業(yè)存在內(nèi)部資本市場，但不完善。

國內(nèi)學(xué)者也展開了積極的研究。周業(yè)安和韓梅（2003）以華聯(lián)超市借殼上市為例研究了內(nèi)部資本市場，其研究結(jié)論表明我國上市公司中確實(shí)存在著活躍的內(nèi)部資本市場。魏明海、萬良勇（2006）則認(rèn)為，在我國，內(nèi)部資本市場既存在于單個公司法人內(nèi)部，同時整個集團(tuán)也構(gòu)成一個更大的內(nèi)部資本市場，并且認(rèn)為集團(tuán)內(nèi)部資金借貸是ICM運(yùn)作的重要形式之一。邵軍（2008）認(rèn)為我國系族企業(yè)內(nèi)部存在著頻繁的內(nèi)部資本配置活動；楊棉之等（2010）以2006—2007年滬、深兩市A股非金融上市公司為研究樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗，結(jié)果表明系族企業(yè)某一上市公司的投資水平不僅依賴于其自身的現(xiàn)金流，而且依賴于系族企業(yè)其他上市公司的現(xiàn)金流。

鑒于我國企業(yè)集團(tuán)存在活躍的內(nèi)部資本市場，且民營系族企業(yè)的內(nèi)部資本市場交易相對于國有企業(yè)集團(tuán)更加活躍，本文以復(fù)星系企業(yè)集團(tuán)為例，分析內(nèi)部資本市場運(yùn)行的主要方式，并重點(diǎn)分析其形成動因，以期對規(guī)范內(nèi)部資本市場運(yùn)作行為，促進(jìn)企業(yè)集團(tuán)發(fā)展有所裨益。

二、內(nèi)部資本市場理論分析

（一）內(nèi)部資本市場及其邊界

內(nèi)部資本市場是企業(yè)集聚多條渠道的資本，以企業(yè)內(nèi)部一定的機(jī)構(gòu)作為運(yùn)行載體，在企業(yè)各部門（或企業(yè)集團(tuán)內(nèi)各成員企業(yè)）之間進(jìn)行分配，以提高內(nèi)部資本使用效率，最終在企業(yè)內(nèi)部實(shí)現(xiàn)資本的有效流動和配置的一種機(jī)制，具有資本聚集、資本分配、監(jiān)督激勵和分散風(fēng)險等功能。其與外部資本市場融資方式的本質(zhì)區(qū)別在于：內(nèi)部資本市場上的出資者（企業(yè)總部）是資金使用部門資產(chǎn)的所有者，而外部資本市場的出資者則不是資本所有者。即，前者具有剩余索取權(quán)，而后者無此權(quán)利。正是源于這一區(qū)別，使內(nèi)部資本市場在企業(yè)的信息傳遞、監(jiān)督和激勵等方面具有與外部資本市場不同的效果。內(nèi)部資本市場具有層次性，既有集團(tuán)和子公司構(gòu)成的內(nèi)部資本市場，又有子公司和其下屬公司構(gòu)成的內(nèi)部資本市場（魏明海、萬良勇，2006）。另外內(nèi)部資本市場是相對于外部資本市場而存在的。盧建新（2006）認(rèn)為外部資本可以以權(quán)益資本的形式進(jìn)入內(nèi)部資本市場而形成內(nèi)部資本，內(nèi)部資本也可以讓渡其所代表的所有權(quán)的形式重新進(jìn)入外部資本市場。也就是說，內(nèi)部資本市場可以通過向外部資本市場融資，使外部資本進(jìn)入內(nèi)部資本市場，從而形成內(nèi)部資本；內(nèi)部資本市場也可通過讓渡資金使用權(quán)，使內(nèi)部資本進(jìn)入外部資本市場，從而成為外部資本。二者關(guān)系如圖1所示。

（二）內(nèi)部資本市場的資源配置系統(tǒng)

一個完整的資源配置系統(tǒng)由資源配置主體、資源接受主體、資源配置客體、資本配置中介和資源配置機(jī)制五個部分組成（王峰娟，2009）。對于企業(yè)集團(tuán)來說，資源配置主體是企業(yè)集團(tuán)總部或控股股東①。資源接受主體是企業(yè)集團(tuán)內(nèi)各成員企業(yè)。資源配置客體是內(nèi)部資本②。資本配置中介③是企業(yè)集團(tuán)建立的財務(wù)公司、資金結(jié)算中心或內(nèi)部銀行等金融中介，是內(nèi)部資本的“蓄水池”，按總部的行政命令或價格機(jī)制將資金分配到各成員企業(yè)。資源配置機(jī)制包括了資源配置引導(dǎo)機(jī)制、信息傳遞機(jī)制、競爭與激勵機(jī)制。集團(tuán)總部是資源配置中心，它通過行政命令和價格雙重手段將內(nèi)部資本配置到各成員公司；各成員公司通過提高自身的盈利能力和向總部傳遞有利于自己的信息等方式展開競爭，以獲取足夠的資源；為了提高成員公司管理層的積極性和引導(dǎo)他們提供真實(shí)信息，總部需要對成員公司管理層進(jìn)行激勵和約束。企業(yè)集團(tuán)資本市場資源配置系統(tǒng)的構(gòu)成如表1所示。

根據(jù)科斯理論，企業(yè)通過一定組織形式，將一些市場交易內(nèi)部化，從而降低市場交易費(fèi)用。而企業(yè)集團(tuán)是介于單一企業(yè)與市場之間的一種中間性組織④，即“準(zhǔn)一體化組織”。企業(yè)集團(tuán)將一些交易活動改在公司內(nèi)部各成員公司之間進(jìn)行，從而形成了一個“內(nèi)部市場”⑤，部分地取代了外部市場，從而降低交易成本和獲取聯(lián)營收益。作為內(nèi)部市場的一部分，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場也因此形成。在內(nèi)部資本市場上，資源如何配置，可以通過以下案例加以說明。

三、案例分析——復(fù)星系的內(nèi)部資本市場

（一）公司簡介

復(fù)星系的前身為郭廣昌1992年投資3.8萬元與梁信軍合作所創(chuàng)辦的廣信。在掘得第一桶金后，更名為復(fù)星，主打醫(yī)藥行業(yè)，并開始涉足房地產(chǎn)。1994年成立復(fù)星實(shí)業(yè)（復(fù)星醫(yī)藥前身）。在幾年內(nèi)，復(fù)星持續(xù)高速發(fā)展，旗下復(fù)星醫(yī)藥和上海復(fù)地先后上市，為復(fù)星進(jìn)入資本市場進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合、資本運(yùn)作奠定了堅實(shí)的基礎(chǔ)。

1998年，復(fù)星實(shí)業(yè)改制（2004年更名為復(fù)星醫(yī)藥）上市，募集資金3.5億元，由此掀開復(fù)星資本運(yùn)作的序幕。復(fù)星醫(yī)藥上市后，參控股海翔醫(yī)藥、天藥集團(tuán)、羚銳股份、國藥控股、一致藥業(yè)、同濟(jì)堂等，夯實(shí)了復(fù)星系在醫(yī)藥領(lǐng)域的地位。之后通過多次投資參股，向零售、房地產(chǎn)、礦業(yè)、金融等領(lǐng)域進(jìn)軍，并涉足報刊發(fā)行、廣告代理、網(wǎng)絡(luò)媒體等傳媒領(lǐng)域。公司復(fù)星國際于2007年實(shí)現(xiàn)復(fù)星系的整體上市，成為復(fù)星系發(fā)展歷史上的里程碑。2012年，復(fù)興醫(yī)藥（600196）實(shí)現(xiàn)在香港H股上市，成功籌集了3.36億元資金，更是將企業(yè)發(fā)展推向一個新高度。從1992年初創(chuàng)到2012年，經(jīng)過20年發(fā)展，郭廣昌控制的復(fù)星集團(tuán)已成為一家資產(chǎn)總額達(dá)1 621億元，控股公司超過100家的大型綜合性企業(yè)集團(tuán)，橫跨生物制藥、鋼鐵、房地產(chǎn)、商貿(mào)流通、金融、信息產(chǎn)業(yè)等多個領(lǐng)域，投資過的項目超過140個，直接間接控股和參股的上市公司近40家，其組織結(jié)構(gòu)如圖2所示⑥。在這20年建系過程中，復(fù)星系在資本市場上頻繁出擊，并購、擴(kuò)張頻頻，展開令人眼花繚亂的資本運(yùn)作，其構(gòu)建過程和內(nèi)部資本市場運(yùn)作模式具有一定的代表性。

（二）內(nèi)部資本市場的運(yùn)作方式

企業(yè)集團(tuán)中存在融資能力強(qiáng)（或者融資成本低）的成員公司和產(chǎn)出效率高的成員公司。合理地利用這種差異性在它們之間進(jìn)行資本融通，能起到提高資本配置效率和企業(yè)集團(tuán)整體價值的作用。在我國，絕大多數(shù)的上市公司都處于一個控制人控制下的企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場環(huán)境中，控制人普遍通過內(nèi)部資本市場進(jìn)行資金融通和資本配置以實(shí)現(xiàn)自身利益最大化（劉星等，2010）。上市成員公司作為集團(tuán)與外部資本市場鏈接的重要端口，擁有更廣泛的融資渠道，在集團(tuán)內(nèi)部的運(yùn)作中具有明顯的優(yōu)勢地位。因此也常成為企業(yè)集團(tuán)的“融資窗口”。復(fù)星醫(yī)藥、南鋼股份和豫園商城是復(fù)星集團(tuán)控制的三家重要的上市公司，分別作為復(fù)星系生物制藥、鋼鐵和商貿(mào)流通三大板塊的資本運(yùn)作平臺。因此，本部分以復(fù)星醫(yī)藥、南鋼股份和豫園商城為例，對復(fù)星系于2006—2011年⑦利用這三家上市公司為平臺，進(jìn)行利益輸送的資本運(yùn)作手段——集團(tuán)內(nèi)部股權(quán)交易、集團(tuán)內(nèi)部資金占用、集團(tuán)內(nèi)相互擔(dān)保和共同投資行為加以分析。

1.集團(tuán)內(nèi)部股權(quán)交易

（1）復(fù)星醫(yī)藥轉(zhuǎn)讓友誼復(fù)星48%股權(quán)給豫園商城

2007年11月，復(fù)星醫(yī)藥將其所持有的友誼復(fù)星48%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給豫園商城。轉(zhuǎn)讓價為標(biāo)的股權(quán)評估價69 996萬元⑧，對應(yīng)凈資產(chǎn)的賬面凈值為33 883.14萬元，轉(zhuǎn)讓溢價高達(dá)106.58%。復(fù)星醫(yī)藥2001年末取得該股權(quán)的成本為19 200萬元，2006 年獲得的現(xiàn)金分紅2 400萬元，該項資產(chǎn)的年平均投資回報率高達(dá)46.18%，為復(fù)星醫(yī)藥2007年的業(yè)績提升作出了巨大貢獻(xiàn)。

友誼復(fù)星2007年末凈資產(chǎn)930 15.32萬元，而到2008年末則變?yōu)?2 028.32萬元，下降33%。雖經(jīng)過幾年經(jīng)營，到2013年末為67 832.73萬元。始終未能恢復(fù)到收購前的水平。其歸屬于母公司的凈利潤，則從2007年的5 844.94萬元下降為2008年的3 326.60萬元，2011年甚至降到395.26萬元，且各年變動較大（參見表2）。由于友誼復(fù)星的控股股東為百聯(lián)集團(tuán)（占52%股權(quán)），股權(quán)轉(zhuǎn)讓后的2008年1月，友誼股份擁有的3個大型購物中心以及5個百貨店都被納入了兄弟公司百聯(lián)股份的管理，而擁有的聯(lián)華超市則由百聯(lián)集團(tuán)超商事業(yè)部行使經(jīng)營指導(dǎo)權(quán)。另外，作為友誼股份重要資產(chǎn)的好美家建材連鎖超市也由百聯(lián)商業(yè)連鎖公司代表百聯(lián)集團(tuán)行使經(jīng)營指導(dǎo)權(quán)。出于百聯(lián)集團(tuán)整合的需要，受其控制的友誼股份資產(chǎn)存在較大的變數(shù)，這必然會對其經(jīng)營情況帶來負(fù)面的影響。從該項目的投資回報率來看，從2008年3月收購?fù)戤叺?013 年末友誼復(fù)星為豫園商城貢獻(xiàn)的凈利潤為4 575.98萬元，相對于69 996萬元的巨額轉(zhuǎn)讓款，年回報率僅為0.9%。

另外，2007—2011年間，收購?fù)瓿珊?，豫園商城對友誼復(fù)星的投資收益則逐年下降（如表3所示），投資收益占其凈利潤平均不到1%，只有2012和2013年才出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)。現(xiàn)在看來，當(dāng)初豫園商城公告所稱“為了‘優(yōu)化老豫園、建設(shè)新豫園、拓展大豫園的戰(zhàn)略思路，有利于公司在商業(yè)領(lǐng)域中進(jìn)一步做大做強(qiáng)”的目標(biāo)，并沒有達(dá)到。但卻如復(fù)星國際副董事長兼總裁梁信軍所說的，剝離友誼復(fù)星的股權(quán)“正是為了復(fù)星醫(yī)藥更加集中在醫(yī)藥領(lǐng)域的專業(yè)化，做大做強(qiáng)，也能夠更好地實(shí)現(xiàn)商業(yè)資源的集約化使用” 。

可以說，在友誼復(fù)星未來重組存在潛在風(fēng)險情況下，復(fù)星集團(tuán)以高溢價將該存在較大不確定性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給豫園商城，大大改善復(fù)星醫(yī)藥的資金狀況和經(jīng)營業(yè)績，同時轉(zhuǎn)嫁了復(fù)星醫(yī)藥的風(fēng)險，為2012年復(fù)興醫(yī)藥的H股上市創(chuàng)造了有利條件，但也犧牲了豫園商城的利益。

（2）豫園商城受讓復(fù)星產(chǎn)業(yè)持有的招金礦業(yè)10.91%的股權(quán)

豫園商城受讓第一大股東復(fù)星產(chǎn)業(yè)持有的招金礦業(yè)1.59億股股權(quán)，歷時四年，從2004年簽訂收購協(xié)議到2007年延期收購，再到2008年停牌籌劃，到最終的成功收購，可謂一波三折⑨。招金礦業(yè)于2006年12月在香港H股上市，是中國領(lǐng)先的黃金生產(chǎn)商和全國同行業(yè)最大的黃金冶煉商，擁有從勘探、開采、加工到冶煉為一體的完整的專業(yè)化黃金產(chǎn)業(yè)鏈。而豫園商城為綜合性商業(yè)集團(tuán)，黃金珠寶業(yè)為其市場占有率最高的產(chǎn)業(yè)。此次受讓招金礦業(yè)股權(quán)，會進(jìn)一步提升其在黃金產(chǎn)業(yè)的整體實(shí)力，有效防范因上游原材料上漲導(dǎo)致經(jīng)營成本上升的風(fēng)險。同時由于豫園商城對招金礦業(yè)持股比例的增加，將進(jìn)一步增加公司從中獲得的投資收益。轉(zhuǎn)讓價款3.94億元，系2008年6月30日標(biāo)的股權(quán)（上市以前比例為15%，上市以后比例為10.91%）所對應(yīng)的招金礦業(yè)的凈資產(chǎn)的賬面價值。本次受讓后，豫園商城共持有招金礦業(yè)38 160萬股，與持股95%的附屬子企業(yè)上海老廟黃金合計的持股量由15.27%升至26.18%，成為招金礦業(yè)的第二大股東。

2004—2008年，黃金價格呈上升態(tài)勢，且受2008年金融危機(jī)的影響，人們減持美元，大量資金進(jìn)入黃金市場，黃金價格持續(xù)上漲。這種情況下招金礦業(yè)的資產(chǎn)有很大的增值空間，但轉(zhuǎn)讓價格只以凈資產(chǎn)的賬面價值為基準(zhǔn)，未對招金礦業(yè)的資產(chǎn)進(jìn)行評估，嚴(yán)重低估了招金礦業(yè)的資產(chǎn)價值?？梢姡蠊蓶|復(fù)星產(chǎn)業(yè)對豫園商城存在明顯的讓利。而據(jù)港交所資料顯示，招金礦業(yè)2008年中期黃金總產(chǎn)量達(dá)到8 423千克，銷售收入7.51億元，同比增長41.79%；凈利潤和每股收益分別為2.02億元和0.15元，分別同比增長28.83%和34.56%。在轉(zhuǎn)讓完成后，招金礦業(yè)的良好業(yè)績，持續(xù)地為豫園商城的利潤作出巨大的貢獻(xiàn)。2008—2013年對招金礦業(yè)的投資收益連續(xù)增加（見表3），有力地提升了豫園商城的業(yè)績，僅2011年和2012年豫園商城從招金礦業(yè)獲得的投資收益分別為43 528.12萬元和50 410.17萬元，就占其自身凈利潤一半以上。

此項資本運(yùn)作可以說是復(fù)星系對豫園商城的轉(zhuǎn)“金”行為。當(dāng)然，作為“復(fù)星系”旗下第五顆棋子的豫園商城，是復(fù)星集團(tuán)在生物醫(yī)藥、房地產(chǎn)業(yè)、信息產(chǎn)業(yè)三大產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)上，增加的商業(yè)旅游中心這樣綜合性的地域布局，其對復(fù)星系的整體資本運(yùn)作的重要性不言而喻。

（3）南鋼股份受讓南鋼聯(lián)合的11家銷售公司

2006年5月，南鋼聯(lián)合將持有的南鋼集團(tuán)經(jīng)銷有限公司、寧波南鋼鋼材銷售有限公司等11家鋼材銷售公司90%的股權(quán)以7 445.52萬元的價格轉(zhuǎn)讓給南鋼股份。南鋼聯(lián)合通過其子公司——南京鋼鐵有限公司向南鋼股份轉(zhuǎn)讓其南京鋼鐵集團(tuán)經(jīng)銷有限公司10%的股權(quán)，作價276.42萬元。

根據(jù)關(guān)聯(lián)交易公告，此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓旨在“完善公司營銷網(wǎng)絡(luò)，發(fā)揮區(qū)域銷售優(yōu)勢，切實(shí)減少關(guān)聯(lián)交易的數(shù)額”，然而事實(shí)并非如此。從南鋼股份日常關(guān)聯(lián)交易的變動趨勢看，2006年關(guān)聯(lián)商品銷售的確有所減少，然而2007年銷售額反彈且超過了2005年的水平，這說明“減少關(guān)聯(lián)交易”的目的并沒有達(dá)到。其次，“完善營銷網(wǎng)絡(luò)，發(fā)揮區(qū)域銷售優(yōu)勢”的目的也沒有實(shí)現(xiàn)。2007—2008年，這11家公司中已經(jīng)有5家公司注銷，其中最早注銷的是在2007年9月，換句話說，南鋼股份在收購?fù)瓿珊笠荒甓嗪缶妥N了該公司。南鋼股份為收購這11家公司投入了11 400.93萬元⑩，但截至2008年底，這11家公司給公司帶來了757.24萬元的虧損。這樣的結(jié)果除與鋼鐵行業(yè)整體不景氣狀況有關(guān)外，不可否認(rèn)的是這些公司的資產(chǎn)質(zhì)量本身也存在問題。

綜上，通過集團(tuán)內(nèi)部股權(quán)交易，復(fù)星系將復(fù)星醫(yī)藥擁有的存在風(fēng)險的友誼復(fù)星股份高價轉(zhuǎn)讓給豫園商城，通過復(fù)星產(chǎn)業(yè)將招金礦業(yè)低價轉(zhuǎn)讓給豫園商城、將南鋼聯(lián)合低質(zhì)量資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給南鋼股份，使資金在系內(nèi)企業(yè)以股權(quán)形式轉(zhuǎn)換，并在企業(yè)集團(tuán)發(fā)展的不同時期對三家上市公司進(jìn)行不對稱的“掏空”和“支持”，以支持公司在外部資本市場上的運(yùn)作。

2.集團(tuán)內(nèi)資金占用

企業(yè)集團(tuán)通過內(nèi)部資本市場，在成員公司之間進(jìn)行資金的相互融通，從而減少對外融資的成本。集團(tuán)內(nèi)部存在多種成員公司間相互提供資金融通的方式，如相互持股、發(fā)行債券、相互借貸、貸款擔(dān)保、短期商業(yè)信用等。如此多樣的資金融通方式也因此成為內(nèi)部資本市場運(yùn)作的常用方式。以下主要分析集團(tuán)內(nèi)成員公司間相互借貸及短期商業(yè)信用而形成的資金占用情況。

2006—2013年末，復(fù)星醫(yī)藥與豫園商城的資金被占用額大于資金占用金額，顯示這兩家公司擁有充裕資金，并對系內(nèi)企業(yè)提供了資金支持。而南鋼股份則是資金占用金額大于資金被占用金額，顯示該公司大量依靠系內(nèi)企業(yè)提供資金支持。實(shí)際上，由于連續(xù)兩年虧損，南鋼股份已在2014年被ST了。系內(nèi)企業(yè)的資金支持，是其持續(xù)經(jīng)營的一個保障。如表4所示。

占用資金的形式，復(fù)星醫(yī)藥和豫園商城主要是通過其他應(yīng)收款、其他應(yīng)付款實(shí)現(xiàn)關(guān)聯(lián)公司間資金的占用。南鋼股份則是以日常的經(jīng)營性交易為主。2009—2013年間豫園商城關(guān)聯(lián)方非經(jīng)營性資金占用比較嚴(yán)重，其中2007年為武漢中北房地產(chǎn)開發(fā)有限公司提供了拆借資金，直到2013年才歸還，實(shí)際上為關(guān)聯(lián)方提供了長期資金。此外，從2011年開始復(fù)星醫(yī)藥為關(guān)聯(lián)公司提供了大額的委托貸款（2011年底為59 200萬元），且到2012年末增加兩倍多（130 800萬元）。這可能源于2011年6月成立的上海復(fù)星高科技集團(tuán)財務(wù)有限公司為復(fù)星系內(nèi)部資金拆借提供了便利的平臺。

綜上，復(fù)星系通過資金往來占款方式，包括日常經(jīng)營資金占用、相互借款及委托貸款形式，實(shí)現(xiàn)內(nèi)部資本市場的資金調(diào)度。

3.集團(tuán)內(nèi)相互擔(dān)保

集團(tuán)內(nèi)相互擔(dān)保是一家成員公司以其償還貸款的能力為保證，為另一家成員公司的資金融通提供便利。由表5可知，復(fù)星醫(yī)藥與南鋼股份2006—2013年接受了關(guān)聯(lián)公司的大量擔(dān)保，而豫園商城在2011年為關(guān)聯(lián)公司提供了32億元的擔(dān)保。復(fù)星集團(tuán)對南鋼股份的“扶持之手”顯而易見。

南鋼股份在復(fù)星集團(tuán)入主前已經(jīng)是一家上市公司，但由于A股市場的持續(xù)低迷及監(jiān)管者的再融資禁令，在融資通道上，南鋼股份與非上市公司并無區(qū)別，主要融資手段依然是債務(wù)融資。2003年，南鋼股份經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額不足以維持其投資的現(xiàn)金需求，主要依靠借款融資。2005年，通過增發(fā)募集到7.55億元資金，這在一定程度上減輕了南鋼股份的債務(wù)融資壓力。但當(dāng)年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額卻首次由正轉(zhuǎn)負(fù)（-9 063萬元），投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額-3.42億元，為此公司仍增加了3億多元的凈債務(wù)融資現(xiàn)金。2006年，南鋼股份經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額繼續(xù)為負(fù)（-5 738萬元），投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額-2.41億元，靠著前期的股權(quán)融資，勉強(qiáng)實(shí)現(xiàn)債務(wù)現(xiàn)金流的平衡。

在股權(quán)融資無法實(shí)現(xiàn)的情況下，面對如此龐大的債務(wù)融資壓力，復(fù)星集團(tuán)的擔(dān)保支持南鋼股份不斷提高負(fù)債額。2004年，南鋼集團(tuán)為南鋼股份提供18.58億元銀行貸款擔(dān)保，南鋼聯(lián)提供10.75億元的銀行貸款擔(dān)保。南鋼集團(tuán)和南鋼聯(lián)合提供共同擔(dān)保1.6億元。2005年，南鋼集團(tuán)為南鋼股份提供17.48億元銀行貸款擔(dān)保，南鋼聯(lián)合提供10.6億元的銀行貸款擔(dān)保。京鋼集團(tuán)和南鋼聯(lián)合為南鋼股份提供共同擔(dān)保7 000萬元。2006—2013年復(fù)星集團(tuán)繼續(xù)為南鋼股份提供了大額的擔(dān)保，且有所增加。當(dāng)然，南鋼股份被ST后，這些擔(dān)保成為復(fù)星集團(tuán)的負(fù)擔(dān)了。

4.共同組建子公司

上市公司與企業(yè)集團(tuán)內(nèi)其他關(guān)聯(lián)公司共同成立公司是系族內(nèi)部常見的資本運(yùn)作方式。企業(yè)集團(tuán)為了支持相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展或?qū)崿F(xiàn)資源的有效配置，常常通過關(guān)聯(lián)公司對共同成立的子公司投資增資，或進(jìn)行資金拆借。其方式通常是：上市公司與非上市關(guān)聯(lián)公司成立一系列子公司，而上市公司往往在子公司中擔(dān)任大股東。這樣做的目的是利用上市公司的資金對其他公司進(jìn)行支持。以下對復(fù)星系內(nèi)部資本市場通過豫園商城與上海復(fù)地組建武漢中北房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（以下簡稱“中北房地產(chǎn)”）進(jìn)行分析。

2007年1月31日，豫園商城的全資子公司上海豫園商城房地產(chǎn)發(fā)展有限公司以350 200 萬元競拍到武漢市武昌區(qū)中北路147號地塊，并支付6.43億元設(shè)立了中北房地產(chǎn)。然而2007 年6月，上海復(fù)地的全資子公司上海復(fù)地投資管理有限公司通過對中北房地產(chǎn)增資擴(kuò)股方式，出資25 776萬元獲得中北房地產(chǎn)70%控股權(quán)，而豫園商城則僅占30%，喪失了中北項目的控制權(quán)。中北項目開發(fā)資金預(yù)計為70億元，豫園商城通過內(nèi)部資本市場尋求戰(zhàn)略合作伙伴進(jìn)行共同開發(fā)，卻被上海復(fù)地以很少的前期投入獲得了項目的控制權(quán)，犧牲未免有點(diǎn)大。上海復(fù)地對聯(lián)合開發(fā)此項目的理由是開發(fā)該項目將增加土地儲備且提供進(jìn)一步在武漢擴(kuò)張業(yè)務(wù)的機(jī)會。事實(shí)也確是如此，從2007年開始，上海復(fù)地開始瘋狂的“圈地運(yùn)動”，復(fù)星集團(tuán)給予了大力支持。可以說，豫園商城在中北房地產(chǎn)項目上的犧牲，是對復(fù)星集團(tuán)系內(nèi)企業(yè)的支持行為。

此外，合作協(xié)議規(guī)定在經(jīng)營開發(fā)過程中，中北房地產(chǎn)需要追加資金投入時，雙方須按照股權(quán)比例追加認(rèn)繳資金。2008年和2009年，上海豫園商城房地產(chǎn)發(fā)展有限公司分別向中北房地產(chǎn)增資5 990萬元和6 000萬元。此外，中北房地產(chǎn)通過資金拆借大量占用了豫園商場的資金。2007—2013年間中北房地產(chǎn)資金占用最大時達(dá)到了9.6億元的資金，而其中2億多元為長期的占用。

很明顯，復(fù)星系通過共同成立子公司在豫園商城與上海復(fù)地兩家上市公司間進(jìn)行了利益的輸送，支持了上海復(fù)地的發(fā)展。

（三）內(nèi)部資本市場成因分析

如前所述，復(fù)星系通過多種形式在集團(tuán)內(nèi)部實(shí)現(xiàn)了資源的配置。但是，導(dǎo)致這種配置行為產(chǎn)生的原因是什么呢？除了前文在分析具體運(yùn)作手段時已經(jīng)提到的原因，此處再做進(jìn)一步分析。

1.民營企業(yè)的外部融資約束

我國民營企業(yè)長期以來在資本市場上飽受“歧視”。在間接融資方面，國有企業(yè)是信貸配給的主要對象，民營企業(yè)從國有商業(yè)銀行獲得的信貸支持十分有限。而在上市和發(fā)行審批中“向國有企業(yè)傾斜”的政策導(dǎo)向，使民營企業(yè)上市進(jìn)行直接融資十分困難。雖然A股股權(quán)分置改革后，中國的股票融資市場迅速發(fā)展，但是由于目前的新股發(fā)行及再融資均執(zhí)行嚴(yán)格的政府審批制，較高的盈利要求和發(fā)行門檻使得眾多急需資金的企業(yè)望塵莫及。許多民營企業(yè)更多地通過參股、控股已上市公司將一些上市公司納入旗下，即“借殼”上市來實(shí)現(xiàn)其資金需求，支付很高的代價，因此在實(shí)現(xiàn)買殼后必然希望通過控制權(quán)獲得補(bǔ)償。此外，改革開放30多年來，雖然中國不斷推進(jìn)金融體制改革，資本市場逐步完善，但是目前仍是以間接融資為主的銀行主導(dǎo)型金融體系?，F(xiàn)階段，商業(yè)銀行為了防范自身風(fēng)險，對于發(fā)展?jié)摿薮蟮?guī)模較小、缺乏足額擔(dān)保的中小企業(yè)放貸極為審慎，顧慮重重，這使得中小企業(yè)從商業(yè)銀行獲取的信貸資金非常有限。多元化企業(yè)本身所創(chuàng)造的龐大的內(nèi)部資本市場能夠比單一企業(yè)更好地解決融資約束問題。內(nèi)部資本市場在配置內(nèi)部資源、放松融資約束方面有著不可替代的作用（Stulz，1990）。通過前述各種方式，系內(nèi)的上市公司獲得了大量的資金，同時也為系內(nèi)的關(guān)聯(lián)公司提供了資金支持，而贏利能力較好的豫園商城則成為集團(tuán)內(nèi)主要的資金提供者。集團(tuán)內(nèi)部資本市場已成為民營企業(yè)集團(tuán)解決集團(tuán)內(nèi)部資金需求和獲得控制權(quán)收益的主要渠道。

2.法律監(jiān)管的不完善

我國雖然有一系列涉及內(nèi)部資本市場的法律法規(guī)，但并沒有專門針對內(nèi)部資本市場的法律規(guī)制，而且這些法律還存在不完善之處。這使得內(nèi)部資本市場的活躍也成為可能。復(fù)星集團(tuán)于2001年11月通過與豫園商城第一大股東上海豫園旅游服務(wù)公司簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓、托管協(xié)議》，托管其持有的13.25%股權(quán)，因此而得以改組董事會；2002 年6月復(fù)星集團(tuán)受讓豫園商城第二大股東上海豫園（集團(tuán)）有限公司持有的6.75%股權(quán)。這兩筆國有股轉(zhuǎn)讓交易直到2002年11月才正式得到財政部的批復(fù)。而在得到財政部正式批準(zhǔn)之前，復(fù)星集團(tuán)已經(jīng)入主豫園商城整一年，在此期間關(guān)于投資組建德邦證券的決議（2002年5月通過董事會決議）以及轉(zhuǎn)讓豪亭房地產(chǎn)的關(guān)聯(lián)交易議案（2002年6月通過董會決議）均順利通過。直到2004年1月，中國證監(jiān)會頒布的《關(guān)于規(guī)范上市公司實(shí)際控制權(quán)轉(zhuǎn)移行為有關(guān)問題的通知》中才對這種現(xiàn)象進(jìn)行了規(guī)定，指出“部分上市公司控股股東通過與收購人簽訂協(xié)議或者其他方式，違反法定程序，借‘股權(quán)托管或者‘公司托管之名將其所持股份的表決權(quán)先行轉(zhuǎn)移給收購人，導(dǎo)致收購人在未成為上市公司股東之前，已經(jīng)通過控制相關(guān)股份的表決權(quán)而實(shí)際控制上市公司。在這種情況下，控股股東不依法履行其控股股東職責(zé)，而收購人雖然實(shí)際控制上市公司，但是不承擔(dān)控股股東的責(zé)任，上市公司的經(jīng)營管理處于極不確定的狀態(tài)，為收購人惡意侵害上市公司和其他股東權(quán)益提供了條件”。

此外，一個完善的法律制度需要有一套嚴(yán)格的司法監(jiān)管體系相配套。中國證監(jiān)會上海監(jiān)管局曾在2004年10月12日和2007年10月10日對豫園商城先后兩次下達(dá)《整改通知書》，針對其公司治理情況提出整改要求。其中2004年10月12日的《整改通知書》中有一條就是針對“獨(dú)立董事人數(shù)不足董事會成員人數(shù)的三分之一”提出的。2001年8月出臺的《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》已提出“在2002年6月30日以前，董事會成員中應(yīng)當(dāng)至少包括兩名獨(dú)立董事；在2003年6月30日前，上市公司董事會成員中應(yīng)當(dāng)至少包括1/3的獨(dú)立董事”。而監(jiān)管部門在此項規(guī)定出臺的1年多之后才發(fā)現(xiàn)豫園商城這種不合規(guī)行為，而且豫園商城也拖了近1年半之后才進(jìn)行整改。南鋼股份在2007年8月10日進(jìn)行自查時，提出的專項活動整改計劃中也指出，南鋼股份與控股股東之間存在著關(guān)聯(lián)交易過多的情況。然而至今復(fù)星集團(tuán)與南鋼股份的關(guān)聯(lián)交易情況也絲毫沒有減少。較弱的司法監(jiān)管體系降低了控股股東的訴訟風(fēng)險損失，為其“盤剝”其他外部投資者提供了可能（劉啟亮、李增泉、姚易偉，2008）。另外，在當(dāng)前法律監(jiān)管環(huán)境下，控股股東的利益輸送行為大都是披著“合法”的外衣進(jìn)行的。控股股東與上市公司之間的所有行為都有相應(yīng)的合同作為依據(jù)，使得證監(jiān)會按照現(xiàn)有法律法規(guī)無法對這種利益輸送行為進(jìn)行直接的干預(yù)（賀建剛、劉峰，2008）。

可見較弱的法律和司法監(jiān)管體系為復(fù)星集團(tuán)內(nèi)部資本市場的運(yùn)作創(chuàng)造了條件。

3.金字塔式的股權(quán)結(jié)構(gòu)

企業(yè)集團(tuán)依托一定的組織結(jié)構(gòu)而實(shí)現(xiàn)資本配置。Williamson（1975）把事業(yè)部制的聯(lián)合大企業(yè)（Multidivisional Structure，以下簡稱“M型”）看成一個內(nèi)部資本市場。而Khanna（1997）則提出發(fā)展中國家多法人控股結(jié)構(gòu)的企業(yè)集團(tuán)（Holding Company，以下簡稱“H型企業(yè)集團(tuán)”）內(nèi)的資本分配機(jī)制，也構(gòu)成了內(nèi)部資本市場。復(fù)星系是一種典型的金字塔結(jié)構(gòu)，分為四層，第一層是復(fù)星系的終級控制人郭廣昌，他操縱整個集團(tuán)的運(yùn)作；第二層是由郭廣昌絕對控制的上海復(fù)星科技（集團(tuán)）有限公司（以下簡稱“復(fù)星集團(tuán)”）{11}及其全資子公司上海復(fù)星產(chǎn)業(yè)投資有限公司（以下簡稱“復(fù)星產(chǎn)業(yè)”），是整個復(fù)星系產(chǎn)業(yè)整合和內(nèi)部資本運(yùn)作的核心平臺；第三層是一系列由復(fù)星集團(tuán)直接或通過其子公司間接控股的以推動各產(chǎn)業(yè)發(fā)展為核心的上市公司群，如生物制藥——復(fù)星醫(yī)藥，商貿(mào)流通——豫園商城，鋼鐵——南鋼股份；第四層是由上市公司獨(dú)資或與其他公司共同投資的一系列公司，而這些公司主要是以提升各產(chǎn)業(yè)競爭力的專業(yè)化公司。從中可以看出，復(fù)星系其企業(yè)集團(tuán)終級控制人與下屬成員公司之間及成員公司之間的控制結(jié)構(gòu)錯綜復(fù)雜。在這種大型的企業(yè)集團(tuán)中，外界除可獲得上市公司的相關(guān)股權(quán)結(jié)構(gòu)信息外，對于非上市公司的信息則很難獲取，因此其控制關(guān)系遠(yuǎn)比我們已知的復(fù)雜和隱蔽。這就為控制人通過內(nèi)部資本市場的運(yùn)作進(jìn)行利益輸送提供便利。Wolfenzon（1999）甚至認(rèn)為在缺少投資者保護(hù)的國家，組建企業(yè)集團(tuán)的目的在于控股股東可以利用集團(tuán)的金字塔結(jié)構(gòu)侵占外部投資者的利益。

在金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)中，上市公司的終極控制人在上市公司擁有的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)呈現(xiàn)較為明顯的相分離現(xiàn)象（Claessens et al.，2002）；表6列示了復(fù)星系三家上市公司的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度?？梢钥闯觯疑鲜泄镜姆蛛x系數(shù)均為0.46，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度較大。這為控制人對三家上市公司進(jìn)行資源配置創(chuàng)造了條件。

4.治理結(jié)構(gòu)作用弱，大股東權(quán)利集中

企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)，主要是指董事會、股東大會、監(jiān)事會和管理層這些機(jī)構(gòu)之間所形成的相互制衡的權(quán)責(zé)利關(guān)系的制度化表現(xiàn)（鮑銀勝，2010）。股權(quán)結(jié)構(gòu)是決定企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)的重要因素。當(dāng)大股東權(quán)利集中時，內(nèi)部資本市場的運(yùn)作更容易實(shí)現(xiàn)。首先，表現(xiàn)為在股東會上，實(shí)際控制人一股獨(dú)大。南鋼股份和豫園商城加入復(fù)星系前都屬于國有企業(yè)，在進(jìn)行國有企業(yè)改制時，地方政府引入了復(fù)星集團(tuán)。它們進(jìn)入復(fù)星系后，作為國有股東的代表并沒有很好地行使監(jiān)督職責(zé)。豫園商城2003—2008年間的17次股東大會中，國有股東到會情況不甚理想。其中只有4次參會的少數(shù)股東代表股份數(shù)超過大股東持股數(shù)，但決議都毫無例外地獲得通過。最為明顯的是2004年第三次股東大會（臨時會議）上，復(fù)星系當(dāng)時持股比例為20%，到會的全部代表股份所占比例僅為25.42%，而2004年豫園商城前十大股東中國有股東所持股份合計占比為9.56%，扣除大股東的20%股份，這也就是說某些國有股東未參加該次股東大會。國有股東的監(jiān)督效應(yīng)并不明顯。這或許由于國有股東代表在當(dāng)?shù)乇O(jiān)管部門激勵和監(jiān)督不足情況下，沒有動力充分履行監(jiān)督職責(zé)（湯谷良、戴璐，2006）。因此，這也解釋了為什么南鋼聯(lián)合的股權(quán)制衡和豫園商城的高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)并沒有帶來好的制衡效果。

其次，控制人通過連鎖董事控制公司董事會。連鎖董事是指在兩家或兩家以上的公司擔(dān)任董事職務(wù)的董事（Mizruchi，1996）。Keister（1998）對40家大型企業(yè)集團(tuán)進(jìn)行調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，有40%的企業(yè)集團(tuán)存在連鎖董事現(xiàn)象，而且企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部有19.5%的下屬企業(yè)也存在連鎖董事。復(fù)星集團(tuán)通過連鎖董事方式來加強(qiáng)對旗下公司的控制。2001年底，復(fù)星集團(tuán)入主豫園商城時派出郭廣昌、吳平和王韜光擔(dān)任豫園商城的董事，而這三名當(dāng)時均為復(fù)星集團(tuán)董事。南鋼股份的大股東南鋼聯(lián)合的董事會中，來自復(fù)星集團(tuán)的董事有郭廣昌、汪群斌、丁國其和呂鵬，其中郭廣昌、汪群斌、丁國其均為復(fù)星集團(tuán)董事。此外，在復(fù)星集團(tuán)的嫡系企業(yè)復(fù)星醫(yī)藥和上海復(fù)地的董事會中，除獨(dú)立董事外，大多數(shù)是復(fù)星集團(tuán)的董事。特別值得一提的是，作為豫園商城的獨(dú)立董事王鴻祥在2001年加入豫園商城后，于2002年4月也以獨(dú)立董事身份進(jìn)入復(fù)星醫(yī)藥的董事會，并且在兩家公司擔(dān)任獨(dú)立董事的時間一直持續(xù)到2007年。復(fù)星集團(tuán)正是通過這種錯綜復(fù)雜的連鎖董事制度為其資本運(yùn)作創(chuàng)造條件。任兵、區(qū)玉輝、林自強(qiáng)（2001）認(rèn)為盡管關(guān)聯(lián)董事在董事會決議中要進(jìn)行回避，但是在企業(yè)作出這樣的決策時，以及企業(yè)間達(dá)成關(guān)聯(lián)協(xié)議的過程中，關(guān)聯(lián)董事所造成的影響并沒有通過回避機(jī)制得以排除。身兼豫園商城的董事和上海復(fù)地董事長的郭廣昌參加了中北項目的競投，而通過中北房地產(chǎn)項目，上海復(fù)地不僅巧妙地獲得了該項目控制權(quán)，還大量占用了豫園商城的資金。

四、結(jié)論

通過分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)集團(tuán)就是一個相對獨(dú)立的資本運(yùn)作系統(tǒng)，掌控著一個內(nèi)部資本市場。通過股權(quán)交易、資金拆借、相互擔(dān)保、共同組建子公司等方式，實(shí)際控制人把資金從不再增長的成員公司取出來，配置到另一成員公司，并對所有的成員公司進(jìn)行監(jiān)控。內(nèi)部資本市場實(shí)際上是企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的分配機(jī)制。其產(chǎn)生的動機(jī)，源于外部融資約束、監(jiān)管的不完善等因素，同時也要通過集團(tuán)內(nèi)部金字塔結(jié)構(gòu)及公司治理方面創(chuàng)造相應(yīng)條件才能實(shí)現(xiàn)其運(yùn)作功能。對民營企業(yè)集團(tuán)而言，這些因素更為明顯。要使內(nèi)部資本市場發(fā)揮其正面功能，減少對小股東利益的可能侵蝕，需要監(jiān)管層面為民營企業(yè)提供多元融資渠道，加強(qiáng)監(jiān)管、完善公司治理使其充分發(fā)揮對大股東的監(jiān)督作用。

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